2023年食品饮料行业中期策略 葡萄酒和黄酒短期销售继续承压

市场回顾：需求复苏但力度偏弱，上半年食品饮料跌幅较大

涨跌幅：食品饮料板块跌幅较大，子行业中软饮料表现突出

2023 年食品饮料消费复苏力度偏弱，板块跌 7.1%（截止 6 月 3 日），在 31 个一级行业中排名第 24， 跑输沪深 300。食品饮料子行业中，软饮料板块表现突出，是唯一涨跌幅为正的食品饮料子板块； 乳品、肉制品、预加工食品的表现相对较好，股价变化幅度分别为-5.4%、-5.4%和-6.1%；白酒下跌 6.2%，在子行业中排名居中；零食、啤酒、调味发酵品的跌幅较大，股价变化幅度分别为-9.2%、-9.8% 和-16.1%。

需求复苏但力度偏弱，导致估值回落，上半年食品饮料板块市值下降。2023 年以来，食品饮料板块 估值出现了较大的回落，调味发酵品、保健品、其他酒类的 PE 下降幅度均超过了 20%，白酒 PE 估 值下降 12%至 29.0X。归母净利润方面，除肉制品外，其他食品饮料子板块的归母净利润（TTM） 均有不同幅度的提升，其中其他酒类、保健品、软饮料的提升幅度较大，白酒归母净利润（TTM） 提升了 6.6%。整体来看，受估值回落的影响，除软饮料外的其他食品饮料子板块市值均出现了不同 幅度的下降。食品饮料板块个股普遍呈下跌态势。2023 年以来，食品饮料板块 123 支个股中，32 支个股上涨，占 比 26%，91 支个股下跌，占比 74%。其中，涨幅前五的个股分别是香飘飘、新乳业、仲景食品、天 润乳业和养元饮品。跌幅前五的个股分别是嘉必优、青海春天、绝味食品、酒鬼酒、海南椰岛。

需求端：短期数据偏平淡，呈现弱复苏态势，静待消费能力提升

2023 年食品饮料的复苏分为两个阶段，第一阶段消费场景恢复，第二阶段消费能力恢复。（1）第 一阶段，随着各地度过疫情高峰期，消费场景受疫情制约较为严重的行业，迎来了第一波需求反弹。 （2）第二阶段，随着经济的复苏，居民收入改善，消费能力恢复，各类食品饮料公司将重拾结构升 级的逻辑。

短期数据偏平淡，消费呈现弱复苏。（1）人均可支配收入增速偏慢，消费信心指数处于较低位置。 1Q23 中国居民人均可支配收入 10870 元，名义同比+5.1%，实际同比+3.8%，延续了增长态势，但 名义增速、实际增速较 2022 年同期均有所下滑（同比分别-1.25/-1.3pct）。3月消费者信心指数为 94.9， 环比 2 月份+0.2pct，环比 2022 年 12 月+6.6pct。虽然消费者信心指数整体向好的趋势不变，但仍处 在较低位置。（2）2023 年 1-2 月食品饮料完成了消费场景的恢复，需求集中释放。3 月份开始进 入了消费能力复苏的阶段，但消费能力的恢复还需时间，因此 3-4 月需求显得较为平淡。4 月份社 零餐饮、烟酒类数据两年复合增速分别为 5.4%、3.4%。

（3）1-4 月，餐饮收入累计同比+19.8%， 烟酒类零售额同比+8.3%，随着消费场景恢复，消费需求回暖，餐饮和烟酒类整体呈现出复苏态势。 饮料类零售额累计同比+0.6%，增速偏慢，可能由于消费升级乏力。（4）根据商务部商务大数据监 测，五一期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 18.9%，烟酒销售额同比增长 15.1%，重点 餐饮企业销售额同比增长 57.9%。 追求美好生活的动力不变，全年行业持续向好。五一旅行数据显示，虽然人均消费额仅恢复至 2019 年的 89.6%，但我们可以换一个角度来看，出行人次远超过 2019 年，同比增 19%，说明消费的意愿 很强，追求美好生活的动力不变，并没有进入低欲望时代。随着消费能力的恢复，需求有望重拾升 级态势。

酒类：白酒否极泰来，啤酒持续升级，其它酒积极变革

白酒：消费场景恢复正常，名酒集中度继续提升，当前处于较好的布局时点

1Q23 复苏次第展开，白酒上市公司营收、归母净利增速同比分别增长 15.9%、19.2%，营收增速领 跑食饮主要子行业，现金流大幅改善。（1）从 22 年 12 月至 23 年 2 月三个月的合计数据来看，整 体呈现弱复苏的态势，但其中春节和节后需求出现明显改善，主要由于 22 年 4 季度受压制的白酒需 求延后兑现。虽然春节假期时间较短，对消费场景有一定有影响，但春节返乡人数大增，推动了春 节期间需求恢复至接近正常水平，特别高端白酒及地产酒受益礼赠、宴席回补、亲朋聚饮等场景。 （2）白酒经历了 1-2 月旺销之后， 3 月份需求回补的影响减弱，而商务活动和消费能力恢复还需时 间，因此短期需求趋于平淡。（4）1Q23 白酒上市公司现金流大幅改善，实现现金流净额为 282.1 亿元，1Q22 为-10.7 亿元。 2023 年 4 月重拾改善趋势，预计 2 季度好于 1 季度，下半年好于上半年。

（1）对白酒而言，1 季度 已经完成消费场景的恢复，2-4 季度进入消费能力恢复的阶段。4 月份开始终端需求重现改善态势， 行业进入新阶段，根据微酒五一期间的调查显示，白酒消费复苏节奏加速，商家逐渐走出此前滞销 的担忧。预计 2 季度好于 1 季度，下半年好于上半年。受益于低基数、宴席需求回补、商务活动增 多、消费能力恢复，预计 2 季度营收增速回升至 20%，下半年维持改善态势。（2）2022 年虽然消 费场景受疫情影响较大，白酒业绩展现出较强的韧性。因此我们预计 2023 年终端需求反弹，报表弹 性则略低于终端需求弹性。 行业集中度将继续提升。

（1）2021 年白酒上市公司营收占行业比重为 50.7%，2022 年比重提升到 53.3%。2022 年规上酒企数量为 963 家，相比 2017 年高点的 1593 家减少 630 家。（2）考虑白酒需 求特点，我们判断未来行业将形成分香型、分区域、分价格的细分领域寡头竞争格局，上市公司集 中度难以形成类似于啤酒 CR5 超过 90%高市占率，但可以逐步向其靠拢。

产品结构维持升级态势，主力产品终端价承压。（1）2022 年、1Q23 产品结构升级持续优化，维持 了上行趋势。我们统计了 12 家白酒上市公司，2022 年有 11 家吨酒均价上行，1 家吨酒均价下降，9 家销量上升，3 家销量下降。白酒上市公司 2022 年和 1Q23 毛利率同比+1.3pct、+0.5pct。（2）根据 今日酒价和微酒数据，1-5 月散茅均价 2750 元，同比增 16 元，其中 4-5 月份 2768 元，同比增 75 元。 1-5 月份五粮液均价 964 元，同比降 8 元，国窖 1573 均价 899 元，同比降 14 元，梦 6+均价同比增 6 元、四开均价同比增 10 元、古 20 均价 540 元，同比降 5 元，青 20 均价 349 元，同比降 24 元，水 井坊井台均价 455 元，同比增 28 元，品味舍得均价 335 元，同比降 12 元。春节之后，多家白酒公 司对主力产品提价，维护价格体系稳定，提振市场信心。

分品种看，2022 年全国扩张的次高端业绩弹性较大，高端酒稳健增长，地产酒分化较大。1Q23 高 端酒率先复苏，地产酒跟随其后，全国次高端复苏节奏偏慢。 （1）高端酒（贵州茅台+五粮液+泸州老窖 ）2022 年收入、归母净利同增 15.6%、19.1%，1Q23 收 入、归母净利同增 17.2 %、19.7%。2022 年高端酒消费场景受冲击相对较小，渠道吸纳能力较强， 消费需求有一定的刚性，2023 年 1 月份又率先出现复苏，因此 2022 年和 1Q23 均维持了稳健增长。 （2） 全国扩张的次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒），2022 年收入、归母 净利同增 21.9 %、32.6%，1Q23 收入、归母净利同增 10.6 %、14.9%。2022 年全国次高端季度间业 绩波动较大，全年来看仍展现出了较高的业绩弹性。由于 1-2 月的复苏进度偏慢，1Q23 业绩增速环 比 2022 年明显降速。

预计下一阶段次高端可接力复苏，重现快速增长态势，业绩向上弹性较高，可 深度全国化的品种增长确定性强。 （3）地产酒（古井贡酒+口子窖+迎驾贡酒+今世缘+伊力特+金徽酒+老白干酒+青青稞酒+金种子酒）， 2022 年收入、归母净利同增 16.3 %、18.9%，1Q23 收入、归母净利同增 22.6%、20.0%。由于地产 酒销售集中在大本营市场，各地受疫情影响程度不同，因此个股分化较大，2022 年营收增速慢于全 国性次高端，略高于高端酒。1Q23 受益于返乡人数增加，春节期间需求出现脉冲式增长，地产酒复 苏进度快于全国次高端。

2023 年高端酒经营计划目标稳健，其它酒相对积极，酒厂对 2023 年展现出了较强的信心。（1）贵 州茅台、泸州老窖增 15%左右，五粮液双位数增长，山西汾酒、古井贡酒、今世缘 20%+，伊力特 由于基数较低，目标增速较高，老白干酒则相对保守。（2）2023 年春糖会是疫情影响结束后的第 一次线下展会，酒企的新品推广和渠道招商力度都明显加强，酒商也在积极寻找各种新机会。（3） 近期陆续召开的股东大会，酒厂普遍传递了力争完成或超越年度目标规划的决心。

重视大清香的机会。（1）香型口感并非一成不变，随着山西汾酒的崛起，清香型成为新风口，香型 类似的老白干酒、宝丰酒等有望受益。（2）大清香 2023 年有抱团崛起的动作，成都春糖会上山西 汾酒、老白干酒销售高管参加了由宝丰酒冠名的清香论坛，大清香抱团崛起，希望三分天下有其一。 黄鹤楼酒提出的南派大清香的差异化定位，糖酒会上推广核心战略产品楼 20。（3）中国酒业协会 发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》提出，“十四五”期间，清香型白酒的市场规模将突破 200 万千升、1300 亿元，行业占比由 15%提升至 20%以上。

展望未来，集中度提升和价格上行两个趋势将延续，名酒业绩有望保持较快增速。（1）名酒集中度 提升的趋势不变，未来行业将形成分价格、分香型、分区域的寡头竞争格局，细分领域的龙头酒企 将明显受益。（2）名酒价格上行、结构提升，实现品牌和价格的良性循环。（3）未来几年白酒行 业整体业绩将稳健增长，但需要区分两个不同的群体，一个是上市公司为主体的名酒，另一个是非 名酒公司。上市公司业绩保持较快增速，但非名酒公司则面临份额萎缩的压力。 白酒需求持续向好，看好全年的投资机会，当前处于较好的布局时点。

（1）根据微酒近期调研，虽 然商务消费乏力，但宴席消费刚需回归，流通消费有序恢复中，消费复苏还在持续，高端酒价格依 旧坚挺。（2）4 月份开始终端需求重现改善态势，行业进入新阶段，预计 2 季度好于 1 季度，下半 年好于上半年。受益于低基数、宴席需求回补、商务活动增多、消费能力恢复，预计 2 季度营收增 速回升至 20%。（3）重视次高端、大清香的机会，可深度全国化的品种增长确定性强，重点推荐山 西汾酒。看好根据地市场还有较大成长空间的今世缘。业绩成长确定性高的贵州茅台和五粮液，值 得长期布局。关注口子窖和顺鑫农业的变化。

啤酒：场景修复带动销量增长，下半年主要矛盾将由量转变为价

场景修复带动下，上半年啤酒产量或实现中高单位数增长。受益于消费场景的恢复，1-4 月啤酒累 计产量 1141.5 万千升，同比+8.8%。从恢复节奏上来看，1-2 月由于基数较高、各地疫情放开后的场 景修复的时间存在差异，啤酒累计产量 524.8 万千升，同比小幅下降了 1.2%。3 月后由于 22 年基数 较低（受上海疫情影响）、即饮渠道复苏进度加速，啤酒产量增速快速反弹，3、4 月啤酒产量分别 同比+20.4%、+21.1%。我们预计随着基数恢复至较高水平（受高温天气影响，22 年同期产销量基数 较高），5、6 月啤酒产量增速或为中低单位数。整体来看，我们认为上半年啤酒产量有望能实现中 高单位数的增长。

1Q23 啤酒企业营收同比高增，吨价提升幅度低于往年。1Q23 披露报表的四家主要啤酒公司营收总 计 301.4 亿元，同比+12.7%，其中青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/百威亚太营收分别同比 +16.3%/+13.7%/+4.5%/+3.6%。拆分为量价：1）量上，受益于消费场景的修复，四家主要啤酒公司 销量高增，合计上升 9.6%至 636 万千升，其中燕京啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒销量分别同比 +12.8%/+11.0% /+9.1%/+3.7%。2）价上，由于消费力尚未完全恢复、即饮渠道的修复存在区域性差 异、且部分公司在一季度的提价尚未反应至报表中，导致吨价提升幅度低于往年。四家公司 1Q23 平均吨价同比上升 2.8%至 4741.1 元，其中青岛啤酒/百威亚太/燕京啤酒/重庆啤酒吨价分别同比 +4.8% /+2.8%/+0.8%/+0.8%。

成本增速趋于缓和，费用率下行带动 1Q23 啤酒企业盈利水平提升。1）费用端，1Q23 啤酒板块销 售/管理/财务费用率同比分别-0.3/-0.7/-0.02pct。在多数区域市场日趋稳定的竞争格局下，各家啤酒企 业均默契的选择了降低期间费用的投入。2）成本端，新采购周期内大麦价格较高，22 年 11 月-23 年 4 月期间大麦平均价格同比往年上涨 25.9%，玻璃、铝锭、瓦楞纸等包材同期的价格则有所下降， 同比往年分别-11.7%/-20.4%/-20.7%。

综合来看，我们判断虽然大麦成本居高不下，但受益于包材价 格的回落，新采购周期内啤酒企业的原材料综合成本已经趋于缓和，同比 22 年或已呈下降态势。3） 盈利水平端：在原料增速放缓、产品结构小幅升级的共同作用下，1Q23 啤酒板块销售毛利率同比小 幅提升 0.1pct 至 39.4%。在毛利率保持平稳的基础上，受益于期间费用率的下行，1Q23 啤酒板块销 售净利率稳步提升 1.2pct 至 12.4%。

啤酒企业争相布局小酒馆赛道，直击终端增强品牌影响力。根据华润啤酒 2023 年投资者交流会的介 绍，华润雪花品牌将打造名为“JOY BREW”的线下小酒馆。根据不同需求，该酒馆有旗舰店、社区 店等形态可以选择。2022 年 12 月 9 日，华东首家燕京 9 號精酿酒馆（杭州钱江世纪城店）开业。 燕京 9 號为燕京啤酒自建连锁门店，被定位为独立的、面向 30 岁+人群的超高端品牌，提供原浆类、 短保类产品。加上此前青岛啤酒布局的直营酒馆“Tsingtao1903 酒吧”，五大啤酒中的三家已布局小酒 馆赛道，希望通过直击终端的方式接近消费者、增强品牌影响力。

展望未来，啤酒行业长期结构升级趋势不改，下半年主要矛盾将由量转变为价。我们认为，下半年 随着疫情基数效应的减弱，啤酒行业的主要矛盾将由量转变为价。1Q23 啤酒行业吨价增速不及预期 主要系消费力不足所致，2 季度受此影响，啤酒吨价增速或与 1 季度接近。如果下半年消费力出现 边际改善，啤酒吨价有望重返中单位数增长，从而带动行业整体利润的增长。长期来看，当前中国 啤酒企业的 EBITDA Margin 较海外成熟企业依然有一定的距离，因此在大部分区域竞争格局日趋稳 定的背景下，啤酒企业依然有能力延续结构性升级的进程，带动盈利水平的提升。

青岛啤酒盈利有望实现较快增长，重庆啤酒估值性价比凸显。1）青岛啤酒在沿黄、山东等优势市场 内规模、品牌、渠道三位一体的优势显著，产品结构有望稳步升级。优势市场外公司在沿江、沿海 区域的发展策略清晰，有望通过销量提升、降本增效等方式为公司贡献利润。未来的竞争中，青啤 在清晰发展思路的指引下，凭借自身品牌、渠道、规模优势的优势，获得稳健增长的确定性较强。

2） 重庆啤酒 2022 年、1Q23 渠道扩张放缓，乌苏大单品销量受损。我们认为，渠道扩展放缓、乌苏单 品销量受损一方面是外因（疫情）所致，另一方面也受到了企业内部 BU 重组、管理机制变革的影 响。未来随着各利益相关方对新运营机制的熟悉，如果能够进一步理顺销售体系，乌苏销量依然存 在重回中高速增长的可能性。在不考虑乌苏销量增长、培育全新大单品的前提下，产品矩阵内部的 结构性升级、直接提价依然可以为公司贡献一定的利润增速，公司估值性价比凸显。因此，我们推 荐青岛啤酒, 建议关注重庆啤酒。

其它酒：短期销售继续承压，积极改革寻求突围

葡萄酒和黄酒短期销售继续承压。（1）2022 年受行业环境影响，以及白酒及啤酒等酒类挤压，葡 萄酒和黄酒行业销售承压，增长乏力。进口葡萄酒和国产葡萄酒双降，根据酒业协会数据，2022 年 葡萄酒行业营收 91.9 亿元，同比降 2.9%，利润 3.4 亿元，同比降 10.0%。2022 年黄酒龙头增长乏力， 古越龙山、会稽山、金枫酒业整体营收仅增 1%。（2）2023 年开局不顺，1-4 月葡萄酒产量下降 26.8%， 1-4 月瓶装葡萄酒进口量下滑 38.3%，张裕 1Q23 营收、归母净利分别-3.0%、-4.8%。1 季度黄酒上 市公司收入同比降 10.2%，其中古越龙山、会稽山、金枫酒业营收增速分别为-9.2%、-2.0%、-32%。 我们判断，一方面需要消化前期的渠道库存，另一方面主销区的商务需求恢复速度较慢。

张裕近期推出限制性股权激励，虽然考核目标相对保守，但对于机制改革来说已迈出一大步。公司 近期公告了限制性股权激励（草案），公司拟向激励对象授予限制性股票 685 万股，占公司股本总 额的 1%，授予价格 15.69 元/股，授予对象总人数共计 211 人，其中高管 10 人，占授予股票总数的 比例为21.8%。根据公司设定的业绩考核目标，2023年至2025年公司营收规模分别不低于43.3、47.2、 51.2 亿元，净利规模分别不低于 5.1、5.3、5.6 亿元，22 至 25 年 CAGR 分别为 9.3%、9.4%。我们 判断公司结合行业及公司自身情况制定该目标，虽然目标偏保守，但是对于公司机制改革来说已迈 出一大步，可有效提振内部动力。

葡萄酒和黄酒龙头围绕传统文化和时尚化、年轻化，呈现了多元的营销方式。（1）张裕 2022 年成 立龙谕事业部，聚焦营销打法，坚持开发团购商和消费商，2023 年继续投入较多资源推广龙渝。公 司推进可雅 XO 文化体验馆建设工作，23 年春糖会期间，可雅癸卯兔年生肖纪念酒在西南地区限量 上市，与天猫合作启动中国葡萄酒年轻化普及实验室。（2）古越龙山和女儿红携各自品牌旗下高端 明星产品“只此青玉”“桂花林藏”，在成都隆重亮相。公司开设的了多家绍兴酒品鉴馆，培育新的消 费群体。龙头企业张裕和古越龙山值得关注。张裕和古越龙山在各自的细分领域有较好的品牌好消费基础， 虽然短期销售继续承压，但这两家龙头企业都在积极改革寻求突围，包括产品创新、营销模式和激 励机制。随着需求复苏和营销改革推进，我们预计未来 3 个季度业绩表现将明显好于 1 季度。长远 来看，两家龙头增长潜力较大，值得关注。

食品：需求逐步恢复，盈利能力改善可期，结构性亮点较多

乳制品：2023年有望持续复苏，重点关注低温白奶

1Q23 乳企营收实现稳健增长，销量复苏态势初显，受消费力不足和原奶回落影响，终端单价小幅 回落。主要乳制品上市公司 1Q23 合计实现营收 495.2 亿元，同比增长+6.2%。具体来看：1）量上， 受益于疫情修复后消费场景的修复，乳制品 1-3 月累计产量 767.9 万吨，同比+4.6%，复苏态势初显。 2）价格上，受消费力不足和原奶价格回落的影响，乳制品零售单价有小幅回落，1-3 月牛奶、酸奶 平均零售价格分别同比-2.0%/-0.9%。

乳企原材料成本持续向下，1Q23 盈利水平尚未反弹。1）成本端：2023 年以来乳企的原材料综合成 本持续向下。其中原奶价格1-5月平均价格同比下降5.3%，进口大包粉1-4月平均价格同比下降4.7%， 瓦楞纸 1-5 月平均价格同比下降 21.1%。进口液态奶 1-4 月平均价格同比上升 26.7%，但进口数量同 比下降了 30.1%。 2）费用端：1Q23 乳制品企业销售/管理/财务费用率分别同比-1.1/+0.5/+0.1pct， 经过上一轮原奶上行周期对利润的挤压后，乳企在 1Q23 的费用投放上略显保守。3）盈利水平端： 由于 1Q23 乳制品价格有所下降，且原材料成本还未完全回落至往年同期水平，因此乳企整体盈利 水平尚未出现明显的反弹现象，毛利率/净利率同比分别-0.4/-0.3pct，我们预计随着原材料成本的进 一步下降，乳企 2、3、4 季度的净利率有望重回同比增长态势。

低温白奶企业盈利水平出现拐点，竞争格局或已逐步向好，建议重点关注。由于疫情反复对冷链造 成了极大的影响，2022 年以低温白奶为重要业务的上市公司盈利水平达到了近年来低点，部分公司 接近亏损的状态。其中光明乳业/三元股份/新乳业/燕塘乳业 2022 年销售净利率分别为 1.4%/0.2%/3.6% /5.4%，同比-0.6/-2.5/-0.2/-2.4pct。由于 2022 年低温奶龙头企业已接近亏损，我们预 计大量小企业的产能将会出清，竞争格局或已逐步向好。

根据新乳业年报中引用的第三方数据，公 司低温白奶市占率已超过 10%，且年内低温白奶实现同比双位数增涨，高于行业平均增速水平，侧 面证实了低温白奶龙头的市占率、低温白奶市场的集中度或已出现提升。1Q23 受益于竞争格局的改 善与冷链的恢复，光明乳业/新乳业/燕塘乳业销售净利率分别同比+0.8/+0.5/+1.2pct，三元股份受非 经常性损益影响销售净利率同比-0.9pct（扣除非经常性损益后，销售净利率同比+0.04pct）。综合来 看，我们认为低温白奶企业盈利水平的拐点已经被确认，建议重点关注。

展望未来： 1）我们认为，乳制品龙头优势依然显著，有望充分受益于原奶成本的下降，推荐伊利股份。公司作 为乳制品龙头企业，供应链、渠道优势显著，品牌认知度强。短期来看，随着原料成本的回落，公 司盈利水平有望再次提升。长期来看，公司品类均衡发展，常温奶需求稳定持续升级，奶粉快速增 长势头良好，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发，成长的确定性较强。根据之前公布的计划， 公司 23 年全年计划实现总收入 1355 亿元（+10.0%），实现利润总额 125 亿元（+17.5%），进一步 巩固自身的龙头地位。

2）我们预计，随着低温白奶赛道竞争格局逐步向好，相关企业盈利水平有望得到改善，建议重点关 注新乳业。新乳业在鲜立方战略的指引下，2022 年在全国市场低温白奶市占率已经超过 10%。我们 认为，未来在利润优先目标的指引下，公司的整体费用率水平有望降低，与产品结构的升级、区域 的深耕一同带动整体盈利水平向上提升。

休闲零食：零食量贩渠道持续扩张，关注渠道变革红利期内的业绩兑现

零食上市公司 1Q23 营收有所下滑，板块内部出现分化现象。在新兴线下零食渠道对传统渠道、线 上渠道的冲击下，零食板块内部出现了较强的分化现象，部分积极拥抱零食专营渠道的企业受益于 渠道效率的改善，销售费用率大幅下降，营收、盈利水平快速提升，带动了行业整体利润的提升， 其他企业（特别是渠道类企业）则受到新兴渠道的冲击，营收、盈利水平出现了较大幅度的下滑。 受板块内部分化的影响，零食板块十家上市公司 1Q23 合计实现营收 98.2 亿元，同比-12.7%，销售 费用率显著改善，同比-2.9pct，归母净利润逆势增长，同比+24.5%。

受益于零食量贩渠道的持续扩张，部分休闲零食企业 1Q23 营收、盈利水平实现快速增长。根据各 公司官网披露的信息，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等各大零食专营渠道均将在 2023 年大量开设新 门店，新建门店将覆盖全国各个主要区域。在零食专营渠道不断扩张的催化下，部分较早与量贩渠 道开展合作的休闲零食制造企业 1Q23 营收、盈利水平均实现快速增长。积极布局休闲零食公司中， 盐津铺子/甘源食品/劲仔食品 1Q23 营收分别同比增长 55.4%/22.2%/68.4%，销售净利率分别同比 +1.9/+7.1/ +1.5pct。洽洽食品虽然积极与零食量贩渠道接洽，但由于自身体量过大，在消费场景变化 的影响下，1Q23 营收、盈利水平出现了一定的下滑（营收同比-6.7%，销售净利率同比-1.2pct）。

后续建议关注相关零食企业，在渠道变革红利期内盈利水平的变化与业绩的兑现。我们认为，在零 食量贩行业竞争终局确定前，随着零食专营店数量的不断扩张，零食量贩业态内不同品牌间的竞争 将会愈发激烈。届时能够为渠道提供高性价比、多样化、高回购率产品的优质供应商，将能够在与 零食量贩渠道的博弈中获得较高的议价权。建议重点关注后续零食企业，在渠道变革红利期内盈利 水平的变化（部分反应了对渠道的议价权）与业绩的兑现。

卤制品：基本面逐渐修复，业绩弹性向上

2022 年受外部环境影响，行业整体承压。2022 年，卤制品行业受外部环境冲击较大，原材料成本上 涨及营业门店闭店率上升对龙头企业业绩造成较大冲击。2022 年，绝味食品、周黑鸭、煌上煌等休 闲卤味龙头营收增速分别为 1.1%、-18.3%、-16.5%，归母净利增速分别为-76.3%、-92.6%、-78.7%。 1Q23 门店恢复增长，基本面逐渐修复，我们判断 2 季度行业将持续向好。（1）营收端，1Q23 消费 场景恢复，单店营收逐季好转，根据绝味股东大会交流，1Q23公司单店营收已达到2019年的95-96%， 预计 2 季度单店营收将进一步提升。

（2）成本端，当前鸭副价格虽然仍高于去年同期，但自 2023 年 4 月份以来已进入下行区间。未来随着出栏量、投栏量的增加，及上下游供需关系渐趋平衡，原 材料价格下行趋势较为确定。（3）费用端，休闲卤味为连锁加盟生态，龙头企业为了维护行业生态 在疫情期间对经销商进行大额补贴。2023 年消费场景恢复正常后，费用收缩有助于增厚业绩弹性。 1Q23 绝味、紫燕、煌上煌营收增速分别为 8.0%、13.8%、-5.6%，归母净利增速分别为 54.4%、60.3%、 -1.0%。

卤制品竞争格局较为分散，近两年疫情对中小品牌冲击较大，我们判断未来龙头品牌集中度将进一 步提升。根据国家统计局及弗若斯特沙利文数据，如果以零售额计算，2022 年中国休闲卤制食品行 业规模约为 1300 亿元，18-22 年的 CAGR 为 9.3%，整体实现快速增长。2022 年，行业 CR3 绝味、 周黑鸭、煌上煌市占率分别为 7.0%-9.0%、1.5%-3.0%、0.8-1.5%。根据弗若斯沙利文数据，未来五 年卤制食品行业及休闲卤制食品行业的复合增长率分别为 7.4%、7.9%。我们认为，随着行业环境的 好转，行业集中度仍有提升空间。 如果以门店数量来看，龙头企业具备应对外部环境冲击的能力，疫情期间每年仍保持门店数量净增。 根据窄门餐眼数据，23 个中小连锁卤味品牌 2020 年 4 月门店数量合计 11875 家，受疫情冲击，截 止 2023 年 4 月，门店数量合计 7062 家，同比 2020 年下滑 40.5%。但是从已上市卤制品企业门店数 量来看，除了煌上煌近两年门店数量略有下滑，绝味、周黑鸭、紫燕门店每年都保持净增，2022 年 绝味、周黑鸭、紫燕门店净增数量分别为 1362 家、648 家、518 家。2022 年，绝味、周黑鸭、煌上 煌、紫燕门店总数分别为 15076 家、3429 家、3925 家、5695 家。

卤制品作为可选消费，短期受消费力不足的影响较大，行业仍然承压，但是中长期来看，复苏趋势 确定性强。经历多轮行业周期的洗礼，我们认为头部企业具备应对外部环境冲击的能力，在行业趋 势不断变化的背景下，企业积极完善全国化门店网络，加强符合消费需求的新品研发，同时可通过 数字化管理赋能渠道，全面提升消费者触达。此外，产品规模化、组织体系化、管理高效化也将助 推市场份额不断向头部企业集中。 当下时点，建议关注底部位置明确的绝味食品。2023 年公司将通过精益管理、营运强基、数字化赋 能及品牌年轻化等方面全面提升销量。在围绕核心赛道的同时，补充品牌矩阵，积极发展泛餐桌卤 味。未来，随着鸭副成本进入下行区间，费用率逐渐恢复至正常水平，企业有望释放较高业绩弹性。

软饮料：积极推广特色新品，重点关注承德露露

1Q23 软饮料行业显著改善，随着消费场景增多+新品铺市，下半年行业有望延续改善态势。（1） 23 年 1-4 月软饮料产量 5706.3 万吨，同比+5.0%，其中 4 月产量 1454.8 万吨，同比+9.5%；23 年 1-4 月社零饮料类收入 923.9 亿元，同比+0.6%，其中 4 月饮料类收入 211.3 亿元，同比-3.4%，我们判断 饮料消费升级乏力。（2）1Q23 软饮料行业 A 股上市公司营收/归母净利同比分别+12.7%/+41.5%， 环比+8.9%/+22.8%，整体好于社零饮料类，受益于消费场景逐步恢复，A 股上市公司整体显著改善。 分公司营收看， 1Q23 露 露 / 东 鹏/ 养 元 / 香飘飘 / 欢乐家营收同比分别 +2.1%/+24.1%/+8.8% /+37.0%/+43.7%，各家业绩分化明显。（3）随着消费场景增多，天气转热，新品陆续铺市，我们判 断 23 年 2 季度起，东鹏等即饮类产品营收将维持较快同比增速，23 年下半年随着传统节日来临， 露露等具有礼品属性类产品有望提速。

23 年上半年部分原材料价格下降，费投优化，盈利提升未来可期。（1）成本端看，PET、镀锡板卷、 瓦楞纸价格回落、白糖价格仍处高位。1Q23PET 平均价格同比下降 9.5%，4 月至今呈震荡态势。1Q23 镀锡板卷平均价格同比下降 15.6%，4 月至今基本持平。1Q23 白砂糖平均价格同比上涨 2.2%，4 月 至今持续上涨，创历史新高。1-4 月瓦楞纸平均价格下降。1Q23 杏仁价格平均价格下降 9.1%，4 月 至今小幅回落。东鹏、香飘飘 22 年下半年对白砂糖等部分原材料锁价，23 年上半年成本压力相对 更小。整体来看，上半年行业成本压力有所缓解。（2）费用端看，多数公司 1Q23 营销/管理费用投 放均有所放缓，费用管控更加精细化。2Q23 后随着新品铺市，各家公司将加大营销力度，但费用增 速或慢于营收增速。（3）综合来看，如果 23 年下半年原料成本延续缓和态势，企业继续精准控制 费用投放，软饮料板块盈利端有望继续改善。

部分公司推出新品，丰富产品矩阵，打造新增长点。承德露露 22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露， 23 年 1 月上市新品杏仁奶。同时露露正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品，将单一杏仁露产品 线拓展为包括露系列、奶系列、水系列、其他系列的全方位立体矩阵。东鹏饮料陆续开发出了气泡 特饮、生榨油柑汁、东鹏补水啦、常温油柑汁等新品。2023 年东鹏将加大投入塑造大咖品牌，布局 高成长的电解质饮料赛道，扩充油柑汁系列。22 年香飘飘的 Meco 果汁茶、牛乳茶、兰芳园等品牌 也陆续推出多款新口味。各家公司都在推动新品铺市，努力打造新增长点。 推荐承德露露，建议关注东鹏饮料。

（1）承德露露消费者基本盘稳固，各类新品有望创造新 的增长点。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，随着消费场景和消费能力的恢复，终 端需求将持续改善，杏仁奶等新品推出将助力营收提速，我们预计 23 年全年营收增速可达到 10%以上。（2）东鹏饮料产品矩阵丰富，500ml 金瓶持续放量，东鹏大咖、油柑汁、东鹏补水 啦等新品有望带来业绩增量。公司实行差异化销售策略，全国化进程加速，精细化费用管控， 23 年营收有望延续较快增长。

速冻食品：行业成长空间大，优势公司市占率可持续提升

速冻行业仍处于高速发展期，按日本人均消费量计算，中国速冻食品还有较大成长空间。（1）速冻 食品由于具有安全卫生、食用方便、营养美味和成本低等特点，在快节奏的发达国家广受欢迎。美 国、欧盟、日本等发达国家速冻食品人均消费量较高，从国际经验上看，经济越发达，生活节奏越 快，社会化分工越细，对营养方便的速冻食品的需求就越旺盛。（2）根据艾媒咨询公布的数据，中 国的速冻食品人均消费量与发达国家差距较大，仍有较大的提升空间。细分行业集中度差异较大，菜肴制品集中度较低。（1）速冻火锅料市场较为分散，行业集中度存在 提升空间。从全国范围看，行业龙头与大量中小企业并存，市场较为分散，主要品牌为安井、海霸 王、海欣、惠发等。（2）传统速冻面米集中度较高，发面类制品市场潜力较大。与火锅料制品行业 不同，速冻面米制品行业发展较为成熟，行业竞争格局清晰，集中度较高。（3）速冻菜肴制品目前 处于导入期，行业龙头年营收规模普遍较小，长尾效应突出，中小代工厂居多，竞争格局较为分散。 餐饮复苏，成本压力减轻，2023 年上半年龙头企业景气度较高，预计下半年维持较快增速。

（1） 随着餐饮业的复苏，B 端产品不断放量，预制菜肴、面米制品等家庭端产品有望保持一定的消费惯 性，企业加快新品类的研发及培育，C 端产品随着渗透率的提升有望不断扩容。（2）总体原料成本 回落，龙头企业产能投放节奏好，原料掌控能力强，利润率持续提升。部分原材料价格比如油脂从 高位持续回落，猪肉价位处于低位。安井收购了两家鱼糜工厂，提升了鱼糜原料的控价能力，产能 释放节奏踩得比较准，各个工厂间的协同效应体现。（3）1Q23 速冻行业收入、净利分别增 19.1%、 37.6%，业绩环比 2022 年提速，预计 2Q23 维持较高的景气度。重点推荐安井食品，好赛道中的好公司。安井食品作为国内速冻食品行业龙头，渠道控制力强，销 地产巩固供应链优势，大单品战略抢占市场。公司发展战略清晰，深耕火锅料主业的同时，布局预 制菜第二增长曲线，发展空间广阔。

投资思路-弱复苏、强分化中寻找趋势性的机会

白酒持续改善，集中度提升趋势不变，重视次高端、大清香。（1）白酒 1 季度上市公司收入同比增 16%，在食品饮料主要子行业中营收增速最快。4 月份开始终端需求已有改善态势，行业进入新阶段， 近期茅台酒价格环比上升。受益于低基数、宴席需求回补、商务活动恢复、消费能力恢复，预计 2 季度营收增速回升至 20%。端午和中秋持续改善可期，预计下半年好于上半年。（2）名酒集中度仍 有提升空间。上市公司营收占比从 2021 年 50.7%提升到了 2022 年 53.3%，未来有望继续向上提升。 （3）重视次高端、大清香的机会，可深度全国化的品种增长确定性强，重点推荐山西汾酒，当前估 值已处于较有吸引力的区间。推荐根据地市场还有较大成长空间的今世缘。业绩成长确定性高的贵 州茅台和五粮液，值得长期布局。建议关注口子窖和顺鑫农业的变化。

关注葡萄酒、黄酒龙头的改革进度。葡萄酒、黄酒的消费群体与白酒重合度较高，但又有独特的 产品诉求点，张裕和古越龙山都在积极改革寻求突围，包括产品创新、营销模式和激励机制，未来 业绩有望提速。 大众品盈利改善可期，关注小而美的公司，长期看好速冻食品和低温白奶的空间。（1）大众品方面， 我们认为消费升级乏力只是短期现象，随着消费能力的恢复，需求将逐步回暖，23 年下半年有望重 拾升级的逻辑。1 季度部分子行业利润率已经回升，部分子行业短期仍受原料成本波动的影响。弱 复苏的背景之下，上市公司普遍提高费用投放效率，1 季度销售费用率同比均有下降。预计未来三 个季度毛利率上行、销售费用率下行，盈利持续改善可期。

（2）关注小而美的大众品公司。随着渠 道模式和消费者偏好的变化，小而美的公司有望通过聚焦细分领域的特色中高端产品实现逆袭，包 括软饮料中的承德露露，乳业的新乳业、天润乳业，调味品的千禾味业等。（3）啤酒，短期增速可 能受高基数的影响，行业长期结构升级趋势不改，随着 95 后、00 后成为核心消费人群，个性化和 高端化产品占比提升，价格中枢将持续上升。（4）速冻，行业还有较大的成长空间，当前龙头企业 市占率较低，长期看好安井食品。 估值已处于有较吸引力的区间，现阶段可以积极布局。食品饮料板块年初至今股价出现回落，1 季 度收入、归母净利分别增 10.8%、18.2%，预计未来几个季度有望提速。随着业绩增长和股价回落， 行业估值已经处于 2015-2022 年较低位置，预计全年行业需求端和成本端向好趋势不变，现阶段处 于较好的布局时点。

编辑：ABC旺旺旺