2023年轻工行业中期投资策略 功能沙发消费驱动发展

一、轻工行业上半年股价复盘

1.1轻工行业持仓情况：重仓占比回落，总市值占比提升

23Q1全基金轻工重仓持股比例为0.64%，环比稍稍回落。根据Wind数据，自2018Q2以来，轻工重仓板块占全 基金比重震荡下行。2015Q1至今的轻工重仓平均占比约1.27%，当前重仓占比仅为0.64%，较前一季度的 0.76%有所回落，但总市值低于历史平均水平。从市值占比来看，23Q1轻工板块占比低于历史平均水平，但 呈现一定的改善迹象。23Q1轻工行业市值占比全A股市值约为1.24%，环比增加0.1pct，仍处于历史低位。家居：机构增持数量整体减少，两家公司位居轻工板块23Q1重仓数量环比增加前十名，较22Q4减少两家。

23Q1好太太共有9家机构重仓，相较22Q4实现零突破，重仓市值增加0.7亿元。造纸板块：基金重仓数量环 比减少一家，太阳纸业机构持仓增持数量明显。23Q1太阳纸业重仓共有55家，轻工板块机构重仓数量列居 第一，环比22Q4的39家增加16家，重仓市值增加1.44亿元。其他板块：爱玛科技机构持仓增幅最大，机构 持仓市值增幅排名轻工板块首位。23Q1爱玛科技在轻工板块个股重仓基金数量排名增幅排名第一， 基金重 仓数量达53家，环比增加38家，重仓市值增加10.7亿元，为轻工板块中重仓市值增幅最大的企业。

1.2家居：复苏预期不断调整，上半年股价先上后下

复盘：年初开始，前期受损的家居消费场景开始快速修复，同时前期积压的家居需求在年初1、2月份快速市 场，市场恢复良好，终端渠道反馈积极，板块对于全年业绩高增长、强复苏维持较强信心，板块整体股价快 速向上；进入三月，前期积压的需求释放较为充分，加上22年基数仍不低，因此整体复苏速度较1、2月份有 明显下降，市场对于家居需求复苏由强转弱，板块股价受预期回落拖累；进入四月、五月虽整体增速较3月环 比有所上升，但考虑到22年二季度基数效应影响，增速仍属弱复苏，整体板块情绪持续受到复苏预期拖累， 板块股价持续向下。

盈利预测及估值：年初开始，整体对于23年全年增长信心较强，同时叠加1、2月数据较好，整体板块一致预 期均无明显下调，进入3月，上市公司从终端经销商反馈较弱，整体复苏进度略低于预期，板块盈利预测进一 步下修。从估值上看，整体1、2月估值修复明显，3、4月份受地产复苏幅度影响，估值有所回落。

1.3电工：公牛布局充电桩&无主灯，打开二次成长曲线，电工工具关注行业去库存

复盘：电工板块整体较为稳定，公牛集团主业电连接、电工照明持续进行产品升级创新，建立新品牌“沐光” 无主灯，布局充电桩及充电枪，优先切入C端客户，陆续进入小B客户等，此外，边际变化为更为重视海外业务，预计未来10年海外收入占比从2%提升到20~30%。电工工具及割草机方面，关注行业去库存情况，预计23H2库存 去化完成，业绩陆续释放。

1.4造纸包装：预计23Q2造纸企业吨利改善，包装企业有所分化

复盘：造纸企业23Q1受高浆价影响，业绩表现较为弱势，其中特种纸由于22年需求韧性较强，因此22H2股价上 涨幅度较大，因此23H1特种纸企业股价普遍表现弱于大宗纸企业股价。进入23Q2，企业浆价成本逐步回落，预 计23Q2业绩将会有所改善，其中岳阳林纸因为布局林业碳汇，成长空间较大，荣晟环保布局芳纶纸，预计24年 贡献芳纶纸利润，叠加23年箱板瓦楞主业业绩向上修复，因此两家股价更为强势。包装方面，不同企业有所分 化，主要因为不同子赛道景气度有所不同。

盈利预测及估值：大宗纸方面，玖龙纸业、山鹰国际和博汇纸业PE有所下行，主要因为股价调整因素，22H2玖 龙纸业吨净利-160元/吨，箱板瓦楞行业从22Q2开始受疫情、需求较弱影响，库存水位较高，23H1有所改善环 节，预计23H2进入旺季，盈利将持续改善，长维度中枢来看，箱板吨利平均300元/吨。白卡纸方面，随着行业 供需格局改善，白卡纸行业有望迎来反转。复盘、预测与估值：特种纸方面，华旺科技、仙鹤股份和五洲特纸盈利预测均有所上行，特种纸需求韧性更强，预计随着23Q2各企业纸浆成本下行，价格保持相对稳定，23年利润端将会得到较好兑现；包装方面，力诺特玻、奥瑞金、新巨丰盈利预测均有所上行，力诺特玻作为药用玻璃龙头企业，一致性评价导致中硼硅替代，具备高 景气。

二、轻工行业中期策略展望

2.1.1渗透率提升：功能沙发消费驱动发展，增长潜力巨大

功能沙发消费驱动发展，前景广阔。功能沙发跟传统沙发相比，增加了姿态调整、形态变换功能以及附加保健、娱乐、储藏等功能。受消费习惯的影响，以美国、欧洲为首发达国家是功能沙发消费的主力军。随着我国消费 者消费观念和消费习惯的转变，我国功能沙发市场发展潜力巨大。2022年，相较于美国成熟功能沙发市场49.4%的渗透率，我国的功能沙发渗透率仅7.2%，但增长速度强劲，同比 增长9.09%；未来随着收入水平的进一步提高及沙发主要消费人群的转变，消费者将会增加对于质量良好、功能 多样、舒适美观的功能沙发这样中高端商品的消费，功能沙发发展空间广阔。

2.1.2渗透率提升：智能马桶渗透率快速提升，市场规模仍有提升空间

智能马桶需求扩张，市场规模提升。随着经济发展，我国城镇化率提升，城镇居民人均可支配收入持续增长， 消费能力提高。消费者观念转变和消费升级也带来对舒适、卫生、便捷如厕体验的追求，消费者对智能马桶的 需求从基本功能逐步过渡到个性、便捷、智能的使用体验。总体来看，智能马桶具备舒适、卫生的使用体验， 潮流、个性化的外观设计和智能、便捷的功能设置，符合消费者注重卫生、家装设计和便捷使用的要求，市场 需求快速扩张。2017年以来，国内智能马桶市场快速增长，发展势头强劲。根据奥维云网数据，2021年，我国智能马桶市场规模173亿元，同比增长16.89%；销量719亿元，同比增长 17.36% 。根据华经产业研究院数据，我国智能坐便器渗透率，近几年快速提升，由2016年的1%，提升至2021年 的4%，提升迅速，但和美日韩相比，仍有一定的提升空间。

2.1.3渗透率提升：离焦镜片近视防控效果突出，渗透率提升空间较大

近视低龄化与高度数化的背景下，离焦镜片在青少年群体的渗透率有望上升：1）近视低龄化突出：根 据国家卫健委统计，截至2020年我国儿童青少年总体的近视率为52.7%；2）青少年近视高度数化：根据 国家卫健委2021年的监测数据，近10%近视学生为高度近视，超过1/3为中度近视，同时青少年近视占比 随年级升高而增长，在幼儿园6岁儿童中有1.5%为高度近视，高中阶段则达到了17.6%。

3）离焦镜片渗 透率有望上升：目前近视防控产品在青少年群体中渗透率较低，明月镜片2022年年报透露，我国约有 1.2亿适龄儿童需要进行近视管理，2021年仅有不足5%的儿童接受近视防控方面的治疗，近视防控产品 在青少年群体中渗透率提升仍有较大空间。 ➢ 离焦镜片契合中老年近视矫治的需求:1)传统老花镜不适合多场景用眼需求：传统老花镜多为单焦镜片， 不适合频繁视近、视远切换人群，不满足出行、开车等场景需要；2）离焦镜片看近看远切换无碍，满 足多场景用眼需要：近视人群年龄增长后，可能会遇到“老花+近视”问题，离焦镜片的多焦点设计使 佩戴者眼睛在不同距离视物切换时过渡更自然，契合中老年近视矫治的需求。

2.2.1降本增效：可循环包装节约企业成本，迎合低碳绿色环保理念

预计20-27年可循环包装市场规模CAGR 8.6%，节约企业成本。2020年中国可循环包装市场规模为136亿美元， 预计2027年可循环包装市场规模提升至242亿美元，期间CAGR 8.6%。可循环包装在生产商、销售点、仓库和运 输等环节节约成本，生产商方面，可以降低10%成本，主要因为减少运输中产品损坏、节省空间等；销售点方 面，成本降低51%，主要因为提升补货速度等；仓库方面，成本降低25%，因为降低搬运、储存和设备成本等； 运输方面，成本降低5%，因为可以更有效利用空间等。

2.2.2降本增效：眼镜零售龙头企业通过中心化流量运营，实现高效引流

眼镜零售行业竞争格局高度分散，市场参与者众多，格局分散。眼镜零售行业参与者较多，主要由传统 零售品牌、新零售品牌和大量个体工商户构成，据估算，零售龙头企业宝岛眼镜门店市占率仅为1.2%， 博士眼镜门店市占率仅为0.5%。在自然流量向线上流量变迁背景下，龙头企业凭借中心化流量运营的优势，有望实现市占率提升的目标。 目前多数眼镜零售品牌均入驻抖音本地生活平台，而龙头企业的中心化流量运营管理有助于公司提高内 容输出质量并降低单店投流成本，以较低的成本吸引到更多的线上流量，并向线下门店进行引流，市占 率有望提升。

2.3.1腾笼换鸟：皮阿诺打造装修交付环节一体化交付小队长

保利-皮阿诺模式优势： （1）符合行业发展趋势，未来廉租房、保障房和人才公寓等项目发展前景广阔，整装交付、快速运营、 快速交付的能力将更加重要。这类需求与保利投资皮阿诺模式相契合，通过皮阿诺小队长实现统一的整装 交付风格以及低碳环保的生产流程。 （2）地产商公司能更好实现全整装家居，做好产业链整合。保利作为地产商在房屋设计层面具备优势， 且更能够通过资源配置来平衡后各个环节的利益关系。保利-皮阿诺模式难点： （1）对皮阿诺的管理能力要求较强，目标成为一体化交付公司，需具备极强的品类、资源整合能力以及 后续运营管理能力； （2）保利与皮阿诺在人员和资源上的协同调整还需要一定时间的磨合。

2.3.2腾笼换鸟：公牛集团夯实主业转换器&墙开，加快布局新业务

公牛集团作为传统转换器和墙开龙头，上市以来夯实主业外，加快新业务拓展步伐，沿着前装智能生态和 新能源两大战略构建起全新发展思路。前装智能生态：LED无主灯照明+智能生态产品；新能源方向：新能源充电桩/枪+便携储能。

芳纶纸具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材 料。目前，全球芳纶纸的产能及市场份额主要集中于美国杜邦公司、日本帝人公司等海外企业，由于技 术上的障碍，国内仅有少数几家公司实现了芳纶纸的量产。为在国内芳纶材料行业实现大规模量产前及 时抢占市场先机，获取更大市场份额，公司使用自有资金2.5亿元投入年产2000吨芳纶新材料项目，由浙 江荣晟新材料有限公司实施，在浙江平湖经济开发区建设年产2000吨芳纶符合材料的生厂车间及供电、 排水、环保等配套设施，预计2年完成。此外，公司与陕西科技大学建立战略合作关系，保证公司芳纶纸 技术处于市场领先地位。

2.3.3腾笼换鸟：力诺特玻药用玻璃赛道高景气，中硼硅拉管技术成熟

近5年公司营收主要贡献来自于耐热玻璃产品，药用玻璃打开二次成长曲线，毛利率最高的主营业务为光电玻 璃产品。按产品种类拆分，22年耐热玻璃产品、药用玻璃产品、光电玻璃分别实现营收为3.86亿元，3.52亿元，0.29亿元，营收占比分别为46.96%，42.82%，3.53%，毛利率分别为19.67%，24.82%，24.43%。

三、轻工行业子行业展望

3.1家居电工

3.1.1地产：下半年对地产预测及板块估值判断

从板块估值看，23年5月底沪深两市耐用家居用品滚动市盈率约15倍，估值继22年11月后，再次触及近10年底 部位置；从历史上来看，家居板块估值与地产销售数据有较强相关性，短期地产销售、竣工数据均有较为明 显的向上修复，同时根据招商证券宏观团队对于23年地产的预测：预计商品房销售面积2023年增速0.2%-2.9%， 预计竣工面积2023年增速上升到20%以上，因此我们认为，在一、二季度家居预期从强复苏到弱复苏的调整之 后，家居板块业绩自二季度开始快速增长，同时叠加地产数据转暖对板块估值的催化，家居板块将迎业绩和 估值双击，三季度开始基数效应有所减退，不同企业增速将分化，关注三条主线：（1）渗透率加速提升； （2）管理改革红利释放；（3）渠道红利释放。

从家居企业景气度来看，2022年整体景气度快速下降，二季度、四季度均有阶段性低点，整体业绩明显下台阶。 23年开始，在消费场景修复背景下，1、2月家居月度景气度快速上行，四月达到阶段性极值，转到5月，基数背景 影响下，整体景气度有所下降。 展望23年全年，我们认为家居板块整体景气度将呈现N字型走势，Q1受22年12月影响，虽有复苏，但整体偏弱；Q2 基数效应逐步体现，同时需求有效恢复，整体增速快于Q1；Q3开始，基数影响趋弱，业绩增长接近于全年15%-20% 增长中枢；Q4基数效应再次体现，叠加消费复苏，板块增速将再次上扬。全年家居板块景气度将呈现N字形走势。 对于板块投资而言，当前板块估值回调至阶段性底部，各个公司性价比均明显，各配合行业景气度优先Alpha标的，短期复苏幅度或阶段性减弱，但全年上升趋势不改。

3.1.2家居趋势：整装贡献愈加突出，龙头份额进一步提升

头部企业市场份额虽然在逐步提升，但相比家电等成熟行业仍然相对较低，经销商的区域分散化、市场参与 者众多、行业进入及退出门槛低、客流分散程度持续加剧，行业集中度有待进一步提升。未来随着整装业务 推进以及对分散客流的集中，有望进一步提升龙头企业市占率。从房屋竣工累计增速和家具零售额累计增速对比图，可以看到，家具零售额增速波动更小，整体较房屋竣工 增速更为平滑，家具社零增速波动性远小于地产，我们认为其中差值主要来自两个方面：

（1）二手房+存量房翻新占比提升，抑平新房带来的销售波动。（2）过去楼盘投资需求较多，波动大于真实家装需求的房屋销售，投资需求导致竣工需求波动加大。 两个因素叠加导致新房竣工到社零增速传导增速变低，但总体肯定还是同向波动。如今年，虽然1-7月份房屋 竣工面积同比-23%下降，但是，家具零售额仅下降8.6%。智能马桶主要功能渗透率提升，产品更新快。智能马桶主要功能包括智能互联、语音控制、感应翻盖等。近 年来，相关功能渗透率提升显著。与此同时，智能马桶一体机产品迭代速度快，2020年智能马桶一体机产品 中，上市1年内产品约占市场份额的1/3，新品推出频次较高。

3.2造纸包装

3.2.1造纸包装：纸浆价格企稳，关注消费需求复苏周期下造纸大行情

纸浆价格企稳，关注消费需求复苏周期下造纸大行情。特种纸供需旺盛装饰原纸价格稳定、部分细分纸种 价格维稳，Q2开始利润弹性预计更为凸显；包装纸目前需求处于恢复中，预计5月份下半月恢复更快，下 半年逐步进入真正旺季。22H2玖龙纸业吨净利-160元/吨，23年1-4月份亏损、但环比改善，预计5月盈利 打平，后续旺季盈利。长维度中枢来看，吨利平均300元/吨。目前市场关注点要从纸浆下降的成本红利逐 渐切向需求侧复苏的驱动力度与持续性，造纸有望整体迎来继11-12年，16-17年之后，23-24年为期两年 在消费需求复苏周期下的大行情。包装方面，包装企业主要由客户订单驱动增长，受下游客户所处行业景气度影响，关注一致性评价替代低 硼硅药玻的力诺特玻，无菌包装龙头新巨丰，消费电子修复、多元化拓展烟酒包、环保包装的裕同科技。

3.3个护文娱

3.3.1生活纸板块：利润率改善逻辑确定性较强

生活纸品牌企业受制于桨价持续高位，利润率承压，随着22H2提价逐步传导消化，桨价高位快速回落，中顺 洁柔、维达国际亦相继于22Q4、23Q1迎来利润率的向上拐点。考虑到库存消化等原因，公司利润率改善落后 于桨价下滑，截至5月木浆综合成本根据外盘价估算已较22Q4下滑近30%，因此预计公司利润率今年将呈现逐 季改善的趋势。中长期看，板块产品结构升级仍为大势所 趋，场景细分化是重要趋势，20Q1-23年4 月线上数据显示，如湿巾占比呈上升趋势。品牌端高端品及非传统品类占比亦呈现上 升趋势，其中淘系平台，洁柔近来表现强 势，Face、Lotion及油画系列发力，GMV 占比提升显著，非传统品亦于Q1再次转头 向上，占比保持提升趋势。

3.3.2明月镜片：国内镜片行业研产销龙头，近视防控打造新成长极

近视防控产品矩阵多元、产品线丰富。公司在近视管理镜片品类合计有18个SKU同时在售，“轻松控”系 列产品零售渠道一代有4款SKU，二代有6款SKU;医疗渠道有8款SKU，在产品线丰富度方面保持明显领先。 全部产品线覆盖 1.60、1.67、1.71三个折射率，有日常使用和防蓝光两个类别。产品经临床严格检验，近视防控效果显著。2023年明月镜片与华西医院合作发布的轻松控Pro临床数据显 示,戴镜12个月“轻松控Pro”延缓等效球镜度/眼轴增长效果分别为60%/51%，近视防控效果显著。

刚需属性促使公司疫后业绩反弹明显。23年春节后疫情影响减弱，一季度线下消费场景强劲复苏，配 镜作为刚性需求得到快速释放，公司业绩反弹明显，在营收端及利润端表现优异。23Q1公司实现营业 收入1.72亿元，同比增长26.00%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长58.50%，毛利率为56.13%，同 比增长2.04%，净利率为22.09%，同比增长4.24%。离焦镜片为公司营收增速重要来源。“轻松控”系列产品在2022年度销售额为7857.04万元，同比增长 170.56%，在公司2022年总营收中占比12.61%；在23年Q1销售额为2,757万元，同比增长80%，在公司23 年Q1总营收中占比16.03%，离焦镜业务为公司收入增长提供充足动力。

3.3.3博士眼镜：眼镜零售龙头企业，轻加盟模式打开市占率提升空间

博士眼镜为眼镜零售龙头企业，营业收入稳定增长，盈利能力保持稳定。公司营业收入总体稳健增长，光 学眼镜及验配服务为营收增长主要动力。2018-2022年，公司营收从5.66亿元增至9.62亿元，对应CAGR为 14.18%；归母净利润从0.59亿元增至0.75亿元，对应CAGR为6.10%。产品结构变化使毛利率下滑，费用管控能力强使净利率保持稳定。定位高端的国际品牌及功能性镜片销售 占比提升，导致公司总体销售毛利率下滑。但公司费用管控能力较优，2018年至2023Q1，公司的销售费用 率、管理费用率分别下降14.58%至36.38%、下降3.12%至6.92%。

3.4新型烟草

3.4.1电子烟：国内真实需求静待释放，盈利能力修复可期

多重需求压制因素有望缓解，短期需求景气度向上拐点有望显现。虽然当下新国标产品的市场需求仍然承压，但 我们认为这是进入新国标时代以来多因素压制的结果，但我们认为拐点有望显现。①库存：此前消费者及渠道的 老水果库存以及“奶茶杯”等非国标新水果流通为消费者提供了选择，压制了尼古丁成瘾性带来的新国标产品转 化率，但可以看到进入12月以来监管执法力度不断加强（发布《涉案电子烟价格管理细则》），中烟更是自3月起 展开了专项检查，从生产、批发、零售全链条展开严厉打击；

②口味：首批新国标口味消费者接受度较差，当前 看品牌方过审SKU产品力已有所提升；③疫情：新国标产品仍处于拉新阶段，疫情严控期间门店客流量的不足及防 控优化后需求的阶段性消失均有较大影响，当前我国疫情形势已明朗；④价格：征税后的价格大幅提升使正处于 拉新期且口味接受度较差的新国标产品销量遇冷，目前多品牌实施降价。

3.5出口消费

3.5.1出口消费：外需低迷为家具出口带来一定拖累

我国2022年出口金额增速较缓慢，家具板块出口承压。在外需低迷的背景下，2022年我国累计出口金额为 3.59万亿美元，同比增长7.0%，远低于去年2021年近30%的增速。分月份来看，受去年同期高基数的影响，7 月开始增幅逐渐收窄，10月份起增速由正转负，并逐渐下行。分板块来看，家具板块与地产相关性较高，在 海外紧缩性财政及货币政策的背景下，全年出口金额为700.08亿美元，同比下降5.3%。美国：通胀高企影响消费者的消费意愿，而供给方尚处于去库存周期，2022年我国对美国出口额承压。位于历 史高位的通胀水平使居民收缩对可选消费的需求，2022年美国家具、家用装饰、电子和家用电器行业零售额为 2330.08亿美元，同比下降0.47%，而美国零售商于下半年进入去库存周期，供需偏紧导致美国进口需求不足， 全年家具及配件进口金额为562.60亿美元，同比增加7.03%。

美国21年家居需求高涨，同时国内产业链复苏领先全球，21年整体家居出口维持高增长，这也导致了美国家 居需求持续走高，带来美国批发商库存持续创新高。进入22年，整体家居出口增速开始有所下降，22年5月开 始中国对美国家具出口在基数效应影响下，开始负增长，同时库存高企，导致22年全年家居出口增速承压。 进入23年，我们发现整体库存增长速度放缓，同时从领先指标看（中国对美家具出口增速领先美国批发商库 增速约6个月），美国批发商库存增速将进入负增长阶段，美国家具库存有望充分去化，家具外销底部反转可 期。

3.5.2宠物：海外客户去库陆续结束，订单回暖可期，内销高增

宠物食品海关出口同比增速自22年9月转负后于4月转正，海外客户积压 库存逐步去化，开始下单，但考虑到2年CAGR3月高增后，4月环比向下， 市场对于海外需求复苏强度及可持续性亦有一定担忧。从品类角度讲， 消费频次较高、刚需属性较强的品类如宠物主粮、宠物尿垫等去库节奏 偏快，外销订单有望率先回暖。上市公司旗下宠物食品线上平台综合增速亮眼，跑赢市场整体。佩蒂依 托旗下大单品爵宴以及好适嘉98K实现高速增长，国产第一宠粮品牌麦 富迪已具规模，但仍依托弗列加特切入高景气猫粮赛道，实现快速增长， 主力品牌顽皮亦高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）