2023年中宠股份跟踪报告 业务主要分为出口业务及境外业务

海外拐点：库存去化已近尾声，长期有望稳定增长

公司海外业务主要分为出口业务及境外业务。公司一方面通过中国及柬埔寨工厂向欧 美国家出口零食等产品；另一方面通过在成熟市场建设生产基地，直接向当地市场供应产 品。

短期：4 月出口增速转正，二季度有望重回增长

海外客户库存去化已接近尾声。根据海关总署公布的数据，2023 年 4 月我国宠物食 品以人民币计算出口总额 7.4 亿元，同比+11%，其中对美国出口 1.1 亿元，同比-35%， 降幅收窄（3 月同比-57%）；对德国出口 1.3 亿元，同比+65%，对英国出口 0.6 亿元，同 比+83%，对主要欧洲国家的出口增幅明显。从终端来看，海外宠物食品需求仍然旺盛， 待库存恢复正常后，出口订单增速有望重新匹配下游增速。

出口业务恢复增长，境外业务需求持续旺盛。出口业务方面，自 2022 年下半年开始， 随着海运、清关速度恢复正常，客户开始逐渐降低库存水平，出口业务受到客户去库存的 影响，2022 年下半年至 2023 年一季度订单有所下滑，截至 2023 年 4 月，公司出口 订单已经基本恢复，且出口业务有望在 5 月-6 月份转正。境外子公司收入方面，公司的 境外子公司收入并未受到客户去库存的影响，尤其是美国市场，需求一直较为旺盛，境外 子公司收入在 2022 年全年及 2023 年 Q1 整体均保持较高的增长水平。我们预计 2023 年 Q2 公司海外收入有望恢复到 5%-10%的增长。

人民币贬值有助于提升公司产品价格竞争力并增厚业绩。2022 年 10 月以后美元兑人 民币汇率有所回落，2023Q1 以后汇率再次上行（5 月平均汇率 7.0，环比+1.6%，同比 +4.2%）。受益于人民币贬值，预计 23Q2 公司出口业务毛利率将持续改善，带来盈利能力 的回升。

长期：海外布局支撑成长，品牌出海抢占先机

宠物食品需求刚需，海外需求持续稳定。宠物食品具有刚需消费的特征，消费频次和 复购率一般较高，历史上具备一定的抗经济周期属性。2008 年以来，海外主要经济体宠 物食品需求均展现出较强韧性，即便在经济环境面临不确定性的情况下，宠物食品行业仍 维持稳定增长。在目前的经济环境下海外养宠热度仍然不减，预计主要经济体宠物食品市 场规模仍将保持稳定增长，待库存恢复正常后，出口订单增速有望重新匹配需求增速。

公司海外产能逐步成为全球布局的核心支点。公司境外产能布局全面、完善，在美国、 加拿大、柬埔寨、新西兰均进行了产能布局，公司正从传统单纯依赖出口的经营模式向全 球产能、全球供应链协同的局面发展，未来海外工厂将继续成为公司业务扩张的重要驱动 力。目前美国第二工厂、柬埔寨第二工厂及新西兰高端宠物湿粮工厂均在稳步建设中，有 望支撑海外业务持续增长。

由产品出海到品牌出海，公司自有品牌正走向更广阔的市场。公司自主品牌 Wanpy、 Zeal 等已经销往全球 55 个国家和地区。依托公司在供应链及运营方面积累的经验，这些品牌在海外的影响力正逐渐提高，未来随着公司产能全球布局深化，公司自有品牌业务有 望在全球获得更为广阔的成长空间。

团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待

国内业务走马换帅，新领导经验丰富

在原销售总监李震的任职期间，公司国内业务取得了长足的进步，收入规模从 2019 年的 3.4 亿增长到 2022 年的 9 亿，完成了国内品牌业务从 0 到 1 的阶段。新的国内负责 人陆敏吉曾在多家知名快消品企业任职，具备成熟的品牌运营经验。自陆敏吉上任以来， 公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的 带领下，公司实现从 1 到 N 的发展。

股权激励酝酿中，有望激发团队活力

发布股票回购方案，拟用于股权激励。4 月 19 日公司发布公告，拟使用自有资金以 集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次拟以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民币 5001 万元且不超过 1 亿元的股份。根据公司公 告，截至 5 月 31 日，公司已回购金额 4943 万元。 和正投资是公司上市前成立的员工持股平台，公司核心高管均有持股。在新的团队到 位后，股权激励有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公司国内业务目标的 达成将会起到积极作用。

国内看点：核心品牌从 1 到 N，着重提升增长质量

Wanpy 顽皮：聚焦打造大单品，强化品牌引领增长

干粮是顽皮品牌近年来重点聚焦的品类。近年来，公司坚持“聚焦战略”，推动向品 牌企业转型，其中干粮是核心聚焦的品类。2020 年公司对干粮产品线进行全线升级，围 绕“鲜”理念，构建了产品力更强、卖点更加突出、定位差异化的产品矩阵，2020-2021 年连续两年干粮实现了翻倍以上增长，已经成为驱动品牌增长的核心动力。

尽管过去几年干粮表现亮眼，在顽皮品牌中的收入占比也提升到 35%左右，但与行业 平均水平相比（2022 年国内干粮占比 78%），这一比例仍有显著的提升空间。今年以来， 公司在主粮聚焦战略之上更进一步，定位鲜肉粮赛道，着力打造爆款大单品，具体来看：

1）立足供应链优势，打造鲜选系列干粮，重新定义“鲜肉粮”。自渴望进入国内市场 后，“鲜肉/高肉/高蛋白”概念逐步流行，但受制于设备鲜肉添加比例、制作工艺及原料成 本等因素，市面上的国产“鲜肉粮”，本质多为“肉粉粮”（采购鲜肉，制成肉粉，再进行 投料生产），营销噱头大于产品实质，消费者仍然存在着一定程度的认知偏差。公司凭借 供应链优势（根据官网，新工厂采用瑞士布勒膨化机，鲜肉直接添加比例最高 86%）及原 料产区优势（地处烟台，白羽鸡产地），推出鲜选系列产品，打造“五鲜”标准，真正定 义鲜肉粮。

2）围绕核心单品集中营销投入，提升消费者认知。公司营销资源向品牌端集中，与 分众传媒合作加大投放，打造“鲜肉粮，吃顽皮”的消费者认知，将顽皮品牌与“鲜”概 念深度结合。同时配合分众传媒战略合作关系的确定以及全年的品牌营销推广规划，后续 顽皮品牌将继续推进年轻化的线上、线下品牌营销，深化线上、线下全渠道布局，深入探 索品牌与消费者的沟通互动。

3）目前已显露大单品潜力。双鲜系列产品是公司 2021-2022 年重点打造的爆款干粮 产品，根据魔镜数据，双鲜系列干粮占顽皮旗舰店整体 GMV 的 10%-15%，占干粮品类的 40%-50%。随着鲜选系列的推出，凭借出色的产品力以及营销的拉动，4 月鲜选系列占比 提升到 17%，超过双鲜系列成为顽皮干粮第一大单品，同时也带动干粮整体占比接近 40%。 此外，鲜选系列干粮产品覆盖 60-80 元/公斤的价格带，较公司双鲜系列产品（40 元/公斤 左右）有明显提升，在提高品牌整体定位的同时，有望拉动品牌毛利率的提升。

Zeal 真致：不断强化高端定位，持续完善产品矩阵

新湿粮产品力突出，带动品牌重回增长。在并购 Zeal 之后，公司成功将牛奶及风干 零食打造成爆款产品，带动产品销量和品牌知名度大幅提升。在并购 PFNZ 之后，凭借良 好的生产工艺以及新西兰优质的原材料，公司为 Zeal 打造了全新的高端罐头产品线—— “ZEAL 0 号罐”。与同为新西兰的竞品相比，Zeal 主食罐产品力突出，同时兼具性价比优 势，在品牌知名度和渠道基础上，产品快速放量，带动品牌重回增长。

持续加大营销投入和渠道扩张，打造高端品牌形象。1）营销方面，围绕新品开展系 列营销推广动作，持续提升消费者认知。线上通过抖音、小红书等主流新媒体平台进行 ZEAL 0 号罐的达人测评、短视频种草，线下积极拓展合作门店的铺市陈列，从而快速提 升 ZEAL 湿粮产品的市场声量和消费者认知。2）在渠道方面，在提升对线下高端宠物店 覆盖的同时，今年新拓展了山姆渠道，与品牌定位契合，有望带来明显增量。

对标领先的进口品牌，Zeal 品牌高端之路潜力大。当前 Zeal 品牌仍然以牛奶和零食 为主。在扩充湿粮产品线之后，预计公司未来还将持续推出干粮产品线，持续完善产品矩 阵。我们认为，对标头部的进口品牌，Zeal 由牛奶及零食逐步扩充到全品类，成长潜力巨 大。

Toptrees 领先：专注线上运营，把握增长趋势

新锐品牌，专注线上、定位中高端。杭州领先团队主要负责宠物食品“Toptrees 领先” 品牌的运营，其产品线以宠物主粮为主，并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品类。自成立以 来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，专注于线上渠道，近年来经营业绩取得 稳步提升，在业内积累了良好的口碑及品牌力。

在中宠供应链优势的加持下，持续打造爆款产品，协同效应明显。作为新锐品牌，领 先团队线上运营经营丰富、善于把握行业趋势，并购之后，在中宠供应链优势的加持下， 领先团队持续打造了多个爆款产品，代表性的主食罐头/猫条以及烘焙粮在天猫相关榜单中 均位于 Top10 中。

烘焙粮接棒，有望带动品牌增长提速。烘焙粮是继去年的主食湿粮后，领先品牌今年 重点打造的产品：

1）烘焙粮是目前国内宠物食品的趋势品类。相比膨化粮，烘焙粮最突出的优势就算 可以在保证低淀粉含量下，实现高比例鲜肉添加。这一特点迎合了国内消费者，特别是养 猫用户，对“高肉/鲜肉/高蛋白”的需求，近两年迎来了爆发式的增长。但由于成本较高， 目前主流的烘焙猫粮价格带在 80-100 元/公斤左右，这一价格水平超过了国产高端膨化粮， 达到高端进口粮的水平，也因此成为众多国产新锐品牌高端化的尝试。从当前竞争格局来 看，鲜朗的先发优势明显，目前市场份额在 30%左右（淘系月度销售数据），除了鲜朗以 外，其他品牌之间没有拉开明显差距。考虑到烘焙粮产品差异化有限、门槛较低，我们预 计市场格局也会逐步趋于分散，后来者仍有极大的增长空间。

2）领先烘焙粮爆款潜力初现。领先的烘焙粮主打“A 级鲜肉原料+添加羊奶/叶酸/益 生菌+3 段式低温烘焙+品控稳定”等卖点，与竞品相比，兼具产品力和性价比，已初具爆 款潜力（天猫烘焙粮热销榜第 7 名）。

我们认为在领先团队成熟的运营经验下，烘焙粮有望成为又一个大单品，加上现有的 主食湿粮产品线，有望带动品牌规模上台阶，我们预计 2023 年领先品牌收入规模有望突 破 1 亿元。

盈利起点：国内业务有望扭亏为盈

2022 年国内业务减亏，处于微亏水平

公司采取“产销分离”的核算方式，即公司的生产子公司按成本加成的价格销售给销 售子公司，销售子公司负责对外销售并承担各种销售费用。 销售端：2022 年烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司、 杭州领先宠物食品有限公司三个主要销售子公司合计亏损 5351万元，较 2021年减亏 2127 万元。剔除少数股东权益，2022年三个主要销售子公司合计归母净利润亏损约 4400 万元。 利润端：我们假设生产端保留 5%净利润，2022 年公司国内业务营业成本 6.5 亿元， 则生产端利润约 3000 万元。据此估算 2022 年公司国内业务亏损幅度大致在 1000-2000 万左右，处于微亏的水平。

毛利率+营销效率提升，利润拐点值得期待

尽管目前公司国内收入规模已经达到 9 亿元，但由于整体毛利率水平偏低，且营销端 投入力度较大，因此当前仍有一定亏损。我们预计随着毛利率的提升及销售费用率的下降， 公司国内业务有望迎来利润拐点，具体来看：

1）从品牌来看，公司三大核心品牌各自仍有成长空间。今年以来，公司优化 sku、 打造大单品、提升品牌定位，有望逐步提升品牌整体的毛利率。同时公司持续聚焦主粮赛 道，主粮占比有望进一步提升，进一步提升整体的毛利率。

2）从品类来看，干粮毛利率及占比均有提升空间。从产品来看，公司干粮占比偏低， 且干粮毛利率偏低（2022 年仅有 20%），较 2018 年接近 49%的毛利率水平仍有较大改善 空间。在供应链方面，目前公司仍有一定比例产品依赖外购，随着新工厂产能利用率的攀升，外购比例有望持续下降，带动公司干粮成本持续优化。此外，大单品策略也有助于供 应链更好地释放规模效应，带来成本的进一步下降。

3）从品牌力来看，经过多年运营，公司旗下核心品牌的品牌力已经有所体现。尽管 预计公司未来仍将加大投入力度，但是随着品牌力提升及规模效应的释放，销售费用投入 产出效率有望持续提升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。

编辑：ABC旺旺旺