2023年纺织服饰行业中期策略 主要女装公司定位高端

一、服装板块表现承压但整体优于大盘，基金持仓下降

2023 年初以来纺织服饰板块指数表现较好，品牌服饰受益疫后复苏表现优于上游制造。截止至 2023 年 5 月 23 日，纺织服饰板块指数相较 2023 年初上涨 8.59%，跑赢沪深 300 指数 1.16pct。按细分板 块，上游纺织制造板块指数较年初下跌 4.64%，主要系受到海外通胀及服企去库存影响，下游服装 家纺板块在消费环境改善下较年初上涨 15.61%，表现较为突出，内需恢复背景下品牌服饰受益显著， 推动板块指数上行。未来随消费持续复苏及海外服企库存调整完成，纺服板块整体表现有望提升。

纺织服饰板块持仓比例小幅下降。2023Q1 末纺织服饰板块基金持仓占公司总股本比例为 2.84%，相 比 2023 年初小幅下降 0.15pct。分板块看，2023Q1 末纺织制造板块变动趋势相同，下降 0.66pct 至 1.76%。2023Q1 末服装家纺板块基金持仓比例略有上升，与年初相比增加 0.29pct 至 3.64%。

二、服装零售稳健复苏，23Q1 中高端与体育服饰恢复较好

2.1 服装社零稳健复苏，出口降幅收窄

2023 年服装零售维持稳健复苏趋势。随着各地促消费政策发力叠加消费需求逐步回暖，23Q1 我国 社零稳健回暖，且呈现加速增长的趋势，2023 年 1-4 月社零总额同比增长 8.5%，体现出线下终端消 费需求进一步回暖，居民消费信心持续提升。服装零售亦呈现良好复苏趋势。2023 年 1-4 月服装零 售同比增长 13.4%，保持了稳健复苏，其中 4 月服装零售同比增长 32.4%，增长幅度高于整体社零， 从绝对值来看同比 21 年增长 3.95%。反映出终端销售良好的复苏趋势。 目前部分品牌服饰龙头已较好地完成库存清理工作，并保持了良好的折扣水平。我们认为服装零售 整体向好但仍有不确定性，今年劳动节时间相较往年有所提前，部分消费需求转移到 4 月，同时 4 月相对是服装消费的淡季，5 月服装零售会有所波动，但不改长期向好趋势。综合来看，服装零售 仍处于复苏进程中，我们认为服装消费基本面情况有望长期向好，展望全年，我们看好服装消费市 场的持续恢复。

2023 年服装出口仍有压力，但已经边际回暖。2023 年服装出口受海外需求走弱影响仍有压力，Q1 纺织纱线织物及其制品出口金额同比减少 12.1%，服装及衣着附件出口金额同比减少 1.3%。但从趋 势上看服装出口呈现边际回暖趋势，3 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额为 129.04 亿美元，同 比增长 9.1%；服装及衣着附件出口金额为 134.85 亿美元，同比增长 31.9%，服装出口金额自 2022 年 9 月以来首次实现正增长，体现了我国纺织产业经营韧性以及全产业链的国际竞争优势，服装出 口形势有望向好。4 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额为 127.4 亿美元，同比增长 3.9%；服装 及衣着附件出口金额为 129.2 亿美元，同比增长 14.0%，增速环比 3 月有所回落，但仍然保持增长。

展望未来，我们对服装出口维持谨慎乐观的态度，一方面 3、4 月份为服装出口淡季，基数较小，另 一方面当前海外经济环境仍有较大不确定性，外需偏弱、订单不足以及地缘政治风险等因素短 期内依然存在。越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一，2023Q1 纺织品服装出口额同 比下降 17.4%。综合来看我们认为我国服装出口有改善趋势，随着海外去库存周期稳步进行，预计 下半年订单情况有望好转，建议关注出口链后续修复趋势。

2.2 2022 全年服装板块受疫情影响，23Q1 中高端与体育服饰恢复较好

2.2.1 2022 年女装收入业绩波动，23Q1 稳健回暖

2022 年全年中高端女装收入与业绩受疫情有所波动。2022 年全年疫情反复，主要女装公司定位高端， 门店位于一二线城市，收入与业绩受终端客流减少影响较大。2022 年全年歌力思/地素时尚/锦泓集 团/欣贺股份实现营收 23.95/24.00/38.99/17.43 亿元，同比+1.35%/-17.16%/-9.83%/-17.09%，歌力思多 品牌矩阵驱动营收保持稳健，其他公司收入则有大幅度波动。归母净利润分别为 0.20/3.85/0.71/1.29 亿元，同比减少 93.27%/44.23%/68.12%/55.22%，净利润下滑幅度远大于收入下滑幅度，主要在于中 高端女装终端固定成本及费用较高。 2023Q1 内需恢复背景下中高端女装公司收入业绩稳健回暖。Q1 我国内需逐步恢复，终端门店客流 量以及消费能力回暖驱动女装公司收入业绩回升，歌力思/地素时尚营收为 6.66/6.10 亿元，同增 5.99%/2.27%，归母净利润 0.47/1.64 亿元，同增 0.39%/9.34%，当前内需仍处于恢复过程中，同时各 女装公司终端门店提质增效，同时积极拓展电商渠道，看好后续收入与业绩持续复苏。

女装板块毛利率受折扣增加等影响有所下降。受疫情影响，2022 年中高端女装销售折扣增加，同时 线上销售占比提升，物流成本亦提升，综合毛利率有所波动。2022 年歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣 贺股份毛利率分别为 63.81%/75.36%/69.20%/69.36%，同比下降 3.21pct/1.23pct/0.42pct/2.13pct，板块 盈利有所承压。 23Q1 消费复苏态势明显，中高端女装公司毛利率平稳回升。2023Q1 主要女装公司毛利率稳中有升， 歌力思/锦泓集团/欣贺股份毛利率分别为 65.51%/69.38%/70.16%，同比上升 3.26/0.24/0.50pct，内需 恢复背景下女装销售折扣优化，同时公司继续优化产品及渠道结构。随着后续内需进一步恢复，看 好女装板块盈利能力持续提升。

2022 年女装板块费用率有所波动。受疫情影响，2022 年中高端女装公司费用成本较多，总费用率普 遍有较大幅度提升。安正时尚 / 歌力思 / 地素时尚 / 锦泓集团 / 欣贺股份总费用率分别为 43.81%/60.33%/51.80%/68.08%/54.82%，同比上升 4.24pct/9.31pct/6.86%/5.68pct/6.08pct。 2023Q1 女装公司加强费用管控，费用率整体稳健。Q1 我国内需复苏态势明显，主要女装公司随着 收入规模的提升，费用率持续优化。安正时尚/歌力思/欣贺股份销售及管理费用率整体稳健。地素时 尚/锦泓集团管费用率有所优化，总费用率同比下降 2.63pct/6.70pct。我们预计未来女装板块费用率 将维持稳健。

受疫情影响，2022 年女装公司净利率有所波动。2022 年女装板块整体净利率同比有所下降，安正时 尚/歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份净利率分别为-17.10%/2.32%/16.02%/1.83%/7.41%，同比下降 19.50pct/11.76pct/7.78pct/3.35pct/6.25pct，主要系女装公司直营销售模式占比较大，疫情管控下固定 成本开支较高及折扣水平加深。 23Q1 女装板块盈利能力回暖，看好未来盈利水平持续修复。23Q1 女装公司整体净利率同比均有所 上升，主要得益于经营逐步常态化背景下毛利率水平提升，同时费用管控情况较好。展望未来，我 们看好女装板块盈利能力持续修复。

女装公司存货水平整体有所提升，总体平稳可控。2023Q1 歌力思/地素时尚/锦泓集团/欣贺股份存货 周转天数分别为 287/250/268/505 天，较去年同期分别增加了 29/30/3/163 天，存货水平有所提升。但 基本维持可控水平，部分是因为直营门店销售规模占比加大所致。相对大众女装而言，中高端女装 存货波动较低，预计 2023 全年终端将持续稳定库存，保障销售。

2.2.2 男装：22 全年表现分化，23Q1 整体收入业绩改善

2022 年男装龙头表现分化，高景气细分赛道公司成长性较好。2022 全年疫情反复影响下，男装公司 整体收入业绩有所波动。比音勒芬定位高端商务及休闲时尚，线上多平台布叠加线下门店逆势扩张 （2022 年直营/加盟门店分别同增 47/44 家至 579/612 家），高尔夫门店持续释放新增量，全年收入/ 业绩分别同增 6.06%/16.50%至 28.85/7.28 亿元。报喜鸟持续推进主品牌年轻化升级与多品牌协同， 全年收入/业绩小幅下降 3.55%/1.20%至 43.13/4.59 亿元，其中职业装品牌宝鸟营收逆势同增 17.18% 至 7.98 亿元。 男装龙头 Q1 迎来复苏，收入业绩明显改善。疫情期间行业中小品牌有所出清，Q1 商务活动需求回 暖背景下主要男装公司实现业绩修复，强成长性企业则借机快速增长。2023Q1 七匹狼/九牧王/比音 勒芬/报喜鸟营收分别同增 2.75%/0.84%/33.12%/11.49%至 9.09/7.72/10.79/12.90 亿元，归母净利润同 增 96.62%/269.20%/41.37%/24.22%至 0.89/0.97/3.01/2.56 亿元。

2022 年男装公司毛利率略有波动。疫情扰动下直营终端收入占比降低，产品折扣力度加大，对毛利 率产生不利影响，但主要男装公司积极推进产品品类升级，线下优质 VIP 客户引流带动电商毛利率 提高，一定程度上减弱了冲击。2022 年七匹狼/九牧王/比音勒芬/报喜鸟毛利率分别同比变动 -0.94/-0.6/0.71/-1.18pct 至 45.23%/59.46%/77.40%/62.74%，比音勒芬毛利率逆势提升。 2023Q1 男装龙头毛利率同比提升。Q1 男装龙头公司毛利率稳中有升，七匹狼/比音勒芬/报喜鸟毛利 率同比提升 6.76/0.22/0.33pct 至 43.44%/75.71%/66.07%，后续随消费复苏有望进一步提升。

控费效果良好，期间费用保持稳健。男装公司降本增效成效明显，2022 年比音勒芬/报喜鸟期间费用 率优化 1.98/1.36pct 至 45.91%/47.30%，九牧王期间费用率小幅提升 0.11pct 至 47.88%。虽然受到疫 情防控等影响，但主要男装公司对费用投放和支出上可以做到动态优化调整，保持高效的费用支出 水平。 Q1 费用优化趋势延续。2023Q1 比音勒芬、报喜鸟销售费用率、管理费用率均同比降低，带动期间 费用率同比降低 2.3/3.2pct 至 40.42%/42.46%。随着 2023Q2 需求不断释放，预计男装整体费用率整 体仍会出现优化趋势。

全年比音勒芬、报喜鸟净利率逆势提升。疫情反复扰动下比音勒芬经营管理和盈利能力仍增强，毛 利率及费用率均优化带动净利率同比提升 2.3pct 至 25.22%。报喜鸟净利率提升 0.3pct 至 11.04%，经 营韧性较强。七匹狼和九牧王受终端管控影响较大，净利率下降较为明显。 Q1 男装公司净利率显著修复。Q1 七匹狼/九牧王/比音勒芬/报喜鸟净利率分别同比提升 4.40/20.23/1.63/2.37pct 至 11.40%/12.85%/27.87%/20.14%，回归销售常态下比音勒芬和报喜鸟净利率 创历史新高，七匹狼和九牧王弹性修复。

存货周转整体优化。2022Q1 期末九牧王、比音勒芬、报喜鸟存货周转天数分别优化 37、58、22 天 至 238、240、232 天，存货周转优化趋势延续。七匹狼存货周转天数小幅上升 6 天至 159 天，基本 保持稳健。

2.2.3 大众休闲：2023Q1 收入压力仍存，业绩显著修复

大众休闲品牌疫情反复下承压严重。大众休闲类品牌公司对终端客流较为敏感，2022 年龙头企业收 入业绩均受到冲击，海澜之家/森马服饰/太平鸟分别实现营收 185.62/133.31/86.02 亿元，同比减少 8.06%/13.54%/21.24%，归母净利润 21.55/6.37/1.85 亿元，同比减少 13.49%/57.15%/72.73%。 Q1 消费环境回暖释放业绩弹性。2023Q1 大众消费弱复苏下龙头公司营收端压力尚未完全缓解，但 业绩均取得较好增长。海澜之家营收为 56.82 亿元，同比增加 9.02%，归母净利润为 8.03 亿元，同 比增加 11.07%。森马服饰收入同降 9.29%至 30.02 亿元，但盈利能力提升带动归母净利润高增 48.84% 至 3.11 亿元，预计 2023 年门店加速拓展，有望全年实现高质量增长。太平鸟净利润同增 14.20%至 2.17 亿元。虽然销售收入仍需时间修复，但各家公司对折扣、费用、运营质量的把控使得净利润出 现大幅度的提升，看好未来销售规模不断提升下公司净利润释放的潜力。

2022 年大众休闲品牌毛利率波动。2022 年森马服饰、太平鸟毛利率分别为 41.30%、48.22%，同比 下降 1.28、4.71pct，主要系疫情下高毛利的直营渠道收入占比降低所致。海澜之家渠道结构优化取 得较好成效，直营门店和新品牌占比提升，毛利率逆势提升 2.25pct 至 42.89%。 折扣率控制带动 Q1 毛利率提升。2023Q1 森马服饰、太平鸟毛利率同比提升 1.69pct、5.81pct 至 44.34%、 60.00%，盈利质量出现较大改善。

2022 年刚性费用较多拖累整体费用率。2022 年海澜之家/森马服饰/太平鸟的期间费用率同比上升 2.65/3.36/1.60pct，其中销售费用率分别上升 2.34/2.54/0.65pct 至 18.45%/24.47%/36.81%，主要来源于 门店租金、人员薪酬等刚性费用。 2023Q1 期间费用率明显优化。大众休闲品牌精准控费、渠道优化效果显现，Q1 三家主要公司费用 率水平均同比优化，海澜之家/森马服饰/太平鸟的期间费用率分别同比降低 0.74/1.55/0.85pct 至 22.76%/28.11%/45.26%。

2022 疫情反复下大众服饰龙头公司净利率受损。全年疫情反复下终端销售受阻，加之存货高企导致 资产减值损失增加，业绩受到压力，海澜之家/森马服饰/太平鸟全年净利率分别下滑 0.78/5.06/4.06pct 至 11.11%/4.57%/2.14%。 2023Q1 疫后盈利能力有所修复。毛利率改善叠加费用率优化，大众服饰龙头盈利能力显著提升，森 马服饰净利率提升 4.29pct 至 10.35%，太平鸟净利率提升 2.75pct 至 10.47%。

存货周转有望持续优化。2022 年在需求疲软、物流受阻的背景下大众服饰品牌公司存货周转放缓， 但 2023 年以来线下客流逐渐复苏，部分公司存货周转天数逐步开始改善。截至 2023Q1 海澜之家存 货周转天数同比优化 17 天至 246 天，森马服饰和太平鸟存货周转天数同比增加 3 天和 25 天至 194 天，太平鸟存货周转放缓主要是直营门店销售占比加大所致。

2.2.4 家纺：盈利能力边际改善，期待后续复苏

2022 年家纺公司业绩受疫情扰动。疫情反复对家纺企业收入业绩产生冲击，2022 全年三家主要家纺 公司罗莱生活/富安娜/水星家纺收入同比变动-7.75%/-3.14%/-3.57%至 53.14/30.80/36.64 亿元，归母净 利润同比变动-19.59%/-2.21%/-27.89%至 5.74/5.34/2.78 亿元。富安娜产品迭代加速叠加渠道改革，收 入业绩低单位数下滑，经营稳健。罗莱生活全年门店逆势扩张，直营门店净增 46 家至 307 家，经销 门店净增 135 家至 2355 家，预计疫后复苏弹性强。 2023Q1 业绩边际改善，有望持续复苏。Q1 家纺公司业绩增速迎来好转，罗莱生活营收 12.40 亿元， 高基数下小幅下降 3.62%，归母净利润同增 11.13%至 1.77 亿元，业绩稳健改善，富安娜收入同比下 降 7.57%至 6.20 亿元，但盈利能力提升带动归母净利润同比提升 5.28%至 1.11 亿元。

2022 年家纺龙头公司毛利率稳中有升，2023Q1 提升态势延续。家纺龙头持续推进产品结构优化， 毛利率表现稳健，2022 全年罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率同比上升 0.96/0.96/0.75pct 至 45.96%/53.10%/38.70%。2023Q1 罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率继续同比提升 2.16/1.22/1.57pct 至 44.01%/54.34%/39.71%。

疫情影响致全年费用率提升。疫情扰动下费用规模效率下降，销售费用提升带动三家主要家纺公司 期间费用率整体上升，2022 年罗莱生活、富安娜、水星家纺销售费用率分别同比增加 1.85pct、2.52pct、 3.49pct 至 21.46%、25.61%、23.34%。 2023Q1 基本保持稳健。2023Q1 罗莱生活/富安娜/水星家纺总费用率分别同比变动-0.22/-0.79/0.68pct 至 27.17%/32.52%/28.72%，罗莱生活、富安娜费用率有所优化。

家纺龙头全年净利率有所下滑。2022 年罗莱生活/富安娜/水星家纺净利率同比变动-1.69/0.16/-2.57pct 至 10.79%/17.33%/7.59%，整体净利率承压。 2023Q1 净利率迎来修复。Q1 罗莱生活、富安娜净利率分别同比提升 1.83/2.19pct 至 14.24%/17.91%， 净利率提升主要来源于毛利率改善。水星家纺净利率同比小幅下降 0.27pct 至 10.23%，降幅同比 2022 年收窄。

家纺龙头存货周转放缓。2023Q1 家纺龙头存货周转天数同比均上升，其中罗莱生活存货周转 天数同比上升 49 天至 207 天，主要系美国家具业务备货周期较长且近年发展较快备货提升。 富安娜存货周转天数同比 2022Q1 小幅上升 5 天至 236 天，但加盟商改革持续推进下，较 2020、 2021 同期明显缩短。

2.2.5 体育服饰 2022 全年经营情况稳健，2023Q1 呈现稳步恢复

体育服饰 2022 全年经营情况稳健。得益于线上线下多渠道发力，2022 全年四家体育龙头公司均实 现稳健增长，安踏体育、李宁、特步国际、361 度收入增速分别为 8.76%、14.31%、29.13%、17.31%。 线上方面，各公司积极布局多平台，发展线上直播等新型渠道，电商收入实现高增长，有效缓解疫 情对线下业务的冲击。线下方面，体育服饰公司保持稳健的开店节奏，同时注重提升门店质量，终 端销售提升效果明显。在产品端各公司加大专业运动产品开发力度，专业跑鞋等运动产品接受度有 所提升，李宁鞋类产品收入同增 41.8%。在新品牌方面安踏、特步国际加大培育力度，新品牌收入 实现强势增长，构建第二成长曲线。总体来看，各大公司经营情况稳健，体现了运动服饰景气高及 龙头品牌的优质产品力和运营能力。

Q1 稳健恢复，期待全年营收逐步加速。Q1 四家体育龙头公司保持稳健恢复，1/2 月份安踏与李宁在 高基数情况下增速有小幅压力，3 月终端零售流水呈现加速趋势，Q1 整体体现了较好的收入增长稳 定性。特步、361 度布局多平台，加大电商推广，拉动流水快速增长。同时儿童品牌持续提升产品 科技属性同时加大营销宣传，驱动品牌力持续提升。综合来看，体育服饰龙头流水增长势头良好， 库存与折扣情况亦持续改善。我们预计 2023 年消费信心恢复背景下各大公司将保持稳中向好的发展 趋势，并且有望在 2023 年下半年经营环境大幅改善的情况下提速增长。

盈利能力受折扣提升等因素影响，看好常态化经营下盈利水平回升。2022 全年体育龙头毛利率受折 扣提升叠加原材料价格上涨影响普遍有所下降，安踏体育/李宁/特步国际/361 度毛利率分别下降 1.40pct/4.65pct/0.80pct/1.15pct，净利率亦有所回落。我们认为影响板块盈利能力的大多为短期因素， 展望未来，随着各大公司库存清理逐步完成，经营及原材料回归常态，折扣水平提升叠加成本下降 有望驱动盈利水平回升，我们看好 2023 年各大公司盈利能力逐步恢复。

各大公司加大费用投放，销售费用率呈提升趋势。2022 全年各大公司销售费用率呈现提升趋势，管 理费用率仍保持优化，反映出各大公司在降本增效的同时加大品牌建设力度，通过优化各渠道提升 品牌形象。安踏体育/李宁/特步国际/361 度销售费用率同增 0.60pct/1.16pct/1.92pct/1.38pct，安踏 DTC 渠道转型仍在进行中，根据公司公告，截至 2022 年底已有 7200家门店完成转型，约占总门店的 75%。 特步国际亦加大新品牌建设，时尚及专业运动各品牌仍处于高速增长期。看好各大公司在积极费用 投放的驱动下品牌力持续提升。

存货呈现改善趋势，我们预计各大公司年内完成库存清理。从各大公司库存情况看，截至 2022 年末 已呈现向好趋势，一方面各大公司在 2022 年双十一着手清理库存，同时加大日常销售折扣，取得良 好效果。另一方面随着供应链及物流等逐步恢复，如安踏、特步直营渠道以及海外品牌发货畅通。 安踏/特步国际存货较 2022H1 优化显著。李宁、361 度存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定。

国内运动龙头经过多年积累，在品牌力提升驱动下增长势头较好，与国际品牌的竞争中优势进一步 凸现。在 2021 年“新疆棉”事件和供应链紧缺的背景下，国际运动品牌在大中华区市场业绩有所波 动，面临竞争压力加大。耐克 2023 第三财季（2022 年 12 月-2023 年 2 月）大中华区营收 19.94 亿美 元，同比下降 7.69%；阿迪达斯 2022 第四财季（2022 年 10 月-2022 年 12 月）在中国市场营收实现 5.20 亿欧元，同比下降 49.86%。而在国潮兴起等背景下，国内运动龙头找准定位，多品牌战略发展， 增长势头较好。此外，国内运动品牌积极融合科技元素，增加研发投入，打造产品优势，相较于国 际品牌，性价比更强，竞争优势凸显。展望未来国内运动品牌在店效、产品单价方面仍存空间。随 着渠道端深化改革，产品端不断创新，预计国产运动品牌有望维持高增长。

2.2.6 纺织制造板块分化较为显著，期待后续进一步恢复

上游分化较为显著，纺织制造龙头产能布局优势显著，长期内生增长动力充足。2022 年主要上游纺 织制造企业受到国内外疫情的双重影响，产能和物流受到限制。龙头企业加强内部管理，积极争取 相关政策，迅速复工复产，展现较强韧性。鞋履专业制造商华利集团 2022 全年营收同比增长 17.74% 至 205.69 亿元。成衣制造龙头申洲国际 2022 年营收同增 16.51%至 277.81 亿元，2022 下半年海外需 求转弱影响服装出口，但纺织制造龙头凭借产能优势及优质客户依旧保持稳健增长。毛精纺纱线龙 头新澳股份 2022 年毛精纺纱产能稳健提升，同时羊绒业务持续提效，2022 年营收同增 14.64%至 39.50 亿元，归母净利润同增 30.66%至 3.90 亿元，整体经营情况良好。 2023Q1 海外需求和库存仍有压力，期待后续进一步恢复。2023Q1 海外需求仍有压力，龙头制造企 业大客户面临去库存压力，同时内需处于恢复进程，整体收入与业绩有压力。华利集团 23Q1 营收 同降 11.23%至 36.61 亿元，归母净利润同降 25.77%至 4.81 亿元。我们认为海外需求低点已过，看好 订单回暖背景下公司业绩持续改善。新澳股份营收 9.78 亿元，同增 9.44%，归母净利润 0.90 亿元， 同增 21.23%，收入在高基数下保持稳健增长，业绩增速亦亮眼。Q1 订单充足，产能利用率进一步 提升，毛精纺纱线与羊绒业务双轮驱动收入与业绩保持快速增长。

2022 年毛利率受产能利用率下降以及原材料价格上涨影响有所波动。2022 全年上游纺织类企业在产 能及运输方面受到疫情波及，同时原材料价格有所上升，毛利率受影响波动。2022 年申洲国际受年 初宁波工厂停产等影响毛利率同降 2.23pct 至 22.05%。华利集团毛利率亦受到产能利用率下降影响， 毛利率同降 1.37pct 至 25.86%。华孚时尚/新澳股份/健盛集团毛利率受原材料价格以及产能结构调整 等影响有所下降。

2023Q1 影响仍在持续，静待盈利回暖。2023Q1 海外需求仍有待恢复，同时内需亦处于复苏进程中， 纺织制造企业产能利用率受到影响。华利集团毛利率同降 2.31pct 至 23.34%。百隆东方/华孚时尚/ 健盛集团等毛利率受到产能利用率下降及棉价下跌影响有所下降。新澳股份毛利率同增 1.49pct 至 19.27%，在羊毛价格下降背景下仍有提升，反映盈利能力持续增强。总体而言，2023Q1 纺织制造龙 头盈利仍在低点，期待盈利水平逐步回暖。

各纺织制造龙头持续推进降本增效，费用整体稳定。2022 全年疫情影响公司经营，但各纺织制造龙 头费用率管控情况良好，新澳股份 / 健盛集团 / 华利集团 / 申 洲 国 际 总 费 用 率 同 比 优 化 1.03pct/3.40pct/0.15pct/1.27pct 至 7.22%/12.92%/5.23%/8.60%，体现纺织制造龙头逆势经营下降本增 效能力。2023Q1 各公司费用率情况亦保持稳健，其中华孚时尚/新澳股份总费用率有所优化。

2022 全年纺织制造龙头盈利能力有待修复。受毛利率波动等影响，2022 全年纺织制造龙头净利率剔 除一次性收益整体承压。2022 年申洲国际净利率为 16.43%，同增 1.29pct，若剔除汇兑收益，净利 率有所下降。华利集团净利率同降 0.15pct 至 15.69%。百隆东方净利率有所提升系股权投资收益大 幅提升。健盛集团/新澳股份净利率有所提升，在逆势经营下稳健提升盈利水平。综合来看，2022 全 年纺织制造龙头盈利能力有待修复。 2023Q1 盈利仍承压，静待盈利回暖。百隆东方/华孚时尚/健盛集团/华利集团净利率同降 11.78pct/2.61pct/7.70pct/2.58pct 至 5.66%/1.19%/7.81%/13.14%，盈利水平仍有压力。新澳股份净利率 同增 1.29pct 至 9.70%，在羊毛价格下降背景下仍有提升，盈利能力持续增强。总体而言，23Q1 纺 织制造龙头盈利仍在低点，期待盈利水平逐步回暖。

上游企业存货整体优化。从存货水平看，纺织制造龙头整体呈现分化，23Q1 末华孚时尚存货周转天 数同降 50 天，优于 2021 年同期水平。新澳股份订单充足，为实现快返加大备货，存货周转天数同 增 20 天至 208 天。华利集团存货周转天数有小幅提升，主要系海外需求仍有压力，但当前海外需求 低点已过，看好未来库存水平逐步恢复。

三、2023 下半年年投资分析：看好下半年场景消费的持续复苏

3.1 体育服饰估值进入合理配置区间，行业低谷加速结构优化

体育服饰行业目前仍处于快速成长期。受产业政策、消费升级等因素驱动，我国体育服饰行业保持 快速增长，2021 年体育服饰行业规模达 3718 亿元，2014-2021 年的 CAGR 达 14.03%。2022 全年体 育服饰公司在疫情反复下保持逆势增长，2023 年一季度外部环境逐步改善下龙头增长动能强劲，反 映出目前体育服饰行业仍处于快速成长期。

格局持续优化，国产品牌市占率提升。近年国产体育服饰品牌市占率持续提升，安踏、李宁、特步 国际和 361 度合计市占率从 2017 年 25.5%提升至 2021 年 31.8%。一方面本土头部企业通过积极赞助 国际体育赛事提升品牌影响力，同时积极拥抱新零售，多渠道助力收入稳健增长。另一方面国际品 牌阿迪达斯受 H&M 事件以及大中华区运营效率下降等影响，市占率逐步下降。随着国产体育服饰 品牌不断提升影响力，我们预计行业格局将进一步优化。

库存与折扣瓶颈已过，体育行业进入上行周期。在疫情反复以及东南亚复工后集中供货等因素影响 下体育服饰行业整体库存水平有所上升，2022H1 末除李宁整体存货保持稳健外，安踏体育、特步国 际、361 度存货周转天数分别同增 28 天、27 天、6 天，存货提升背景下 2022Q4 和 2023Q1 面临一 定去库存和折扣压力。但从 2022 年双十一情况看龙头已初步完成清理库存任务，2022 年末体育服 饰龙头库存周转水平已呈环比改善，2023Q1 库销比继续好转，折扣方面，2 月为折扣低点，3-5 月 进入上升通道。综合来看，库存问题我们认为短期对行业有影响，但库存与折扣低点已过，展望未 来体育服饰龙头有望进一步扩大市场份额。

估值进入合理配置区间，推荐国内体育服饰龙头。复盘体育服饰龙头 15 年股价，2008 年在北京奥 运会的催化下体育服饰行业估值达到历史高点，安踏体育、李宁和特步国际期间最高估值（PE TTM） 分别达到 85 倍、84 倍和 63 倍。随着 2010 年开始奥运会热度褪去，体育服饰行业进入调整期，各 大龙头公司纷纷调整渠道与经营策略，行业估值于 2012 年底企稳回升，并保持了上升趋势。2020 年底在疫后需求复苏的背景下体育服饰行业估值大幅提升，安踏体育、李宁和特步国际期间最高估 值（PE TTM）分别达到 83 倍、117 倍和 63 倍，之后体育服饰板块估值呈现下行趋势，主要系疫情 反复影响居民消费意愿以及进店客流，截至 2023 年 5 月 8 日收盘安踏体育、李宁和特步国际估值分 别为 32 倍、32 倍和 23 倍，目前已进入合理配置区间。

综合来看，我们预计体育服饰板块短期有去库存压力，但库存问题长期来看是行业优化的催化剂， 体育服饰龙头在强压的环境下有望进一步扩大市场份额。同时体育服饰板块估值进入合理配置区间， 我们推荐国产体育服饰龙头安踏体育、李宁、特步国际和 361 度。

3.2 出口底部已至，看好逐步改善

3.2.1 海外龙头去库存顺利，出口端出现反弹

服装出口已现反弹，预计 2023 下半年继续改善。受海外加息导致的需求变动影响，海外库存水平提 升，加之俄乌冲突背景下供应链受到影响，2022Q3 以来我国纺织品服装出口承压。2023 年虽 1-2 月份纺织服装出口金额仍同比下滑，但随海外服企积极消化库存，3 月出口额开始出现反弹，4 月我 国纺织纱线织物及其制品出口金额同比增长 4.1%，1-4 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额同比 下降 8.0%，降幅持续收窄。4 月服装及衣着附件出口金额同比增长 14.3%，1-4 月服装及衣着附件出 口金额同比增长 2.5%。我们认为海外服企去库存顺利，预计库存消化周期将在上半年结束，下半年 服装出口数据有望持续改善。

海外龙头库存消化情况良好，当前已见优化。2022 年下半年海外龙头服装公司库存水平较高，存货 周转有所放缓。但各龙头公司积极采取手段促进库存消化，Adidas 计划在加大营销投入的同时促进 线上业务进一步发展，NIKE 通过加强对经销商的支持力度促进库存消化，GAP 未来将致力于库存 结构优化，根据各公司最新数据，存货周转环比有明显优化。各龙头公司库存消化战略布局清晰， 未来整体存货情况预计进一步改善。

3.2.2 原材料价格处于历史较低水平

全球纺织原材料价格处于历史底部，预计 2023 年下半年有所回升。2022 年纺织原材料价格呈下跌 趋势，全年中国棉花价格指数：328 下降 7161 元/吨至 15046 元/吨，Cotlook:A 指数(国际陆地棉市场 现货价格)下降 25.80 美分/磅至 99.25 美分/磅。2023 年 5 月 8 日中国棉花价格指数：328 为 16363 元 /吨，虽较年初有小幅上升但仍处于较低水平，Cotlook:A 指数为 94.20 美分/磅，持续走低。

未来随着原材料价格有所回升，龙头公司盈利能力有望提高。历史上看，在棉价上行周期中，纺织 龙头的盈利能力显著提升，龙头公司盈利能力与棉花年度均价走势存在正相关性。随着 2023 年海外 龙头库存消化，收入进一步复苏，以及内需企稳回升，原材料价格回升，棉价上涨将有效带动纺织 龙头利润释放，盈利能力有望提高。

3.3 看好消费复苏下戴维斯双击持续

3.3.1 坚定看好服装零售弹性

服装行业消费复苏节奏慢，但弹性更强。复盘疫情以来各行业消费复苏情况，从弹性上看，服装弹 性较大，持续时间较长。服装作为对线下渠道依赖度较高的可选消费品，2020 年初疫情期间受制于 消费场景等因素，服装行业拐点出现较晚，但在疫情影响减弱、消费环境好转后，服装消费快速反 弹，同比增速显著优于社零增速。多轮疫情扰动中，服装行业受影响程度相对较大，但复苏弹性亦 最强。2023 年初随着疫情影响逐步减弱，服装弹性开始释放，我们坚定看好后续服装零售良好的复 苏势头。

3.3.2 流量依赖型品牌有望改善

大众休闲和女装等流量依赖型品牌有望充分受益线下终端复苏。线下终端客流的复苏将是 2023 年零 售恢复的主旋律，同时，线下终端客流回暖会刺激消费者在线下消费、出行的意愿。在众多服装品 类中，大众休闲线下门店布局广泛，对终端客流敏感度最高，女装线下收入占比较高且固定开支较 多，可选属性强，二者有望随消费环境改善实现较好收入业绩修复。

参考 2020-2021 疫情好转时期，2023Q1 大众休闲和女装复苏仍有空间。对比 2021 年 Q1、Q2 疫情 好转后大众休闲服饰及女装公司收入高增速，2023Q1 主要公司收入同比下滑或低单位数增长，消费 复苏弹性并未充分释放。我们认为主要原因有二：一是此次疫情管控时间较长、放开后感染人数较 多，出于自身健康考虑放开后人们不会立即恢复线下活动，且消费信心、消费能力及线下活跃度等 需要一定时间恢复，二是 2023Q1 仍有疫情反复情况，线下客流并未完全恢复。 利润端先于收入释放弹性。从经营层面看，各公司在疫情困境下普遍重视对利润的考核，降本增效 能力及经营效率均有所提升，叠加折扣率改善，2023Q1 盈利能力同比环比均已见明显提升。我们看 好后续随流量进一步恢复，流量依赖型品牌收入业绩的稳健增长。

3.3.3 场景类刚性服装需求短期表现更好，静待消费信心全面恢复

服装消费主要有 4 大类型。服装消费按大类来分可以分为时尚和场景消费，时尚消费是消费者依据 对潮流以及自身风格的偏好等等决定购买行为，特点是非刚需，场景适用广泛，包括各种风格的男 女童装。场景消费主要分为商务、运动、出行社交等场景，一般是针对某些特定场合，所产生的服 装消费需求，相较时尚消费更加刚性。

社会活动常态化背景下，商务、运动、社交类活动同比大幅提升。2023 年 1-4 月非制造业商务活动 PMI 均显著高于 50，较去年同期有明显改善，反映商业活动包括招投标、下订单、出口等有明显恢 复，以此产生的商务出行以及服装需求预计会有明显提升。 体育活动频次亦有明显提升，2023 年国家体育总局登记在案的篮球、马拉松、足球等群众赛事活动 场次有明显提升，其中全国 4 月共计 63 场，同比提升 54 场，从马拉松赛事看 2023 年比赛数量亦有 显著恢复，其中 4 月全国马拉松赛事共举办 124 场，而 2022 年因疫情扰动 4 月未举办马拉松赛事， 根据目前马拉松赛事安排，预计 2023 年 5-12 月仍有超 140 场马拉松赛事。 从出行情况来看，2023 年五一假期间全国营业性客运量达 2.7 亿人次，实现国内旅游收入 1481 亿元， 同比 22/21/19 年均有提升，显示出生活常态化情况下人民出行及消费意愿均有明显提升。2023 年 4 月餐饮零售额同比增长 43.8%，线下用餐需求显著恢复，反映日常聚会、商务洽谈等频次的大幅提 升。综合来看，商务、体育、社交等活动频次提升预计将产生更多的场景类服装需求。

从业绩端来看部分公司已有体现。随着服装场景需求不断释放，部分公司报表端已有体现。从报喜 鸟、比音勒芬、森马服饰等男装龙头一季度数据来看，归母净利润表现出了良好的弹性，男装龙头 22Q1 业绩基数相对稳健，归母净利润仍取得快速增长，反应出良好的动销情况以及折扣水平持续优 化，社交、商务与体育活动增加了消费者对正装以及高品质服装的需求，我们预计该需求仍将持续 释放。

当前阶段以场景式刚需服装需求为主，期待服装板块全面改善。2023 年我国内需保持稳健复苏，但 从消费信心与消费能力来看恢复仍需一个过程，我们认为从短期半年维度来看服装需求的恢复以场 景式刚需服饰为主，待消费信心全面恢复，时尚服装需求推动下各类型服饰有望迎来量价齐升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）