2023年博腾股份投资价值分析报告 业务覆盖原料药、制剂、生物CDMO

博腾股份：国内领先的小分子CDMO一体化平台企业

业务覆盖原料药、制剂、生物CDMO，打造一体化平台

原料药 CDMO、制剂 CDMO 和生物 CDMO 是公司三大业务板块。公司成立于 2005 年，是一家国内领先的医药 CDMO 公司，自成立以来深耕创新药定制研发生产服务领域， 已成长为全球制药公司、新药研发机构等提供从临床前到临床试验直至药品上市全生命周 期所需的化学药（包括起始物料、中间体、原料药、制剂）和生物药（包括质粒、病毒载 体、细胞治疗、基因治疗）定制研发和定制生产的端到端综合制药服务平台。公司主要业务可分为：

1）原料药 CDMO 业务，主要为客户提供化学药开发及上市过程所需起始物料、中间 体及原料药的工艺路线设计、工艺开发、工艺优化、分析方法开发、中试级生产、CMC 注册支持、商业化生产等一系列定制研发及生产服务； 2）制剂 CDMO 业务，主要为客户提供小分子药物开发所需制剂处方工艺开发及优化、 分析方法开发及验证、复杂制剂开发、改良剂型开发等定制研发与生产服务； 3）生物 CDMO 业务，即基因细胞治疗 CDMO 业务，主要为客户提供质粒、病毒载 体及细胞治疗 CDMO 服务。

持续加强全球生产，研发产能布局完善。截至 2022 年年底，公司在 中美两地拥有研发技术人员 1,676 人，其中美国团队 118 人，中国团队 1,558 人。公司已 建成产能约 2100m³；在重庆、上海、四川成都、江苏苏州和美国新泽西拥有 8 个研发中 心（场地），实验室面积超 50,000m2。随着业务的发展，公司生产和研发基地仍在进一步 扩充，公司于 2022 年第一季度启动长寿工厂 301 车间的建设，规划产能约 143m³，为中 等商业化规模的 GMP 中间体柔性车间，预计将于 2023 年上半年投入使用。

公司于 2022年 4 月份完成凯惠药业 100%股权的收购，凯惠药业目前拥有 1 个中试车间，产能约 72m³， 工艺开发及公斤级实验室，合计面积 14,500 m2，将进一步提升公司的产能和研发能力。 2022 年 8 月，公司宣布投资 5000 万欧元建设斯洛文尼亚研发生产基地，计划建成工艺开 发实验室、分析研发实验室、质量控制实验室、公斤级实验室、安全实验室、中试车间以 及配套仓库及办公区域。

目前，公司三大业务板块不断夯实技术平台能力，并根据行业发展方向和业务需求持 续补充提升。公司研发技术平台正通过“更快创新、集中资源、提高效率、紧跟技术前沿” 等方式来持续保持公司的竞争力。公司持续打造在各条业务线技术布局的广度和深度，打 造技术全并重点发展“拳头”技术的策略。公司持续建立交叉学科的创新技术平台，打造 涵盖药物结晶、生物催化、流体化学、微粉、高活性药物（HPAPI）、制备色谱、氟化学、 光化学、金属催化、口服制剂平台、高活制剂平台、难溶药物技术平台、无菌制剂平台、 局部外用制剂平台、慢病毒生产平台（PTLV-SMART™）、新型 AAV 血清型筛选和进化平 台、SF9 和 HEK293 生产工艺平台等覆盖公司三大业务板块的技术能力。

战略转型，一体化CDMO平台优势渐显，公司业绩厚积薄发

战略转型，致力打造一体化 CDMO 平台。2017 年以前，公司坚持“大客户+”战略，与 强生和吉利德等大制药公司深度合作。受合作客户产品销售变化影响（主要受公司大客户 强生抗糖尿病商业化产品及吉利德抗丙肝商业化产品需求波动影响），公司业绩波动大。基于与大型跨国药企丰富的既往合作经验，公司建立了完备的销售-生产-管理体系、EHS、 质量管理体系与知识产权保护管理体系。

2017 年公司提出“营销转型、产品升级、发展 工艺化学 CRO”，在持续发展“3+5”国际大客户阵营业务下积极拓展中小客户业务，2017 年 4月，公司通过成功收购具有 20 多年发展历史的美国知名工艺化学 CRO公司 J-STAR， 获得了其优秀的技术、团队、客户、以及工艺化学 CRO 业务平台，通过整合，公司顺势 在北美重点布局中小生物医药客户（Biotech）业务，为其提供临床早期项目的定制研发生 产一体化服务；2019 年布局化学制剂 CDMO 业务和生物 CDMO 业务，打造原料药+制 剂一体化模式，布局新兴生物治疗领域。

战略转型成功，公司业绩厚积薄发。公司自 2017 年开始战略转型，采取“营销转型、 产品升级、发展工艺化学 CRO”等三大举措，致力于打造一体化 CDMO 服务平台，在 短期承压后，2019 年起公司业绩快速增长，2022 年业绩受大订单推动呈爆发式增长。2022 年公司实现营收 70.35 亿元，同比增长 126.55%；归母净利润 20.05 亿元，同比增长 282.78%。公司此前分别于 2021 年 11 月 30 日和 2022 年 2 月 11 日披露了与辉瑞签订的 两笔大订单，合同金额分别为 2.17 亿美元/6.81 亿美元，其中公司于 2022 年履行 1.67 亿 美元/5.26 亿美元。截至 2022 年 12 月 31 日，两笔订单累计已履行金额分别为 2.16 亿美 元/5.26 亿美元，待履行金额分别为 0.01 亿美元/1.54 亿美元。

原料药 CDMO 业务贡献主要收入，制剂/CGT CDMO 业务打开成长空间。原料药 CDMO 包含临床后期（原料药 CMO）商业化业务及临床早期业务（原料药 CRO）。原料药 CMO 收入从 2017 年的 9.28 亿元增长至 2022 年的 62.82 亿元， 2017-2022 年 CAGR 为 46.60%，原料药 CRO 从 2017 年的 1.91 亿元增长至 2022 年的 6.13 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 26.27%，其中 CMO 业务 2022 年的爆发式增长与公 司的大订单交付有关。

2022 年公司的战略新兴业务中，制剂 CDMO 业务实现收入 3183.91 万元，同比增长 58%；基因细胞治疗 CDMO 业务实现收入 7528.28 万元，同比增长 443%。战略新兴业 务仍处于能力建设阶段，合计减少公司合并报表净利润约 1.63 亿元；公司战略布局的三家 参股公司仍处于亏损阶段，合计减少公司合并报表净利润约 0.31 亿元。剔除上述新兴业务 和收购亏损影响后，2022 年公司实现归属于上市公司股东的净利润为 22.39 亿元，同比 增长约 239%。

公司盈利能力持续改善，大订单加持下规模效应明显。2017 年战略调整后，公司毛 利率、净利率和加权 ROE 均有明显提高，2022 年已分别达到 51.96%、27.53%和 40.31%。公司研发费用呈上升趋势，2022 年研发费用达到 5.20 亿元，相较于 2021 年（2.64 亿元） 近乎翻倍，主要系公司在新技术平台及研发人才引进上的持续高投入，研发费用率为7.38%。 公司销售费用率整体基本保持稳定，2022 年销售费用率为 2.89%；管理费用率整体呈下 降趋势，2022 年为 8.59%；财务费用率 2022 年为-0.55%。

大订单回款现金流激增，资本开支持续加速。2022 年，公司经营活动现金净额 25.64 亿元，同比增长 434.06%，主要系收到大订单回款带来的应收账款明显改善。2022 年公 司存货 9.02 亿元，同比增长 19.15%，我们推测当前存货仍以大订单产成品为主，随着 2023 年大订单的持续交付及滚动回款，经营质量或持续提升。此外，截至 2022 年 12 月 31 日， 公司在建工程 10.29 亿元，达历史新高，同比增长 200.88%。

产能方面，公司在斯洛文尼 亚持续布局海外小分子产能，预计 2024 年 9 月投入运营；2022 年 9 月底，重庆制剂工 厂一期工程按计划竣工，标志着公司制剂能力从研发拓展至生产，具备包括高活、口服固 体制剂、注射剂等多剂型、多规格的制剂从研发、中试及临床样品制备到小规模商业化生 产的能力；CGT 商业化车间也于 2022Q4 建成，全面提高 GMP 质粒、病毒和细胞治疗 等产品的产能。我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代。

CMO/CDMO市场不断扩容，比较优势下中国企业有望不断抢夺全球份额

过去十年，国内外临床管线数量明显增加。根据 Pharmaprojects 的预测，全球研发 管线数量（包括临床前和临床阶段）在 2023 年将达到 21292 个，同比增速 5.88% （2018-2023 年 CAGR 为 6.88%）。根据医药魔方统计，中国首次 IND 新药数量 2017 年 开始快速增长，2022 年达到 600 个，2019-2022 年 CAGR 为 26%，其中国产创新药迎来 发展机遇，数量增长显著高于进口药品，2022 年国产药品占比达 79%，国产生物药 IND 申报数量 2019-2022 年 CAGR 高达 50%，显著高于进口。

2022 年全球医疗健康产业投融资仍然处于近十年的高位水平，市场逐渐进入“活跃 且理性”状态。根据动脉网数据，2022 年全球医疗健康行业投融资总金额较 2021 年同期 下降 43.54%，但仍处于近十年来的高位，达到 745.33 亿美元。我们认为，市场对医药投 融资出现一定下滑过于悲观，市场并未“趋冷”，而是走向活跃且理性的状态——我们判 断，投融资阶段性下滑可能代表投资者更加理性，不盲目投入估值偏高的项目，同时项目 结构上可能更加趋于早期——后疫情时代，资本涌入生命健康行业，导致 2021 年投融资 阶段性过热，现在处于理性回归阶段。2022 年以来，全球医疗健康投融资在国际政治局 势变化、新冠新变种、通胀预期上升等因素的影响下同比有所下滑，展望来看，我们认为 中长期来看医疗健康行业投融资仍可持续过往的活跃状态。

2022 年生物医药行业的授权合作/交易保持活跃，同比增长约 18.5%；肿瘤相关药物 比例明显增加，且明显更倾向于早期阶段。在外部资本相比 2021 年的热潮有所褪去的背 景下，生物医药行业内部的交易却显得更加火热。根据 BioSciDB 和 Cortellis 的数据， 2022 年全年行业内的授权合作/交易总金额达到 1549 亿美元（2021 年同期为 1307 亿美 元），其中 2022Q4 授权合作交易 61 起，总金额 375 亿美元，环比改善明显。与 2020 和 2021 年相比，2022 年行业内部合作授权交易的项目显著倾向于早期药物发现/临床前阶段； 其中 61.0%的项目为肿瘤相关药物，我们预计行业重心正在从新冠（传染病）再次转回到 肿瘤；非新冠项目比例的增多，则提示行业正逐渐走出新冠带来的短期结构影响，重回正 常发展轨道。我们判断，授权合作交易的金额与数量在未来 2-3 年将趋于稳健增长态势。

CMO，即 Contract Manufacturing Organization（医药合同定制生产组织），是主要 为跨国制药企业以及生物技术公司提供医药产品规模化定制生产服务的机构。一方面，传 统的 CMO 企业大多依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行代工生产服务，由于其不承 担工艺研发、改进的职能，难以进一步帮助制药企业降本增效，降低研发风险；另一方面， 高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势，进而驱动了 CDMO，即 Contract development and manufacturing organization（合同开发和生产组织） 模式的产生。

新药研发日益激烈，CMO/CDMO 外包渐成最优解。根据德勤统计，新药上市研发成 本已经从 2010 年 11.88 亿美元上升到 2021 年 20.06 亿美元，但新药研发回报率却由 2010 年 10.10%下降到 2021 年 7.0%——日益激烈的新药研发背景下，CMO/CDMO 服务提供 商帮助制药公司在不增加管理费用及资本支出的情况下扩大其生产及技术能力；并且由于 业务的资本密集性、药物开发过程的固有不确定性以及来自仿制药制药商的竞争，跨国制 药公司被迫调整其策略以降低内部成本并更加依赖于外部专业知识。此外，近年来，在风 险投资及公开资本市场的推动下，行业内中小型制药公司及虚拟生物技术公司的数量及研 发支出增长显著，该等公司通常生产能力有限，因此更加依赖于外包 CMC 及制造服务， 这进一步促进了 CMO/CDMO 行业的增长。

成本和工程师优势驱动产能往亚太转移，国内企业更具比较优势。一旦创新药失去专 利保护，在低价仿制药的冲击下其售价通常会大幅度下滑。届时原料药成本重要性开始显 现，占最终药品售价的比例将大幅度提高，成为左右原研药厂和仿制药厂盈利能力高低的 决定性因素之一。原研药厂在财务压力下更倾向于寻求专业的医药外包以达到工艺优化、 降低成本的目的；仿制药厂则希望抓住此机遇打破传统欧美药企的垄断，迅速扩大市场份 额。而随着中国、印度等新兴国家企业的综合技术水平和管理体系不断提升、知识产权法 律逐渐完善，受益于成本优势和工程师红利，原料药产业逐步向新兴国家转移。

生产成本：据 Chemical Weekly（印度化工周刊）估计，生产环节占新药研发总成本 的 30%左右，在相对成本只有欧美 CMO 企业的二分之一到三分之一的中国进行外包生产， 这部分成本有望下降 40%-60%，合计可减少总成本 15%左右。 工程师红利：人才是 CDMO 公司的主要竞争要素。根据 Statista 的数据，2016 年， 全球不同国家大学理工科毕业生人数，中国和印度分别为 470 万人和 260 万人，排名第三和第四的美国和俄罗斯则分别为 56.8 万和 56.1 万人；而另据教育部统计，中国研究生毕 业人数已从 2003 年 2.01 万人上升至 2018 年 51.94 万人，留学回国人数也已从 2003 年 11.11 万人上升至 2018 年的 60.44 万人。

CMO/CDMO 外包渗透率持续提升，全球及中国市场快速扩容。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自药明康德招股说明书），2016 年-2020 年全球 CDMO 市场从 353 亿美元增 至 554 亿美元，年复合增长率为 12.0%，按照此增长速度，Frost & Sullivan 预计 2025 年 全球 CDMO 市场将达到 1066 亿美元。而中国市场增速更快——2016 年-2020 年中国 CDMO 市场从 105 亿元增长至 317 亿元，年复合增长率达到 32.0%。按照此增长速度， 2025 年市场规模预计将达到 1235 亿元。

行业需求高景气度叠加重磅订单，2022 年业绩实现加速增长。根据博腾股份公告， 公司 2022 年实现营收 70.35 亿元，同比增长 126.55%；归母净利润 20.05 亿元，同比增 长 282.78%，超预期的收入增长，一方面系重磅订单推动，也直接证明了公司技术团队交 付效率的提升，另一方面也侧面验证了整体行业需求的高景气度。作为拥有大量临床 3 期 和商业化项目的 CDMO 公司，经过多年战略转型，公司已经逐渐建立了有竞争力的早期研发能力，进入了转型拐点期。早期项目储备的增加帮助稳定引流临床后期/商业化项目， 而产能利用率的显著提升则带来明显规模效应。未来我们认为公司将持续获益于海外 CDMO 需求转移国内，以及资本热潮支持下的 Biotech 研发项目进入商业化阶段的趋势， 业绩有望保持稳健增长。

全生命周期CDMO服务平台，前后端导流促进业务持续增长

CDMO 一体化战略初见成效，公司客户结构持续优化。公司以往采取大客户/大品种 战略，2012-2016 年期间受益于强生和吉利德等大客户糖尿病、丙肝产品新获批之后的放 量期，实现了业绩的快速增长。2017 年，潜在的商业化大品种订单收入波动的风险爆发， 迫使公司开始重视 CRO 能力的发展，开始战略转型。通过收购 J-STAR 和大力研发投入， 公司搭建了 CRO+CMO 的一体化服务体系；同时公司推动“3+5+N”客户战略，开发北 美和中国的潜力客户。截至 2022 年年末，公司累计服务客户近 800 家，拥有超过 2,200 个项目的成功交付记录，受到跨国药企认可的优选合作伙伴的同时，也和大量中小型客户 建立了业务联系，客户集中度和产品集中度持续下降，分散了业务风险。

客户及项目管线建设稳步推进，漏斗效应初步显现。从项目管线来看， 2022 年，公司原料药 CDMO 业务收到客户询盘总数突破 1,300 个，同比增长约 25%， 原料药 CDMO 业务已签订单项目数（不含 J-STAR）573 个，同比增长约 18%；公司交付 项目数（不含 J-STAR）449 个，同比增长约 22%。其中 238 个项目处于临床前及临床一 期，43 个项目处于临床二期，55 个项目处于临床三期，14 个项目处于新药上市申请阶段， 99 个项目处于上市阶段。此外，2022 年公司支持 3 个客户创新药获批上市。公司引入订 单新项目 227 个（不含 J-STAR），同比增长约 47%。

端到端商业模式，满足客户一站式服务需求。目前，公司在重庆、上海、成都、苏州、 美国新泽西拥有 8 个研发中心（场地），业务涵盖原料药 CDMO、制剂 CDMO 和基因细 胞治疗 CDMO 三大板块。公司年报显示，截至 2022 年年末，公司在中美两地拥有研发技 术人员 1,676 人，其中美国团队 118 人，中国团队 1,558 人。公司研发技术平台正通过“更 快创新、集中资源、提高效率、紧跟技术前沿”等方式来持续保持公司的竞争力。同时， 公司工厂技术部拥有丰富的项目经验和知识积累，能够为客户项目从实验室小规模转移到 工厂放大提供专业服务。

此外，公司还拥有专业的工程技术能力，为建设具有高度柔性、 满足国际标准的生产制造平台，提升生产效率和运营效率打下坚实的基础。 海外并购优质标的，国内外协同导流效果显现。公司于 2017 年 4 月收购创立于 1996 年的创新 CRO 机构 J-STAR，成为公司在有机合成和结晶研发环节上的重要布局。经过 4 年的融入整合和发展，J-STAR 不断扩充团队、实验室规模以及业务规模。截至 2022 年年 底，J-STAR 已在美国新泽西拥有 2 个研发场地，能够承接临床早期原料药 CRO 及制剂服 务。目前 J-STAR 的中美协同效应显现，逐渐向国内团队导流优质项目，2022 年向国内团 队导流 45 个项目。随着业务协同，J-STAR 业绩靓丽，2022 年实现收入 2.54 亿元，同比 增长 11%，2017-2022 年营收 CAGR 达到 29.40%。

公司制剂 CDMO 业务初显势头，订单和客户实现跨越增长。为达成 CDMO 端到端服 务平台的战略目标，公司于 2019 年 8 月成立重庆博腾药业有限公司，开始布局制剂 CDMO 业务，同时借助 J-STAR 在北美的技术优势和人才优势，启动 J-STAR 制剂实验室的建设， 发展复杂制剂的研发能力。经过两年的沉淀后，制剂 CDMO 业务于 2021 年开始贡献收入 （2,016 万元）。2022 年公司制剂 CDMO 业务实现收入 3,183.91 万元，同比增长 57.93%， 新签订单 1.64 亿元，同比增长 68%，服务客户数量达到 64 家，同比增长 167%。

在服务价值链上，公司在小分子 CDMO 领域打开了中间体-原料药-制剂一体化服务新 局面。2022 年，公司持续推进从中间体向原料药的产品升级，服务 API 产品数 127 个，同比增加 22 个；API 产品实现收入 3.92 亿元，同比增长 35%。此外，公 司通过内部资源组合，进一步打通端到端服务链条。公司通过收购整合凯惠药业，进一步 提升制剂服务能力；通过 J-STAR 进一步为海外客户提供原料药-制剂一体化服务。 积极扩增产能发展制剂 CDMO，强化“原料药（DS）+制剂（DP）”协同服务能力。

公司持续推进制剂 CDMO 业务技术平台能力搭建、重庆实验室和上海研发中心的装修建 设，上海张江研发中心于 2020 年 11 月开始承接制剂 CDMO 实验室服务，博腾重庆制剂 生产基地一期项目也于 2022 年 9 月底完成建设，建成 5 条柔性、模块化的生产线，其中 固体制剂生产车间 3 个，覆盖口服固体制剂（OSD）新药、OSD 高活、商业化片剂和胶 囊剂剂型；注射剂生产车间 2 个，覆盖西林瓶水针/冻干粉针、小容量安瓿瓶剂型。制剂工 厂拥有热熔挤出、喷雾干燥、湿法制粒、一步制粒、微丸包衣、干法制粒、粉末直压等工 艺能力，能够满足多剂型、多规格的制剂从研发、中试及临床样品制备到小规模商业化生 产服务需求。

CGT CDMO蓝海初现，细胞+病毒+核酸平台全方位助力CGT药物研发

全球基因/细胞治疗（CGT）市场快速扩容，上下游企业有望共同受益。根据 Frost & Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），全球 CGT 疗法的市场规模有望在 2025 年达到 305.4 亿美元，2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%。Frost & Sullivan 预计中国市场到 2025 年将达到 178.9 亿元，2020-2025CAGR 达到 276.0%。终端需求的高速增长将带动上游 “卖水人”一同受益。目前 CGT 产品主要在 2017 年后获批，行业仍处于萌芽期。细胞基 因治疗作为新一代生物技术革命产物，终端市场有望快速增长，衍生出充足的 CGT 产品 研发生产需求，为 CDMO 企业发展提供广阔空间。

CDMO 有望助力 CGT 突破工艺瓶颈，拓宽市场边界。目前 CGT 疗法生产成本较高， 且工艺流程复杂，对 CDMO 企业依赖度高——根据 Catalent 预计，CGT 行业的外包率有 望达到 67%，远高于小分子及大分子行业的一般水平，通过研发生产外包，治疗企业可减 少前期投入，提高成功率，从而降低成本。根据 Frost & Sullivan《中国细胞与基因治疗产 业发展白皮书》（转引自和元生物招股说明书），2016 年至 2020 年，美国的细胞和基因治 疗 CMO/CDMO 市场规模从 5 亿美元增至 11 亿美元，年复合增长率为 23.8%；随着 CGT 相关研究和临床试验的扩大，到 2025 年，预计全球细胞和基因治疗 CMO/CDMO 市场将 达到 101 亿美元，对应 2020 年至 2025 年的年复合增长率为 34.9%；中国的细胞和基因 治疗市场预计将是增长最快的市场，对应 2020 年至 2025 年的年复合增长率为 51.1%。

子公司博腾生物发展迅速，涵盖 CGT CDMO 多个平台。博腾股份 CGT CDMO 业务 主要以控股子公司苏州博腾生物制药有限公司为运营主体。博腾生物成立于 2018 年，目 前已成功搭建了质粒、细胞治疗、病毒载体、溶瘤病毒、核酸治疗等 CDMO 平台，拥有 总面积超过 2 万平方米的基因与细胞治疗工艺开发和生产车间（腾飞创新园 4,000 平方米 +桑田岛 16,000 平方米）、10 条 GMP 病毒载体生产线（50~2,000L）、12 条 GMP 细胞治 疗生产线（含两个阳性生产车间）以及上百个洁净车间，提供从建库、工艺方法及分析方 法开发、cGMP 生产到制剂灌装的端到端服务，贯穿药物不同研发阶段，帮助客户加快药 物研发与上市进程。

2022 年是公司基因细胞治疗 CDMO 业务的第四个完整年度，通过四年从“0”到“1” 的能力建设周期，基因细胞治疗 CDMO 业务项目交付逐步推进，贡献收入。2022 年博腾股份引入新客户 27 家，新项目 52 个，新签订单 1.59 亿元，同比增长 25%， 主要涉及 TCR-T、Til 等工艺开发、分析检测、GMP 批生产、IND 整包等不同类型的服务， 博腾生物服务的 2 个项目成功申报 IND，实现项目里程碑，带动了收入的增长——2022 年公司基因细胞治疗 CDMO 业务实现营业收入 7,528.28 万元，同比增长 443%。

质粒：生产高质量质粒推动下游 CGT 商业化。博腾生物提供包括质粒构建、上 下游工艺开发和优化、研究级别和 GMP-like 质粒的制备与生产等在内的服务和产品，还 建立了 BSL-2 活菌项目 PD 和 GMP 生产车间，目前已有多批质粒和线性化质粒 GMP 成 功生产交付。2023 年 2 月，深信生物 mRNA 疫苗获 FDA 的 IND 批准，就得益于博腾生 物为其提供的高质量线性化质粒生产服务。

病毒载体：关注 AAV 和慢病毒生产平台。在 AAV CDMO 领域，博腾生物提供 从 AAV 上游工艺开发（包含动物细胞 HEK293 和昆虫细胞 Sf9 生产系统）、下游工艺制 剂和灌装的全流程服务。慢病毒方面，博腾生物拥有多个慢病毒生产平台，其中悬浮无血 清慢病毒工艺开发和 GMP 生产平台具有细胞培养上清病毒载体滴度高、无动物源性成分、 工艺操作简单化、纯化工艺感染滴度回收率高、生产成本降低以及易于放大等优势；含自 主 IP 的 PTLV-SMARTTM 慢病毒生产平台也已全面投入使用，2022 年开始所有的项目均 以博腾生物自主开发的 PTLV-SMARTTM 系统为客户提供高效、高质量的慢病毒工艺开发 和生产服务，根据博腾生物微信公众号，2022 年通过 PTLV-SMARTTM 完成并交付超过 30 个慢病毒的 CRO 服务，涵盖常规 CAR-T 慢病毒、第 4 代 CAR-T 慢病毒、双靶点 CAR-T 慢病毒、TCR-T 慢病毒等。

细胞治疗：一站式细胞治疗 CDMO 平台，覆盖自体和异 体细胞治疗药物。博腾生物 CDMO 平台的密闭和模块化工艺平台、大规模细胞治疗产品 生产和灌装平台密闭自动化工艺，或与模块化工艺结合的平台可满足不同类型的细胞治疗 产品。根据博腾生物微信公众号，截至 2022 年年末，博腾生物细胞治疗 CDMO 平台已累 计服务 25 个客户，覆盖 CAR-T、UCAR-T、TCR-T、TIL、MSC、CAR-NK、NK 及 RBC 等多种细胞类型，2022 年获批 IND 的两个 CAR-T 细胞治疗产品项目（分别来自蓝盾生物 及拓新天成），均由博腾生物作为独家 CDMO 合作伙伴。

mRNA 治疗：从 mRNA 原 液生产到灌装工艺全流程。博腾生物 mRNA 平台可以提供从质粒到 mRNA 原液的 CDMO 服务，产量、纯化回收率与质量均已达到内业领先水平，可承接酶法加帽与共转录加帽两 种工艺途径。博腾生物同时与业界一流的酶供应商在 mRNA 药物的研发、生产方面建立战 略合作伙伴关系，通过上游 IVT 工艺开发、下游 AC 工艺开发等能力帮助 mRNA 提高稳定 性（中间品稳定性可达 97.5%），助力客户 mRNA 药物的研发。

盈利预测

1） 收入端： 目前公司的主要业务包括原料药 CDMO 和战略性新兴业务，其中原料药 CDMO 涵盖 原料药 CMO 和 CRO 两个子业务，战略性新兴业务涵盖制剂 CDMO、CGT CDMO 以及 其他业务。我们对公司不同业务板块进行如下预测： 原料药 CDMO ——临床后期及商业化业务（原料药 CMO）：

考虑到 2023 年预计大订单对公司的业 绩贡献下降，公司原料药 CMO 收入将略有下滑，但是公司产能的提升和释放会对公司收 入提供增长支撑，叠加海外业务的拓展和客户管线的拓展（2022 年公司原料药 CDMO 业 务收到客户询盘总数突破 1,300 个，同比增长约 25%，原料药 CDMO 业务已签订单项目 数（不含 J-STAR）573 个，同比增长约 18%），我们认为该业务收入会在短暂下降后反弹， 预测 2023/24/25 年公司原料药 CMO 业务收入实现-46.63%/-7.90%/21.60%的同比增长， 毛利率将从 2022 年的高位回归正常水平并保持稳定、预计 2023/24/25 年毛利率分别为 45.97%/41.29%/41.05%。

临床早期业务（CRO）：考虑到公司持续加大研发投入，更好地服务早期项目以 及中美协同效应（公司 2022 年引入订单新项目 227 个（不含 J-STAR）， 同比增长约 47%），我们认为该部分业务会持续增长，预测 2023/24/25 年公司 CRO 业务 收入实现 36.00%/32.00%/26.00%的增长，预计毛利率将保持稳定、分别为 42.00%/43.00% /43.00%。 综 合 来 看 ， 我 们 预 计 2023/24/25 年公司原料药 CDMO 业 务 收 入 实 现 -39.29%/0.05%/22.76%的增长，预计毛利率将从 2022 年的高位回归正常水平并保持稳定、 分别为 45.18%/41.74%/41.58%。

战略性新兴业务制剂 CDMO：随着 2022 年第四季度公司首个制剂工厂一期项目建成投用，公司 已具备口服固体制剂、注射剂、高活等柔性、模块化的五条生产线，我们估计产能和新签 订单的刺激能促进制剂 CDMO 持续增长，预测 2023/24/25 年公司制剂 CDMO 业务收入 实现 65.00%/52.00%%/42.00%的增长，但由于产能的填补需要时间以及公司对新技术平 台的投入，预计毛利率逐渐转正，我们假设 2023/24/25 年毛利率分别为-20.00%/5.00%/ 25.00%。CGT CDMO：考虑到博腾生物 2022 年引入新客户 27 家，新项目 52 个，服务的 2 个项目成功申报 IND，实现项目里程碑，带动了收入的增长，叠加公司 CDMO 产能的建 设，我们认为公司该业务收入将会继续增长，预测 2023/24/25 年公司 CGT CDMO 业务收 入实现 60.00%/40.00%/32.00%的增长，毛利率分别为-25.00%/0.00%/15.00%。

2）费用端： 考虑到公司业务处于快速增长期，并正在加强在制剂和 CGT CDMO 领 域的布局，预计销售、管理、研发费用将相应增加，但规模效应下预计整体费用率将呈现 先增加后减小趋势，假设 2023/24/25 年公司销售费用率分别为 3.10%/3.20%/3.10%，研 发费用率分别为 7.70%/8.00%/7.70%，管理费用率分别为 8.90%/9.10%/8.70%。 综上，预计公司 2023-2025 年收入分别为 44.45 亿/45.40 亿/56.01 亿元，净利润分别 为 9.21 亿/8.07 亿/10.53 亿元。

编辑：ABC旺旺旺