2023年银行股中期投资策略 从宏观视角观察银行股投资逻辑

“强预期、弱现实”定价，转向“弱预期、弱现实”

2022年11月以来，预期与现实总是“一波三折”。其中对城投风险的担忧从年初开始发酵，持续至5月 份，部分以涉政业务为主的银行股价回调幅度较大。

当下：仍处在经济“弱复苏”进程中

今年3月以来的宏观数据显示，经济复苏的进度偏慢，从5月PMI以及一系列高频数据反映，当前经济也仍处于 “弱复苏”进程中，6月份可能将延续上述趋势。

需求复苏偏慢、基数效应仍对通胀形成制约

根据人民银行在2023年一季度货币政策执行报告中的展望，未来几个月受高基数等影响，今年5-7 月CPI 还将 阶段性保持低位，主要受去年同期 CPI 涨幅基本在 2.5%左右的高基数影响。预计下半年CPI 中枢可能温和抬 升，年末可能回升至近年均值水平附近。这意味着名义GDP增速短期仍在低位运行，下半年可能回升。

未来：宏观政策是否会出台扭转当前较弱的预期

目前来看，货币政策发生较大变 化的概率并不高。 ① 今年3月份在谈及中国利率政策 时，易纲行长强调，要以国内经 济为主来考虑问题，保持实际利 率的合适水平，适当降低融资成 本。并且目前中国货币政策的一 些主要变量水平是比较合适的， 实际利率水平也比较合适。 ② 近年来，人民银行始终强调，引 导市场利率围绕政策利率波动， 市场利率对实际经济增速的变化 更为敏感，从1年期shibor利率、 DR007利率走势来看，当前均在 政策利率附近，表征当前市场利 率反映的经济环境并没有“显著 走弱”，预计人民银行降息的概 率也并不高。

今年以来，企业部门需求恢复较快，对公信贷增 长支撑信用扩张，但居民部门信贷增长非常乏力， 尤其是居民中长期信贷明显收缩。自2021年以来， 加杠杆主体主要是地方政府、非金融企业部门， 但居民端杠杆扩张速度较慢，未来经济的核心矛 盾当是扩大居民需求，房地产是市场主要期待的 政策手段，此外中央政府也还有加杠杆空间。

从宏观视角观察银行股投资逻辑

今年从自上而下的资产配置思路选择银行股可能会更优。过往在宏观经济相对稳定的阶段， 自下而上挖掘个股、挑选α逻辑占主导，但去年以来宏观经济波动性加大，并且美联储加 息、中美关系博弈更加复杂，从自上而下的视角看待银行板块投资逻辑可能是不错的选择。政策博弈变得更加不可预测，但主线并未发生变化。短期而言市场对刺激政策出台的博弈， 导致银行板块内部轮动明显加快，但若以1个月、甚至更长的时间观察银行板块的变化， 实际上主线非常清晰，即沿着基本面改善（即便是弱改善）的趋势选择估值、机构仓位尚 在低位的个股，特别是叠加经济慢复苏的背景，当前依据高股息策略选择银行股便更加有 吸引力。 中长期很多优质银行配置价值明显凸显。往往在股票定价中，市场会放大短期因素，譬如 居民需求不足、财富管理业务承压等客观现实，但若将视角拉长，很多优质银行股反而出 现了不错的配置机会。

规模扩张——国有大行信贷供需两旺，中小银行分化

今年企业融资需求明显修复，特别是以基建、涉政业务为 代表的G端客群信贷增长较好，国有大行信贷增长呈现 “供需两旺”的态势，而中小银行信贷增长相对偏弱，其 中招行、中信、成都、渝农等银行表现更优。 市场此前认为国有大行成长性不足，但2019年以来，四大 行信贷增速持续提升，特别是2022年至今，在基建扩张、 央国企加杠杆的基础上，国有大行信贷增速明显超过中小 银行。这在某种程度上对国有大行业绩形成“以量补价” 的逻辑支撑。

净息差—新发放贷款利率逐步企稳，但缺乏上升基础

本轮信贷利率下行周期从2019年初至今，持续4年多时间，伴随着名义GDP增速从7.5%下行至5%，考虑到今 年经济增速缓慢修复，新发放贷款利率后续将逐步企稳，其中，一般企业贷款利率、票据利率下行压力明显 缓解，甚至小幅回升；住房按揭贷款利率可能仍有下行空间。展望未来，需求不足是主要矛盾，通胀低位运 行，信贷利率缺乏上升的基础。

净息差—海外加息对国内银行业的影响（信贷业务）

2022年以来，美元、港币加息幅度接近500bp，其他发达经济体也开启加息进程，国内上市银行外币贷款占 比虽然并不高，但在外币快速大幅加息的背景下，这对全部贷款也产生了部分“加息”的效果，其中国有 行受到的正面影响更大，其次是股份行，城农商行影响较小。

净息差—海外加息对国内银行业的影响（投资业务）

2022年以来，美元、港币加息幅度接近500bp，其他发达经济体也开启加息进程，国内上市银行外币计价 的金融资产投资占比略高于信贷业务，海外加息对投资类资产收益率也有一定影响，其中对国有行、股 份行正面影响也更大。

净息差—同业负债成本下行

2022年10月至今年1季度，市场对经济预期较为乐观，带动同业资金利率趋于上行，对银行负债成本也带 来拖累；今年3月中下旬至今，6个月同业存单、1年期shibor利率分别下行40bp、30bp左右，预计将驱动银 行负债成本稳中有降。

净息差—协定存款利率下调，支撑负债成本、净息差

根据公开披露的相关数据，我们测 算上市银行协定存款（日均余额口 径）大约18.9万亿元，占银行总存 款（日均余额口径）的比例为12% 左右。 此次存款利率上限的下调，将改善 上市银行存款成本4.5bp，提振净息 差3.2bp，其中股份行、国有行最受 益。 考虑到上述政策自今年5月开始实施， 对银行负债成本、净息差的影响并 不会全部在今年体现，而是会持续 至明年。

净息差—环比、同比降幅均将收窄

净息差趋势判断：由于重定价压力缓解、新发放贷款利率开始企稳、负债成本上升势头趋于 平稳，我们预计2023Q2之后，净息差环比降幅将逐步收窄，到今年底或明年初，净息差将 触底。但当前经济复苏势头并不牢固，叠加通胀低位运行，新发放贷款利率很难明显上行， 净息差也不太会大幅改善。

对银行基本面的影响：考虑到去年二季度净息差已经显著回落。今年二季度净息差同比下降 幅度较Q1会进一步收窄，商业银行净利息收入增速的压力也将好于一季度，营收增速有望 触底甚至回升，其中国有大行净利息收入占营业收入比例更高，预计将更受益。

资产质量——对公房地产贷款不良率

当前银行对公信贷资产质量压力 主要集中在房地产领域，2020年 末以来，上市银行对公房地产贷 款不良率大幅上升，但考虑到房 地产贷款占比并不高，叠加其他 行业信用风险改善，银行企业信 贷资产质量压力并不大。 对于对公房地产贷款，2022年是 不良生成的高峰期，2023年以来 有望趋于平稳，中央改善优质房 企资产负债表计划也取得积极的 成效，房地产信用风险担忧预计 将缓解。

资产质量—房地产风险大规模暴露阶段已经过去

房地产行业新增持续逾期企业数量从2022年10月开始持续下降，新增违约房企数量明显减少，相应银行的 房地产业贷款不良生成节奏同比也有所放缓。对资本市场而言，在房企开始大规模违约的阶段，相应股票 定价的下行压力较大，而当房企违约数量明显下行时，股票定价的压力也会显著下降。

资产质量—部分银行拨备计提的压力依然存在

虽然房地产风险大规模暴露的阶段已经基本过去，但银行业对已经违约的房地产敞口进行风险处置的过程 仍在继续，并且可能仍将持续一段时间，部分地产敞口较高、拨备计提并不太充分的银行，或面临补提减 值准备的压力。

资产质量—对城投风险的担忧情绪升温

当前城投违约具有极强的地域性，尚未在全国范围内大面积蔓延，但担忧情绪明显上升。目前城投公开债券有 零星技术性违约，无实质性违约，但城投非标违约数量在2023年有明显上升趋势，而从地域分布来看，主要集 中在贵州省、内蒙古、云南等中西部地区，特别是贵州省当前城投违约数量明显偏高，显示其债务压力较大， 我们预计2023年地方政府融资平台违约风险仍主要集中在极少数区域、少数城投公司，暂不构成系统性压力。

资产质量—地方政府债务置换的历史经验

第一轮债务置换：2015年-2018年，在全国范围内展开，涉及的省份和平台层级更广。①将2014年年末地方 政府债务余额纳入置换范围，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，计划通过三 年左右的过渡期，由地方在上级批准的限额内安排发行地方政府债券置换。②2014年末全国地方政府债务 （即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元。其中，地方政府债券占比仅8%，银行贷款约 占51%，其余为企业债、信托、BT应付款等，平均成本在10%左右。经过置换，2018年末地方政府债务平 均利率（3.5%左右）比2014年末（10%左右）降低约6.5个百分点。

2019年，监管部门也推出了建制县隐债化解试点的工作。由地方政府向监管部门上报方案， 批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券置换部分隐性债务，首批试点的区域 主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省市的部分县市，后续在全国其他区域陆 续展开。

综合来看，第一轮债务置换规模更大，范围明显更广，对银行资产端收益率冲击更加显著。 第二轮债务置换，既有商业银行基于市场化原则参与的隐债化解，也有监管部门推出的再融 资债券额度化债，但从规模、范围来看，均明显小于第一轮，从对商业银行净息差的影响来 看，也仅限于部分区域性银行有明显冲击。

城投违约或者现金流紧张后，目前解决方式一般还是依靠当地金融机构支持。据21世纪经济 报道，2019年5月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险 的意见》，该文件提出明确在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新 还旧及展期，对于在短期内到期的债务，将其置换为长期低息债务，即“以时间换空间”， 缓解短期债务风险。考虑到融资平台背后可调动的政府资源与金融资源要远多于民营房地产 企业，所以当前城投实质性违约并不多，未来压力相较房地产行业也更加可控。

资产质量—银行不良暴露程度差异

按照金融资产风险分类新规，金融资产已发生信用减值应至少归为次级类（不良资产）；根据商业银行预期 信用损失法，存在客观减值证据的金融工具应划分为第三阶段。这意味着按照新规要求，第三阶段的资产应 全部划分为不良资产，存量资产在2025年底以前则需完成整改；新发生业务今年7月1日开始实施，目前对银 行业绩影响相对较小。

主动型公募基金对银行股的持仓创历史次低水平

截至2023Q1，主动型公募基金持仓银行股比例为2.13%，仅次于2016Q2的历史最低值 （2.03%）。持仓比例环比下降1.1个百分点，自2021年一季度以来延续下降的趋势。

A股五大行股息率与国债利率对比

2010年至今，五大行股息率与10年期国债收益率差值，当该指标在非常低区域附近时，五大行股价均有较大下 行压力，譬如2010年11月、2015年6月、2018年2月；当该指标在非常高区域附近时，五大行股价均会有较强上 行动力，譬如2012年7月、2014年10月、2016年2月、2022年11月。 截至2023年6月2日收盘，该指标为3.51%，仍处于过去十年非常高区域附近，或表征国有行的性价比较高。在 每一轮国有大行股价的顶部，五大行股息率与十年期国债率基本持平，或表征国有行配置价值依然凸显。

H股五大行股息率与国债利率对比

截至2023年6月2日收盘，H股五大行股息率为8.24%，与十年期中国国债收益率之间的差值为5.55%，处于 过去十多年以来较高区域附近，考虑到当前国内经济缓慢复苏，H股五大行的高股息率较十年国债仍位于 较高投资性价比阶段。

编辑：ABC旺旺旺