2023年怡合达研究报告 FB非标零部件制造业务增势迅猛

1、盈利预测

新能源业务：我国新能源产业领先全球，未来有望持续高速增长，带来 旺盛下游需求。公司在新能源锂电行业市占率持续提升，在该行业已积 累良好口碑，受益于行业持续高景气，有望维持强劲增速。我们预计公 司 2023-2025 年新能源业务收入为 14.03/21.04/28.41 亿元，同比分别增 长 60.0%/50.0%/35.0%。 3C 业务：22 年受经济下行影响，全球消费电子市场需求减弱，但随着 外部因素的消除以及新技术、新应用的涌现，仍有较大发展潜力。今年 以来消费复苏的信号在 3C 市场愈加明显，下游扩产需求将使得公司 3C 业务维持平稳增长。我们预计公司 2023-2025 年 3C 业务收入为 7.11/8.53/9.81 亿元，同比分别增长 25.0%/20.0%/15.0%。

汽车业务：受益于经济逐步复苏，以及汽车更新迭代速度加快带来市场 机遇，汽车业务将稳步发展。我们预计公司 2023-2025 年汽车业务收入 为 2.12/2.22/2.34 亿元，同比分别增长 5.0%/5.0%/5.0%。 光伏业务：随着光伏行业的产能扩张以及技术迭代，对自动化零部件的 需求将持续旺盛，公司也将加强对光伏等高潜力板块的开发，故光伏业 务有望保持高速增长。我们预计公司 2023-2025 年光伏业务收入为 2.36/3.42/4.45 亿元，同比分别增长 50.0%/45.0%/30.0%。

工业机器人业务：2022 年工业机器人业务增速有所放缓，但由于智能制 造升级、“机器换人”带来的长期确定性增长趋势，工业机器人行业仍有 较大增长空间。公司该行业营收同比增速有望回升。我们预计公司 2023- 2025 年 汽 车 业 务 收 入 为 1.15/1.38/1.59 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 25.0%/20.0%/15.0%。 综合考虑以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 34.19/45.50/56.83 亿元，增速分别为 35.9%/33.1%/24.9%，分别实现归母 净利润 7.33/9.64/11.74 亿元，增速分别为 44.8%/31.5%/21.7%，对应 EPS 分别为 1.27/1.67/2.03 元。

2、十一年磨一剑，怡合达深耕自动化零部件领域

2.1.厚积产品标准化体系，薄发一站式供应平台

深耕自动化零部件领域，构建一站式供应平台。2010年公司前身怡合达 有限公司于东莞成立；公司创立前三年着重构建产品标准化体系，专注 整合供应链；2014 年公司建设基础销售团队，快速拓展公司业务；2017 年公司由怡合达有限公司变更设立，开启销售大扩张之路；2021 年公司 正式于深圳证券交易所登陆创业板。怡合达主营自动化零部件的研发、 生产与销售，服务新能源、3C、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医 疗等众多下游产业，具有较高的品牌知名度。公司立足标准化设计与分 类选型，依托标准设定、产品开发、供应链管理与平台化运营，为 FA 工 厂提供“高品质、低成本、短交期”的自动化零部件一站式产品与技术 服务。

2.2.股权结构稳定集中，股权激励绑定核心人才

股权结构较为集中，管理层较为稳定。公司实际控制人为金立国、张红、 章高宏、李锦良四人，通过直接和间接的方式共持股 47.60%，股权集中 度相对较高。四人作为公司创始股东现已签署《一致行动协议》，对公司 实施共同控制。公司管理层具有丰富的自动化设备零部件行业从业经验， 公司业务开展的核心部分均由公司实控人负责并深度参与，诸如编撰产 品目录手册、申请专利、供应链管理、信息数字化建设、市场及客户开 拓等。此外，章高宏、李锦良等高管，有多年电子、机械制造的工程师 从业经验，具备丰富的自动化设备零部件的研发与生产管理经验。

实施股权激励，绑定核心人才。公司于 2022 年 6-7月首次实施股权激励 计划，向核心业务与技术人员共计 131 人（（占公司总人数 5.3%）授予 限制性股票合计 154.56 万股。此举将增强核心员工与公司利益绑定， 进一步调动员工积极性，有利于公司长期业绩发展。业绩考核方面，营 收或净利润目标其一即可行权：①营收：2022-2024 年营收不低于 24/31/40 亿元，分别同比+33%/29%/29%；②净利润：2022-2024 年净利 润不低于 5.0/6.2/7.8 亿元，分别同比+25%/24%/26%，彰显了公司持续 增长的信心，其中 2022 年业绩目标超额完成。

2.3.FA设备零部件清单丰富，下游行业丰富营收结构稳定

公司产品清单丰富，新增 FB 非标零部件类别。按照自动化零部件功能 特性划分，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、 工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、及其他类 共九类产品。鉴于机械加工件产品类别中的非标零部件呈现出未有标准 型号、定制化程度高等特征，与标准型号的设计、生产、销售等存在较 大差异，公司将机械加工件产品类别的非标零部件单独划分管理。此外， 公司还向客户提供工业自动化设备服务。2022 年公司年订单处理量约 110 万单，年出货总量超过 450 万项次，客户数超过 3.22 万家。公司销售团队实力雄厚，目前拥有销售工程师团队 14 个，销售办事处 17 个。

产品分类清晰，公司营收稳定。公司产品主要由自动化设备零部件与工 业自动化设备两部分组成，其中又以自动化设备零部件为主，2022 年自动化设备零部件收入占比为 98.9%。从零部件品类看，2022 年直线运动 零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件、工业框体结构部件收 入占比分别为 28%、19%、12%、13%、8%。SKU 数量逐年激增，公司产品百花齐放。2022 年公司产品覆盖 210 个 大类、3539 个小类，SKU 数量已达 150 万余个，2018-2022 年 SKU 数 量 CAGR 超过 30%；2022 年年订单处理量为 110 万单，2018-2022 年 CAGR 为 39.5%；2022 年出货总量为 450 万项次，2018-2022 年 CAGR 为 40.9%。公司客户数量与单客均成交金额也在逐年攀增：2022 年成交 客户数量超过 3.22 万个，2018-2022 年 GAGR 为 20.6%；2022 年单客均 成交金额为 7.8 万元，2018-2022 年 GAGR 为 20.2%。

FB非标零部件制造业务增势迅猛。2022 年 FB 业务营收逾 7000 万元， 同比增长 300%以上；成交客户数量逾 600 家，同比增长 100%。FB 业 务作为公司重点发展的战略业务，是怡合达提升客户 BOM 表占比，突 破重点行业、重点客户的关键手段。一方面，通过开展工程优化、材料 优化、工艺优化和组合优化，为客户节省硬件成本；另一方面，通过自 动报价、自动编程、半自动机台操作等信息化改造，解决非标零件单散 件加工中人力成本占比居高不下的问题。公司已分别在华南、华东建设 FB 云制造车间，有利于增加公司非标零部件产品产能，助推其成为公 司未来业绩增长新引擎。

主营国内市场，服务客户数量庞大，下游产品应用场景丰富。分市场看， 公司主要经营国内市场，2022 年公司国内收入为 25.0 亿元/+39.1%，占 比 99.6%。公司下游行业广泛，受个别行业波动影响相对较小。新能源 锂电、3C、汽车、光伏、工业机器人行业，2022 年占比分别为 34.9%、 22.6%、8.0%、6.3%、3.7%，增速分别为 88.6%、22.8%、7.8%、64.8%、 14.0%，其中新能源、光伏板块增速较快。

公司坚持“线下＋线上”相结合的市场战略，客户群体迅速扩张。公司 不断建立健全一站式供货销售服务体系。除传统线下销售服务模式，公 司不断拓展线上销售渠道，通过建设“怡合达 FA 工业电子商务平台”， 完善公司网络云端一站式销售服务模式。客户可以直接通过电商平台在 线完成产品选型、询价议价、订单生成、款项支付等全流程订购操作。网络销售模式的成熟大大提升了公司对小微订单的服务效率与质量，有 效积累了小微企业等客户资源。公司深耕小客户长尾市场，尤其体现在 线上销售平台。公司近年来线上单个客户年成交金额主要集中在千元以 下区间，占总客户数量比例 50%左右，且近年来小客户数量占比逐年小 幅提高。

2022 年，线上与线下成交客户的数量比例分别约为 76%、24%；线上与 线下销售金额的比例分别约为 23%、77%。2022 年有两次以上销售记录 的客户占比约为 71%，销售贡献超过 99%；其中，下单超过 10 次的客 户占比约 25%，该部分客户贡献约 96%的销售额。与多家上市企业合作伙伴关系趋于长期稳定。公司长期为国内下游多家 知名大品牌客户稳定供货，并与之建立了良好的长期合作关系。目前公 司在自动化设备零部件方面与比亚迪集团、大族集团、大连智云集团、 先导智能、赢合科技等国内知名公司建立了长期关系；在工业自动化设 备方面获得了华生集团、天工机械等国内知名汽车制造与军工企业的批 量重复订单。下游大客户订单贡献主要体现在工业自动化设备方面，FA 自动化设备零部件方面大客户占比较少。但由于工业自动化设备营收占比逐年降低，由 2017 年 10.7%逐年下降至 2022 年 0.7%，故公司营收仍 旧主要来自长尾零散市场。

2.4.近年业绩突飞猛进，费率负担逐年减轻

公司营收迅猛增长，发展势头良好。2022 年公司实现营收 25.15 亿元 /+39.49%，归母净利润 5.06 亿元/+26.40%，保持良好增长势头，其中净 利润增速低于营收增速主要由于股权费用支出以及坏账计提增加。2018- 2022 年公司收入/归母净利润年化复合增速分别为 41.6%/50.9%，业绩持 续增长主要由于：（1）行业渗透率在持续提升；（2）公司仍旧处于快速 发展扩张市场阶段，仍在不断丰富产品清单、扩大客户群体；（3）下游 行业持续保持较高景气度。2023Q1 业绩亮眼，营业收入 7.04 亿元 /+44.36%；归母净利 1.61 亿元/+59.49%。业绩增长主要系：（1）2023 同 期受疫情影响基数较低；（2）去年末订单集中交付；（3）下游锂电、光 伏行业自动化需求旺盛。

近两年公司毛利率水平维持高位。2021Q4 公司销售毛利率略有下降的 主要原因是原材料铝锭价格攀增及公司会计准则变动。基础原材料与 FA 是公司采购材料的两个主要部分，分别占公司物料采购成本约 20%/70%。 而一方面，铝锭是公司各类产品的主要基础原材料，占基础原材料采购 成本八成；另一方面，铝锭是公司 FA 物料上游供应商的主要原材料， 所以铝锭价格攀升势必造成公司毛利下降。公司会计准则变动是将运输 包装费用由销售费用转入营业成本。2022Q4 毛利率下滑主要是受到下 游结构影响，毛利率较低的新能源特别是锂电行业占比提升。整体而言， 公司毛利率基本维持稳定。

公司支出费用结构较为稳定，各项费率基本呈现逐年下降趋势。公司销 售费率从 2018 年的 10.2%降低至 2022 年的 4.8%；管理费率从 2018 年 的 9.9%降低至 2022 年的 7.2%，费率下降的主要原因系 2018 年后公司 业务扩大，营收规模快速增长，规模效应趋显所致。其中，2022 年管理 费用率略有上升，主要系 2022 公司加大信息化投入、定增募投项目投入 使用后折旧增加以及股权激励费用支出。公司研发费用呈现逐年稳健增 长趋势，其增长速度与公司营收增长速度基本一致，研发费率波动平稳， 始终保持在 4%附近，说明公司始终重视产品研发环节，保障了公司未来 的长期产品竞争力。2022 年公司财务费用为-1485 万，费率-0.6%，其原 因在于公司合理运用金融工具，利息收入与其他收益的逐年增长冲抵公 司财务支出。

3.行业：自动化趋势势不可挡，未来趋势持续向好

3.1.FA工厂自动化零部件产业长期看好

利好政策推动发展，自动化行业呈现蓬勃发展态势。为保障我国自动化 行业持续、快速、健康发展，国家先后颁布一系列鼓励自动化行业发展 的法律法规及政策。2010 年国务院下发《关于加快培育和发展战略性新 兴产业的决定》。2015 年国务院印发《中国制造 2025》，提出大力推进信 息化和工业化深度融合，推进制造过程智能化，推动新一代信息技术对 产业全方位、全角度、全链条的改造创新，激发数据对经济发展的放大、 叠加、倍增作用。2016 年国务院印发“十三五”国家战略性新兴产业发 展规划。

高端装备制造产业属于位列国家加快培育和发展的七大战略性 新兴产业的智能装备行业之中。同年，工信部、财政部联合制定《智能 制造“十三五”规划》，提出加紧要将发展智能制造作为长期坚持的战略 任务，以实施智能制造工程为主要抓手，培育经济增长新动能、打造我 国制造业竞争新优势、建设制造强国奠定扎实基础。2021 年工业和信息 化部等八部门联合印发了《“十四五”智能制造发展规划》，提出要坚定 不移地以智能制造为主攻方向，推动产业技术变革和优化升级。

国内市场远未饱和，长期看好自动化零部件标准化进程。根据MIR，2022 年我国自动化设备市场规模达到 2964 亿元，其中零部件成本占自动化 设备约 55%，故自动化零部件市场规模约 1630 亿元，市场较为广袤。 其中约四成 FA 工厂设备零部件为非标零部件，该部分目前可实现标准 化的部分占 7~8%左右，在未来这一比例有望持续提升。

3.2.一站式模式解决行业痛点，怡合达竞争力凸显

公司瞄准行业痛点精准发力，构建一站式客户服务模式。下游企业技术 研发与标准制定主要集中于设备核心模块，故本行业主要产品是各类设 备的非核心零部件。此类产品尽管不影响核心功能，但在制造装配过程 中必不可少，所以一般由下游工程师自主设计后委托加工或外购，所以 产品具有小批量、高频次、过零散、低价值、无标准的特点，且同一类 型产品会由于应用场景纷繁复杂而衍生出多种 SKU，导致企业难以批量 生产，无法凸显规模效应。公司通过丰富产品品类，落实产品标准化、 系列化、模块化，整合自制、OEM 供应与集约化采购市场资源，建立健 全高效供应链管理体系，有效解决①设计选型效率低下；②订单采购出 错率高；③生产成本居高不下；④产品品质难以保证与⑤订单交期难以 履约五大痛点。

剖析公司一站式采购模式有效解决产品各阶段痛点问题的五手招式，互 为基础、环环相扣： （1）十年磨一剑专心定义产品，建立产品标准体系，精养业务耕耘沃土。 自动化设备零部件行业最根本的痛点在于：非标化设计属性导致设计成 果极难二次利用。公司瞄准这一根本问题，自 2010 年公司成立至今，通 过对客户现场的走访和供应商的反馈，淘汰或优化不适用的零部件，不 断对自动化设备所需零部件应用场景研究，逐步建立起包含：《FA 工厂 自动化零件》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零件精选》 等行业标准文件的自动化零部件标准体系。公司通过非标零件的标准化， 让工程师从原先的设计零件到现在只需选择零件。把产品定义清楚是做 好公司业务的最基本保障，是下述公司发展战术的基础土壤。

（2）立足产品标准体系基础，发展产品系列化、模块化，动态开发SKU。 自动化零部件其二痛点在于其对产品具有专业化、个性化、多样化的需 求，而标准化的产品较难适应多场景应用，这是实现产品设计成果多次 利用的最后一公里阻碍。公司通过深刻了解客户的应用场景、理解客户 设计习惯、描绘产品功能意义，另辟蹊径，坚持走标准产品模块化路线 进行新产品开发。非标产品标准化让客户从设计零件走向选择零件，标 准产品系列化与模块化让客户从选择零件走向组装零件。标准产品系列 化与模块化让产品适应性得到了大大强化，实现公司独具特色的 SKU 动 态开发。

（3）整合管理囊括自制供应、OEM 供应和集约化采购的综合供应链体 系。自动化设备零部件的采购难度和成本较高，同一个设备所需要的几 百个零部件的类型和特性都不同，采购时需要面对几十家甚至上百家的 供应商，效率较低；同时，因为批量小，双方在管理品质上投入有限， 就导致无法得到有效的品控。对于占客户产品需求主流的非标零部件， 由于市场供应零散，公司采用自制供应与 OEM 供应，而对于市场成熟 的标准零部件公司采用集约化采购供应以进一步加快交期。截止 2021 年， 公司共链接 1200 家工厂，通过供应商开发、品质管控和仓储分拣管理不 断强化供应链管理能力，保障了 150 万个 SKU 的动态存储稳定，使得 公司交付能力、品控能力以及数字化能力与客户的产品需求做到同频共 振。

（4）信息化系统与数字化能力建设，提高订单响应速度与客户采购效 率。①信息化方面：基于 ERP，建成涵盖 SCM 供应链管理、MES 生产 执行、WMS 智能仓储、BI 数据分析等系统模块的信息化管理系统；② 数字化方面：与德国卡第那思公司及其国内授权商合作，开发产品电子 目录与 3D-CAD 模型。基于产品信息独立编码，数字化定义产品标准， 建立数字化产品数据库与电商交易平台。此外，以机床数据采集、生产 管理扫描条码、生产电子看板、自动化机外编程等数字化系统跟踪物料 移动与订单执行情况。凭借强大的信息化与数字化能力，公司有效缩短 客户设计、选型时间，提升客户采购效率，向客户显式表达采购成本和 产品交期，促进自动化设备零部件制造行业与信息化、数字化互联网的 融合与服务赋能，实现新旧动能转化和产业融合。

（5）引导线下订单向线上转移+线上推广，兼容批量订单与小微订单， 长尾包容性强。传统销售模式主要依靠建设一支强有力的销售团队，通 过现场拜访、行业展会、口碑营销等方式开发客户资源。但传统线下销 售模式会受到销售团队规模与服务辐射半径的限制，公司业务难以覆盖 市场容量广阔的长尾需求。公司主打线上线下组合拳，兼容大宗批量订 单与小微零散订单，有效聚拢耕耘长尾市场。

线下：规模上，公司目前拥有 14 个销售工程师团队和 17 个销售办事处， 立足华南和华东优势区域，服务半径辐射全国市场。质量上，线下销售 的主要亮点在于高度重视客户本地化服务体验，在强大的数字化与信息 化建设支持下，客户需求可以得到销售团队的及时响应。线上：基于健全的产品标准化与数字化、信息化建设，公司建立电子商 务平台，并通过口碑营销、电话/邮件、自媒体运营、工程师交流论坛等 方式，并结合线下导流，向客户推广公司电子商务平台，有效积累客户 资源，聚拢长尾市场，极大提升小微型订单服务效率。

3.3.下游产业发展迅速，未来需求旺盛

下游产业扩张迅速，仍处发展黄金期。由上文分析 FA 工厂自动化设备 零部件行业的下游行业主要是工业机器人与各类自动化设备制造行业， 而机器人及自动化设备最终流向 3C、汽车、新能源、光伏等行业。其中， 锂电设备、光伏设备、工业机器人等在我国“碳中和”、“碳达峰”及“智 能制造”发展战略等利好政策支持下快速发展。公司不断致力于扩大客 户群体，通过服务新能源、光伏、3C、汽车、工业机器人等众多行业， 降低单一行业依赖度，保障公司稳定性持续增强。

①下游工业机器人产量持续增长，行业需求增长空间较大。作为自动化 设备零部件主要客户群体，自动化设备厂商和终端设备使用厂商的主要 产品是服务于各领域与场景的工业机器人的相关自动化设备。近年来国 内工业机器人增长步伐迅速，2018-2022 年 CAGR 达 31.61%。2022 年中 国工业机器人产量达到 44.31 万套/+21.04%，增速略有放缓。考虑到我 国劳动人口下降、劳动成长上升所带来的“机器换人”趋势，工业机器 人行业需求具有较大增长空间。

②新能源汽车前景广阔，政策市场双驱动拉动下游需求。近年国内新能 源汽车市场实现持续爆发式增长，2022 年国内新能源汽车产销量持续激 增，产量由 2021 年 354.5 万辆攀升至 705.8 万辆。市场占有率提升至 25.6%，该数据在 2020 年仅为 5.4%，在 2021 年为 13.4%，充分说明新 能源汽车市场已由政策驱动进一步转向市场拉动。目前新能源汽车行业 进入加速发展新阶段，根据 2019 年工信部起草、2020 年国务院办公厅 印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年新 能源汽车销量占比将达到 20%，并在 2030 年销量占比达到 40%。

③国内千人汽车保有量长期仍有广阔空间，汽车换代周期缩短带来更大 市场机遇。截至 2021 年底，全国汽车保有量达 3.02 亿辆，千人汽车保 有量达到 214 辆，处于全球平均水平，与发达国家千人汽车保有量总体 在 500-800 辆水平相比仍有较大长期发展空间。同时近年来汽车升级换 代周期逐渐缩短，全新车型开发周期由 4 年左右缩短为 1-3 年，改款车 型由原本的 6-24 个月缩短到 4-15 个月。汽车车型更新换代速度加快为 汽车行业带来了短期市场机遇，自 2016 年以来，国内汽车行业年产量始 终保持在 2500 万辆以上。

④光伏行业未来可期，市场潜力巨大。光伏行业也毫不逊色，持续加快 发展脚步。2022 年全球新增光伏装机 230GW，同比+35.29%，同期中国 新增装机 87.41GW，同比+59.27%。目前，光伏行业处于产能扩张和技 术迭代的时间节点，一方面光伏装机持续增长，带来了对光伏设备的增 量需求，另一方面光伏行业正处于技术升级期，技术迭代创造了设备更 替空间，带了了巨大市场机遇。光伏行业的快速发展有望拉动 FA 工厂 自动化设备行业需求快速增长。

⑤5G普及率提升高，3C产品将进入新一轮更新周期。3C设备具有明显 的“消费品”属性，更新换代周期短、频率高。随着 5G 手机普及率升 高，5G 技术进一步在各行业应用，消费电子行业将进入新的发展周期， 整体消费电子行业呈现在高基数基础上继续稳步发展的态势。同时，电 子行业作为我国的支柱产业之一，是国家战略性发展产业，在国民经济 生产中占有重要地位。从 2012 年以来国内电子信息产业固定资产投资 完成额逐年稳定递增。

4.对比国内外企业，占据不同竞争优势

4.1.比国内中小企业更具SKU、品牌及客户壁垒

公司在产品丰富度、品牌和客户、供应链管理、本地化服务、信息和数 字化五个方面与国内同行相比表现突出。 ①公司产品丰富，建立符合客户应用场景的品类丰富的产品体系。公司 始终坚持围绕下游行业前端工程设计师开展服务工作，致力于研究公司 订单实际应用场景，逐渐建立起自动化零部件标准化体系，共编撰了《FA 工厂自动化零件》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零件精 选》等多本产品标准选型手册。在上述产品标准体系建设基础上，公司 始终强调 SKU 的动态丰富过程，公司致力于完成非标产品标准化，标准 产品模块化、系列化，根据 3D 模型下载、客户现场走访与电商平台数 据持续优化产品的灵活适用性，2022 年，公司 SKU 数量达到 150 万， 客户需求覆盖率进一步提高，极大提高客户采购效率，满足客户自动化 零部件产品一站式采购需求。

②客户粘性强，客单价不断提升。公司始终坚持保障产品品质、确保交 期稳定，坚持树立自身品牌口碑、积累客户资源，加以 2021 年公司顺利 登陆创业板，上市消息一经打出，品牌效应凸显。此外，由于非标定制 化采购订单的自身属性，导致非标定制产品客户的粘性较大。公司以销 售团队线下走访调研结果与线上电商平台成交数据为引导，在产品研发 过程中注重培育工程师设计选型习惯与选型设计标准；同时公司强大的 供应链管理能力进一步提高了响应客户一站式采购需求的速度，也进一 步增强了客户粘性。2018-2022 年，单个客户平均成交金额稳定上升。 2022 年，公司单个客户平均成交金额为 7.8 万元，2018-2022 年 CAGR 为 20.17%。

③公司建立高效完备的自制供应、OEM供应与集约化采购的供应链体 系。公司始终坚持做好开发管理、质量管控与仓储分拣工作。公司对非 标产品采用自制供应与 OEM 供应大幅缩减业务成本，以集约化采购缩 短订单交期、大幅提高客户采购效率。公司目前链接 1200 多家工厂，强 大的供应链管理能力，使得公司订单交付及时：公司交期 3 天的产品占 90%；订单交付准确：利用公司产品标准化、模块化实现客户所选即所 得；产品高质量：供应商来料检验合格率与自制品检验合格率均控制在 95%以上、品质客诉率低于 1%，公司供应链管理能力强大高效。

④公司本地化服务质量突出。公司建立完善的组织、高效的流程和专业 的服务团队，公司拥有 14 个销售工程师团队和 17 个销售办事处，对协 助选型到交付应用全环节服务需求做响应及时，对采购精准化、专业化、 个性化属性需求技术支撑有利，对本土产业的自动化设备方面匹配性也 更好，尤其在中低端自动化设备零部件领域相较于国内外同行表现更加 突出。⑤公司信息和数字化平台建设完备。公司建立了涵盖产品供应、仓储和 销售等诸多业务环节的信息化管理体系，全流程的信息化管理提高管理 精度和效率；数字化方面，通过数字化产品数据库和交易流程，提升客 户采购效率和体验，公司信息和数字化能力与业务形态深度契合。

信息化系统主要是公司以 ERP 为基础进行深度定制开发，建立起高效、 稳定的信息化管理系统，确保从订单、生产、采购到交付的全环节信息 化管理，提高订单响应速度，缩短交付周期。公司开发了包括 SCM 供 应链管理系统、MES 生产执行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据分析 系统等众多模块，并开始着手将 ERP 信息系统与上游供应商、下游客户对接，尝试将 ERP 信息系统向集采购、审批、物流与结算于一体的集成 系统。

公司数字化能力包括产品数字化和交易模式数字化。（1）产品数字化（开 发并独立编码完备的产品电子目录、CAD 模型产品，建立数字化产品数 据库）；（2）交易模式数字化（建立集产品选型、询价、订单生成、款项 支付全环节，支持实时批量订单、预计交期、物流等信息的电商交易系 统）。公司的信息化系统与数字化能力是基于公司健全的产品标准化工 作基础之上发展，并为公司线上线下组合销售拳提供技术支撑。

4.2.比米思米更具本地服务、设备适用及业绩增速优势

米思米成立于 1963 年，FA 业务、模具部件业务和 VONA 业务共同组 成米思米营业收入。其中，VONA 业务自 2010 年启动后发展迅速，现 已成为米思米第一大业务。 模具部件业务：1976 年米思米基于车企模具零部件共性，首次推出冲压 模具标准目录，耕耘模具零部件标准化市场。为培养下游客户习惯，米 思米首次引入商品目录通讯销售模式。1986 年米思米开始实行每年一 次的模具厂家竞投标制度，整合生产技术完备但缺乏销售能力的模具厂 商，打破原有“一个商品、一个专厂” 的格局，选出最优供应商，实现 质量、成本、交期的最优化。

FA 业务：1987 年米思米通过收集下游客户意愿信息，筛选整理出 7000 多件核心商品，形成首期《FA 自动化机械标准件目录》。1990 年米思米 开拓 35 亿日元规模 FA 自动化机械零部件市场。2003 年米思米进军海外市场，其 QCT（Quality-Cost-Time）商业模式面对国际市场也依旧极 具竞争力。此后米思米开始在全球广泛建立集销售办事处、物流中心和 制造基地为一体的基础设施。2005 年米思米收购骏河精机，标志米思米 由 40 多年历史的纯贸易公司转型为制造商，正式参与制造业务。

VONA 业务：2010 年米思米进行业务重组，依靠制造、客户、渠道的深 厚积累推出 VONA 事业。在销售自制产品外，米思米凭借信息化能力 与海外业务基础链接“间接材料”供应商与客户需求，经销超过 300 多 家企业的工业消耗品，同时推出 VONA-EC 平台，提供设计、订购、生 产、配送一体化服务，逐步成为专业垂直化 MRO 供应商。自 2016 年后 VONA 事业顺利取代 FA 事业成为公司收入占比最高项目。截止 2022 年 3 月，VONA 业务占总营业收入 46.92%，份额最大；FA 业务营收占 比为 32.57%；模具零件业务营收占比最少，为 20.51%；

国际同行米思米深耕产品标准化研发超 30年。米思米长期致力于产品 标准化工作，通过目录直销+网上订购，利用其全球工厂打“半成品”再 加工战略降低生产成本、缩短标准交货期。经过 30 年探索发展，米思米 筑成三点核心竞争优势：①标准化产品清单日趋丰富；②销售服务模式 竞争力强；③半成品加工模式优化库存。 米思米长期致力丰富产品种类，标准化产品目录日趋丰满。自1977年 米思米出版第一版纸质印模目录手册开始，1988 年出版第一版自动化标 准零部件目录，1995 年出版第一期 FA 电脑零件目录，米思米通过不断 完善丰富标准件目录，不断扩大公司 SKU 数量。截止 2022 年，米思米 产品线数量超 3100 万种，2018-2021 年 GAGR 为 14.41%，全球服务客 户总数超 30 万，2018-2021 年 GAGR 为 10.89%。

基于三大媒介形成目录直销模式与 WOS系统，强化全球竞争力。米思 米公司经过 50 多年的发展，基于纸质目录（标准组件印模目录）、电子 目录（联通 WOS 系统，减少订购工续）、设备设计支援工具（自动选型 报价“meviy”与“RAPiD Design”三大媒介形成了独特的目录销售方式， 通过独自汇编的产品目录和建立直接销售产品的营销体制，创立了低成 本高效率商务经营模式。米思米产品目录不仅提供产品型号、商品图片、 材质、尺寸、公差、使用示例及工业标准等附录供客户使用，更进化成 为行业最新技术的交流平台。除传统目录营销方式，米思米还提供 WOS （Web order system）网上订购系统，简化客户订货流程，降低订单型号 差错率。

MTO 交期再缩短，半成品加工模式优化库存。通过将特别订制零部件 “标准化”登载产品目录，以选择产品类型参数代替重新绘图定制，米 思米 MTO（Make-to-order）订货型生产定制产品自 2015 年开始在日本 国内交期缩短至 2 天。同时，米思米采用“半成品”加工过模式，在保证 短交期的同时使库存保持在最低水平。以越南等地大型工厂进行的大规 模半成品生产，占据规模优势；在交付地点附近工厂进行最终精加工， 占据小批量、交期短和库存少的优点。

怡合达凭借本土客户销售模式与中低端产品定位，发掘国内长尾市场， 发展潜力巨大。一方面，目前国内自动化非标零部件可实现标准化的部 分仅占 5%，未来这一比例将提高至 20%。所以在国内高端市场与中低 端产品市场，可标化空间都仍巨大，与同行倾轧竞争可能性较低；另一 方面，怡合达一站式经营模式对比国内同行业中小企业竞争力较强，规 模效应与客户习惯形成正向循环。长期看，怡合达具备未来非标件标化 市场市占率纵向加深潜力与标准化零部件高端市场横向拓展潜力。

怡合 达未来产品品类三大拓展方向：一是持续深耕非标零件标准化，二是产 品深度挖掘开发，两者相辅相成助力公司推动国内非标零部件标化进程，抢占非标零件标化市场，提高市占率；三是非标件高端市场国产替代需 求日益旺盛，公司下一步业务拓展将考虑在高端非标零部件、核心零部 件与产能外溢海外市场三个方向持续发力。

怡合达在本地服务方面占据地域优势。公司具备更加专业的服务团队， 更加了解目标市场、熟悉当地文化习俗。公司下设销售工程师团队和销 售办事处通过在线服务、电话热线、驻地人员拜访等多种形式，协助客 户完成从项目启动、产品选型到交付应用全环节，对当地市场的变动情 况把握更加准确，产品设计更加贴近本地自动化设备行业市场的需求结 构和消费者偏好，营销过程组织完善、流程高效。 怡合达占据制造业资源配套优势。公司处于国内制造业较为发达的华南 地区，拥有完善的生产制造自动化设备零部件所需配套资源。与国内其 他同行相比，公司供应商资源优质，充分保障了良好的外部产业链环境， 公司在各类产品毛利率均在行业表现优异。

怡合达对国内本土自动化设备占据适用性优势。德日等国外企业基于中 国本土产业设计的自动化零部件供应体系匹配性较差，怡合达深耕自动 化设备行业，自动化零部件行业技术成熟，同时深入研究零部件应用场 景，熟悉国内自动化设备对零部件需求，产品特性对国内自动化设备适 用性较高。截止 2021 年，公司向工程师发放累计 25 余万本产品目录手 册，累计成交客户数突破 4 万家。公司对国内本土自动化设备占据实用 性优势的主要原因在于，米思米与怡合达的目标市场不同。米思米当下 的重点是高端市场，而在中低端领域，怡合达有更大的机会。 公司业绩较快增长，占据业绩增速优势。

公司业绩水平持续快速增长， 各项业务和财务指标不断缩小与同行业竞争对手米思米在中国市场的 差 距 。 2020/2021/2022 财 年 ， 米 思 米 中 国 市 场 收 入 分 别 为 33.04/39.70/38.97 亿元，年均复合增长率为 8.60%；怡合达自动化设备零 部件收入分别为 11.47/17.65/24.88 亿元，年均复合增长率为 47.25%。

对比行业巨头米思米，怡合达未来发展空间巨大。从品类丰富度上看， 米思米 SKU 数量超 3000 万，怡合达 2022 年 SKU 为 150 万。从交期上 看，米思米国内标准交货日期为 2 天，交期遵守率 99.96%，怡合达 90% 标准件可实现 3 天内发货。从客户资源上看，米思米总客户数为 33.48 万家，其中日本 12.98 万家，日本以外 20.5 万家，怡合达累计成交客户 超过 4 万家。怡合达在产品 SKU 深度和广度、客户开拓、运营效率等方 面仍然有较大提升空间。

5.未来发展：横向拓展客户，纵向品类拓张，加速产能释放

5.1.国内制造业市场领跑全球，公司发力横向拓展客户

国内市场庞大，怡合达占据有利位置。2021年，中国制造业增加值48639 亿美元/+9.8%。多数行业两位数增长，金属制品业、电气机械和器材制 造业、计算机通信和其他电子设备制造业两年平均增速均达两位数。美 国制造业增加值 25633 亿美元、日本约 9800 亿美元、德国 7722 亿美元、 英国 2775 亿美元和法国 2698 亿美元。与国外发达国家相比，国内制造 业市场扩张速度更快，彰显崛起趋势。公司主营国内市场，国内营收占 比超 99.6%，近年来业务范围由紧扣华南华东地区逐渐向全国渗透。此 外，根据前文所述，公司相较于国际同行在国内市场更加占据地域优势、 设备适用性优势与资源配套优势。

销售模式：公司将由传统采购形式向更加高效的模式转变等方面进行市 场拓展。一方面基于线上电子商务平台，主动引导线下合作伙伴与销售 订单向线上逐步转移；另一方面积极通过线上推广渠道提高零散采购的 长尾市场渗透率，进一步拓展公司业务范围。近年来公司客户与销售占 比都逐步向线上转移。 国内市场：公司收入主要来自华南与华东地区，其他地域开拓潜力较大。 2022年公司华南地区收入为13.54亿元，占总收入53.84%；华东地区收 入 8.61 亿元，占总收入34.22%，二者合计占88.06%，国内其他区域及 外销发展空间巨大。

海外市场：目前从全球市场总量来看，中国市场未来增量巨大、海外市 场现有存量较大。中国制造业增加值连续多年领跑全球，作为全球制造 业中心，国内未来产能外溢趋势明显。公司 2022 年海外市场销售金额 较 2021 年提升 244.42%，目前已经在全球 20 个国家和地区实现了实际销售，范围涵盖东南亚、东亚、美洲、欧洲等多个地区。公司未来将以 “线上+线下”模式拓展海外市场，针对不同市场的不同需求形态，精准 布局各种渠道资源，在日本、东南亚等区域建立稳定且持续进化的落地 服务。

怡合达一站式服务拔得国内自动化零部件供应商头筹。在卖方市场背景 下，公司采取“成本加合理利润”的定价方式，毛利率相对同行更高、更 稳。此外，公司除满足客户一站式采购外，其模块化、一体化可保证品 质稳定，综合质量更高，在与平台式对手的竞争上能施展更多策略，有 利于抢占市场份额或取得整体溢价。公司在 SKU 数量、品牌效应、客户 数量、供应链管理、本地化跟踪服务、信息和数字化等方面表现突出， 国内鲜有同等规模企业与之竞争，在具体零部件毛利率等方面指标大多 优于其他公司。

5.2.加大研发投入，专注纵向品类拓张

公司产品研发与客户需求不断迭代，形成正反馈效应。十二年磨一剑， 自 2010 年创立公司开始稳扎稳打贯彻公司发展战略。深耕 FA 工厂自动 化零部件行业，跟踪下游行业前端工程师客户，建设公司产品标准化体 系。前期耕耘出丰富的产品目录为公司扩大用户数量，拓宽产品销路提 供了夯实基础，用户数量的激增与产品种类的覆盖范围扩大反作用于公 司 SKU 规模等，实现公司运作正向良性循环。此外，目前公司订单中尚 有无法完全标准化的产品订单，还需通过定制、设计制造的方式来实现， 很大的可拓展空间。

不断加强投入，埋头深耕产品研发。公司始终坚持投入研发，研发投入 逐年升高、占比稳定。近年来，公司研发费用与公司总营收基本同步增 长，坚持做好公司深度研发。2022 年公司研发投入达到 0.98 亿元 /+47.59%，近六年复合增长率达 39.99%，近六年研发费率整体持稳，稳 定在 4%左右。公司在产品开发的基础上，掌握各项产品研发、生产技 术，形成专利技术、产品目录手册等研发成果，建立公司核心技术体系。 目前，公司共完成研发项目 56 个、拥有 451 项专利、产品目录手册作品 著作权 9 项。公司核心技术体系日趋完善，核心技术产品收入占比逐年 攀升，2020 年核心技术收入比重超过 7 成。此外，公司重视研发团队建 设，截至 2022 年，公司共有产品中心人员和研发人员合计 851 人，约占 公司员工总人数的 26.59%。

基于进一步深入非标零件标准化，深化发展产品细分技术与核心零部件。 公司关于未来品类扩展方向，主要有三： ①扩大非标零件标准化规模。即通过公司对应用场景的理解和深入，嫁 接标准化元素，替代原本没有标准化的领域。目前公司对于无法完全标 准化的，还需通过定制、设计制造的方式来实现，可拓展空间较大。此 外，在采购形态、设计习惯等方面也有诸多可优化提升的空间。

②进行产品深度开发。即在产品开发的基础上，从工艺、材料、性能、 精度、成本等方面着手，持续深化对自动化零部件细分品类产品的理解 和运用，掌握各项产品研发、生产的技术特性，形成相应的专利技术等 研发成果。 ③自动化零部件国产替代需求日益明显。随着近年来国际形势与经济情 况的发展逐渐增长，国内自动化产业对自动化设备 MRO 零部件国产化 替代需求日益增长，拓展了公司业绩增长的空间。

5.3.供应链管理优化实现产能释放，募投项目拉动产值增长

制约公司产能释放的重要因素是供应链管理能力。基于目前已有的自制供应、OEM 供应与集约化采购，公司进一步优化供应链管理，突破产能 释放瓶颈。2021 年公司已建成建筑面积 1.6 万 m2，具备高密度动态存 储、智能物料配送、“货到人”全自动拣选、系统智能集成功能的密集式 自动化立体库，可利用自动存储设备同计算机管理系统的互相协作以实 现立体仓库的高层合理化。目前立体库已全面投入使用，可支持年发货 总量达 480 万项次（2021/2022 年出货总项次分别为 330/450 万项次）。

公司通过不断加大供应链管理建设力度，管理能力逐步优化，产能逐步 得到释放。2020 年公司产能增长至 241.98 万项次/+34.88%，近三年复合 增长率 35.15%。2022 年公司出货达到 450 万项次，产能释放力度持续 强劲。强大的供应链管理能力使公司产能利用率也已达较高水平，2020 年公司产能利用率达 95.73%/+4.94%，近三年 GAGR 为 5.46%。

公司募投扩建项目，产能有望加速释放。2023 年 1 月，公司拟向特定对 象发行募集资金总额预计不超过 26.5 亿元扩建项目，智能制造供应链华 南中心二期项目以及智能制造暨华东运营总部项目将于 2023 年 10 月 开工，建设期 2 年，随着华南华东二期项目的推进，公司交付能力将进 一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）