2023年宏观经济和金融市场展望 下半年美国经济下行压力将凸显

1.美国经济周期：从通胀到衰退周期

美国通胀下行，但核心通胀仍处高位

4月由能源项以及食品项推动，美国整体CPI环比（0.4%）与同比（4.9%）增速进一步下降，与预期较为一致。 4月食品通胀环比增速再次录得0%，4月能源项通胀环比增长0.6%，对于美国CPI增速下行的推动作用有所下降。 美国核心通胀仍较强，环比继续保持在0.4%的高位，黏性主要在于核心服务项，核心商品项通胀也出现了反弹。 核心商品项通胀环比继续反弹，录得0.6%，主要由二手汽车和卡车项推动。 美国住房项通胀环比增速明显下降，已从2月0.8%下降至0.4%，同比增速也出现见顶迹象，从3月8.2%下降至8.1%。  核心服务项通胀环比仍为0.4%，与前值一致，继续表现为较高的黏性。

下半年美国经济下行压力将凸显

一季度美国经济仍保持一定韧性，实际GDP环比折年率录得1.1% 。私人存货变化超预期骤降，为一季度美国经济最大的拖累项。 美国GDP环比增速或于今年下半年转负，四季度环比负增长概率较高。高利率背景下房地产市场难有起色，住宅投资颓势预计将持续。 实际收入增速反弹支撑美国消费，但劳动力市场降温将一定程度减弱消费的增长。 信贷紧缩预计将在未来更大程度地抑制美国企业投资，而投资以及消费需求下降预计将导致美国去库趋势持续。 虽然财政支出提升、出口增加一定程度利好美国经济，但其推动作用有限，较难逆转美国经济放缓至衰退的趋势。

下半年美国核心通胀回落速度或将偏缓

此轮非核心项通胀环比增速进一步下行的空间有限，食品项通胀和能源项通胀环比较难出现大幅负增长，核心通胀仍较高，未来核心通胀放缓需等待劳动力市场进一步降温，从核心商品项来看，供给冲击对核心商品价格的影响预计将较有限，但消费的韧性或将导致短期核心商品项通胀环比增 速中枢高于0%，中长期核心商品项通胀环比增速或围绕0%左右波动。 从核心服务项来看，未来薪资增速有望跟随劳动力市场降温有所放缓，而住房项通胀同比增速预计在今年第二季度开始 下降趋势。综合来看，核心服务项通胀同比增速有望在二、三季度出现下行趋势。 预计年内整体CPI增速较难回落至3%以内。

美国衰退的原因：美国债务上限谈判一波三折

美国已触及债务上限，需提高或暂停债务上限以避免债务实质性违约，债务上限指美国通过立法限制财政部可以承担的债务总额，在1月19日31.4万亿美元法定债务限额被触及，当日财政部开始采 用非常规措施以避免违约。近期，财政部明确“X-date” （技术性违约日期）为6月5日。

两党就提高债务上限问题达成原则性协议，法案还需国会众参两院批准，法案落地仍面临挑战，披露的协议内容对联邦支出削减较为温和，一些共和党员对协议内容存在不满。共和党在众议院为微弱多数（222:213），法 案通过需两党共同支持，未来法案存在被修改的可能。但基准情形仍为法案在X-date前被签署，美国技术性违约概率极低。 协议内容包括将债务上限提高两年、限制非国防政府支出、收紧援助计划、收回未动用新冠疫情救济资金等。 需注意在债务上限提高后，美国财政部预计将大规模发债补充资金，会导致美元流动性收紧，同时协议中联邦支出削减计划 会进一步恶化美国经济前景。

未来美国信贷紧缩风险不容忽视，在高利率的背景下，存款流向货币基金与国债，导致银行负债端存款萎缩、存款的派生作用下降。存款流失迫使银行增加短期借款，推升负债端成本，叠加经济放缓态势逐渐清晰，银行惜贷的现象或将愈发严重。信贷紧缩预计将在未来更大程度地抑制美国企业投资，信贷紧缩将削减企业利润、增加企业经营风险。而当前美国企业杠杆水平较高，信贷紧缩的传导速率或更快，流动性收 缩预计将导致未来企业投资较快下行。随着美国企业投资需求下降，预计企业补库需求减弱，或引发私人存货未来进一步下降。

存在美联储年内降息的概率

预计美联储6月及此后不再加息的概率较高，近期美国通胀下行符合预期，虽然核心通胀下行速度偏缓，但住房项通胀预计于二季度放缓，将有效推动核心通胀下降。未来劳动力市场降温预计将推动服务项通胀下行，因而未来美国通胀下行的阻碍或一定程度减少。当前美国银行业在货币紧缩中预计将持续承压。由于未来劳动力市场存在快速走弱的可能性，因而存在美联储年内降息的概率，劳动力市场降温预计将一定程度在下半年推动通胀最具粘性的核心服务项通胀放缓，届时美联储紧缩压力将有所缓解。若银 行业承压，信贷较快紧缩，推动劳动力市场趋弱，美联储今年四季度或明年一季度降息概率较高。

2.国内经济周期：金融周期和经济周期的分化

国内经济周期和金融周期的分化

过去金融周期略微领先于实体周期，如今金融向实体的传导效率有所下降， 在M2延续高增的背景下，名义GDP增速有所放缓，M2增速与名义GDP增速的剪刀差持续扩大。 M2增速并未有效传导到价格指标，核心通胀同比增速下滑，环比则处于历史较低水平。

金融周期和经济周期分化的原因：宏观债务压力偏大

近年来中国的实体部门宏观杠杆率水平上行速度较快：截至去年末已达到273.2%，超过发达经济体平均水平。 债务付息成本较高：在当前的债务水平下，每年的付息支出将占到新增社融的接近50%。土地收入下降 vs 债务规模上升 ， 土地收入：受地产下行影响，去年以来地方政府土地财政收入大幅下滑，对政府性基金收入形成较大拖累。 债务规模：城投债务增速虽然有所下降，但绝对债务规模仍在持续上升，还债和付息压力不断增大。

商品房销售弱复苏,预计全年销售额增长5%-10%， 1-4月份，商品房销售面积同比下降0.4%，销售额增幅扩大至8.8%，主要受去年同期低基数的影响。 各地政策力度持续加码，一二线核心城市“一区一策”提振了市场信心，但居民收入以及对未来的预期尚未充分恢复， 因而在低基数下，商品房销售额持续好转而销售面积仍处于负增长。房价回暖进程略有停滞，不同能级城市分化延续，4月一线城市二手房销售价格涨幅降至0.9%，二三线城市二手房销售价格降幅分别收窄至2.2%和3.6%。 在前期积压的购房需求释放后，房价进一步上升的动能不足，回暖进程有所停滞。

在收入增速和对未来的预期下滑后，居民倾向于更多储蓄，疫情严重的时候，居民人均消费支出增速下降速度快于收入增速， 收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。央行对城镇 储户的调查问卷显示，截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0%，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于 23.2%以及18.8%的低点。居民资产负债表收缩短期内难以缓解，8万亿超额储蓄成为去年市场讨论的热点，今年居民存款进一步超额增长。房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，居民边际消费倾向下降、消费疲软，最终使得居民的贷款减少而存款变 多，居民资产负债表收缩。房地产市场偏弱叠加居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表收缩的情况难以缓解。

3.未来经济展望：“U”型走势，聚焦高质量发展

今年以来经济表现如何？

政治局会议指出， “当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。 与去年相比。需求角度，消费、出口和地产投资较2022年有显著改善。逆周期的基建和制造业投资增速边际回落。生产 角度：服务业生产活动较去年大幅改善，工业生产或许好于市场认知。 与疫情前相比，出口保持稳定增速，其他各项仍然偏低。

经济动能呈“U”型走势

今年三重压力有所缓解，GDP有望超过5%，实现5.5%-6%左右的增长，经济环比动能或呈U型，年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，恢复和扩大需求是关键所在。下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升。

经济增长结构和周期变化

经济结构反向分叉，服务业复苏斜率显著超过工业，疫情三年，工业在投资和出口的带动下显著强于服务业，对经济起到了较强的托底作用。但是，当前工业企业库存增速 较高，需求偏弱。新一轮的库存去化需要政策刺激和居民消费支持。 疫情防控平稳转段后，消费和服务业成为今年经济增长的关键增量。

基建：投资和实物工作量稳步增长

基建投资稳步增长，发力方向更加均衡，一季度我国基建投资同比增长10.8%，受益于政策性金融工具延续和专项债前置，维持了2022年以来的高速增长态势。 去年底以来道路和铁路运输投资增长较为明显，传统基础设施建设有所加速，今年基建投资的方向将更加均衡。 实物工作量：今年项目充足，开工较早，去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量在今年上半年集中发力。

经济的长期发展方向：出口韧性与压力并存

出口悲观预期或需适度修正，我国出口有韧性也有压力，全年有望实现正增长， 在海外需求回落的大背景下，汽车及零配件、机电产品等高技术制造业出口延续高增。 中国制造的优势将支撑出口，今年中国货物出口额占全球贸易总额的比重有望基本保持稳定。 在基数的影响下，预计三季度出口或略呈负增长，四季度呈正增长。

高端制造业：产业升级和政策支持

制造业聚焦高质量发展，高技术制造业投资高速增长， 1-4月制造业投资同比增长6.4%，增速较去年有所下降，利润表现偏弱制约了私人制造业企业扩大投资的意愿。 随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。1-4月，高技术制造 业投资同比增长15.3%，高于平均水平8.9个百分点。

通胀：弱地产、低油价环境下，PPI或将延续低位

国内投资需求偏弱而地产销售高频数据回落，需求侧对PPI的拉动偏弱，国际油价供需结构相对均衡，能源对PPI涨价动能支撑或相对有限  OPEC+部分成员国五月开始执行石油减产计划。 欧美衰退风险发酵下对原油需求减少，但中国经济修复或提供一定需求支撑；总体而言油价中枢或边际抬升。预计PPI同比全年延续低位，底部拐点或出现在年中。

4.政策组合：财政提效，城投化债，货币精准，产业升级

财政政策：预算内财政的空间

2023年预算内财政将有一定程度的扩张，预算赤字率：2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年为3%，对应的赤字规模约为3.9万亿。地方政府专项债：新增专项债使用范围有所扩大，规模增加为3.8万亿。经过我们的测算，今年1-4月预算内财政已使用约2.1万亿的额度，预计全年还剩约5.6万亿的空间。增值税收入带动财政收入同比高增，支出持续保持较高强度，1-4月公共财政收入同比大幅增长11.9%。今年增值税收入有望大幅增加，带动财政收入增长，支出端有望延续对民生领域的投入力度。受土地出让收入影响，政府性基金收支延续下降态势，1-4月政府性基金收入同比下降16.9%，主要受土地出让收入大幅下滑的影响。土地出让收入或将延续下滑，政府性基金收支改善的节点将取决于土地市场何时回暖。

准财政工具下半年有继续发力的空间，去年2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具是近年来准财政发力最多的一次。若今年下半年出现经济动能下降，经济复苏不及预期的情况，预计准财政工具将再度重启扩张，以替代财政发力。中央政府具备加杠杆的空间，截至去年年底，我国中央政府的杠杆率仅为21.4%，低于地方政府29%的杠杆率，与发达国家政府杠杆主要集中在中 央政府层面的情况相反，我国中央政府仍有一定的加杠杆空间。 中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补居民和企业部门加杠杆空间有限的情况。

货币政策：降准仍有空间

降准的空间仍然存在： 降准操作已经成为弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。 全年信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间。预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间，落地时点或考虑MLF到期规模较大的月份，四季度落地的可能性较高。三季度或有降息可能， 国内经济增长动能或将经历U型修复的磨底阶段、通胀低位运行，海外经济衰退风险加剧、金融风险增大以及美联储货 币政策面临转向，降息操作仍然存在可能。 预计三季度可以博弈10bps的MLF降息空间。央行将通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行，资金利率波动 性预计有所收敛。

城投化债：由点及面推动债务置换和重组

地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，下半年可能延续这一趋势。 有序开展地方债务化解工作，为城投平台减负，有助于更好地发挥城投平台支持实体经济的作用。 采用由点及面推动债务置换和适度重组等方式进行债务化解，当前，城投风险处于可控范围，随着地方债务化解工作的逐步铺开，市场对未来化债的进一步推行也形成一定预期， 未来由点及面的债务置换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。

产业政策：新能源车、人工智能

新能源车：4月召开的政治局会议上提出，要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套 电网改造。5 月 17 日，国家发改委、国家能源局出台具体方案加强公共充电基础设施布局建设，支持新能源汽车下乡。 人工智能：5月召开的中央财经委员会指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮。中央各部委出台多项人工智能支持文件， 各地市也纷纷推出人工智能发展规划及扶持措施。

“一带一路”：提质加速

2023年是中国发出共建“一带一路”倡议十周年，中国将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛， “一带一路”经贸 合作有望在疫后提质加速。至 2023 年 1 月 6 日为止，中国已经同 151 个国家和 32 个国际组织签署了 200 余份共建“一带 一路”合作文件， “一 带一路”相关的国家基于但不限于古代丝绸之路的范围，各国和国际地区组织均可参与，进一步拓展到全球范围内的合作 对象， 受新冠疫情影响，过去三年“一带一路”经贸往来有所放缓，但随着经济修复与政策暖风， “一带一路”加速高质量发展。

人民币国际化：稳中求进

人民币国际化稳步向前，不断有突破性成就，人民币是全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第五大国际储备货币，人民币外汇交易在全球市场份额增至7%， 成为近3年来市场份额上升最快的货币，人民币在国际货币基金组织特别提款权的权重排名位居第三，随着中国同海合会国家在商品贸易的进一步发展，以“石油人民币”为代表的人民币大宗商品贸易结算有望迎来突破，近日，中国和巴西政府达成协议，允许双边贸易采用本币结算，人民币国际化又迈出了重要一步，民币国际化的五大建设性亮点： （1）双边本币互换协议；（2）构建“CIPS + CNAPS （HVPS）”的人民币跨境支付体系；（3）“一带一路”创造人 民币跨境支付需求; （4）数字人民币的跨境使用探索；（5）发挥中国香港离岸人民币金融市场的枢纽作用。

5.大类资产展望

金融条件：社融增速先下后上

结合信贷投放和债券供给的分析，预计2023年社融同比增速将呈现先下后上、小幅波动的走势，预计新增人民币贷款（社融口径）大约23-23.5万亿元，非标融资由负转正，政府债券项总额在8万亿左右； 2023年企业债券对于社融的贡献依然较弱，可能较2022年略有多增。 预计2023年的社融增量约为36.5-37万亿，全年同比增长10%左右的可能性较大。

权益：性价比提升

基本面和盈利阶段性限制风险偏好：历史上A股盈利周期和通胀高度相关，本轮国内需求不足、大宗商品价格回落，通胀上 行空间有限，A股盈利恢复程度可能偏弱，限制市场风险偏好，今年更多关注结构性机会。 权益资产性价比提升：沪深300相对于10年期国债的性价比已经处在均值上方一倍标准差的位置。 数字经济和中特估的主题交易行情有望成为全年市场主线。 下半年若政策加码，内需相关的新能源汽车、地产后周期以及金融板块可能存在交易机会。

利率债：利率前高后低，年末警惕调整风险

2023年债券具备较强的配置价值，2023年初，经济增长预期回升，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋于震荡上行，突破2.9%，具 备较强的配置价值。 二季度在资产荒的推动下利率快速下行，突破到2.75%的MLF利率之下。经济内生动能不足，资产荒延续，货币政策存 在进一步放松的可能，年中利率下行趋势无虞。 年末需警惕经济在外生刺激和内生修复共同作用下复苏导致的利率回调风险。

商品：全球需求偏弱，贵金属具备配置价值

今年大宗商品所面临的宏观背景是：1、美欧衰退风险逐渐发酵，货币政策逐步转向；2、中国经济平稳复苏。 全球大宗商品需求难言见底，原油和铜铝等基本金属拐点未现。 实际利率回落和避险情绪蔓延有望推动贵金属价格上行。

汇率：人民币宽幅震荡

内外因素作用下，人民币宽幅震荡，国内经济修复有所波动，基本面对人民币汇率的支撑有所走弱。 2022年四季度以来，银行代客结售汇顺差缩窄甚至出现逆差，反映出人民币需求偏弱，结汇需求对人民币的支撑减弱。美联储年内降息预期减弱叠加避险情绪使美元走强，导致人民币承压。 中美周期错位，预计未来美元指数上行幅度有限，人民币汇率或回归震荡市，更多取决于国内基本面修复的可持续性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）