2023年消费产业下半年投资策略 中国消费市场总体扩容趋势仍然明确

回顾23H1：消费产业复苏温和，市场表现不佳

市场面：低估值板块修复明显

2022 年四季度在疫情管控政策调整拐点下，消费总体强劲反弹，市场预期随之抬升。 进入 2023 年，消费保持温和复苏态势，趋势明确但强度偏弱，市场总体表现不佳。A 股 方面，中信证券研究部消费产业覆盖的农林牧渔、食品饮料、轻工制造、纺织服装、商业 零售、社会服务六大行业 2023 年初至 5 月中旬平均涨幅 1.7%，跑输全部 A 股 8.1pcts。分子行业来看，低估值板块专业市场经营、品牌服饰以及受 AI 技术升级应用场景预期 带动的教育等板块表现居前，而旅游及休闲（-28.2%）、酒店及餐饮（-21.2%）、医美（-12.7%） 跌幅较大，我们认为主要因为前期预期较高、相对高估值下，复苏强度未再持续超预期导 致短期波动加剧。

港股方面，非必需性消费上涨 2.5%、必需性消费下跌 7.8%，其中汽车（+15.2%）、 专业零售（+14.3%）涨幅较大，而农业产品（-12.5%）、旅游及休闲设施（-8.4%）、食物 饮品（-7.9%）下跌较多，整体表现结构与 A 股类似。总体而言，2023 年以来消费总体市场表现一般，在疫情管控政策调整拐点下经历快 速估值修复和预期调整后，产业相对温和的复苏态势以及相对悲观的宏观预期使得市场消 费配置热情有所下降。我们认为估值调整和回归是市场的有效表现，而在消费长期稳健增 长趋势未变情况下，估值回落往往伴随配置机会。目前，消费 25 个二级子行业除专营连 锁、电商及服务、专业市场经营、医美化妆品外，其他行业估值目前均已回落至 2015 年 以来平均估值水平以下。相比 2021 年初，消费平均动态估值（对应未来 12 个月）自 32 倍降至 24 倍。

基本面：渐进温和复苏

宏观层面：信心处低位，预期待回升。2022 年 12 月疫情管控政策优化后，至 2023 年 1 月疫情快速过峰。从政策调整到居 民完成适应历经时间远远短于此前预测的 2023 年上半年节点。消费场景在春节前已显现 恢复，春节期间的总体消费兑现了较好的修复态势，节后商旅积压需求爆发进一步抬升消 费数据表现，特别是餐饮、出行等接触性消费。虽然 3、4 月消费恢复趋势环比略有减弱， 但总体保持修复态势。同比来看，2023 年 1-2 月社零总额增速 3.5%，3 月、4 月在低基 数效应下分别提升至 10.6%、18.4%。两年平均数据看，2023 年 1-2 月/3 月/4 月增速分 别为 5.1%、3.3%、2.6%。

受疫情管控影响，消费者信心受到冲击，消费者信心指数从 2022 年 2 月 120.5 骤降 至 4 月 86.7。2022 年 11 月疫情管控优化后，消费者信心显现回升，至 2023 年 3 月消费 者信心指数已回升至 94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看居民收入情 况，2023 年 Q1 全国居民实际可支配收入同比增速为3.8%，其中农村居民收入增速 4.8%、 城镇居民收入增速 2.7%。对比 2023 年 Q1 4.5%的 GDP 增速，居民收入增长显低。无论 是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中，这也侧面印证当前国内消费复 苏态势仍显温和的状况。同时按收入分组来看，相对中等收入以上群体家庭财富和收入变 动预期下降较多。

以相对前瞻的就业数据来看，2023 年 Q1 全国城镇调查失业率平均值为 5.5%， 4 月 环比降低 0.3 个百分点至 5.2%。其中 25-59 岁人口失业率，本地/外来户籍失业率自 2023 年 1 月开始保持下降趋势，但 16-24 岁人口调查失业率 4 月达到 20.4%（环比+0.8pct）， 年轻群体仍然面临较大的就业压力，我们认为一方面受国内经济及国际复杂严峻形势等宏 观因素影响，另一方面也与年轻人择业观念、人才供给和需求结构变化有关。

行业层面：高端显韧性，低端现升级

结构上看，正如之前所预期的，服务恢复好于实物、高端消费好于大众消费、线上增 速仍高于线下。商品品类上，包括金银珠宝、汽车、服鞋针织等在内的可选消费品类恢复 态势相对较强；日用、粮油等必选消费品整体增长平稳；而除家居以外的地产产业链品类 均有所下滑。从节假日出行数据来看，五一假期期间旅游人数和收入分别恢复至疫情前水平的 119% 和 101%，均为 2020 年来的最高水平。境内航班数量已基本恢复至疫情前水平，出境旅 游仍处于较低水平，目前每日国际航班的平均数量约为 2019 年水平的 40%。

另一维度，大众消费和高端消费均呈复苏态势，相比之下，高端消费增势更明显。根 据凯度消费者指数，2023Q1 中国快速消费品市场销售额同比增长 0.3%，相对于 2022Q4 增速环比上涨了 4.3 个百分点，呈现明显复苏态势；其中北部和西部地区反弹最快，同比 分别增长 1.8%和 2.3%。高端消费方面，23Q1 主要奢侈品企业亚太（除日本）市场（即 以中国为主的市场）收入均实现高速增长,爱马仕包含中国在内的亚太区营收同比增长 23%， Brunello Cucinelli 亚洲市场营收同比增速达 56%，高端消费的韧性还是非常明显。

线上消费习惯的强化在各品类商品上均有持续体现，尤其是快消品，23Q1 电商在全 国一到五线城市的整体渗透率约为 71.4%。社零口径下，2021 年累计网上零售额两年平 均增速在13%-15%区间，其中实物商品增速在15%-17%区间；而2022同比增速仅4.0%， 其中实物商品增速仅 6.2%。随着疫情管控的放松，线上零售额增速回升，2023 年 1-3 月 同比增速为 8.6%（2022 年同期为 6.6%），其中实物商品增速为 7.3%。上游成本端，自 2022 年 10 月以来各类原材料价格均有所回落。从工业生产者购进价 格指数来看，能源、木材、农副等价格指数仍处在相对高位，2023 年 3 月增速分别为 0.1%/2.5%/3.7%，但相较于 2022 年高峰其价格上行趋势已显著放缓，消费类制造型企业 成本端压力预计将得到缓解。

公司层面：降本增效背景下盈利端表现更好

基于中信证券研究部消费产业六大行业覆盖的 A 股上市公司按整体法测算，23Q1 收 入、归母净利增速分别为 8.4%、37.1%。疫情管控放开后消费场景复苏带动需求回暖，消 费企业经营普遍回升，而疫情过程中消费企业采取的降本增效措施效果显现，盈利端表现 超出预期。行业结构上，23Q1 酒店餐饮、旅游休闲业绩回升最为显著，农业、酒类、专业零售 维持较好表现，食品、饮料、美妆、贸易保持平稳。相比之下，纺织制造、包装印刷、家 居等板块利润端仍存在一定程度压力。基于万得一致预期，相比一个月前，85%消费子行业净利预测下调，比例仍然不低， 但下调幅度已较小。

头部公司维持稳健表现，而中小企业盈利恢复弹性更加明显。从 23Q1 各个市值段的 消费公司盈利增速看，1000-3000 亿、50 亿以下市值公司盈利增速最高。头部公司在竞争 格局上的优势保持，但同时，中小企业盈利拐点特征更加显著，可积极关注。

短期静待复苏扩散，长期稳健趋势不变

经济复苏仍处早期，复苏扩散将驱动消费预期改善

当前消费者信心总体仍处低位，但恢复趋势保持。根据 CLSA CRR 调查显示，约半 数消费者当前收入水平高于 2022 年同期。至 2023 年 4 月，预计支出维持和增加的消费 者比例由 2022 年末的 75%上升至 82%。此外，消费者对于 2023 年户外活动和外出餐饮 的恢复预期进一步提升，预计恢复至疫情前水平（2019 年）90%以上的消费者占比分别 提升至 42%和 44%。

我们此前判断，消费产业疫后市场表现将分为预期反转的拐点行情—从预期面向基本 面过渡的盘整阶段—基本面兑现主导的回升行情三个阶段，目前处于第二阶段向第三阶段 过渡，即由预期面走向基本面，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济 环境的整体预期。而经济预期往往以货币、财政政策，或地产相关行业政策作为前瞻，因 此，我们认为经济预期的波动对消费配置阶段性将具有一定的叠加效应，经济预期抬升往 往放大消费估值修复弹性，反之，经济预期较低预计将压制修复空间。

从宏观经济表现来看，4 月经济修复进程相比 3 月出现放缓，在宏观经济弱复苏的背 景下，市场加大了对消费修复可持续性较弱的担忧。中信证券研究部宏观组认为，尽管疫 情防控在 2022 年 11 月开始优化调整，事实上，经济引擎再次启动需从春节后返城开始计 算，即春运结束至今仅约 3 个月，并不足以完成工厂布局、产品创新、人员择业、即“就 业→收入→消费”循环等中期机制。4 月数据显示，经济引擎仍然是服务业、基建、高技 术制造业和接触型消费，但在“工业与服务业”“基建制造与地产”“商品消费和服务消费” “总体就业和年轻人就业”“总体企业和民营企业”五方面分化延续，原因既有内生动能 需培育，也有外需疲弱、国际大宗品价格下行等客观原因。

（1）由于外需不振、服务业基 数低，出现“工业与服务业”分化。（2）在稳增长政策下，叠加推进地产转型，形成“基 建制造与地产”分化。（3）因为就业慢改善、场景快修复，产生“商品消费和服务消费” 分化。（4）稳岗政策有力实施，但过去年轻人集聚的大城市受疫情冲击较多，叠加“学科 结构”与“产业结构”不够匹配，导致“总就业与年轻人就业”分化。（5）在加快形成现 代化产业体系，国央企率先示范引导、逐步带动社会资本过程中，短期产生“总体企业和 民营企业”分化问题。

总结而言，中信证券研究部宏观组认为，虽然当前经济冷热分化，通缩担忧再起，但 当前的情况并非通缩而是复苏的前期。冷热不均是经济复苏前期的特点，预期政策将围绕 着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域会慢慢扩散。预计基建增速保持高增 长， 4-5 月商品消费将接力服务消费出现改善，出口仍有支撑，内外部因素带来下半年制 造业景气度逐步好转。经济复苏前期分化的数据导致市场预期或围绕着现实情况反复波动， 预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著改善。

2023 年全年 GDP 有望达到 5.9%，其中消费全年 增速有望达到 8.0%。物价方面，4 月 CPI 同比增速回落至年内低点 0.1%，核心 CPI 中的 工业制成品价格低迷、猪肉鲜菜价格齐跌、去年同期的高基数效应是主要驱动因素，核心 CPI 呈服务上、工业品下的分化格局。预计全年 CPI 同比上涨 0.7%，从季度的维度来看， 预计 2023 年二季度 CPI 同比读数将达到年内低点，下半年同比读数将开始企稳回升，高 点在四季度出现，但大概率最高点水平亦不会超过 2%。考虑到服务业的强劲恢复并未完 全反映在 CPI 中，我们认为当前数据总体复苏信号明显，通缩观点并不成立。

中国消费市场总体扩容趋势仍然明确

虽然短期中国居民收入增速有所放缓，但长期看我们认为将保持收入不断提升的趋势， 居民消费力是消费产业持续增长的源动力，在此预期下，我们认为中国消费市场的整体扩 容方向并未有大的改变。 中国居民目前消费能力与发达国家相比差距还比较大。2022 年美国居民人均消费支 出为 4.9 万美元，中国居民人均消费支出为仅约 4,456 美元，大致相当于美国 1974 年水 平（4,329 美元）。而中国人均 GDP（2022 年 12,741 美元）已相当于美国 1980 年水平 （12,575 美元）。从另一个角度来看，2020 年中国大陆居民最终消费支出占比为 38.2%。海外比较来 看，中国大陆居民消费支出占比不仅远低于美国（67.2%）、日本（53.8%）、韩国（46.4%） 等发达国家，甚至还低于越南（67.9%）、印度（60.8%）、印尼（59.0%）。

以上两个维度均反映出中国居民消费水平总体较低，相比已经达到的经济收入水平显 得落后。其中的原因，我们认为和中国居民高储蓄倾向、房价较高占用消费能力、社会福 利保障机制尚不完善等原因有关。当前，在“房住不炒”的基本原则下，预计房价得到有 效控制情况下，居民在购房压力得到缓解后有望把更多的收入用于消费。从购买力角度来看，一方面，根据《2022 意才·胡润财富报告》（胡润研究院），2022 年 1 月 1 日，中国共有 518 万户拥有人民币资产 600 万元及以上的家庭，其中中国大陆（即 中国内地）户数为 416 万户。根据第七次全国人口普查数据，全国家庭户户数 4.9 亿户、 集体户 2853 万户。以家庭户计，这类家庭占比仅 0.8%。但从趋势来看，中国的各类高净 值家庭数从 2019~2021 年逐年均呈低个位数增长趋势。

同时，在共同富裕的方向指引下，各项政策引导实际上均在推动中国消费的长期持续 增长。降低收入差距、提高中等收入群体规模实际上从很多国家的实践都已表明是最终形 成消费对经济有力支撑的正确方向。根据刘世锦《新倍增战略》的研究测算，2035 年以 前，中等收入群体规模或达到 8 亿~9 亿人，实现倍增的目标。我们认为这部分中等收入群 体由低收入向中等收入提高的过程中，也将伴随高消费倾向，这对打开中国消费市场规模、 形成消费对经济的有力支撑将是极为重要的边际力量。

“降级”实为周期，结构性升级趋势不变

虽然短期国内消费需求端并不乐观，但如前文所述，随着居民收入的提升，消费升级 的趋势已经形成，且不可逆。同时，中等收入群体实现扩大，与之伴随的仍然会是消费升 级的结果。根据世界各国的发展经验，服务性消费逐渐取代商品性消费的主导地位是消费 升级的重要特征之一。从消费结构来看，中国整体消费目前也正在由实物商品消费向服务 消费过渡升级。因此，短期居民的种种“消费降级”表现，我们认为更多是疫情管控和宏观经济影响 下消费下行的周期表现。中国在居民收入仍在保持增长、中等收入群体规模还在不断扩大 的大趋势下，尚未完成消费升级的总体路径，但或将开始呈现一定的结构性分化。

日本上世纪 80 年代，同样面临经济降速、贸易争端、人口老龄化等一系列问题，其 消费增长之后进入持续降速阶段，这也是市场担忧中国消费从此难以恢复较快增长的依据 之一。我们认为，中国目前与日本 80 年代最主要不同的背景在于：一是城镇化率仍然相 对较低。二是中国人口结构差异较大，日本在 80 年代初期基尼系数达到最小值、收入分 配平等，但在中国，目前基尼系数高位，近 10 亿的人口仍在低收入范畴，这部分群体正 是收入分配制度上倾斜拉动的人群，而低收入群体收入增长的同时消费倾向很高。因此我 们认为中国消费总体扩容还在延续，但结构上，中高收入群体的增长趋于平稳且同时消费 边际倾向提升有限，消费表现将有所不同。总而言之，我们认为中国消费总体仍将保持升 级趋势，大众消费的整体升级和中高端消费的部分平替将同时进行。

投资策略：短期业绩兑现关键，关注经济复苏趋势

2022Q4消费反弹明显，2023年以来表现不佳

2022Q4 在防控政策优化拐点上，消费大幅反弹、估值上移，尤其是前期消费场景受 限严重的消费者服务、商贸零售、医美化妆品及与防控放开直接相关的医药板块表现尤其 亮眼。但进入 2023 年以来，由于政策拐点预期抬升提前反应，基本面恢复仍需时间兑现， 且本身从产业规律而言存在一段过程，因此市场表现波动较大，整体一般，尤其前期反弹 最为明显的消费者服务、医美化妆品等板块在估值相对较高的背景下调整最为明显。

基金消费持仓较高位回落，仍处超配水平

截至 23Q1 内地基金核心持仓消费占比 21.1%、北向资金持仓消费占比 19.3%，环比 均有下降，相比 2018 年以来的高点低 5pcts 左右，但整体仍然超配，基本集中在食品饮 料行业。具体来看，食品饮料持仓占比保持最高，超配 9.4pcts，超/低配比例为 2018 年 以来 81%分位数水平；相比 22Q4，23Q1 内地基金持仓农林牧渔占比超过消费者服务， 位居第二，北向资金持仓消费者服务占比保持第二。消费者服务超配 0.2pct，分位数水平14%；医美化妆品超配 0.4pct，分位数水平 95%。其他行业均低配。农林牧渔低配 0.1pct， 分位数水平 52%；纺织服装低配 0.4pct，分位数水平 62%；轻工制造低配 0.5pct，分位数 水平 19%；商贸零售低配 0.8pct，分位数水平 43%。

估值回落，目前处于合理区间中枢

当前消费行业各子板块估值回落至历史区间的中位水平（中信证 券消费整体对应未来 12 个月 PE 处于 2015 年以来 49%分位数水平），其中造纸、贸易、 纺织制造、饮料处于显著低位。结合 2023 年的业绩预期看，当前估值趋于中位水平。全球比较视角，美股消费股 1993 年以来无论是可选消费还是必选消费，平均 TTM PE 均在 18 倍左右，运行区间在 13-25 倍之间。我们认为，国内消费龙头长期估值中枢也会 向 20-25 倍靠拢，但现阶段，由于中国消费成长性还未完全释放，优质公司估值仍将维持 相对较高的水平。

投资策略：悲观情绪压制估值，短期业绩兑现关键

相较我们此前判断，从管控政策优化到疫情过峰，所经历时间短于预期，消费复苏的 节点早于我们之前预期的 2023 年上半年。国内消费市场从春节后基本即开始进入修复通 道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且抬升相对较高， 因此 2 月受一定的积压需求释放超预期增长后，3 月、4 月恢复趋势有所减弱从而导致市 场出现波动。同时，从消费各行业结构表现来看，多数行业存在人均消费下降情况，因此 进一步引发市场对居民消费力恢复较弱的担忧，消费整体估值近期持续回落。

考虑到宏观经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费 整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，“冷热不均” 特征明显，我们预期未来政策有望围绕着结构性问题持续发力，经济复苏持续进行且领域 会慢慢扩散，有望带动经济基本面实质性改善及市场预期回升。因此，消费估值回落至低 位，配置价值将提升。结构上，首先建议继续配置 2023 年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食 等。同时，我们认为服务业的修复仍然明确，无论是修复节奏还是弹性及持续性，均将在 兑现过程中具备相对确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表 现较差，但在下半年继续复苏过程中业绩得以兑现时，我们认为将启动第三阶段的 α 行情， 建议继续配置，板块排序景区、酒店、OTA、博彩等。

消费子行业2023年下半年投资策略

农林牧渔：生猪养殖蓄势反转，种业振兴持续推进

综合而言，建议优选生猪养殖、种业、宠物和糖业板块。生猪养殖：行情底部蓄势，把握景气反转时机。2023 年以来猪价回落并低位徘徊，生猪养殖重回亏损区间。2023 年 1 月以来压栏大 猪集中出栏，同时母猪效率提升也使得出栏量整体维持在相对高位，而需求端恢复进度不 及预期，未能有效承接供应增量，猪价回落至成本线下并持续低迷。23Q1 生猪均价 15 元 /公斤，环比-35.31%，同比+16.52%。4 月生猪均价 14.49 元/公斤，环比-5.4%，同比+7.7%。 23Q1 以来自繁自养及外购仔猪均亏损，行业亏损时间已超 4 个月。

短期展望：供需维持宽松态势，猪价底部静待反转。从需求端看，2023 年以来消费 呈缓慢复苏态势，终端消费增量未能有效承接，尽管部分屠企建库存及二次育肥进场对猪 价形成一定托底，但随着猪价持续低位震荡及终端走货不畅，二次育肥进场积极性减退， 行业冻品库存率也处于 2022 年来高位；从供给端看，2023 年以来出栏均重及宰后均重同 比均上升，宰后均重处于近 5 年来较高位置，行业亏损持续带来的资金压力也提升养殖户 认价出栏、回流资金的积极性。我们预计，短期内生猪养殖供需仍将维持较为宽松态势， 2023H1 猪价或维持低位震荡。

中期展望：消费回暖+产能去化，2023H2 后行情反转或可期。2023 年 1-2 月，随着 疫后人员流动放开，北方冬季猪病频发，本轮猪病严重程度在部分地区或高于往年，能繁 母猪存栏量自 2022 年末进入下行通道，疫病对产能带来的影响或将在 23Q4 反映到生猪 供给端。自 22Q4 猪价快速下行以来，行业已连续亏损 4 个月以上，生猪养殖板块资金压 力渐渐凸显，产能主动去化或将开始。从历史月度屠宰量占比数据来看，4 月以后屠宰量 占比开始回升，四季度达到高位。考虑到疫后消费复苏带动下游餐饮需求，旺季月份消费 有望边际回暖。我们预计在去产能+消费回暖双重催化下，23H2 以后猪价行情反转或可期。

集团企业出栏预计稳步增长，行业集中度或持续提升。23Q1 以来尽管行情低迷，生 猪养殖板块深亏，同时猪病对部分企业产能及成本等带来一定影响，但集团企业仍保持了 稳健的产能扩张步伐。2022 年 19 家生猪养殖上市企业共计出栏生猪 1.33 亿头，同比增 长 32%，2023 年多数上市企业预计仍保持 20%以上的出栏增速。凭借规模以及资金上的 优势，预计集团企业市占率仍有望持续上行，养殖规模化率预计进一步提升。

种业和生物育种：种业振兴持续推进，板块即将迈入新元年

种业振兴屡获强调，行业进入强政策支持期。“二十大”以来，深入实施种业振兴、 推进生物育种产业化应用获重点强调。种业振兴行动、农业科技重大专项、生物育种产业 化、国家级联合育种攻关等工作，已在推进之中，预计未来还将持续推进。生物育种产业化渐行渐近。2023 年“一号文件”提出，加快玉米大豆生物育种产业 化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理。我们认为，生物育种产业化，是种源“自主 可控”关键技术驱动力。从 2021 年“有序推进”，到 2022 年未提及生物育种产业化，再 到 2023 年“加快步伐”，生物育种产业化的政策导向已愈加明确。

2021 年底以来，转基因生物安全证书（生产应用）审批节奏加快。2023 年 4 月 28 日，农业农村部公布 2023 年首批农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单。截至 2023 年 4 月底，我国已颁布 13 张转基因玉米安全证书、5 张转基因大豆安全证书。我们 认为，数量更多的安全证书，将为生物育种产业化的大规模推广奠定更为坚实的技术基础。生物育种产业化的政策导向已愈加明确，推进速度要求也越来越高，推广原则更为具 体和可操作。我们认为，2023 年大概率成为中国生物育种产业化元年。 随着政策推进力度持续加强，生物育种产业化大幕徐徐拉开，预计生物育种渗透率将 迎来加速提升期，商业模式也逐步明确。我们建议积极配置种业与生物育种板块，把握政 策红利窗口期。

农产品：国家保障种粮收益，糖价持续景气上行

白糖：糖价持续景气上行，利好糖企业绩高增预期。 国产白糖减产落地。受 2022 年极端气候、病虫害等不利因素影响，2022/23 榨季广 西甘蔗单产大幅降低，甘蔗产量下滑。据农业农村部 5 月《中国农产品供需形势分析》预 测，2022/23 榨季国产食糖产量为 896 万吨，同比减产 6.1%，较 2020/21 榨季减产 15.8%。国际糖方面，巴西和印度为全球前两大食糖出口国，2021/22 年度占全球食糖出口量 55%。印度由于食糖减产和需求恢复，印度继续增加出口配额的概率降低，2022/23 年度 印度食糖出口量及出口占比预期同比下降；巴西受物流受阻和新榨季压榨节奏等因素影响， 短期内无法有效补充全球食糖供应。

据世界气象组织（WMO）5 月 3 日发布的最新报告，今年出现厄尔尼诺气候现象可能 性增大。厄尔尼诺事件或将导致今年亚洲天气比正常年份更干燥，从而削弱地区下个榨季 的产量，或将导致巴西、印度蔗糖减产，国际白糖供应偏紧格局或将延续。 全球食糖供应维持偏紧格局，国际原糖价格快速上行。2023 年以来，国际原糖市场 价涨幅 34.2%，超过 25 美分/磅，达到 2012 年以来最高水平。国际糖价高位抑制原糖进 口需求，国内糖供应持续紧张，叠加下游食糖消费需求恢复，23Q1 以来国内糖价开启快 速上行趋势。2023 年以来国内白糖现货价涨幅达到 19%，并保持持续景气上行趋势。

我们预计，国内白糖供应预期偏紧，短期内国内糖价或维持上升势能；中长期看，北 半球榨季接近尾声，厄尔尼诺事件为下一榨季糖料产量带来诸多不确定性，对全年糖价高 位形成支撑。我们预计，2023 年下半年白糖现货均价将维持 6800-7000 元/吨区间。具备 商情研判能力和稀缺的原糖进口配额资源的龙头糖企有望受益国内糖价上行。建议关注糖 业板块。

粮食作物：紧抓粮食生产，保障种粮收益。 2023 年中央“一号文件”指出，要健全农民种粮挣钱得利、地方抓粮担责尽义的机 制保障，继续提高小麦最低收购价，合理确定稻谷最低收购价，稳定稻谷补贴，完善农资 保供稳价应对机制。 2023 年 3 月，国家发展改革委等部门公布 2023 年稻谷最低收购价格，综合考虑粮食 生产成本、市场供求、国内外市场价格和产业发展等因素，上调早籼稻最低收购价每斤 2 分至 1.26 元/斤。2022 年 9 月，国家发展改革委等部门也上调了 2023 年小麦（三等）最 低收购价每斤 2 分至 1.17 元/斤。稻谷和小麦最低收购价多年连续上调，利于保障农户和 种粮企业种植收益。

国家政策利好种粮收益，保障粮食安全。我们认为，具备规模化、产业化、高效率种 粮能力的粮食种植企业，或将获得诸如种粮补贴、种植面积拓展等方面的业绩向上弹性空 间。建议关注粮食种植板块，推荐主营水稻、小麦种植的优质标的苏垦农发。

食用菌：产能去化+需求复苏，金针菇景气高位。 金针菇市场供需矛盾持续凸显。2012 年以后，金针菇行业经历多轮扩产，行业竞争 激烈导致普遍亏损及产能持续去化，疫情放开后消费复苏叠加前期产能去化导致的供需矛 盾持续凸显。展望后续，我们认为，当前金针菇行业产能利用率普遍较高，年内新增产能释放量有 限，叠加餐饮消费复苏持续拉动需求，市场供需矛盾有望持续凸显，后续价格或淡季不淡。 在竞争格局方面，金针菇行业集中度提升，在成本及渠道端具优势的龙头企业有望充分受 益行业高景气。建议关注全国工厂化金针菇产能规模第一，渠道、技术实力领先行业，销 售变革逐步开启的雪榕生物

肉禽养殖：白鸡引种缺口或催化行情，黄鸡景气逐步回暖

白鸡：2023 年以来白鸡景气高位，引种缺口或进一步催化行情。2022 年末行业集中 换羽及 2023 年春节后补栏不足，致辽宁及山东等白羽肉鸡主产区鸡源短缺，23Q1 肉鸡均 价创 2020 年以来新高，近期随产能回升鸡价苗价有所回落。从利润端来看，产业链内部 利润持续分化，种鸡及毛鸡养殖利润 23Q1 上升至高位，而屠宰端受到终端需求不足压制， 仍持续承受亏损。引种方面，前期海外引种缺口导致的父母代鸡苗及肉鸡产能短缺有望于 23H2 进一步凸显，或将持续催化行情。而当前美国田纳西州、密西西比州，欧洲及新西 兰仍未开关，预计 2023 年海外引种量仍将处于低位。我们预计在引种短缺的叠加作用下， 23H2 白鸡均价有望重回高位，白鸡板块后续行情或可期。

黄鸡：产能相对低位，景气有望回暖。22Q4 以来受猪价低迷及餐饮消费提振不足等 影响，黄鸡价格重回低位，行业再度陷入亏损。目前在产父母代存栏较 2021 年高位下滑 约 8%，2023 年以来在产父母代存栏始终处于低位。随着下游餐饮消费复苏，供需矛盾或 将凸显，在猪价回暖预期带动下我们预计 23H2 黄鸡价格有望重新上涨，后续景气有望回 暖。

动保饲料：跟随畜禽景气复苏，静待后续盈利恢复

饲料：销量稳增，后续有望量价齐升。2022 年全国工业饲料总产量 3.02 亿吨，同比 增长 3%，其中猪饲料 1.36 亿吨，同比增长 4%，蛋禽饲料 3211 万吨，同比下滑 0.6%， 肉禽饲料 8925 万吨，同比增长 0.2%，反刍饲料 1617 万吨，同比增长 9.2%，水产饲料 2526 万吨，同比增长 10.2%。由于下游养殖低迷持续传导，叠加原料价格高位，2022 年 饲料行业盈利承压。23Q1 饲料原料价格开始下行，预计 23H2 行业盈利将有明显好转。 后续畜禽景气逐步恢复，原料价格边际下行，饲料板块有望量价齐升。建议关注抗周期能 力强、研发管理壁垒深厚的海大集团。

动保：关注非瘟疫苗评审进展。国内科研机构经历 4-5 年研发后，目前在亚单位疫苗、 载体疫苗、减毒活疫苗、mRNA 疫苗等多条路径上同步推进，其中亚单位疫苗的研发进展 相对领先。近期普莱柯与合作单位中国农业科学院兰州兽医研究所合作的非洲猪瘟亚单位 疫苗以及生物股份与中科院生物物理所联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗均向农业农村部 提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行。当前需持续关注非瘟疫苗评审进展， 预计板块行情有望持续催化，未来行业有望迎重磅单品。

长期来看，下游规模化进程持续 预计仍将推动市场扩容，新版 GMP 的实施使得行业落后产能加速出清，行业集中度有望 进一步提升。近年来多数公司在组织激励、产能扩充、产品矩阵、宠物板块布局等方面均 有动作，预计 2023 年行业龙头成长确定性进一步加强，产品力、营销力、研发力领先的 龙头公司将获得更多竞争优势。

食品饮料：低点已过，复苏已来

基于疫情管控放开后 2023Q1 表现和 2023 全年展望，食品饮料各细分行业分为四类： 1. 2023Q1 超预期，独立成长性有望延续全年。新渠道和新产品共同驱动成长的零食企 业——盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，受益零添加快速扩张渠道的调味品企业—— 千禾味业，受益提升免疫力需求的保健品企业——汤臣倍健，均在 2023 年一季度表 现靓丽，超市场预期。零食和千禾味业的成长趋势，有望延续至全年；汤臣倍健需观 察新客群长期转化为消费者的持续性。

2. 2023Q1 符合预期，展望 2023 全年自身能力是关键，部分企业依靠餐饮渠道复苏带 来贝塔机会。速冻和复调行业 2023Q1 表现符合预期，2023 全年望持续取得较快增 长，主要原因包括：①兼顾 BC 业务的企业，可以平衡发展；B 端业务为主的企业相 较 2022 年已经改善、趋势可持续，具体弹性取决于餐饮渠道复苏节奏。②速冻（预 制食材）和复调均属于成长性赛道，且行业格局相对分散，作为行业龙头，上市企业 容易获得较快发展。区域乳企——新乳业、天润乳业表现较好，通过具备竞争力的差 异化产品，配合区域渠道的快速拓展，实现份额提升、业绩逆势成长。

3. 2023Q1 略低于预期，2023Q2-Q4 望修复向上。2023Q1，传统调味品企业、乳制品 双龙头、传统零食洽洽卫龙，表现均略低于预期。这些企业均为发展成熟期的龙头企 业，疫情期间表现出较好的韧性、基数不低；较成熟发展阶段决定了短期不容易因新 品、新渠道驱动快速成长，因此 2023Q1 在总体符合预期的表现下，仍给人低于预期 的感受。考虑到经济消费环境复苏、基数效应等，2023 年未来几个季度，各家企业 均望向上修复，继续体现龙头的韧性和规模效应。

4. 2023Q1 低于预期，具备较大修复空间，节奏和幅度仍需观察。轻餐连锁整体低于预 期，其中休闲卤味业绩低于预期，一方面单店仍处于逐步恢复过程中，另外一方面鸭 副等原材料持续上涨导致成本压力提升；巴比食品受到了门店春节短期歇业、高基数 下团餐表现疲软以及成本、新工厂爬坡等因素影响，2023Q1 业绩端承压。桃李面包 一季度表现较弱，主要是受疫情余波影响短保烘焙呈弱复苏态势，同时原材料成本压 力以及新工厂新增折旧压制盈利水平。

从更长时间维度看，食品饮料各行业分为三类机会： 1. 成长性行业：行业仍处于快速成长阶段，同时竞争格局较为分散，优质企业具备长期 持续性成长机遇。此类行业主要为餐饮供应链相关细分板块，包括复合调味品、预制 食材（包括速冻食品）、冷冻烘焙等。个股角度需要跟踪判断各个公司阶段性的成长 性释放，结合估值选择布局时点估值。 2. 基于集中度提升的个股成长机会，行业整体增长较为稳健，同时行业较为分散，公司 把握住新品、渠道等机遇提升市场份额实现个股成长性。此类行业包括：①零食，细 分公司抓住新品、新渠道成长机遇实现个股成长；②佐餐卤味，行业极度分散，头部 企业具备较大的份额提升空间；③千禾味业等把握住细分品类成长机遇的公司。

3. 成熟行业：传统调味品，乳制品等传统成熟行业，行业增长速度相对较慢，集中度持 续缓慢提升，叠加产品结构升级、原材料价格下降等变化，头部企业实现稳健收入增 长同时盈利能力具备改善空间。

乳制品：23Q1企稳回升，预计板块全年需求复苏、盈利能力保持提升

23Q1 行业需求恢复缓慢，但利润端表现良好。23Q1 乳制品板块需求环比有所改善， 绝大部分乳企液奶收入实现正增长，但改善斜率略低于预期，主要受节前终端备货不足以 及居民消费力缓慢恢复影响，其中伊利 Q1 液奶收入由于去年同期高基数出现负增长。分 月度，1 月绝大部分乳企报表端负增长，主要受春节错峰以及疫后短期消费疲软影响，但 2 月和 3 月乳企端收入已经逐步回正。Q1 乳企板块盈利端表现良好，绝大部分乳企实现盈 利正增长、环比改善明显，同时盈利能力同比实现提升，主要受益于 1）奶价下跌、成本 端改善；2）需求回暖，春节送礼需求释放推动产品结构优化；3）竞争态势稳定。

看好全年需求稳健恢复，板块业绩前低后高、盈利能力提升确定性较高。2022Q2 上 海疫情封控、Q3 疫情零星散发&需求弱恢复、Q4 疫情放开的冲击下，乳制品需求持续承 压，乳企收入及利润表现较弱。结合 2023 年 1~4 月乳制品行业需求逐月走高情况，我们 看好全年乳制品行业需求逐步改善趋势，全年乳企收入端呈现前低后高，并且产品结构随 着消费力修复也将体现优化态势。虽然收入端修复弹性存不确定性，但今年乳企板块盈利 能力提升确定性高，主要来自：1）去年 Q2 到 Q4 利润低基数；2）奶价及辅料成本持续 走低；3）产品结构优化；4）乳企行业竞争趋于理性。

展望 2024 年：行业稳健需求延续，增速或慢于疫情前，但企业对于盈利端重视度将 高于此前。虽然 2024 年需求环境相较于 2023 年望进一步改善，但是考虑到乳制品行业 品类创新尚未有新一轮突破，白奶需求向好但酸奶、乳饮料、花色奶等品类增长动力不足， 预计 2024 年乳制品行业需求有望提速，但是需求增速仍然慢于疫情前。继续看好 2024 年板块盈利能力提升大趋势，理由是：1）2024 年原奶供给依然宽松，奶价或继续保持温 和下行，乳企成本端受益；2）消费力回暖以及乳企注重产品升级下，产品结构优化继续 推高公司毛利率；3）乳企盈利能力提升诉求下，竞争强度仍将弱于疫情前。

调味品：低谷已过复苏在途，需求&成本望持续改善

行业低谷已过复苏在途，复苏节奏表现基本符合预期。由于 2022 年国内持续存在散 发疫情影响，导致下游餐饮端需求多次承压，其中 Q2 华东疫情和 Q4 疫情达峰下受影响 最为明显；家庭端需求则表现较为平稳。各企业由于渠道结构等存在差异，收入表现相对 分化，以 B 端渠道占比较高的企业普遍表现承压，C 端渠道占比较高的企业则表现相对较 为平稳。2023 年以来，随着疫情影响逐步消除，B 端需求开始逐步复苏，C 端需求仍保持 平稳发展态势，2023Q1 各企业收入普遍较 2022Q4 迎来环比改善。从月度节奏看，根据 渠道调研，2023 年 1-2 月，在疫情放开&部分报复性消费的拉动下，终端需求表现较为强 劲，3 月起，随着餐饮端进入淡季及居民需求逐步回归常态，复苏节奏环比有所放缓，整 体复苏节奏基本符合年初预期。

望迎需求&成本双重改善，把握企业差异化成长逻辑。目前行业处于复苏通道中，调 味品下游需求端望逐步复苏至正常水平，多数企业下半年有望体现出更高增速。2022 年 各类原材料价格普遍上涨使各企业面临较大成本压力，2023Q1 起部分原材料价格已出现 同比下降，后续成本端的改善有望贡献盈利端弹性。 收入端：从季度节奏看，需综合考虑各企业业绩基数差异、库存水平、成长逻辑等因 素。传统调味品：预计多数企业收入有望呈现逐季提速，千禾味业由于受益于零添加红利 和去年 Q4 基数较高，预计上半年增速快于下半年。复合调味品：天味食品预计各季度增 速整体平稳、23Q4 较快，颐海国际预计下半年增速有望快于上半年。

利润端：2023 年 1 月以来，大豆、油脂、花椒为代表的原材料价格和 PET、玻璃为 代表的包材价格均表现出同比负增长，中炬高新、千禾味业、天味食品等部分企业 Q1 已 显现利润弹性，考虑到多数成本价格 2022 年呈上涨趋势，我们认为后续成本压力望逐季 持续缓解，推动各企业释放利润弹性。展望：传统调味品保持稳健成长，关注零添加等结构性变化，复调仍处于成长阶段。 未来五年，我们认为传统调味品行业望延续中高单位数稳健增长趋势，零添加等产品升级 方向推动产品结构变化，带来相应投资机会。复调行业经历 2021 年调整、2022 年复苏后， 2023 年站在新一轮发展起点。目前我国复调渗透率约 30%，日韩等发达国家渗透率普遍 超过 60%，行业仍处于渗透率持续提升的成长期，预计未来五年仍望保持双位数以上增长 速度，同时高度分散的竞争格局进一步为龙头企业成长扩大空间。

速冻食品：疫后餐饮快速复苏，长期持续看好板块空间

疫后速冻行业餐饮需求如期实现快速恢复。疫后随着餐饮需求逐步恢复，速冻食品行 业餐饮渠道实现较快增长，从社零餐饮数据看，2022Q4、2023Q1 社会消费品零售总额餐 饮收入分别同比-10.3%、+13.9%。C 端渠道，根据通联数据，2022Q4、2023Q1 商超渠 道速冻食品销售额分别同增 26.5%、3.4%。从各家公司报表看，2023Q1 春节错位对收入 存在一定影响，而疫后复苏背景下 B 端业务依然表现出一定弹性，其中安井食品收入同增 36.4%，千味央厨收入同增 23.2%，立高食品收入同增 26.2%，三全食品收入同增 1.3% （其中餐饮渠道收入同增 10%+）。

展望 2023 年：疫后复苏仍为主要旋律，盈利弹性各不相同。展望 2023 年，疫后复 苏带动整体需求改善是贯穿全年的重要因素，2022 年每家公司季度基数差异，预计 2023 年各家公司节奏会有差异：安井主业疫后持续复苏、相对稳健，并表因素影响前三季度； 千味央厨二季度低基数弹性更大，并表影响体现在后三季度；三全三季度基数相对较低； 立高食品考虑基数以及大单品/大客户拓展，望逐季改善。盈利端，目前看板块盈利压制因 素有限，关注重点为原料价格趋势，其中安井鱼糜采购红利叠加预制菜规模效应，盈利稳 中有升；千味央厨整体盈利可控，产品结构优化望带动部分改善；立高食品随着高价原材 料逐步去化&产能爬坡，公司盈利能力有望持续改善。

长期我们持续看好餐饮标准化趋势下，速冻食品乃至预制食材的长期发展空间。2024 年及以后，我们认为速冻食品行业将保持终中高单位数稳健增长，狭义预制菜行业望维持 双位数的持续增长。在此背景下，头部优质企业有望借助自身的渠道拓展以及新品创新能 力，持续提升市场份额实现较快增长。

轻餐饮连锁：行业弱复苏，关注恢复节奏&成本弹性

疫后整体弱复苏，成本表现分化。受制于疫后消费能力恢复和门店结构变化，轻餐连 锁企业平均店效普遍呈弱复苏，压制收入增速表现；不同业态有所分化，但整体拓店进展 较为顺利。分行业看：①休闲卤制品单店处于恢复过程，同比疫情前仍有缺口，同时 23Q1 鸭副成本超预期成本上涨，进一步压制利润水平；②佐餐卤制品受疫情影响较小，紫燕店 效恢复节奏相对较好，同时牛肉等成本下行贡献盈利弹性；③巴比受并表&店主返乡影响， 店效恢复低于预期，此外由于猪肉、面粉等原料价格高于 2022 年采购价，成本同比承压。

展望 2023 年：预计店效逐季恢复，关注成本走势。各家企业 2023 年仍维持千店以 上积极拓店目标，且加盟商开店意愿普遍较为积极，预计能够完成开店目标。随着消费能 力恢复，预计各公司单店收入环比逐季恢复，但由于基数&成本结构差异，不同企业全年 同比表现将有分化。休闲卤制品：鸭副成本虽仍处高位；但 4 月以来已呈回落趋势，预计 23H1 预计成本端压力仍存，期待下半年有所改善。巴比：22Q2 团餐业务疫情受益，预计 23Q2 公司同比承压，下半年团餐增速将有所改善。

长期看：龙头有望持续拓店，份额不断集中。长期轻餐饮连锁业态企业仍将维持同店 稳中略升，持续拓店提升市场份额的状态，我们认为各家龙头企业具备长期开店空间，预 计未来 3~5 年仍将维持较高的开店目标和拓店速度，不断提升市场份额。此外，各家公司 将逐步孵化发展第二增长曲线，打开长期发展空间，其中绝味美食生态布局将逐步完善， 持续增强公司在泛卤味行业市场地位，打开长期空间；巴比将持续发展团餐业务。

休闲零食：渠道转型、产品创新将继续推动板块内部标的分化

Q1 零食企业整体呈现基本面改善，具备新品、新渠道逻辑的公司成长性凸显。近几年零食渠道结构变动较大：1）疫情导致商超现代渠道客流萎缩、份额下降，阿里、京东等传统电商平台流量机制调整、增量红利时代结束；2）定位高端的会员超市店、极致性价比的量贩零食店、高效选品的直播电商等渠道逐步兴起。在2022年外部疫情扰动下， 通过调整后端生产供应链、新品研发上市以及积极新渠道，部分零食企业收入及利润端逆 势较好增长。而聚焦传统渠道零食公司受疫情影响， 大多出现增长乏力。

2023Q1，新渠道&新产品红利释放下，盐津、甘源、劲仔继续保持较高增长，且高增 势头超出我们预期；其他零食公司则因为节前备货不及时、传统渠道调整等原因，收入表 现一般。Q1 油脂、奶粉、大豆等原材料成本回落以及部分企业费用收缩下，绝大部分零 食企业利润实现同比较好增长，盈利能力同比也有所回升。

预计 2023 年零食行业继续围绕渠道转型及产品创新呈现结构化趋势，盐津、甘源、 劲仔成长性依然向好。零食行业全年将继续呈现结构化趋势：1）积极拥抱新渠道、持续 推动新品铺市的公司预计将继续保持良好成长性，看好盐津、甘源、劲仔全年每个季度业 绩快增，关注良品、松鼠的量贩零食店后续开店进度及效果；2）成本原料回落、传统线 下渠道回暖下，其他零食企业有望呈现基本面稳健复苏。

饮料：行业温和复苏，盈利同比改善

2023 年行业温和复苏，成本同比改善。2023 年以来，疫情管控放开后户外消费场景 恢复，饮料行业呈温和缓慢复苏趋势（Q1 产量/零售额分别同比+1%/+1.8%），行业增长 未明显提速主要系消费能力偏弱、人员返乡后回流不及预期等因素所致。成本方面，大部 分即饮饮料厂商主要成本为 PET 和白砂糖，PET 价格虽较 2022 年高位有所回落，但白砂 糖价格持续上涨，当前原材料价格下企业盈利能力改善空间相对有限。

展望 2023 年：弱复苏趋势将延续，关注成本走势，预计上市公司表现分化。2023 年 行业温和缓慢复苏趋势将延续，后续仍需关注 PET、白砂糖的价格走势。今年饮料上市公 司表现将有所分化：①东鹏饮料为成长性能量饮料行业龙头，预计全国化进程中收入业绩 有望延续快增长；②李子园/香飘飘 2022 年疫情中受损严重，预计 2023 年弹性较大，其 中李子园在提价效应以及大包粉价格明确下行趋势下，预计今年盈利端弹性较大；③农夫 山泉/康师傅/统一核心单品稳健增长，且有各自相对亮眼的品类（农夫山泉为茶饮料，康 师傅/统一为果汁），综合下来收入望高单位数/低双位数左右稳健增长。

长期看：密切关注成本走势，把握成长性行业中龙头公司以及具有区域拓张逻辑的个 股机会。饮料行业发展较为成熟，预计未来几年行业增长均在中单位数左右。2023 年行 业成本处于高位（PET 价格虽同比有所下降，但仍处于历史高位；白砂糖价格大幅上涨）， 后续若原材料价格有所下降则将带给企业盈利端的弹性。东鹏饮料在高景气能量饮料赛道 中持续获取份额，全国化势能强劲，收入业绩有望领跑行业，后续需持续关注红牛官司及 新品培育情况对公司基本面的影响；李子园在区域拓张阶段，目前拥有多个收入在 5000 万~1 亿的潜力市场，若区域拓张顺利有望实现较快增长；农夫山泉/康师傅/统一预计表现 将相对稳健，实现高单位数至低双位数左右的收入增长。

保健品：Q1需求高景气，关注疫情对保健品消费渗透的助推效应

受益疫情放开，2022Q4 及 2023Q1 保健品行业需求景气井喷。2022 年前三季度，受 疫情影响，药店客流萎缩&居民消费力下降，可选属性的保健品行业需求承压明显，汤臣 倍健等上市公司基本面表现较弱。2022Q4 疫情放开，病毒感染带来居民健康意识和消费 需求快速提升，蛋白粉、维生素、益生菌等免疫力保健品需求放量显著，保健品企业 2023Q1 基本面强劲。虽然 1 月之后保健品需求景气边际回落，但回落速度较慢，3~4 月保健品行 业需求目前仍然处于较高景气区间，说明部分改善免疫力保健品需求仍在持续。

疫情对于保健品渗透有明显提升效应，依然看好 2023 全年保健品需求景气持续性。 我们认为疫后感染可以带来保健品用户渗透率明显抬升，帮助保健品企业实现对消费者的 充分教育。即使今年 1 月之后行业需求有所回落，但是仍有部分新用户最终形成长期服用 保健品习惯，支撑全年保健品需求景气维持较好水平。 预计 2024 年需求回归正常，看好长期行业需求向上。少了免疫力保健品一次性脉冲 需求，预计 2024 年行业需求回有所回落，但是消费力提升、居民健康意识提升、人口老 龄化以及各家企业持续推动产品研发下，看好保健品需求稳步温和增长趋势。

酒类：白酒静候风来，啤酒高端化红利兑现

白酒：行稳致远，静等风来

行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢。 2023 年以来白酒行业需求复苏整体符合预期，但在时间节奏、消费场景、量价关系 等方面存在一定分化和差异。具体来看： 春节动销超预期，但春节后复苏节奏平缓 。春节期间返乡高情绪和消费强意愿提振白酒需求，春节白酒动销超预期。兔年春节消费市场总体高景气，白酒动销超预期。其中，高端酒表现优秀，1 月五粮液整体动销实现 20%以上增长（按照阳历对应的阴历日期同比），国窖春节期间动销 20%左右增长；地产酒如期强势，消费主要集中在 300 元以下价位段。较好的终端动销支撑下，市场库存压力 得到释放，为酒厂后续进一步的渠道动作打下有利基础，经销商也逐步走出悲观情绪。

春节后白酒消费复苏平缓，五一宴席市场表现靓丽。春节实际动销超预期后，消费者 库存有所提高，3、4 月虽然白酒实际开瓶逐步提高，但终端动销走货流速环比慢于春节， 尤其是商务宴请等消费需求恢复略慢、不及预期。五一期间，出行等消费数据表现亮眼， 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 18.9%，重点餐饮企业销售额同比增长 57.9%。 五一期间白酒消费整体符合预期，多地渠道反馈婚喜宴消费火热，动销同增 30%以上，团 购、零售、商务等需求仍恢复较慢。

上半年量增明显、价格平稳，龙头酒企任务进度快于时间。上半年以快周转、加速去库为主，春节后继续加快出货。2023 年初受到库存压力的影响， 酒企普遍采取加大投放提高周转速度的方式不断放量，即使是春节后，酒企也并未采取传统的 控量挺价策略，而是抓住节后白酒消费需求回补的机会，加速出货和消化库存。但受益于数字 化营销的逐步成熟，酒企实现费用精准投放，各酒企主流大单品的价格均较为稳定。

大部分酒企已完成全年任务 40%以上，下半年期待景气和信心共振向上。截至 5 月中 旬，大部分上市酒企已完成全年任务 40%以上，部分进度较快的酒企已接近完成全年任务 的 60%，考虑到消费场景的环比复苏趋势，我们判断酒企完成全年目标任务压力不大；同 时，上半年进度越快的背景下，下半年的整体任务压力较轻，酒企在量价策略方面预计有 更大的运营空间。在一季度较为扎实的基础上，期待二季度和下半年白酒需求和实际动销 出现更好的表现，提振行业信心。

短期经营压力减弱，高端和地产酒领先复苏。白酒上市公司 2022 年报和 2023 年一季报高质量兑现。在 2022 年全年消费场景缺失 尤其是 2022Q4 需求严重承压下，白酒板块（19 家上市白酒公司，下同）仍实现稳健兑现， 收入/归母净利润分别 3516/1305 亿元，同比+15.6%/+20.4%；2023 年开年，虽然酒企库 存压力较大，但在春节“补偿式”消费动销超预期背景下，2023Q1 白酒板块继续保持增 长，实现收入/归母净利润 1312/535 亿元，同比+15.4%/+19.1%，环比 22Q4 改善 （+12.2%/+17.6%）；22Q4+23Q1，白酒行业收入/利润增速+14.1%/18.6%，环比提速 （22Q2+Q3 为+13.5%/+17.4%），我们预计白酒业绩承压低谷期已过。

盈利能力持续提升，毛利率微增、费用率下行、税金率平稳。2022 年以及 2023Q1， 白酒板块整体延续盈利能力提升的趋势。其中，毛利率受益于产品结构持续提升整体提升， 2022 年/2023Q1 分别为 80.1%/80.7%，同比+1.30 Pcts /0.49Pct；税金及附加率虽然季度 间存在一定扰动，但年度来看 2018 年至今持续保持平稳趋势；销售和管理费用率伴随规 模效应和酒企普遍推动数字化建设优化明显，保持稳定下降趋势；归母净利率实现稳步抬 升，2022 年/2023Q1 归母净利率分别为 37.1%/40.8%，同比+1.47pcts/+1.28pcts。

高端酒和区域酒领先复苏，次高端酒受商务需求较弱影响恢复较慢。具体来看： 高端酒：需求韧性凸显，23Q1 业绩略超预期。2022Q4/2023Q1，高端酒整体收入同 比+14.7%/16.5%，利润同比 18.5%/19.7%，23Q1 环比略有加速。贵州茅台 23Q1 实现收 入/归母净利润 391.6/205.2 亿元，同比+18%/19%左右，“i 茅台”贡献主要增量，渠道、 产品继续优化，表现再超预期，完成全年 15%增长目标应无虞。五粮液 22Q4 和 23Q1 表 现符合预期，23Q1 我们判断公司量增长幅度在高个位数到双位数，普五整体动销及库存 良性，吨价同比微增。泸州老窖 2022Q4 和 2023Q1 公司归母净利润分别同增 28%/29%， 毛利率受益 22Q2 高度国窖提价小幅提升，费用率持续下行带动盈利能力提升，超市场预 期。

次高端酒：整体承压，受商务需求恢复较慢拖累。2022Q4/2023Q1，次高端酒整体 收入同比+15.1%/6.5%，利润同比+58.0%/14.1%，23Q1 环比降速明显，在 22Q4 消费场 景受损下分化加大。山西汾酒受益强劲的品牌势能和结构升级趋势，继续维持快增；舍得 酒业 2022Q4/2023Q1 收入同增 5.6%/7.3%，虽有降速但 23Q1 环比出现恢复趋势；酒鬼 酒和水井坊业绩承压明显，处于持续恢复调整中。

区域酒：基地市场稳固，春节动销表现较优。2022Q4/2023Q1，区域酒整体收入同 比+9.8%/19.8%，利润同比+6.2%/18.3%，23Q1 受益春节返乡超预期，消费场景修复， 大众价格带产品周转加快，业绩持续维持稳定表现。具体来看，今世缘、古井贡酒、伊力 特等 23Q1 表现较超预期，洋河股份、迎驾贡酒、口子窖等酒企表现符合预期。展望全年， 区域酒企仍望维持稳定表现，延续较好升级态势。

板块接近底部区间，稳增趋势明确静等风来

2023 年初至今，白酒板块整体表现疲软。2023 年至今白酒板块（中信白酒指数）涨 跌幅为-3.8%，同期沪深 300 指数+1.7%、万得全 A 指数+2.6%，表现不佳。整体来看， 2023 年 1 月受益返乡和春节动销超预期，白酒板块上涨+8%，但春节后由于进入销售传 统淡季、白酒商务宴请消费需求恢复较慢、糖酒会反馈略负面、流动性等因素，白酒板块 2 月中旬至今持续下跌。具体来看，年初至今顺鑫农业（+16%）、今世缘（+14%）、伊力 特（+13%）、老白干酒（+9%）、古井贡酒（+5%）等一季报超预期酒企股价表现较优。

春节后白酒消费的温和复苏已有基本共识，但对行业长期增长的过度担忧存在一定预 期差。春节后白酒表现较弱已经部分反映市场对于消费复苏信心不足，但我们总体认为经 济复苏、消费边际改善的趋势仍在。而头部酒企基于全国化能力、产品结构升级能力、全 价格带布局的能力有望不断提升自身份额，受益于集中化趋势，具备更强的增长势能，我 们判断龙头酒企仍将保持双位数以上的收入和业绩增长。 目前白酒板块估值已回落至合理偏下区间。截至 2023 年 5 月 15 日，白酒板块整体 市盈率（TTM）为 30x，部分龙头公司贵州茅台（33x）、五粮液（24x）、山西汾酒（31x）、 泸州老窖（28x）、洋河股份（21x）、古井贡酒（42x）、舍得酒业（32x）等均处于三年来 估值中枢偏下位置，其中泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业处于近 10 年和上市以来的偏低 位置。

行业龙头公司 2 年复合收益率预计双位数以上。白酒龙头公司拥有优秀的商业模式和 深厚的品牌壁垒，龙头公司长期盈利稳定增长的趋势明确，部分公司的估值亦具备对标全 球奢侈品或烈酒龙头企业的能力。根据各家酒企“十四五”规划以及更加长期的增长潜力， 我们认为部分白酒龙头公司的未来 2 年有望实现双位数以上复合收益率。

渠道库存呈现下降趋势，趋于合理。由于消费场景缺失，2022 年底白酒行业的渠道 库存预计较高，但伴随疫情管控的放开，在 2023 年元旦、春节、4 月初的糖酒会、五一 节假日等各个时点跟踪来看，白酒渠道库存呈现逐步下降的态势。预计目前茅台渠道库存 约 0.5 月、五粮液和国窖约 1 个月左右、地产酒龙头约 1-2 月、次高端酒企约 2 月左右， 基本趋于正常水位。 2022Q2~4 业绩基数较低，2023 全年向上趋势明确。受消费场景缺失的影响， 2022Q2~4 白酒板块业绩一般，收入和净利润同比+13%/+17%（2022 全年为+16%/+20%）， 若剔除茅台，收入和净利润同比+11%/+17%（2022 年为+15%/+21%），基数相对较低。 2023 年伴随消费场景逐步修复，行业需求有望逐步改善，全年向上趋势明确。

复盘 2021 年至今白酒板块 3 次底部上涨，具有被短期情绪错杀、底部向上幅度可观、 催化发生得较为突然等共同特征。具体来看： 1）2021/8/20~2021/12/13：白酒板块累计上涨+33%，迎驾贡酒、泸州老窖、口子窖 等领涨。前期市场对政策情绪较为悲观，致使白酒板块快速调整，阶段性低点贵州茅台、 五粮液、泸州老窖对应当年 PE 估值分别为 37/34/30x，2021 年 8 月底贵州茅台召开股东 大会新上任董事长传递积极信号、泸州老窖发布股权激励草案带动板块反弹。 2）2022/3/28~2022/6/30：白酒板块累计上涨+29%，古井贡酒、老白干酒、洋河股 份等领涨。前期俄乌冲突加剧以及华东部分城市疫情扰动超预期，致使白酒板块下跌明显， 阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年 PE 估值分别为 33/22/26x，伴随华东 疫情逐步得到控制，稳增长政策发力，市场对经济预期好转带动板块反弹。

3）2022/10/31~2023/1/16：白酒板块累计上涨+47%，今世缘、泸州老窖、水井坊等 领涨。前期全国疫情多地散点爆发以及外资减配 A 股资产，致使白酒板块短期下跌，阶段 性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年 PE 估值分别为 27/19/22x，伴随新冠疫情 防控政策全面放开和春节动销超预期，板块明显修复。 当前白酒调整再次进入低位，估值安全边际逐步显现、基本面确在好转、且存在较多 潜在催化。目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应 2023 年 PE 估值分别为 29/22/24x，仅 略高于 2022 年 10 月底部的低点位置，安全边际逐步显现。基本面而言，疫后行业环比和 同比改善趋势均明确。头部酒企业普遍充满信心，股东大会有望释放积极信号，中秋国庆 加强备货、下半年名酒批价有望稳中上升等较多潜在催化有望显现。

啤酒：结构升级提升量价，高端化红利逐步兑现

啤酒行业转入量稳价增阶段，高端化加速。国内啤酒在 2013 年销量达到峰值，并逐 步下行至 2018 年企稳（2013-2017 年啤酒行业销量 CAGR 为-2.7%）。在消费者需求提升、 龙头博弈共同推动高端化等因素推动下，中国啤酒市场在 2018 年加速走向高端化，吨价 持续拉动增长，高端啤酒市场占比提升。

站在当下，我们认为主要关注点在：①成本变化；②吨价提升；③销量节奏。 成本变化：我们预计成本将会从 2023 年中旬逐步下行，龙头公司中报或彰显部分弹 性。基于 2013、2018 年成本上行快速回落的复盘，我们预计在成本回落 1-3 季度后龙头 公司有较好的利润表现（成本下行后吨价并未明显下行），期待龙头公司中报及三季报表 现。 吨价提升：我们预计各家酒企持续推进高端化，吨价将随产品结构升级持续提升。此 外，考虑到 2023Q1 原材料及包材成本目前仍在高位，各酒企灵活运用价格调整应对成本 波动，重啤、青啤等适当调整了部分地区部分条码的价格（对全年吨价影响预计在+1Pct 以内）。

销量节奏：我们预计啤酒行业销量增速前高后低，全年预计持平上下。2023H1，考 虑 2022 上半年局部地区疫情扰动，低基数下 2023 上半年销量预计同比改善；2023H2， 天气炎热下基数较高，我们预计销量三季度微减、四季度有尚可表现。综合来看，2023 年全年销量增长预计处于平稳态势。 中长期看，预计销量总体平稳，价格驱动按行业规模稳健增长。根据 Euromonitor 预 测，2026年啤酒行业销量将达到 4385 万千升，较 2021年水平微降；预期期间（2022-2026E） 吨价 CAGR 达 7.9%，推动销售额实现中单位数复合增长，实现啤酒行业销售规模的持续 扩张。

行业竞争总体温和，龙头市占率格局稳固。随着中国啤酒行业销量见顶，龙头格局逐 步清晰，市占率基本稳固（CR5 维持在 70%至 75%），各龙头公司都拥有相对稳定的基地 市场。同时，高端化下渠道正在逐步脱离原先的以低价竞争&大范围买店的操作方式，龙 头更注重渠道投放效率，向品牌营销打造&精细化升级推动。

其中，高端价格带竞争良性，龙头企业在疫情波动中营销投放注重弹性。我们认为2023 年各家大厂依旧紧抓高端及以上新品的投放，加强 8-12 元价格带的布局。分公司看，① 华润啤酒持续夯实次高端及以上品牌矩阵，享受结构升级带来的利润率提升；低端方面不 追求增长，在保证盈利能力的背景下实现健康发展。②青岛啤酒在“沿黄”核心市场推动 产品结构升级，在“沿江&沿海”市场持续提升费用效率、改善盈利能力。③百威亚太逐 步将投放中心放在超高端等领域，推动啤酒行业再升级。④燕京啤酒 U8 一方面重新统一 了公司 8 元价格带的产品，另一方面也全面更新了燕京品牌形象、推动燕京迈出环北京地 区。⑤重庆啤酒借助国内国外“6+6”品牌组合，继续寻求渠道的细化和升级。

海外对比：高端升级仍有空间，中产扩容仍是最大驱动力。从需求量看，啤酒产品高 端化升级和扩容对标的是潜在高端啤酒消费群体的市场容量，根据福布斯中国预计，中国高收入群体和中上收入群体占总人群比例将从 2015 年的 2.6%/7.1%扩容至 2030 年的 14.5%/19.7%，具有优质购买力的中产及以上消费者为中国啤酒行业高端化进一步升级提 供基础。对标海外发达市场，中产品销量结构仍具备较大优化空间。

轻工制造：家居震荡上行可期，纸基利润拐点将现

家居：基本面有望改善，把握震荡上行机会。 行业跟踪：家居零售复苏，出口环比改善 2022 年家具制造业收入同比-8.1%，净利润同比+7.9%。据国家统计局，2022 年家 具制造业收入总额 7,624 亿元，同比-8.1%，增速同比-21.6pcts；2022 年家具制造业利润 总额 471 亿元，同比+7.9%，增速同比+7.0pcts。 2023 年 1-3 月家具制造业收入同比-13.2%，增速环比+2.5pct，净利润同比-12.6%， 增速环比+10.9pcts。据国家统计局，2023 年 1-3 月家具制造业收入总额 1,486 亿元，同 比-13.2%，增速同比-16.4pcts，环比+2.5pcts。2023 年 1-3 月家具制造业利润总额 56 亿 元，同比-12.6%，增速同比-13.0pcts，环比+10.9pcts。

2022 年限上家具零售额同比-7.5%，增速同比-22.0pcts。据国家统计局，2022 年限 额以上家居零售额 1,635 亿元，同比-7.5%，低于同期社零额增速（-0.2%）；其中，2022 年 12 月限额以上家具零售额 174 亿元，同比-5.8%，低于当月社零额增速（-1.8%），受 疫情放开短期感染率上升影响，消费者家居购买需求被压制。 2023 年 1-3 月限上家具零售额同比+4.6%，增速同比+11.7pcts，环比-0.6pct。据国 家统计局，2023 年 1-3 月限额以上家居零售额 364 亿元，同比+4.6%，低于同期社零额 增速（5.8%）。其中，3 月限额以上家具零售额 134 亿元，同比+3.5%，低于当月社零额 增速（10.6%），环比 2 月-1.7pcts，但同比+12.3pcts。外部管控放开后前期累计的家居消 费需求复苏，叠加家居品牌春节开门红活动及 315 大促的共同影响，1-3 月家居消费需求 改善较明显。

2022 年家具出口金额同比-5.3%，增速同比-31.7pcts。据海关总署，2022 年家具行 业出口金额 697 亿美元，同比-5.3%，增速同比-31.7pcts。其中，2022 年 12 月家具行业 出口金额 61 亿美元，同比-14.4%，环比+5.5%。受海外经济环境和去库存影响，2022 年 家具出口持续承压，但 12 月同比降幅收窄、环比有所提升。2023 年 1-4 月家具出口金额同比-4.8%，增速同比-6.8pcts，环比+2.0pcts。据海关 总署，2023 年 1-4 月家具行业出口金额 216 亿美元，同比-4.8%，增速同比-6.8pcts、环 比 1-3 月+2.0pcts。其中，4 月家具行业出口金额 60 亿美元，同比 0.0%，环比-4.5%，伴 随海外库存逐步消化，家具出口增速环比有所改善。

海外家具等耐用品批发及零售库存处于正常水平。据美国商务部普查局数据，2022 年底美国家具及家居摆设批发商库销比（季调）达 1.98，家具、家用装饰、电子和家用电 器店零售库销比（季调）达 1.68；截至 2023 年 2 月美国家具及家居摆设批发商库销比（季 调）达 1.83，家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库销比（季调）达 1.64。两者 2022 年来整体呈现上行趋势，2023 年环比有所下降，整体海外家居库存水平较正常。

行业前瞻指标：地产政策持续边际放松，商品房交付面积大幅改善

2023 年以来，全国房地产政策延续了 2022 年四季度以来的政策思路，维持稳增长、 控风险基调，地方房地产政策继续边际放松。宏观政策方面，国常会定调 2023 年经济工 作方向，推动住房消费恢复是其中的必然一环，国民经济和社会发展计划草案提出支持刚性和改善性住房消费以及化解优质头部房企风险。金融信贷政策持续推进，央行于 2023 年 3 月 27 日降准 0.25 个百分点；地方政府持续出台放松限购、土地监管、落户和公积金 相关政策，刺激房地产消费需求，其中上海实施多子女家庭住房公积金支持政策，北京启 动存量住房交易“带押过户”模式。

2022 年商品住宅交付面积同比-19.7%。据国家统计局，2022 年商品住宅销售面积累 计值 11.46 亿平米，同比-26.8%；商品住宅竣工面积累计值 6.25 亿平米，同比-14.3%。 从对家居零售需求更具指引意义的商品住宅交付量来看，2022 年商品住宅交付面积累计 值 5.84 亿平米，同比-19.7%。 2023 年 1-3 月，商品住宅交付面积同比+26.4%，增速环比 1-2 月+6.6pcts，恢复至 2021 年同期的 78.3%。据国家统计局，2023 年 1-3 月商品住宅销售面积累计值 2.63 亿 平米，同比+1.4%，单 3 月同比+0.2%，增速环比+0.7pct；1-3 月商品住宅竣工面积累计 值 1.44 亿平米，同比+16.8%，单 3 月同比+35.4%，增速环比+25.7pcts；1-3 月商品住 宅交付面积累计值 0.95 亿平米，同比+26.4%，恢复至 2021 年同期的 78.3%，商品住宅 竣工和交付数据持续增长。

商品房成交持续回升。从 30 大中城市商品房成交数据来看，2022W1-52（即 1-52 周，截至 2022 年 12 月 25 日），30 大中城市商品房成交面积累计值 14,845 万平米， 同 比 -28.3% ， 分 城 市 来 看 ， 一 线 / 二 线 / 三 线 周 度 累 计 同 比 增 速 分 别 -24.0%/-26.9%/-35.5%。2023W1-19（即 1-19 周，截至 2023 年 5 月 7 日），30 大中 城市商品房成交面积累计值 5,557 万平米，同比 11.1%，增速环比 W1-18 +0.5pct； 分城市来看，2023W1-19一线/二线/三线周度累计同比增速分别22.4%/4.7%/17.7%； 其中，2023W19 当周成交面积 200 万平米，同比 27.8%，增速环比 W18 -11.4pcts； 分城市来看，2023W19 一线/二线/三线当周同比增速分别 46.5%/37.4%/-5.6%。

一线城市新房成交率先提振。从 49 城的新房成交数据来看，2022W1-52（即 1-52 周，截至 2022 年 12 月 25 日），合计成交 23,566 万平米，同比-28.5%，分城市来看，一 线/二线/三线周度累计同比增速分别-23.5%/-26.6%/-34.8%。2023W1-19（即 1-19 周，截 至 2023 年 5 月 7 日），合计成交 8,019 万平米，同比 0.1%，增速较 W1-18 -1.7pcts；分 城市来看，2022W1-19 一线/二线/三线周度累计同比增速分别 16.9%/-1.4%/-6.9%。其中， 2023W19 当周成交面积 289 万平米，同比 14.2%，增速较 W18 +2.4pcts；分城市来看， 2023W19 一线/二线/三线周度累计同比增速分别 57.2%/11.7%/-0.4%，一线城市新房成交 率先提振。

二三线城市二手房成交明显回暖。从 15 城的二手房成交数据来看，2022W1-52（即 1-52 周，截至 2022 年 12 月 25 日），合计成交 6,572 万平米，同比-9.2%，分城市来看， 一线/二线/三线周度累计同比增速分别-27.1%/2.3%/-40.9%。2023W1-19（即 1-19 周，截至 2023 年 5 月 7 日），合计成交 3,209 万平米，同比 52.3%，增速较 W1-18 -6.9pcts； 分城市来看，2023W1-19 一线/二线/三线周度累计同比增速分别 23.3%/62.5%/99.2%。其 中，2023W19 当周成交面积 109 万平米，同比 60.3%，增速较 W18 +35.6pcts；分城市 来看，2023W19 一线/二线/三线周度累计同比增速分别 7.9%/63.5%/568.6%，二三线城 市二手房成交明显回暖。

行业趋势一：线上销售占比继续提升

2022 年家居上市公司线上销售占比普遍提升。根据所跟踪的 7 家头部上市公司年报 披露数据测算，2022 年各公司线上渠道销售收入占比均有所提升，平均提升幅度为 4.0pcts， 其中卫浴晾晒板块提升最为明显，平均提升幅度为 6.7pcts，主要系 2022 年线下经销渠道 因疫情扰动销售受阻及各公司提升线上营销投入所致。

行业趋势二：大家居战略已成共识，欧派家居引领行业发展

在国内家居企业中，欧派家居的大家居战略引领行业发展。欧派大家居战略的核心是 从单品类销售转型家居一体化解决方案提供者，要实现这一战略，欧派需要做到尽可能完 善的产品品类融合，并增加装修服务选项，而前端业态则要从传统单品类专卖店向零售融 合店、整装大家居和零售大家居门店转型。其涵盖的环节和实现的路径包括： 涵盖环节： 1）品类融合：在品类扩张的框架下，推进橱柜+卫浴、衣柜+配套品、木门+护墙板、 软装、家电和金属门窗、装修主辅材等品类的融合销售模式。通过自制产品+非自制产品 （OEM 或合作品牌采购）相结合的方式，实现单个客户的变现效率最大化。

2）装修服务：增加装修选项，一方面通过装企合作平台给装修公司派单，整合装修 服务提供给消费者；另一方面通过经销商自有或自建装修团队，直接为消费者提供装修服 务，而总部的装修品牌“峦庭春晓”在自营区域可承接装修业务。

分板块来看，2022 年软体、卫浴和家具出口公司盈利能力较稳定，展望 2023 年利润 率修复仍有不确定性： 1）定制家居：若剔除大宗业务减值损失波动，因较低毛利率业务收入占比提升，盈 利能力有所下降。2022 年板块整体净利率为 9.9%，同比+4.5pcts，23Q1 净利率为 3.1%， 同比-5.6pcts，环比-6.5pcts。2022 年板块净利率提升主要系当年计提各项减值损失较 2021 年大幅减少；从经营层面看，虽然定制柜体类产品毛利率保持相对稳定，但渠道多元化、 非自制产品收入占比提升，叠加工程业务价格战因素等对整体盈利能力造成一定负面影响。 23Q1 净利率下降主要系营收下滑导致固定费用未能有效分摊和去年同期高基数的影响所 致。展望 2023 年，消费力偏弱的影响仍存在，企业以“整装产品零售化”、加大布局性价 比系列或品牌来应对，利润率修复将经历波折。

2）软体家居：原料降价+汇兑收益，助力盈利能力稳定。2022 年板块整体净利率为 8.7%，同比-0.2pct，23Q1 净利率为 8.8%，同比+0.2pct，环比+2.1pcts。2022 年软体家 居公司普遍通过降本增效改善毛利率，其中新品类规模效应增加、产能布局完善优化制造 成本，叠加原材料价格下降、出口业务享受汇兑收益，对盈利能力维持稳定均起到助益。 2023 年软体公司盈利改善将面临挑战，一方面缘于产品策略的变化，另一方面汇兑正向 帮助或将消退。3）门窗：工程业务减值拉低板块盈利。2022年板块整体净利率为0.5%，同比-9.5pcts， 23Q1 净利率为 6.2%，同比-2.1pcts，环比+19.3pcts。门窗企业普遍受下游房地产行业影 响造成净利率下滑，其中江山欧派 2022 年受工程客户应收款项减值影响导致出现亏损， 预计后续伴随房地产压力缓解、零售收入比例上升，门窗企业盈利能力将有所提升。

4）家具出口：盈利趋势与需求变化正相关。2022 年板块整体净利率为 4.4%，同比 +0.3pct，23Q1 净利率为 11.0%，同比+6.5pcts，环比+11.1pcts。出口企业 22Q2 受益人 民币贬值和海运费降低，盈利能力达到年内高点，但伴随 22H2 订单大幅回落，净利率明 显走低。展望 2023 年，若下半年外销需求拐点顺利兑现，我们认为家具出口盈利能力亦 有望得到同步改善。 5）卫浴&晾晒：受益智能化升级+制造效率提升，盈利相对平稳。2022 年板块整体净 利率为 8.1%，同比保持稳定，23Q1 净利率为 3.8%，同比-0.6pct，环比-3.9pcts。卫浴企 业受益于智能产品渗透率提升和内部降本增效，抵消因原材料价格和促销政策造成的负面 影响，盈利能力保持稳定，其中部分企业因出口业务改善使得净利率进一步提升。

6）家居卖场：盈利有待恢复。2022 年板块整体净利率为 8.8%，同比-6.5pcts，23Q1 净利率为 10.2%，同比-8.3pcts，环比+16.5pcts。2022 年疫情冲击家居卖场业态，头部 企业因出租率下降、减免商户租金导致盈利能力下降。考虑到卖场业务的属性，预计盈利 能力的修复，将滞后于行业需求恢复，因此盈利修复拐点仍将等待。

行业观点：战略变革稳步推进，业绩有望前低后高

家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续呈现震荡态势，但短期 23Q2 工厂接单 改善对估值会有支撑作用。2022 年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、疫情扰动和 高基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望 2023 年， 家居行业基本面有望前低后高，但季度修复节奏上料出现波动。从前端接单来看，23Q1 受益于积压需求释放出现明显好转，但 Q2 从绝对意义来看出现转弱，预计 Q3 边际改善， 而真正改善或于 Q4 兑现（年初以来保交付新房、二手房对需求提振作用显现）；工厂接单 来看，23Q1 家居公司普遍下滑，Q2 改善趋势明确，但 Q3 增速仍面临环比转弱压力，Q4 有望再次回暖。综上来看，预计家居基本面在四季度前将延续震荡态势，短期 23Q2 报表 端收入改善确定性高，对估值修复会起到一定催化。

家居公司战略变革稳步推进将是重要观察点。2023 年优质公司凭借模式创新和渠道 卡位，把握行业回暖趋势、保持稳健增长仍是大概率事件：1.头部定制公司通过内部组织 变革，持续推进整家战略和整装渠道布局，提升厨衣木卫各品类的配套销售；2.头部软体 公司将继续坚持大家居战略布局，扩张定制品类作为第二增长曲线，聚焦品牌向上、店态 整合、精确触达用户；3.头部木门公司在保交楼环境下工程业务有所回暖，并聚焦经销渠 道以提升盈利能力的稳定性；4.头部卫浴公司顺应智能产品渗透率提升趋势，发力电商和 家装渠道，改善销售毛利率。渠道拓展过于保守的企业需要更加积极拥抱新渠道、已经有 不错拓展效益的企业需要进行新一轮渠道改革，例如欧派家居近期的组织架构调整，这些 我们认为会是接下来的重要观察点。

外销 2023 年有望迎来拐点。短期看家居出口下行过程尚未结束，出口销售收入增速 仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海外订单将在 23H2 开始修 复。虽然海外高通胀环境对消费需求的制约作用仍在，但对中国家居出口企业来讲，有两 个边际改善因素不容忽视：1）运费降低后的订单回流；2）低基数下叠加海外新业务布局 效益释放。因此我们判断 2023 年内家居出口增速触底回升概率较大。中长期来看，地产拉动行业的贡献料趋弱，C 端翻新需求潜力巨大，预计将逐渐成为 行业增长主力，此过程中旧的发展模式瓶颈突显，更应关注模式创新和新业务拓展成效； 同时消费者一站式采购需求强化、不同层次消费群体产品差异度提升，对家居公司能力提 出了更高要求，具备综合性渠道管控、强产品力的家居品牌，引领行业集中度提升的确定 性更高。

造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现

浆价回顾：2022 年供小于求，浆价处于历史高位。 2021 年 11 月浆价持续上涨，2022 年 7 月达到高点。浆价自 2021 年 11 月开始持续 上涨，2022 年 7 月外盘阔叶浆/针叶浆均价较 2021 年 11 月+38.4%/+37.6%达 794/1008 美元/吨，此后高位横盘近半年。

本轮浆价上涨周期持续约 12 个月，超过前几轮周期，可以分为两个阶段： 阶段一：2021Q4-2022Q2，供给偏紧+外需修复推动浆价快速上涨。浆价上涨的核心 推动力是海外供给不足+外需快速反弹向上。供给端：1）2020~2021 年全球几乎无较大木 浆新增产能投产；2）供应链意外扰动频发，例如加拿大受恶劣天气导致物流运输受阻， UPM 等头部浆厂持续罢工，俄乌冲突扰动全球木片、纸浆和能源供应等。根据 Fastmarkets 统计，22Q1~Q2 全球木浆意外扰动停产量约 98 万吨，同比+226.7%。需求端：2021 年 底，欧美需求快速复苏。在供需错配背景下，浆价自 2021 年 11 月快速攀升。

阶段二：2022Q2~2022Q4，供给未见修复+浆厂强话语权，浆价高位横盘。木浆供给 扰动因素持续发生（如多处浆厂出现原材料不足而停工和森林大火等）。与此同时，浆厂 享受高额利润（如全球阔叶浆厂龙头 Suzano 2022 年制浆业务 EBITA 利润率 61%），产业 链上下游博弈严重（如 Arauco 156 万吨阔叶浆项目原定于 2021~2022 年投产，推迟至 2023 年 1 月投产）。浆价高位横盘，拐点出现滞后于市场预期。

供给改善+需求走弱，浆价拐点已于 22Q4 显现，于 23Q1 末快速下行。22Q4 供应链 逐步修复叠加市场对于新增木浆产能投产预期，Arauco 等部分浆厂自 2022 年 10 月~11 月开始下调阔叶浆报价 30 美元~40 美元/吨不等。步入 2023 年，供给改善明显+需求走弱 显现，浆价快速下行。23Q1，供给端：1）新增产能投产。Arauco/UPM 156 万/210 万吨 阔叶浆产能已于 1 月底/4 月中投产，二者合计新增产能贡献全球 9%+阔叶浆产能增量； Metsa Fibre/Paper Excellence 80 万/35 万吨针叶浆产能拟于 23Q3/Q4 投产。2）意外扰 动因素影响减弱。木浆供给偏紧状态预计将得到一定修复。需求端：根据 Europulp，3 月 欧洲港口木浆库存达 172 万吨，同比/环比+2.9%/+55.4%。港口库存累库表明外需走弱已 有所显现。与此同时，内需恢复不佳，木浆采购需求并不旺盛。因此，浆价于 23Q1 末快 速下行。

浆价展望：迈入下行区间，预计年内呈现L型走势

本轮浆价拐点到来虽然晚于市场预期，但是值得注意的是 4 月以来木浆外盘报价加速 下行，阔叶浆目前采购价格已回落至 550 美元左右（Arauco 下调针对 2023 年 5 月针叶浆 /阔叶浆报价至 680 美元/475 美元/吨 vs2022 年最高报价 1010 美元/885 美元/吨）。 2023 年全年浆价或将呈现 L 型走势。由于新增木浆产能主要集中在 23Q1-Q3，而新 增造纸产能集中于 23Q2-Q4，供需存在一定错配，因此预计本轮浆价下行在 H1 速率较快， 下行趋势或将持续至 H2。

制浆成本支撑本轮浆价下行底部。根据 Hawkins Wright，我们认为全球针叶浆/阔叶 浆平均制浆成本（CIF 中国，包含从浆厂运至中国的运费）从 2019 年的 470~500 美元 /300~330 美元/吨上升至 2022 年的 520~550 美元/400~420 美元/吨。考虑到木片供应紧 张和优质林地稀缺是中长期状态，能源和化学品价格短期内大幅回落可能性较低，因此我 们认为制浆成本的抬升限制了本轮浆价下行的幅度。预计本轮浆价底部高于上一轮周期 （2019~2020 年）浆价底部（针叶浆/阔叶浆 550 美元/400 美元/吨），本轮针叶浆/阔叶浆 的底部价格在 600~650 美元/450~500 美元/吨。

纸价：生活用纸价格韧性凸显，其余纸种价格不同程度承压

2022 年纸价表现各异，双胶纸&生活用纸价格上涨。2022 年，木浆系大宗纸涨跌分 化，白卡纸/铜版纸均价同比-20.9%/-7.6%，双胶纸均价同比+3.9%；生活用纸消费属性较 强，通过提价向下游传导成本压力，均价同比+19.0%；废纸系受国废价格下跌+需求不足 双重冲击，箱板纸/瓦楞纸/白板纸均价同比-2.0%/-8.1%/-17.6%。2022 年白卡纸新增产能较多。根据卓创资讯，2022 年白卡纸新增产能约 160 万吨， 较 21 年末提升 12.6%。其余纸种扩产较为温和，较 21 年产能提升幅度在 0%~6%之间。

木浆系大宗纸：22H2 文化纸价反弹，白卡纸价全年承压。 文化纸：纸价 V 型走势。22H1，受社会订单不足影响，纸价有所走弱，铜版纸/双胶 纸价格 22Q1 同比 15.1%/-8.7%，22Q2 同比-18.3%/-7.6%。伴随 22H2 传统教辅教材招 标季节到来以及二十大召开等，文化纸需求有所修复，纸企陆续发布涨价函，铜版纸/双胶 纸价格 22Q3 同比+1.0%/+14.4%，22Q4 同比+5.6%/+21.0%。 白卡纸：新增产能较多，纸价表现低迷。白卡纸下游需求主要为商品包装等，与宏观 经济具有强关联性。2022 年，受疫情影响，内需相较疲软，而 2022 年新增产能较 2021 年末增加 12.6%，行业面临产能过剩，导致 2022 年纸价同比-20.9%。

1） 生活用纸：消费属性突出，提价落地情况好。生活用纸为高频、刚需、必选品类， 消费属性强。在浆价上行周期中，纸企可较为顺畅的向下游传导成本压力。中小生活 用纸企业以采购现货浆或生活用纸原纸为主，2022Q2 以来，木浆-原纸端提价较为顺 利。2022 年生活用纸均价同比+19.0%。 2） 废纸系纸：箱板瓦楞纸价。 22H2下跌，白板纸价全年下行 箱板瓦楞纸：22H1 纸价有所提升，22H2 承压明显。22H1，在国废成本支撑下，箱板纸和瓦楞纸价格温和提 升，22Q1同比+4.2%/+1.6%，22Q2 同比+4.6%/+1.3%。进入 22H2，需求持续偏淡&下 游库存累积，因此即使面对传统旺季，纸厂提价依然困难。

与此同时，国废价格开始下行， 22H2废纯报纸/废书页纸/废黄板纸均价同比-6.5%/-3.9%/-15.3%。在需求不及预期和成 本支撑减弱的双重冲击下，箱板纸和瓦楞纸价格明显承压，22Q3 同比-2.1%/-11.0%，22Q4 同比-13.3%/-21.9%。

白板纸：2022 全年纸价下行，22H2 下行幅度加大。白板纸下游需求压力主要来自： 1）下游消费品等包装需求疲弱；2）白卡纸和白板纸替代作用加强。2022 年白卡纸和白 板纸平均价差较 2021 年缩小 606 元/吨至 1458 元/吨，部分高端白板纸需求转至白卡纸。与此同时，22H2 国废成本支撑减弱加速纸价下行斜率。2022 年白板纸均价同比-17.6%， 其中 22Q1/Q2/Q3/Q4 同比
-15.4%/-14.9%/-18.6%/-22.1%。

分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。22/23Q1 木 浆 系 纸 净 利 率 分 别 为 4.91%/0.61% ， 同 比 -4.37pcts/-4.84pcts ， 优 于 废 纸 系 纸 的 -1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022 年，废纸板块整体终端需求疲软且库存 高企，在国废价格下跌的推动下（下跌 0.1%至 6.6%之间），纸价跌幅大于原料（箱板纸/ 瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%）。2022 年 7 月末和 2022 年 12 月初，玖 龙纸业和山鹰国际等头部纸企陆续进行停机减产。

木浆系板块中，2022 年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是 大宗纸，特种纸盈利韧性最好。2022 年木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率 3.84%/7.02%/6.02%,同比
-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1 大宗纸、特种纸净利率继 续下滑，生活用纸率先反弹。

1） 生活用纸：2022 年品牌端提价策略有分化，拉低盈利，2023 年生活用纸净利率 弹性最大。①维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积极，2022 年维达进行 4~5 轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分别贡献 2%/4%/1%； 2022 年洁柔收入同比-6%，我们推算其提价幅度接近高个位数，销量下滑；②APP 和恒 安均有其他业务为主要收入利润来源，价格策略相对保守，如 2022 年恒安仅对心相印部 分低端产品提价，纸巾业务收入同比+24%。目前各龙头纸企仍在盈亏平衡边缘，23Q1 维 达国际/中顺洁柔净利率为 0.8%/4.34%，22H2 恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%。我们 预期浆价下行时各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，使得终端价 盘相对稳定。综合考虑竞争格局和龙头 价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至 8%~10%。

2）木浆系大宗纸：供需压力大，挤压盈利空间，预计 23Q2 环比改善。2022 年木浆 系大宗纸新增产能较多（2022 年双胶纸/白卡纸新增产能较 21 年末产能+5.3%/+12.6%） 叠加下游需求低迷，木浆系大宗纸企虽然数次发布涨价函，但是实际落地效果不及预期， 其中双胶纸价同比上涨 4%，而铜版纸/白卡纸价分别下跌 8%/21%，纸企盈利能力持续承 压。头部纸企通过打造林浆纸一体化构筑成本优势以及多元化产品布局保障稳定的盈利能 力。预计 23Q2 随着高价浆用尽，板块盈利水平有望环比改善。

3）特种纸：22Q1~Q3 纸企连续提价，23Q1 再次进入提涨通道。在木浆和煤炭等原 材料成本持续高位背景下，特种纸企凭借细分赛道的强话语权，于 22Q1~Q3 进行多轮大 幅度提价（500 元~1500 元/吨不等）。考虑到特种纸价于 22Q4 达到历史性高位而下游需 求未见明显改善，22Q4 特种纸企提价节奏明显放缓。23Q1，伴随消费旺季到来，特种纸 企再次步入提涨通道。比如，仙鹤股份分别于 2 月 15 日和 3 月 1 日对热转印纸提涨 1000 元/吨。考虑到木浆备库周期和提价落地效果，我们预计 23Q2 开始，净利率将进入向上修 复通道，2023 全年净利率有望同比出现改善。

包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期

收入：2022 年增速放缓，伴随消费复苏有望改善。2022 年包装行业收入增速放缓，疫情影响下 22Q4 及 23Q1 承压。从包装行业主要公 司来看，2022 年合计营收同比+12.8%，增速同比 2021 年回落 18.6pcts；分季度看， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前 3Q 收入增 长韧性较强，22Q4 及 23Q1 受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。2023 年伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公司收入 增速环比改善。

分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。2022 年纸包装/金属包 装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1 纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金属 包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍相 对承压。我们判断主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压力。 2）2022 年奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份的金属罐业务销售单价同比分别+8%/+20%/+14%。分公司看，把握龙头 alpha。在国产替代的大趋势下，伴随新增产能爬坡，新巨丰市 场份额提升逻辑顺畅，收入端逐季保持稳定高增。裕同科技虽 23Q1 短期承压，但客户库 存已至低位，伴随海内外需求回暖，我们预计公司全年收入前低后高，大消费布局为公司 带来更大的成长空间。

盈利：2022年成本端压力仍存，期待2023年修复

2022 年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022 年包装板块主要公司综合 毛利率为 15.32%，同比-1.25pcts，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率 22.48%、 同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率 10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板块毛利率明 显高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自 22Q3 起率先修复，金属 包装毛利率自 23Q1 起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升等提效措施带来毛 利率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。

2023 年原材料价格回落，毛利率改善可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行 超预期且有望延续下行趋势，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比提 升。2022 年下半年至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利 好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能化 改造实现降本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可期。

个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复

22Q1-23Q1 个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块 2022 年收入同比+9.6%， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选消 费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点：

1）卫生巾：龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道弯道超车，市场 份额持续提升。目前国内卫生巾行业主要依靠产品升级带来的价格提升推动，头部品牌在 产品和渠道上存在瓶颈，市场份额出现一定程度下滑，给了后起品牌弯道超车的机会。其 中比较突出的是百亚股份，公司 2022 年上半年受核心市场疫情影响收入增速放缓，随着 电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。公司持续深耕川渝和云贵陕地区 核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投资者 交流会），2022 年公司在重庆/四川市占率分别为 38%/25%+（位列第一），云贵陕地区市 占率 16%~20%（位列第二），外围省份市占率低个位数。

2）成人护理：成人失禁用品市场潜力大，可靠股份聚焦于此，实现稳健增长。根据 可靠股份年报数据，2021 年成人失禁用品市场规模约 112 亿元，在吸收性卫生用品中占 比仅 9.8%，市场渗透率仍处于低位。2018 年-2021 年，成人失禁用品市场规模复合年均 增长率为 16.8%，消费量复合年均增长率为 18%。受益于老龄化趋势延续以及消费观念的 不断转变，未来成人失禁用品市场规模有望继续保持快速发展。可靠股份聚焦成人失禁用 品市场，加大品牌推广和特通渠道投入，推动品牌力提升和市占率提升。2022 年受出生 率持续下滑影响，公司婴儿用品收入同比-13.8%，但成人护理产品同比+15.6%，抵消部 分婴儿护理用品下滑影响，全年公司营收基本持平。

3）代工：客户开拓和产能扩张带动营收快速增长。2022 年虽然有出生率下滑的影响， 但豪悦护理婴儿卫生用品收入仍同比+15.52%，主要得益于原有客户合作关系稳固，新客 户拓展有效，带动订单量增长。同时公司泰国及湖北厂房已于 2022 年建设完成，料将带 动产能提升。

预计 2023 年成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。伴随木浆、PE 等原材料价格 步入下行通道，卫生用品行业毛利率自 22Q4 起同比提升。分公司看，百亚股份以销售自 有品牌卫生巾为主，毛利率明显高于其他两个公司，受原材料端变动影响相对较小；可靠 股份毛利率较低，受原材料端影响较大，但 22Q4/23Q1 改善明显；豪悦护理伴随石油价 格下跌，22Q4/23Q1 盈利能力稳步修复。考虑到卫生巾品类升级特征更明显，相较成人 失禁用品提价能力更强，我们认为百亚股份的盈利能力有望同时受益于成本下行和产品升 级带动价升。

新型烟草：监管与执法趋严，利好合规产品销售改善

行业：电子雾化设备空间广阔，一次性快速发展。电子雾化设备市场空间广阔，2022 年受政策冲击短期增速放缓。根据 Frost&Sullivan （转引自思摩尔国际年报）报告，2018-2022 年全球电子雾化设备整体市场规模 CAGR 约 为 18.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 18.5%，其中封闭式和特殊用途电子雾化设备增 速更快，2018-2022 年 CAGR 分别为 21.9%/33.8%。2022 年受国内外政策变化影响，电 子雾化设备市场规模增速有所放缓，封闭式/开放式/特殊用途市场规模增速分别为 9.1%/2.5%/11.0%。

一次性电子烟快速发展，抢占封闭式市场份额。在 FDA 对美国调味电子烟执行监管 后，一次性电子烟市场快速爆发。根据 CDC 数据，美国一次性电子烟每四周出货量自 2020 年初的 383 万颗提升至 2022 年末的 1177 万颗，一次性电子烟出货量口径的市场份额从 2020 年初的 25%提升至 2022 年末的 52%，封闭式电子烟市场份额则从 2020 年初的 75% 降至 2022 年末的 48%。从产品风味看，一次性电子烟的快速增长主要来自于一次性口味 烟的爆发。CBD 管制放松，CBD 雾化设备迎来发展机遇。近年来美国及欧洲国家对 CBD 管制 放松，大麻合法化进程加快。随着医用大麻以及非医用大麻在美国多州陆续放开，CBD 合 法市场规模迎来快速增长，有望带动 CBD 雾化设备需求快速爆发。

公司端：底部已现，迎接拐点

国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022 年口味烟监管禁令及消费税两大 政策落地后，国内市场政策底部清晰。新国标产品转换期国内销售见底，2022 年思摩尔 国内市场收入 22 亿元，同比-51.9%，雾芯科技 22A/22Q4 收入同比-37.4%/-82.1%至 53.3 亿/3.4 亿元。随着有关部门对非法产品整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善 趋势。展望 2023 全年，虽料为国内收入底部年，但更多新 SKU 推出带动销售情况逐季向 好可以期待，预计中长期来看行业在监管体系下实现稳定有序的增长。

海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升。伴随 PMTA 审核进程推进，美国市场 格局优化，VUSE、LOGIC 和 NJOY 已过审的核心单品均为思摩尔 ODM（VUSE 核心单 品 Alto 仍在审核），中长期来看对思摩尔海外业务形成较大利好。但一次性小烟的快速发 展短期侵蚀了换弹式小烟的市场。我们估算 2022 年思摩尔海外市场收入在多重因素影响 下同比微增，其中一次性小烟约贡献 19 亿元。近期欧美监管执法趋严，美国国会对 PMTA 审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额 提升。展望 2023 全年，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动 思摩尔海外收入实现高增。

HNB：IQOS 恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。受俄乌冲突影响，2022 年 菲莫国际 HTU 产品出货量前 2Q 增速有所放缓，Q3/Q4 增速逐步回归快速增长， 22Q1/Q2/Q3/Q4 菲莫国际 IQOS 产品市场份额分别为 7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市 场份额提升加快。盈趣科技与 PMI 合作多年，2022 年成功切入从开发设计、到精密塑胶 件、到整机组装的全链条业务，加热核心模组已开始小批量出货且公司计划加大产能，我 们预计整机业务将于 Q3 量产，看好电子烟板块对盈趣科技未来两年收入的增量贡献。

国内消费税影响产业链多环节毛利率。2022 年 11 月 1 日起实行电子烟从价计税，在 生产（进口）和批发环节分别按照销售额的 36%和 11%征收消费税，品牌商和代工商均进 行了一定程度的价格调整，共同承担消费税负，22Q4 思摩尔国际和雾芯科技可比口径的 毛利率均受影响但在可控范围内，此外思摩尔国际毛利率还受到对海外大客户降价、一次 性小烟占比提升的冲击，2022 年全年毛利率同比-10.3pcts 至 43.3%，而雾芯科技则受益 于供应链效率改善和成本管控，2022 年全年毛利率同比+1.1pcts 至 44.2%。展望 2023 年， 我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，此外思摩尔的研发投入 预计仍维持较高水平，致短期净利率仍承压。

轻工消费：拐点已现，静待改善

文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确。2022 年文具&办公用品 B 端收入增速与盈利稳定性强于 C 端。2022 年晨光股份收入 增速 13.6%，同比放缓 20.4pcts，其中主要来自泛 C 端业务（传统业务+晨光科技+九木） 的收入下滑，而 B 端业务（科力普）收入同比增长 40.7%；以办公集采为主的齐心集团 2022 年收入增速 4.8%，同比提升 2.0pcts。分析原因，C 端业务大头更依赖线下渠道增长， 但疫情对线下渠道形成了明显扰动。从净利率看，2022 年晨光股份的传统业务(不含晨光 科技)净利率为 14%，同比下滑 2.6pcts，而科力普净利率同比提升 0.3pct 至 3.4%。2022 年齐心集团的办公集采业务利润率 2.64%，也同比提升 0.41pct。

2023 年文具市场外部压力缓解，盈利有望迈入改善通道。预计 2023 年文具行业伴随 外部扰动因素消退，终端门店动销回暖，产品结构性升级有望重启。以晨光股份为例：23Q1 传统业务同比+3.2%，弱复苏主要系小学汛铺货阶段受到干扰，但传统业务渠道库存已较 年初明显降低，工厂出货逐步跟上终端动销回暖步伐，继续改善值得期待；23Q1 传统业 务重拾结构性升级态势，精品文创收入占比有所提升，叠加费用优化和税率降低正向拉动， 我们判断传统业务表观净利率同增 1pct 至 15%左右。

2023 年办公集采持续增长及新业务提质，助力基本面向上。办公集采行业增长点来 自于央国企阳光化采购进程推进、线上集采渗透率提升及龙头企业客户结构优化，2023 年行业收入和利润有望保持稳定增长，晨光股份 23Q1 科力普收入同比+23.1%，表观净利 率受益于政府补助增加同比改善，剔除后经营性净利率同比持平。

其他：海外需求不振致出口增速放缓，原材料价格回落望带动盈利改善

出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健。其他轻工消费板块，2022 年以出口业 务为主的公司整体营收同比+6.9%，增速下滑 19.3pcts，以内销业务为主的公司整体营收 同比+8.5%，增速下滑 11.6pcts。出口公司收入增速放缓主要系海外高通胀环境下需求不 振及下游去库存影响，内销公司收入增速放缓主要系个别公司受疫情和舆情冲击影响单季 度业绩。从前 3Q 来看，内销公司收入增长更为稳健，单季度增速维持在 20%左右。23Q1 出口压力仍存，但欧洲市场恢复好于美国市场，内销市场伴随疫后消费复苏率先呈现改善 趋势。出口板块/内销板块收入增速分别为-13.3%/+5.2%。出口板块中，玉马遮阳 23Q1 收入超预期高增主要系公司产品内销市场份额出现较大幅度的增长，内销产品收入占比从 2022 年的 27%提升至 23Q1 的 32%。

2022 年出口公司利润率受汇率正向影响，2023 年原料价格回落料带动盈利向好。 2022 年美元兑人民币中间价均值同比+4%，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币 贬值，其中玉马遮阳 2022 年毛利率下降主要受境内新品毛利率较低等因素影响，但汇兑 受益带动净利率同比+1.7pcts。展望 2023 年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家 公司的原材料价格已展现出下滑趋势，23Q1 共创草坪/明月镜片毛利率同比均有所提升， 其中明月镜片毛利率还受到离焦镜产品占比上升拉动。我们判断 2023 年全年其他轻工消 费板块多家公司的盈利能力有望改善。

纺织服装：分化中的景气复苏，静待制造端拐点

23Q1 回顾：品牌服饰迎来分化中的景气复苏，制造板块回暖拐点出现。品牌服饰：仍处于复苏通道，男装、户外、家纺修复水平领先。23Q1 品牌服饰板块企业修复分化较大，头部品牌把握机遇率先实现业绩修复。整体 来看，23Q1 品牌服饰板块业绩尚未恢复至 21Q1 水平。分板块看男装、户外、家纺板块 等头部公司表现更为领先，板块内企业利润修复水平差异较大。

男装：需求修复势头强劲，头部公司展现优异表现，业绩基本恢复至 2021 年水平。 伴随疫后消费需求逐步复苏以及线下消费场景回暖，男装板块龙头企业营收、利润水平同 比均有明显回暖，恢复至超过或接近 21Q1 的水平。23Q1 比音勒芬/海澜之家/九牧王/报 喜鸟/七匹狼营收同比增长 33%/9%/1%/11%/3%，相比 21Q1 +73%/-3%/-5%/+30%/-3%。 利润端改善则更为明显，比音勒芬/海澜之家/九牧王/报喜鸟/七匹狼净利润同比 21Q1 分别 +100%/-3%/-2%/+43%/+32%，比音勒芬以及报喜鸟在收入和利润端表现均领先。受益于疫情期间男装品牌对于产品、营销策略以及渠道方面的持续优化，在产品毛利率波动不大 的情况下，大部分男装板块龙头企盈利能力均有明显改善。

时尚女装：整体复苏稳健，板块内分化较大。女装板块 23Q1 整体收入恢复相对稳健， 各公司同比 2022 年均有增长，但同比 2021 年分化较大，利润端分化较收入端更大。由于 终端需求恢复压力较大，女装板块企业盈利能力大部分保持稳定，部分同比略有下滑。库 存表现分化较大。23Q1 歌力思/地素时尚/锦泓集团/戎美股份库存周转天数分别同比 1Q22+29/+29/+3/-13 天，整体压力有所缓解，去库节奏仍在延续。除锦泓集团有一定优 化，其余公司库存略有提升。

家纺：收入端一季度仍有压力，利润端表现较好。家纺板块 23Q1 在营收端仍有一定 的压力，利润端分化较大，23Q1 家纺行业头部企业受益于降本增效利润基本恢复到 21Q1 水平。从利润率看，受益成本&渠道&费用端的优化，毛利率和净利率均实现提升。库存端， 家纺行业企业 23Q1 在营收端承压的情况下积极管理库存，周转效率保持稳健，罗莱生活/ 富安娜/水星家纺/梦洁股份 23Q1 库存周转天数同比 1Q22+49/+4/+13/-20 天。对比历史情 况，家纺板块头部企业库存周转水平处于较好水平。

运动服饰：23Q1 经营稳健，市场表现分化。从终端销售数据来看，线上销售、全渠 道销售同比回正。港股运动品牌在疫情影响逐步消退后各品牌同比均恢复销售正增长，业 绩韧性强。线上渠道，截至 2023 年 4 月各运动品牌线上销售均同比恢复正增长，其中 FILA、 361 度同比增速较为领先。 从一季度全渠道流水增速情况上看，运动品牌同比有明显增长，李宁/安踏/FILA/特步 /361 度全渠道流水同比中单位数增长/中单位数增长/中高单位数增长/增长约 20%/低双位 数增长。特步、361 度全渠道流水增速领先。

纺织制造：一季度持续承压，回暖拐点初现。 2022 年纺织制造板块整体表现呈现前高后低，上半年受益外需高景气延续、人民币 贬值等因素业绩增速相对较高（22Q1/Q2 板块利润同比+14.7%/+20.1%），而下半年海外 需求疲软叠加品牌端高库存，板块业绩增速回落（22Q3/Q4 板块利润同比-4.4%/-265.2%）。 2023 年开年以来，海外需求持续走弱、品牌端去库存延续，23Q1 纺织制造板块收入/利润 同比-6.4%/-30.1%。

出口：4 月服装出口同比增长 14.3%，带动累计服装出口由负转正，纺织服装整体出 口降幅进一步收窄。2023 年一季度出口需求整体承压，1-3 月中国纺织品/服装出口累计 同比-12.1%/-1.3%。但 4 月来趋势有所改善，2023 年 4 月纺织服装出口 256.6 亿美元， 同比增长 9%，其中纺织品出口 127.4 亿美元，同比增长 4.1%，服装出口 129.2 亿美元， 同比增长 14.3%。4 月趋势带动下，2023 年 1-4 月中国纺织服装累计出口 928.8 亿美元， 同比下降 2.9%，其中纺织品出口 448.1 亿美元，同比下降 8%，服装出口 480.8 亿美元， 同比增长 2.5%。

原材料价格：23Q1 棉价企稳回升，化纤原材料价格稳定。1）棉花：2023 年开年以 来，消费预期逐渐好转，内需市场恢复明显，纺企补库动作积极，棉花价格企稳，2023 年以来国内棉价区间为 14000-17000 元，环比 4Q22 稳中有升。2）化纤：2023 年开年以 来锦纶长丝（锦纶 POY）价格中枢维持在 7500 元/吨左右，涤纶长丝（涤纶 POY）价格 维持 16000 元左右，相比年初有小幅提升，但相比 2022 年同期处于低位（2022 年同期 受俄乌战争等因素影响原油价格处于高位）。 汇率：2023 年 1-4 月汇率保持稳定，美元兑人民币中枢维持在 6.8-6.9 之间，5 月以 来美元兑人民币小幅走强破 7。

品牌兼具复苏弹性与高确定性，制造端静待海外需求拐点

品牌服饰：改革&降本成效兼显，低基数下板块兼具复苏弹性与高确定性.短期：低基数下板块复苏弹性大 店效复苏&门店恢复净开店，板块具备基本面弹性。2022 年受疫情冲击影响，服饰品 牌店效普遍受损，相比 2021 年与疫情前的 2019 年均有所下滑。同时在门店数量上，部分 品牌在疫情影响下主动或被动收缩渠道数量。步入 2023 年，在零售环境复苏的大背景下， 各品牌店效有望迎来复苏，同时部分优质品牌仍具备开店空间，在疫情门店出清后的环境 下，有望把握机遇重启渠道扩张。2023 年，品牌服饰板块整体具备坚实的基本面弹性。

长期：消费回归理性，产品驱动致胜，海外打开增量空间

产品为王，消费回归理性利好产品驱动型企业。伴随国内整体消费情绪回归理性，消 费者更看重产品本身属性。根据中国青年报社社会调查中心调查，“你消费时主要看中商 品的哪些方面？”问题下，排名靠前的选项分别为质量（66%）、性价比（62%）、适用性 （59%）。具体到服饰消费，消费者看中面料材质的比例排名第一，达 78%。而在产品端， 各品牌也纷纷开始注重产品研发投入与产品矩阵的打造，如运动品牌在近年来发力跑鞋矩 阵，相继推出顶尖碳板竞速跑鞋与核心缓震中底科技；比音勒芬、九牧王等男装品牌采用 POLARTEC、GORE-TEX、免烫等科技面料推出透气和防水防风男装产品。

零售升级，修炼内功，数字化提效为必由之路。近年来，渠道结构与线上平台持续发 生变化，同时经历过去 3 年疫情考验，各品牌在数字化提效与零售升级等领域进一步修炼 内功。优质品牌公司在线上线下渠道打通、线上新平台拓展、供应链数字化推进与快反领 域进一步升级。如太平鸟于 2021 年合作华为推进数字化转型变革项目，并在 2022 年建设 SAP ERP 系统，打造太平鸟数字化底层支撑；九牧王合作微盟，以小程序商城升级为切 入口，加速布局多元化线上渠道，进一步探索全渠道经营。

优质品牌开启出海探索，海外市场拓展打开增量空间。在国内整体消费环境增速回归 常态的背景下，优质品牌逐步开启出海探索，并将东南亚与中东市场作为核心战略市场。 如森马服饰以巴拉巴拉与森马双品牌在海外发展，在核心的中东（沙特、阿联酋）与东南 亚市场（印尼、越南、菲律宾、泰国）实行差异化品牌战略；海澜之家携旗下品牌 OVV、 黑鲸 HLAJEANS 组成品牌矩阵登陆泰国；国内运动品牌安踏单独成立东南亚事业部，作 为品牌未来几年发展中心。361 度在前期海外探索受阻，近年通过 Shopee 等跨境电商平 台，进一步探索品牌高端线的东南亚出海之路。

疫情后的运动赛道：短期需求回暖与长期增速下行的博弈

运动鞋服行业仍为消费品中相对优质，增长稳定的优选赛道之一。从运动行业的大周 期视角来看，经历多年高速发展，2023 年的运动鞋服行业正在进入一个增速放缓，品牌 分化加剧的周期。但是从消费品行业整体来看，从增速、长期空间、竞争格局来看，运动 鞋服仍是行业中相对优质、增长稳定的优选赛道之一。 需求侧：新的赛事复苏催化，消费降级，性价比成为更核心追求，高线城市渗透 率拉满、但是新品牌崛起承接需求，同时细分赛道中，户外运动与瑜伽为代表的 的女性运动等同样在快速崛起。 供给侧：在运动鞋服科技进入瓶颈期的背景下，各品牌产品竞争加剧，品牌表现 有所分化，同时在整体消费环境弱复苏的环境下，我们看到主要品牌价格提升趋 缓。同时各品牌捕捉新兴赛道的需求侧机会，转向拓展户外与女子等新品类。

本轮景气周期步入后半段。参考海外发达国家成熟市场、国内运动市场自 1990 年来 经验，运动鞋服行业围绕供给（运动鞋平台的科技创新、开店）-需求（消费者运动渗透率 提升和运动休闲）-库存变化体现出一定的周期，但由于行业需求整体稳定、研发方向明确、 运动习惯不可逆的特征，整体行业的周期性长于传统服饰且相对更平稳，一般 8~10 年为 一个周期维度。2014 年以来，我国运动鞋服行业受益渗透率提升、运动休闲加速和新细 分运动崛起，进入向上周期。这一波周期虽然被疫情影响有所中断，但是整体趋势延续至 今。 开店周期结束，转而进入精细化运营、深耕细作的阶段。从各品牌开店角度看， 头部品牌门店数量普遍达到天花板后出现下降，开店周期逐步结束，转而进入注 重单店精细化运营，深耕细作提升店效的阶段。

高线城市传统品类增速放缓，细分运动快速崛起。经历近年来居民健康意识提升， 高线城市传统运动品类增速已有所放缓，渗透率已经接近海外发达国家水平。与 此同时，我们看到部分如滑雪、露营等细分运动崛起。疫情吹响终场哨，2023 年各品牌展望稳健积极。根据各公司 2022 年年报业绩交 流会，①安踏集团预计 2023 年安踏/FILA 品牌全年流水实现双位数增长，其他 品牌流水+30%+，同时全年净利率同比提升；②李宁预计 2023 年全年收入增长 10%~20%中段，净利率位于 10%~20%中段；③特步预计 2023 年集团全年收入 +双位数，其中特步主品牌+收入中双位数，主品牌流水+25%+，快于收入增长； 时尚品牌群收入+20%~30%，专业品牌群 JV 收入+60%~70%。且主品牌利润率 同比平稳，集团净利率同比改善。④361 度：公司预计 2023 年收入同比增长 15%~20%，毛利率约 40%~42%，高于 2021 年水平。

长期看运动行业：依旧为优质赛道，全球范围仍在诞生单品牌/多品牌大市值龙头公司。 从长期来看，运动鞋服行业依然是极其优质的消费品赛道，根据 Euromonitor 预测， 2017~2022 年中国运动鞋服市场规模 CAGR=9%，2019 年来的短期疫情扰动不改未来成 长。同时其品类整体稳定，竞争格局持续优化，国内运动鞋服渗透率水平由 2016 年的 9% 已提升至 2022 年的 15%，但相比海外 20%~30%+的渗透率水平仍有较大提升空间。从全 球视角来看，全球范围内长期可以诞生，而且仍在诞生单一品牌（Lululemon、On）与多 品牌（Deckers）的大市值龙头公司。

行业新变化：追求高性价比与高端品牌的需求并行

科技开发进入瓶颈期，消费者逐步注重高性价比产品。在运动行业技术开发进入瓶颈 期的背景下，国产品牌近年来利用宝贵窗口期在产品力与技术研发商实现快速追赶，而价 格竞争持续加剧。在面对更多选择情况下，运动鞋服产品测评平台与 KOL/公众号兴起，消费者对产品性能了解程度提升，用更低的价格买性能接近的产品成为年轻人新的追求。 各品牌均推出自身核心中底科技，短期竞争态势延续。伴随中底科技开发进入瓶 颈期，国产品牌同海外品牌的差距在继续缩小，这个差距预计在行业颠覆性的科 技平台出来之前都会延续，至少保障国产品牌在未来的 1~2 年可以避免来自国际 品牌在产品端的跨代竞争和降维打击。国产品牌在 2019 年起陆续发布自身科技 平台，目前已形成高端竞速、休闲缓震、轻量训练等完整产品线布局。

国产品牌 ASP 稳步提升但速度放缓。近年来国产运动品牌在产品力、品牌力快 速提升的背景下，积极通过产品组合升级推动整体 ASP 提升。但在整体消费弱 复苏的背景下，同时叠加行业竞争加剧，折扣力度普遍提升，各品牌成交价格提 升速度放缓。低线城市消费趋势&竞争环境较好，聚焦品牌收获成长。同时国内低线城市整体 展现了较好的消费趋势，而且在头部品牌升级的背景下，迎来了竞争环境的部分 改善。我们看到部分聚焦低线城市的品牌收获成长。

纺织制造：海外库存仍在去化中，关注全球布局龙头

短期：海外下游库存仍在去化中。当前库存：海外品牌库存高增，正在去化过程中。 根 据 各 海 外 品 牌 公 告 显 示 ，
Nike/Adidas/Puma/Asics/Mizuno/Skechers/ 迅 销 /INDITEX/HM/GAP 2023Q1 （自然年）库存金额同比 2019 年 +65%/+73%/ +137%/+3%/+15%/+103%/+15%/+17%/+3%/+31%，库存周转天数同比 2019 年同期 +15/+41/+21/+8/+15/+21/+13/-6/-6/+23 天，多数品牌库存仍处于去化过程中，库存周转 效率持续下滑。受海外宏观经济影响，多数品牌于最新季报的全年业绩预期处于偏低水平。

历史库存清理经验复盘：预计2023年中有所缓解

从库存周转的角度，历史上国际品牌库存调整周期多为 4~8 个季度，预计本轮高库存 在 2023 年中有望缓解。参考历史，以 NIKE、ADIDAS 和 PUMA 为例，假设其存货周转 天数同比增加为库存高位增长周期，同比下降为库存低位下降周期，可以观察到历史上国 际品牌的库存高位周期多在 4~8 个季度。根据各国际品牌最新财报情况（财报时间节点多 在 2~3 月份），本轮库存正处于消化阶段，参考历史库存周期，我们预计 2023 年中（6-8 月左右）库存情况有望得到改善，龙头品牌或有较为领先的去化表现。对应上游代工厂订 单预计最早将于年中有所恢复。

从库存与营收增长的角度，约 3~4 个季度逐渐回归健康水平。根据各主要品牌历史库 存及营收数据显示，以 2008-2010 年金融危机与欧洲危机给全球运动品行业带来的库存堆 积的清理为例，各公司大致花费 3~4 个季度实现了库存的清理，订单恢复增长。

长期：全球布局化，龙头集中化，数字智能化

全球产能布局：纺织增长新增产能东南亚转移进行时。由于人力资源成本、生产制造成本、对外贸易条件的变化，近年来鞋服产业链正逐渐 向东南亚转移，形成了研发运营中心及部分高端产能布局东亚，中低端产能集中于东南亚 的格局分布。 上世纪 70~80 年代：自从欧洲到亚洲的日韩等地； 上世纪 80 年代起：鞋服制造业逐步转移至中国大陆地区； 目前：鞋服制造正向越南、印尼、柬埔寨、印度、缅甸等东南亚和南亚国家转移。

从转移的生产环节来看，劳动力密集的制造环节率先转移，面料等技术密集的中间品 生产环节仍保留于东亚。根据联合国工业发展组织 UNIDO 数据显示，越南纺织业的中间 品进口来源中，中国大陆/韩国/中国台湾/日本分别占比 59%/13%/11%/6%。东南亚地区大 量的面料、纱线等高技术含量中间品仍需从东亚地区进口。更长远角度来看，我们认为除了已成为产业转移重点的越南、柬埔寨、印度尼西亚等 国以外，东南亚其他国家同样存在可以进行产能扩张的机会。综合比较分析东南亚各国的 劳动力数量/劳动力素质/劳动力成本/工业用地规模/交通便利程度/政治风险和安全程度，我 们推测部分国家具备 5-10 年之后成为下一站产能转移的条件。

1）下游客户订单：逐渐向东南亚市场转移中。根据 Nike 和 Adidas 的公告显示，近 年来中国地区运动鞋服采购订单占比逐年下滑，除 2021 年下半年因东南亚疫情短暂回流 国内外，Nike/Adidas 鞋服订单增长逐渐转移至东南亚，丰泰、裕元等龙头代工制造企业 也随之进行产能的转移。

2）代工厂产能布局：①运动制鞋业，21 世纪初提前布局东南亚。相较于拥有漫长“农 业/化工-纺纱-面料-成衣”产业链的制衣业，运动制鞋业产业链依赖程度较短，运动鞋厂早 于 20 世纪末/21 世纪初提前于东南亚建厂，并于未来计划持续扩大东南亚产能。②纺织制 造业：2022 年海外产能布局丰富的企业业绩已有体现。自 2021 年 12 月美国所谓涉疆法 案签署通过后，部分品牌已经开始调整供应链。从 2022 年中国纺织代工企业业绩看，多数海外产能布局较完善的企业 2022 年利润增速显著高于 A 股纺织制造平均增速，其中鲁 泰 A/华利集团/百隆东方/2022 年利润同比+197%/+17%/+14%。

优质龙头集中：高质量服务吸引客户集中订单，运动服代工集中趋势明显

近年来优质的头部供应商的市场份额仍在提高，除部分企业 2021 年受东南亚疫情冲 击工厂生产排班以及裕元等传统代工厂业务重心调整外，多数优质头部供应商市场份额在 持续提升，一方面，生产技术与资本门槛提升，由于现代鞋服代工制造业务有着较高的技 术与资本壁垒，愈多中小企业产能升级困难，市场份额收到头部企业的挤压；另一方面， 下游品牌更青睐优质代工厂商，下游品牌竞争格局稳定，头部运动品牌为了追求更稳定的 产品质量和交货周期，以及充分享用头部代工龙头带来的辅助研发与工艺改进服务，将更 多的订单交付于优质代工企业。一般而言，品牌会保证大型制造商的订单，在调节订单时 对尾部制造商影响更大，头部制造商波动更小。

相较鞋类供应商格局进入稳态，服装供应商的格局更加分散，行业整合时间晚于运动 鞋，预计未来较长一段时间仍会持续整合。以头部鞋服代工厂为例为例，我们测算，申洲 国际 2020 年占比耐克全球服装采购额约 19%（较 2017 年约+1 pct），裕元和丰泰在 2020 年占耐克全球运动鞋采购额占比约 15%/18%（较 2017 年约-5pcts/+1 pct）。主要系：相 较运动鞋代工厂主要承担拼接鞋体的环节以及鞋款的合作共研，议价权主要体现在规模优 势和成本控制；申洲国际等优质运动成衣垂直一体化供应商提供较长产业链的服务，既有 成衣生产，又有同品牌客户共同研发面料、自主创新面料的研发环节，其服装品类由于其 时尚属性有着更强烈的快反需求。因此，一体化供应商相较只做成衣环节的工厂在运动产 业链中定价权更强、同品牌客户黏性更强，未来市占率有望更高。

1）客户订单工厂分布：下游头部品牌持续精简供应商体系，服装代工厂集中度提 升。根据 Nike 及 Adidas 公告显示，Nike FY2022 有 4 家鞋履供应商的采购额占比超 过 10%以上，约占总鞋履采购额的 58%，Adidas 第一大鞋履工厂占总采购额的 8%。 NIKE 鞋/服工厂数量由 2014 财年的 150/430 家减少至 2021 财年的 120/279 家，服 装类前五大供应商份额由 34%提升至 54%。2）客户订单供应商分布：优质代工企业份额持续增加。我们根据 Nike 及各运动代工 厂的公告估算，申洲国际/华利集团等优质代工厂在 Nike 总采购额占比持续提升，2022 年 采购占比 4.9%/4.4%，同比 2017 年+1.9pcts/+2.3 pcts。而裕元、丰泰等老牌传统代工厂 采购份额受管理层变动、品牌商主动分散产能以降低生产风险等因素在持续下滑。

自动化智能制造：行业空间广阔，先发优势显著

行业自动化提升空间大，先行者具备先发优势。目前运动代工产业链每个生产环节的 自动化和信息化还有很大突破空间，特别是最下游的缝制/拼接/封装等环节，目前仍需要 很多劳动力的手工参与。我们认为申洲国际、伟星股份等积极在该领域投入的头部厂商将 获得先发优势： 管理经验：多年生产经营积累的管理经营，包括对生产线布局、产业链的匹配、 不同工种的位置组合一整套精益化流程的管理经验丰富，并且可以标准化复制到 海外； 工艺工程积累：领先的工艺和工程团队，为自身生产布局匹配和改进定制化设备 和工艺。 设备商的供应和绑定：规模优势带来上游顶级设备供应商的优先倾斜，全球范围内顶 级的自动化生产设备供给较为稀缺，集中在德国/意大利/比利时/日本等国家，头部企业由 于生产规模优势/资金优势/多年合作优势，通常可以优先获得顶级设备的购买限额。

快反诉求下，龙头品牌对供应链自动化&智能化要求逐步提高。近年来，品牌设计快 速更迭，龙头品牌逐步比拼高效运营。Zara 和 Shein 的快反模式逐渐成为各大品牌商学习 的对象，品牌商开始追求从订货制向追单制转变，品牌商下单周期逐渐缩短。 根据全球运动鞋代工巨头裕元集团披露，部分客户交期不断缩短（从接单到最终交付）， 2013 年~2017 年，裕元大多数订单均在 10-12 周完成。2018 年期，裕元下游客户为配合 快时尚趋势，越来越多的订单要求 30 至 45 天的较短生产交期。 根据华利集团的公开业绩交流显示，品牌商正式订单是按月下达，同时客户也会给出 半年到一年的预告订单，预告订单会定期刷新，正式订单与预告订单相比，会有上下波动。 同时客户也会根据销售情况，追加紧急订单。

Nike 于 2017 年提出 Triple Double，即双倍创新（2X Innovation）、双倍速度（2X Speed）和双倍直接联系（2X Direct）。其中 2X Innovation 将推进 Nike 供应端 产品的研发速度，而 2X Speed 旨在通过缩短产品制造周期，进一步贴合消费者 的需求。为此 Nike 计划从产品、渠道、供应链等维度进行改革，优化供应效率。 Adidas 提出 2015-2020 Creating the New 计划，聚焦于 Speed、Cities 与 Open source。其中 Speed 计划致力于缩短前导期（分析后快速下单并及时上新）及 加强 Never-out-of-stock 机制，这对供应商的交期进一步提高了要求。

宠物：海外需求拐点将至，国内市场持续成长

受海外客户库存调整影响，22Q4 以来宠物板块业绩承压。受海外客户去库存影响， 宠物板块出口订单自 9 月开始显著下滑，致营收及利润增速放缓。2022 年宠物板块主要 公司收入同比+11.3%，较 2021 年增速-10.7pcts；分季度看，22Q1~23Q1 单季度收入同 比+27.7%/+18.7%/+20.6%/-10.2%/-22.1%。以宠物用品龙头依依股份为例，主要大客户 PetSmart/Walmart/欧洲客户分别于 22Q2~Q4/22Q3~23 年 1 月/22Q3~Q4 进行去库存， 22Q4 以来板块陷入亏损。展望后续，我们预计 2023 年海外市场去库存因素有望逐步消除， 23Q2 后宠物板块业绩有望持续修复。

分子板块看，2022 年宠物食品/宠物用品主要公司收入同比+19.9%/+2.9%，较 2021 年增速+3.7/-25.4pcts。营收增速表现分化，主要因为相较宠物用品，宠物食品消费更偏刚 性，受经济波动影响小，同时宠物食品龙头国内业务发展亮眼（2022 年佩蒂股份/中宠股 份/天元宠物国内食品收入同比+30.9%/+30.6%/+54.0%）。我们认为随着下游客户去库进 入尾声+新拓展客户逐步放量，23H2 宠物板块收入有望迎来拐点。

2022 年盈利较为稳定，拐点有望于 23H2 出现。2022 年，宠物板块主要公司毛利率/ 净利率 19.8%/7.2%，同比-0.2/+0.8pct；分子板块看，宠物食品与宠物用品毛利率和净利 率均保持稳定。2022 年，虽然原材料价格维持高位以及 22H2 订单减少导致工厂开工率不 足，但受益于汇兑收益（2022 年美元对人民币平均汇率 6.72，同比+4.2%），宠物板块盈 利能力整体保持稳定。23Q1 宠物板块盈利有所承压，主要公司毛利率/净利率 18.7%/0.6%，环比-1.4/-1.2pcts。展望 2023 全年，随着原材料价格回落以及海外市场去库存因素逐步消 除，宠物板块盈利拐点有望于 23H2 显现。

国内市场持续增长，国内龙头市场份额有望提升。从消费规模来看，2022 年城镇犬 猫消费市场规模 2706 亿元，同比增长 8.7%（2021 年同比增长 20.6%），其中犬消费市场 规模 1475 亿元，同比增长 3.1%（2021 年同比增长 21.2%），猫消费市场规模 1231 亿元， 同比增长 16.1%（2021 年同比增长 19.9%）。从宠物数量来看，2022 年中国城镇犬猫数达 1.17 亿只，同比增长 3.7%，其中犬数量 5119 万只，同比下滑 5.7%，猫数量 6536 万只，同比增长 12.6%；未来随着宠物数量持 续增长以及养宠渗透率不断提升，国内市场规模仍有望持续增长。

崭新竞争格局逐步形成，国内龙头持续发力。随着本土品牌崛起，国内宠物行业竞争 已迈入由海外品牌绝对主导到国内国外品牌共同竞争的新阶段，2022 年宠物食品行业 CR5 约为 21%，其中玛氏市占率最高，约为 8%，乖宝宠物、中宠股份、上海依蕴（伯纳 天纯）等国内龙头公司通过打造差异化、高端化产品，持续提升产品力，打造高端品牌形 象，深耕线上线下渠道建设，未来市场份额仍有较大提升空间。当前国内宠物市场仍处于 “大行业，小龙头”的发展阶段，我们看好龙头公司通过持续产品创新、品牌建设，不断 提升市场份额。

美妆：或逆势成长，或调整蓄势，静候行业复苏

行业：2022 年淘系美妆负增长 ，23Q1 降幅收窄。2022 年全年，淘系美妆销售额下滑，抖音美妆销售额高增长。据魔镜市场情报数据， 2021 年淘系美妆销售额为 3241 亿元，同比+8.7%，增速同比-15.4pcts；2022 年淘系美 妆销售额为 2806 亿元，同比-13.4%，增速同比-22.1pcts；我们认为，主要缘于疫情致居 民可选品边际消费意向降低，以及抖音渠道分流等。据蝉妈妈、聚美丽数据，2022 年抖 音美妆销售额 902 亿元，同比+113.7%。

美妆线上渠道销售额增速逐月有所改善。淘系：据魔镜市场情报数据，2023 年 1-4 月淘系美妆销售额为 123/200/220/169 亿元，同比-40.4%/+4.2%/-1.8%/+3.9%。抖音：据 蝉妈妈、聚美丽数据，2023 年 1-4 月抖音美妆销售额 80/125/105/125 亿元（取披露数据 区间中值），同比+57%/+125%/+67%/+113%。

阶段性平台期，蓄势未来增长

发展阶段性平台期，各品牌工作重点分化。国内化妆品行业暂处平台期，各品牌工作重点分化，蓄势下阶段成长。中国美妆行业 上一轮红利期已过，叠加疫情影响行业增速阶段性放缓。平台期各品牌工作重点分化，国 际品牌上新、提价，丰富产品矩阵，重塑价格体系；本土品牌为前一阶段的高速发展补功 课，为下一阶段的发展做准备。

国际品牌：上新、提价，稳固高端定位和品牌形象

国际品牌持续推新，丰富产品矩阵。2022 年 4 月以来，1）雅诗兰黛推出 5 款新品， 品类覆盖精华液、柔肤水、护手霜、唇膏、防晒霜，最新上新产品为典藏奢润护手霜，售 价 430 元/50ml；2）兰蔻推出 4 款新品，品类覆盖精华水、精华乳、柔肤水、唇釉，最新 上新产品为菁纯柔润水唇釉，售价 330 元/支；3）娇兰推出 3 款产品，品类覆盖香水、精 华乳、眼霜，最新上新产品为帝皇蜂姿双效焕新修护眼部精华乳，售价 1290 元/20ml；4） 香奈儿推出 4 款产品，品类覆盖腮红盘、香氛、面霜，最新上新产品为奢华精萃面霜 （滋 润），售价 3600 元/50g。

在产品储备方面，2023 年 1~4 月，据国家药监局数据，1）国际美妆公司：欧莱雅集 团共计备案新品 106 款；雅诗兰黛集团备案新品 103 款； 2）本土美妆公司：上海家化备 案新品 118 款；华熙生物备案新品 76 款；丸美股份备案新品 68 款；珀莱雅备案新品 62 款；鲁商发展备案新品 31 款；贝泰妮备案新品 18 款；巨子生物备案新品 18 款。

国际品牌提价部分产品，重塑价格体系，强调品牌调性。由于近年本土品牌的快速发 展，国际品牌竞争压力增加，不断提升其产品在线上渠道的折扣力度，特别在双十一、618 等大促节点，促销活动愈发频繁，导致品牌的产品价格体系、品牌调性受到影响，部分消 费者养成无高折扣不购买的习惯。为重塑价格体系和品牌调性，使品牌回归长期主义，降 低大促节点的销售收入占比，提升日销，同时叠加化妆品原料价格上涨、成本上升等因素， 国际品牌对部分产品进行了价格上调。普遍提价 10%以内，消费者基本“无感”，未来部分产品或将继续小幅提价。我们选 取部分国际品牌的部分产品为例，据慢慢买 APP 数据显示，国际品牌提价产品的价格涨 幅普遍在 10%以内，少部分提价超 10%。品牌经典单品的价格较为稳定，其他产品的价 格涨幅相对较大。

国货龙头：聚力沉淀经典单品、全面布局美与健康。 聚焦打造经典大单品，强化品牌心智 。本土品牌聚焦打造经典大单品。传统本土品牌由线下转型线上，由套组为主转型大单 品聚焦；新锐流量品牌红利消退，依托于概念、潮流的流量大单品无法持续。通过打造核 心大单品可以让消费者逐步和品牌产生连接，进而赋能品牌价值。目前本土美妆公司通过 积极加码研发，从原料、配方等多方面赋能打造大单品。从产品销售额占比来看，本土品 牌前 3 大单品能为单一品牌贡献超过 40%的销售额。

新品目标高端价格带、高势能品类。 2022 年至 2023 年一季度，本土美妆品牌积极推出新品，新品的主要品类为精华（次 抛精华）、面霜、眼霜、防晒、面膜等，高势能和高客单价品类为各品牌的“必争之地”， 例如珀莱雅的能量精华油、薇诺娜的赋活修护精华液、润百颜的焕亮鲜肌光透次抛精华、 可复美肌御修护次抛精华、丸美重组胶原蛋白日夜眼霜等。

市场新动向：功效精细化，医美-护肤场景融合

功效精细化：精细化抗衰、修复，皮肤全层次抗衰。品牌对抗衰、修复功效愈发精细化——自然衰老、光损伤修护、光电后修复、敏肌抗 衰等。薇诺娜上新维生素 CE 赋活精华液，专注“日间抗氧、夜间淡纹”；2022 年 3 月推 出赋活修复精华液，主打敏感肌抗初老。润百颜依托核心科技 INFIHA 英菲智配玻尿酸技 术，2023 年 3 月上新焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒)，深度抗氧抗糖，布局光损伤修护 赛道。米蓓尔 2023 年 2 月推出新品轻龄紧致新肌精华液（3A 紫精华），从传统的敏感肌 护肤升维到敏肌抗衰。

皮肤全层次抗衰。FILLMED 追求“当下时代，全层抗衰”，深入了解面部衰老机制， 以求美者需求为中心，抗衰需求为导向，联合治疗为途径，从不同部位面部衰老表象、成 因、治疗路径，多层次、多维度分析，而后制定治疗方案，以满足消费者预防、美化、纠 正、修复四大需求。品牌产品线覆盖皮肤各层次治疗，贯穿 HA 填充剂、美塑疗法、化学 焕肤、医学护肤等多领域。

功效护肤与轻医美绑定：场景绑定、产品绑定

场景绑定强调护肤品适用于轻医美后的修护和增效，产品形态多样化。此前，轻医美 术后即时修复典型产品为面贴膜形态的敷料，如可复美“蓝膜”人源化胶原蛋白敷料；而 光电术后易出现水泡、返黑、红肿、脱皮等问题。当前，更多品牌进入轻医美术后即时和 近期修护增效，产品形态多样化。产品绑定始于美容仪（家庭场景/生活美容机构场景/医疗美容机构场景），以“专业美 容仪 X 功效护肤产品”的产品 CP 护肤方案实现 1+1>2 的护肤效果。我们认为，无论是 在敏感肌抗衰，还是在轻医美术后修护增效，当前均有巨大的市场需求而尚未有品牌真正 占领消费者心智；未来 2 年左右，该领域将是“兵家必争之地”，医美品牌、美妆品牌、 初创企业均有望参加角逐。

重组胶原蛋白声量增强，龙头企业出新、“打爆” 重组胶原蛋白成为热门成分，巨子和丸美积极备案推新。重组胶原蛋白成功实现消费 者破圈，多家美妆品牌推出重组胶原蛋白成分产品。根据天猫平台搜索显示，“重组胶原” 搜索结果达近 4000 件商品。2023 年初至今，在重组胶原蛋白领域布局领先的本土美妆公 司巨子生物和丸美股份密集备案新品，分别已备案 11 款和 10 款新品，持续聚焦打造更多 优质的重组胶原蛋白产品。

从“早 C 晚 A”到“早 P 晚 R”，护肤公式营销出新 。护肤公式成为品牌对话消费者的沟通策略。护肤公式是指护肤品组合搭配使用方式， 例如已成功破圈的“早 C 晚 A” 是指早上使用含有维 C 类成分（包括原型 VC、VC 衍生 物）的护肤品，晚上使用含有维 A 类成分（包括 A 醇、A 醛、A酯）的护肤品，从而高效 实现抗氧化和抗衰。“早 P 晚 R”由 “早 C 晚 A”衍生而来，早P（Protect）指日间光防护（包括抗光、 抗污染、抗氧化损伤等），常见成分包括麦角硫因、虾青素、熊果苷、烟酰胺等；晚 R（Recover） 指晚间光损伤修护（包括激活抗衰焕肤，温和滋养修护抗老），常见成分包括玻色因、补 骨脂酚、胜肽等修复成分。

医美：供给引领需求，监管规范发展

医美行业严监管常态化，新阶段监管或更全面、更深入、更精细，重点加强对黑医美 的治理，有利于行业健康有序、可持续发展。当前医美行业发展日趋成熟，新材料、新方 案、新技术拓展医美产品新方向，理念提升、应用场景丰富刺激衍生更多产品和服务方式， 供给端变化或引领需求持续提升。全行业看，2023 年一季度，相关优质标的医美业务恢 复态势良好，如 2023Q1，爱美客收入同比+46.3%；我们预计，华熙生物医美业务收入同 比约+60%；华东医药医美板块收入同比+10.9%（剔除内部抵消）；朗姿股份医美业务收 入同比+30.7%。二季度起，随着居民消费心理、消费意愿逐步恢复，线下场景进一步复苏 带来需求释放，同时叠加去年疫情导致的低基数，行业增速有望进一步提升。

产品：新材料蓬勃发展，新方案孕育而生

探索新材料，市场在研产品丰富 当前，国内医美用途生物材料已过了单纯模仿海外已获批生物材料的阶段；海外、国 内在填充、再生等生物材料领域的探索已基本同步；国内处于研发、临床试验、临床后注 册申请阶段的医美生物材料项目众多。这些新品拓展的方向：新材料（全新生物材料、新 的交联剂等）、老材料新组合（HA+x、PLLA+x、PCL+x 等）、新的适应症。

中国内地研发、临床前以及临床后注册申请阶段的医美生物材料：74 个项目，覆盖 11 种核心成分。截至 2023 年 4 月 30 日，根据国家药监局/美业观察/Medactive/药智数据， 共有 74 个涉及医疗美容的三类医疗器械及药品项目处于临床前、临床试验、或签署海外 代理协议，未来有望进入国内临床注册的阶段，核心成分包括 11 种；其中，HA 对应的项 目有 32 个、胶原蛋白 11 个、肉毒毒素 8 个、PLLA 8 个、PCL 4 个、PMMA 1 个、DCA 4 个、PDLLA 1 个、CaHA 2 个、AG 1 个、PN/PDRN 2 个。

现有产品实现新解决方案：不同产品组合实现轮廓塑造、填充和皮肤年轻化

“轮廓塑造+联合抗衰”的综合解决方案理念和应用更为普及。FILLMED 追求“当下 时代，全层抗衰”，深入了解面部衰老机制，以求美者需求为中心，抗衰需求为导向，联 合治疗为途径，从不同部位面部衰老表象、成因、治疗路径，多层次、多维度分析，而后 制定治疗方案，以满足消费者预防、美化、纠正、修复四大需求。品牌产品线覆盖皮肤各 层次治疗，贯穿 HA 填充剂、美塑疗法、化学焕肤、医学护肤等多领域。 华熙生物利用润致单相 Natural、润致双相 2 号/3 号/5 号依托在粒径和粘弹性等方面 的不同特性提供全面部解决方案，打造分层抗衰效果，同时推出专注医美术后修复的“润 致臻活”品牌，实现润致品牌“治+养”全系产品组合；全层抗衰的理念同时体现在润百 颜、夸迪等旗下功效性护肤品牌中。

技术：开发新技术路径/工艺，增强功效，提升舒适度、安全性

肉毒毒素菌株、赋性剂、制备技术创新。目前市面售卖的 4 款肉毒毒素产品的维持功 效时间大约为四个月，时间相对较短；同时，产品通常含有外源性/非活性辅助蛋白及其他 梭菌蛋白，存在一定的免疫原性风险。实现肉毒毒素产品更长功效、更高纯度、更高安全 性，或将吸引更多的消费者，推动肉毒毒素市场发展。

理念：注重疼痛管理、效果自然，减少机体入侵

注重疼痛管理，提升医美项目舒适度。①添加利多卡因成分：医美注射填充产品中添 加利多卡因成分，以减轻注射过程中的疼痛感，提升求美者的注射体验；②“冷疗”：通 过低温作用于皮肤，起到血管收缩、减少炎症、减轻疼痛等效果。 注重自然的医美效果，从填充的肿胀感到“妈生感”，保留长相的个体特色。求美者 需求日趋理性，审美逐渐提高，愈发追求自然美，从填充的过度饱满到“自然妈生感”成 为当下医美理念的走向之一。再生类注射填充产品通过刺激胶原蛋白再生来达到填充塑形 及紧致抗衰的作用，实现渐进、效果自然、更长效的抗衰效果。

保证效果前提下，注重减少机体入侵。①非侵入式塑形：部分求美者追求无创医美方 案，非侵入式塑形以其安全、舒适及有效持续吸引消费者，主要利用冷冻、超声、射频等 光电技术手段，通过作用于体外达到减脂塑性的效果。②无创、高效导入：创新经皮给药 技术，通过超声波或电脉冲导入或电致孔促进可透皮吸收的药物经皮肤透入人体，导入效 果、导入产品多样化等方面优于传统的手针、负压微针。

应用：轻医美和功效护肤结合，即时修复、功效增强

轻医美和功效护肤结合，即时修复、功效增强。越来越多的护肤品牌进入轻医美术后即 时和近期修护增效，此前，有国际品牌在该领域有一定的先发优势，如 LA MER 浓缩修护精 华露主打激光、刷酸等轻医美项目前后的应用场景，项目前三周使用保持肌肤的强韧稳定， 项目后使用可快速修护脆弱肌肤屏障，帮助肌肤恢复稳定状态。当前全球范围内，中国本土 品牌如 AOXMED 等也在发力探索该领域。贝泰妮 AOXMED 专妍系列产品定位“为专业美 容而生”，针对进行轻医美项目后的修护促愈、抗衰增效，适用于光电术后 0~28 天。

监管：政策维持严监管，行业自发规范性增加

政策：维持严监管态势，加强黑医美治理。根据近期国家监管部门出台文件，我们分析医美行业未来将维持严监管态势，提升监 管效能。新阶段监管重点加强黑医美治理，扫清“黑机构”、“黑医生”、“黑药械”。优化 医美市场准入管理，强化事中事后监管、跨部门监管，加强关联领域监管。此外，监管部 门对新材料、新理念、标准设定、分类监管等与时俱进，推动和引导行业有序发展。 1）维持严监管态势，提升监管效能。政策的从严监管使得行业乱象频发势头得到有 效遏制，行业秩序好转，各方合规意识明显增加。未来医美行业严监管常态化，新阶段监 管或更全面、更深入、更精细，完善跨部门综合监管机制，提升监管效能，持续维护医美 诊疗和市场秩序，打造健康的行业发展环境。

2）重点加强对黑医美的治理。针对医美机构的监管，将从合法机构的合规监管向黑 医美的治理进行转变，重点扫清“黑机构”、“黑医生”、“黑药械”，以防止医疗美容行业 出现“劣币驱逐良币”现象，为合规医美机构健康发展提供更为公平、有序的市场环境。 3）优化医美市场准入管理，强化事中事后监管，深化跨部门综合监管。①加强行业 主题准入管理：做好市场主体登记；强化医疗美容机构资质审核；加强“证”“照”信息 共享。②强化事中事后监管：确定综合监管重点事项；加强风险隐患通报会商；推行跨部 门联合抽查检查；推进部门协同监管；加强行政执法与刑事司法衔接。③加强关联领域与 行业的监管：加强对医疗美容“导购”活动的监管；加强对医疗美容培训活动的监管；加 强生活美容行业管理。

4）新材料、新理念、标准设定、分类监管等与时俱进。国家药监局加快推动新材料、 新理念等有序发展，设定标准、分类监管依据，如规范重组胶原蛋白生物材料命名、发布 《重组人源化胶原蛋白》行业标准等。

行业：自发规范性增加，产业链各方追求高质量规范发展。无论品牌方或是医美终端机构方，价格战短期可带来良好的增长，但因此导致客户粘 性弱、品牌影响力受损。对品牌方来讲，做好产品力、差异化，搭建好产品矩阵，做好 B 端推广和教育是关键；对医美终端机构来讲，重视管理和运营，提升老客复购、新客占比、 平均客单价，加强医师和咨询师教育培训，提升品牌影响力、集中度。

下游：复苏进行时，龙头提升质效

业绩恢复，2023Q1 实现高增长。医美终端机构业绩恢复，2023Q1 实现较快增长。据朗姿股份公司公告，2023Q1 朗 姿股份医美业务实现收入 4.6 亿元，同比+30.7%。据美丽田园业绩交流会数据，2023Q1 美丽田园实现收入约超 5 亿元，同比 2022 年+27%，同比 2021 年+29%；2023 年 4 月（截 至 4 月 23 日）实现收入同比 2022 年约+108%，同比 2021 年约+34%。

增强运营能力，塑造规模化优势，提升盈利能力。终端医美机构重视增强运营能力，逐步塑造规模化优势，提升盈利能力。医美机构受 高引流费用及人工成本拖累，利润率普遍较低且多数机构不盈利。在严监管背景下，违法 违规机构加速出清，头部机构重视管理和运营能力，积累优质医生资源，逐步塑造规模化 优势，将提升盈利能力。2023Q1，朗姿股份销售费用率 38.4%/-4.3pcts（医美业务销售 费用率约 34.4%/-3.6pcts）。2022 年，华韩股份销售费用率 18.6%/+0.9pct；美丽田园销 售费用率 17.6%/+0.7pct；瑞丽医美销售费用率 30.0%/+1.0pct；医美国际销售费用率 33.8%/-28.9pcts。

广告营销费用和员工费用占收入比例仍较高。广告营销费用率：2022 年，朗姿股份 广告营销费用率 11.9%/+1.8pcts（医美业务广告营销费用率约 22.9%；华韩股份 12.7%/+0.9pct ； 美 丽 田 园 2.2%/+0.4pct ； 瑞 丽 医 美 11.8%/-2.5pcts ； 医 美 国 际 19.7%/-19.9pcts；员工费用率：2022 年，朗姿股份员工费用率 17.4%/+2.0pcts；华韩股份 11.7%/+0.4pct；美丽田园 42.6%/+2.5pcts；瑞丽医美 37.5%/-2.1pcts；医美国际 34.9%/-13.0pcts。

推出自有品牌，增强差异化和客户粘性

终端医美机构推出自有品牌Ⅲ类械产品，提升毛利率水平，增强产品差异化，提升客 户粘性。朗姿股份已布局三款自有品牌医美Ⅲ类械产品：主打高端价格带的芙妮薇®尊雅 （2022 年 2 月上市）、主打中高端的芙妮薇®致雅（2021 年 10 月上市），以及大分子、强 支撑性的润洛薇（2023 年 4 月上市）。联合丽格于 2022 年 8 月上市Ⅲ类械产品新肤源® 胶原水光，新肤源由锦波生物联合复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、中国科学院生物物理 共同研发。联合丽格为新肤源的全国唯一授权经销商。

海外医美龙头：业绩稳健，肉毒产品表现优于透明质酸类

全球医美龙头艾尔建业绩稳健。从年度数据看，2021 年得益于全球各地疫情影响趋 缓、出行阻力减弱、消费场景复苏等因素，艾尔建实现营业收入 52.3 亿美元，同比+47.3%， 较 2019 年+23.0%；2022 年艾尔建实现营业收入 53.3 亿美元，同比+5.1%，较 2019 年 +25.4%。从季度数据看，2023Q1 业绩相对稳健，艾尔建实现营业收入 13.0 亿美元，同 比-2.0%。

分地区看，艾尔建美国本土业务有所下滑，国际业务实现亮眼增长。2022 年，艾尔 建整体医美业务营业收入同比+5.1%；其中美国医美业务收入同比-0.8%，国际医美业务 收入同比+15.6%。2023Q1，艾尔建整体医美业务营业收入同比-2.0%；其中美国医美业 务收入同比-8.1%，国际医美业务收入同比+7.8%。分品牌看，艾尔建保妥适(Botox Cosmetic)维持良好增速，乔雅登(Juvederm Collection)收入收缩。2022 年，保妥适/乔雅登营业收入同比分别为+20.8%/-2.1%； 2023Q1，保妥适/乔雅登营业收入同比分别为+5.8%/-7.4%。据我们分析，除疫情因素影 响外，再生材料类产品对透明质酸填充产品的市场分流也是收入下滑的原因之一。

黄金珠宝：高度景气，持续受益黄金配饰化及悦己需求高增

总量：复苏明显，总体呈现更强需求刚性。中国黄金珠宝行业总规模逾 8000 亿元人民币，疫情后行业展现高增长。根据欧睿， 中国珠宝零售额从2008年的2119亿元增长到2022年的8159亿元，期间CAGR为10.1%； 单看疫情期间，2019 年-2022 年，中国珠宝零售额从 7073 亿元增长到 2022 年的 8159 亿元，CAGR 为 4.9%。2023 年以来，珠宝零售额保持快速增长，月度增速环比提升，2023 年 4 月限额以上企业珠宝零售额同比+45.8%，2023 年 1-4 月累计同增 18.5%。全球来看，中国是最大的珠宝首饰消费国。根据欧睿数据，2008-2022 年，全球珠宝 零售额从 14086 亿元增长至 24377 亿元，期间 CAGR4.0%。其中，2011-2022 年我国珠 宝零售额 CAGR 为 10.1%，2022 年我国在全球市场中的占比提升至 33.5%，居首。

渠道：线上占比提升，社交媒体影响力提升

线下粘性强，零售份额占比仍较高。2011-2022 年，线上渠道崛起对各零售行业形成 了深刻影响，而珠宝零售行业线下门店渠道销售额占比仅从 94.2%下降到 84.2%，黄金珠 宝行业由于其高客单、低频次的特点显示出较强的线下粘性。线上渠道收入占比逐年增加，且集中度高。2010 年起，部分珠宝品牌商如周大福、 周大生开始组建各自的电商团队；2015 年起，珠宝品牌的电商团队持续发展；2019 年后， 珠宝品牌电商团队热衷于和 KOL 合作带货，线上销售模式趋于成熟，线上销售成为珠宝 品牌流量的重要补充。至 2022 年，各珠宝品牌线上渠道收入占比基本在 5%-20%之间， 线上渠道收入占比逐年增长趋势，其中周六福 2022H1 线上占比达 38.9%、占比最高。

竞争格局：低线城市渗透率提升，行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店

渠道下沉，低线城市渗透率提升。根据世界黄金协会《中国金饰市场：关于消费者行 为的新洞察》，2016 年一线城市的黄金/钻石/铂金饰品渗透率（拥有珠宝的人占调研总人 数的比例）分别为 71%/61%/63%；二线城市分别为 67%/48%/51%；三线城市为 70%/37%/46%。二三四线城市的钻石和铂金饰品渗透率低，与一线城市相比还有很大的 提升空间，随着消费观念的改变以及消费结构的升级，低线城市非金饰品渗透率将进一步 提升。国内珠宝品牌逐渐向低线城市拓展，比如在 3M2018-9M2021 期间，周大福在一二 线城市的门店占比逐渐下降，从 3M2018 的 66%下滑至 9M2021 的 53%，三线及以下城 市的占比增长 13pcts，由 3M2018 的 34%增长到 9M2021 的 47%。

省代模式加速门店拓展。2018-2020 年，周大福、周大生、老凤祥为主的头部品牌陆 续推出省代模式，门店拓展注入新动能；未采取省代模式的珠宝品牌（如潮宏基、迪阿股 份等），门店拓展增速趋缓。2021 年，是省代模式加速拓展门店的年份。2022 年，各珠宝 品牌继续保持门店数净增的拓店计划，其中周大福全年净增超过 2000 家门店，远超其他 品牌，行业集中度进一步提高。

培育钻石产能扩张驱动价格向下，表现承压

培育钻价格大幅下滑，表现承压。2022 年初，受美国制裁俄罗斯钻石出口等因素影 响，钻石价格持续走高，培育钻价格锚定天然钻因而价格同样上涨。2022 年下半年以来， 受外部高通胀和不确定性增加影响，叠加培育钻工艺迭代和产能扩张导致的供给增加，培 育钻石价格持续走低。其中大克拉培育钻降价幅度最高，根据 LGDeal 数据，2022 年 10 月至 2023 年 5 月，4-4.99ct 培育钻均价由约 1800 美元/克拉降至 887 美元/克拉，降幅超 50%；而小克拉培育钻价格相对平稳，0.5ct 以下培育钻均价由 440 美元/克拉降至 364 美 元/克拉，降幅为 17%。

编辑：ABC旺旺旺