2023年公募基金行业22年全景回顾 资管行业对外开放不断加速

核心观点：

年度行业重大事件回顾。个人养老金正式落地：自2022年11月25日个人养老金正式落地。纳入个人养老金投资范围的养老FOF中，目标日期型受欢迎程度最高，稳健型的偏股混合型FOF 占其次，表明一站式的养老解决方案是个人投资者目前的首选，也是机构布局的重点。渠道在其中扮演了重要角色，但Y份额养老FOF申购规模靠前的基金公司并 不完全与养老FOF申购规模靠前的公司相同，表明当前个人养老金格局仍在分化中。 外资资管加入涌入中国：2022年以来外资机构加速涌入，截至2023年4月底已有5家外资基金公司通过增持股权或直接申请设立等方式实现独资控股。截至2023 年4月底，外资基金公司共发行了7款产品，包括4款权益型产品以及3款固收及“固收+”产品。其中路博迈在3月发行的第一只产品规模最大，达到40.93亿元。

发展现状及竞争格局：分管理规模观察。行业环境：行业整体环节方面，大资管行业规模收缩，公募基金市占率持续提升，而其中基金公司专户占比继续下滑；公募基金方面，非货份额保持增长但增速 下滑明显，持营新发均明显回落。展望2023年，资产端经济弱复苏节奏下权益市场或维持震荡行情，赚钱效应难以复刻牛市，负债端居民风险预算从高位回落， 目前风险偏好仍处于低位，我们预期公募基金行业规模增速放缓，或将步入存量时代。

成长维度：各梯队基金公司份额增长下滑明显；新发预冷、持营缩水，驱动各梯队基金公司非货份额增速下滑。 产品维度：主动权益增量资金见顶，头部机构非货规模下降，逆势上升机构多为第二梯队，规模驱动因素多元。 盈利维度：公募基金行业总资产增速下滑，营收出现负增长。主动权益、“固收+”及纯债基金规模与基金公司ROE相关性下滑，指数基金相关性持续上升。渠道维度：客户维护费占比小幅回落，行业交易佣金整体下滑明显。

产品发展现状及趋势研判。主动权益基金：规模明显缩水，2022Q4市场边际回暖带来的贡献较少，2023年进入“赎旧难买新”阶段。“固收+”基金：过渡期结束，叠加赎回潮，规模逐步下滑，但赎回潮后需求开始修复，风险收益契合度为核心需求来源。纯债基金：赎回潮导致规模明显缩水，将步入修复期。指数基金：收益确定性优势凸显，规模持续逆势抬升。未来被动型基金产品在资产净值比例上有望超越主动型基金，指数化资产配置需求将持续边际提升。

年度公募基金行业重大事件回顾

行业事件回顾：个人养老金正式落地

一站式方案最受欢迎，偏股混合业绩领先 。目标日期型受欢迎程度最高，截至2022年底申购规模占Y份额养老FOF总规模的57.89%，稳健型的偏股混合型FOF占其次，表明一站式的养老解决方案是 个人投资者目前的首选，也是机构布局的重点。 平衡型FOF风险收益特征最出色，在同等收益水平下风险控制明显优于偏股混合FOF，风险水平位于目标日期型FOF和偏债混合FOF之间，而收益明显优 于前两者，但申购规模最小。

格局仍在分化，渠道助力Y份额申购。 渠道在个人养老金FOF产品申购中扮演了重要角色。Y份额养老FOF申购规模靠前的基金公司并不完全与养老FOF申购规模靠前的公司相同，表明当前个人养 老金格局仍在分化中。 值得注意的是，华夏基金和工银瑞信在养老FOF产品格局中并非处于绝对领先地位，但在Y份额养老FOF中较为领先，我们认为其母公司渠道中信证券和工商银行 在其Y份额基金销售中提供了一定助力。

行业事件回顾：外资资管加速涌入

资管行业对外开放不断加速，有望激发行业鲶鱼效应。为推动高水平对外开放，自2016年以来，关于外资资管机构进入中国市场的限制逐渐放开，从提高外资对资管机构持股比例到取消所有权限制，允许全资 控股，我国资管行业对外开放不断加速。2022年底，基金业协会发布《海外资管机构赴上海投资指南》2022年版，为外资资管机构在国内展业进一步提供 了明确指引。外资机构加速布局中国市场。2020年4月1日，公募基金公司的外资持股比例限制的正式取消，随后不断有外资机构递交设立申请，2022年之前，贝莱德基金、富达基金和路博迈基金先 后获批成立，2022年以来外资机构加速涌入，截至2023年4月底已有5家外资基金公司通过增持股权或直接申请设立等方式实现独资控股。

外资基金公司产品发行及表现。截至2023年4月底，外资基金公司共发行了7款产品，包括4款权益型产品以及3款固收及“固收+”产品。其中路博迈在3月发行的第一只产品规模最大，达 到40.93亿元。从表现看，贝莱德欣悦丰利A、贝莱德浦悦丰利一年持有A以及路博迈护航一年持有A等3只产品收益为正。

公募基金行业发展现状及竞争格局：分管理规模观察

基金行业发展现状及竞争格局

公募基金市场2022年整体情况总结 。 2022年公募基金市场整体保持增长但增速下滑明显，主动权益显著缩水。资产端行情持续震荡，赚钱效应减弱，负债端投资者风险偏好持续走低，预期市 场总体规模扩张将放缓，从增量市场转向结构型市场。

分析维度

基金公司梯队划分及分析维度。我们将基金公司分别从成长、产品、盈利和渠道四个维度入手，分析2022年公募基金行业发展情况，并按照非货币基金管理规模划分为4个梯队，比较各梯 队基金公司经营状况。

整体结论

第一梯队综合实力依然领先。整体来看，各梯队综合实力强弱与其管理规模高低结构基本一致。第一梯队在盈利和产品维度上的实力较为领先，第二梯队次之，第三梯队和第四梯队成 长性则明显突出。四个梯队在渠道维度上评分秋色，主要由于规模较大的基金公司需付出较高的客户维护成本，但同时拥有更强的佣金支配能力，二者相 互抵消使得各梯队在渠道维度上能力基本一致。

市场概况

大资管行业规模收缩，公募基金市占率持续提升。2022年是资管新规时代元年，在净值化改造基本完成、市场行情下跌的大背景下，大资管行业整体规模有所回落，增速从10%以上滑落至负增长区间，其 中银行理财和券商资管规模下滑较为明显，公私募基金依旧实现正增长，公募基金市占率较上年进一步提升，从29.59%提升至30.30%，行业领军地位得到 进一步巩固。

管理规模较上年微弱增长，专户占比继续下滑。整体基金公司资产管理规模在2022年Q1出现了一定的下滑，此后Q2随着A股市场的修复，公募基金管理规模驱动基金公司管理规模明显回升，达到近年来 高位（38.23万亿元），但随后整体基金公司管理规模持续下滑。 截至2022年12月，基金公司整体资产管理规模达到37.42万亿元，其中公募基金规模26.03万亿元，养老金业务规模4.27万亿元，较2021年底分别提升1.8%、 7.8%；基金公司及子公司专户业务规模7.12万亿元，较2021年底下滑3.6%。从结构看，养老金业务规模占比持续提升至11.41%，专户业务规模占比下滑， 公募基金业务规模占比在70%左右波动。

未来趋势

从资产端看经济弱复苏节奏下权益市场或维持震荡行情，赚钱效应难以复刻牛市。从2023年3月经济数据看，固定资产投资增速较2月小幅下滑，市场继续维持震荡行情，验证此前弱复苏的基本共识。当前内外部经济形势仍然复杂，二季度后的经济弱复苏节奏可能维持，在此背景下市场可能仍将维持震荡格局，难以复制牛市时期的赚钱效应。从非货规模变化来看，非货增速与市场行情共同呈现出明显的周期性，我们预计牛市结束后，非货规模在之后3年内难以维持高速增长，叠加震荡行情下我们对2023年公募基金市场的增长维持谨慎态度。

从负债端看，居民风险预算从高位回落，目前风险偏好仍处于低位。资管新规时代，非标转标背景下，居民风险预算持续扩张，使得居民部门的风险预算被透支，2021年及以前居民可投资资产中权益类资产的增速持续高于 总资产增速。而进入2022年后，权益类资产开始负增长，取而代之的是居民存款和货基规模的不断扩张，市场行情不佳大幅降低了居民持有体验，使其风 险偏好持续降低，开始将资金转入安全边际更高的无风险资产中。在后资管新规时代，风险预算压缩的趋势可能持续，直至行情回暖带来持续赚钱效应。

公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向结构性市场。去年末赎回潮结束后，非货基金份额增速持续下滑并维持在低位，拆解来看，新发份额于2月呈现脉冲式回升但又快速回落，同比增速仍维持负增长，持营增 速自赎回潮以来持续下滑，居民“赎旧不买新”的现象日益明显，导致整体公募市场增长出现瓶颈。 展望未来，2023年资本市场机会不大，叠加2019-2022年资管新规后居民资金透支风险预算，我们判断未来几年负债端将逐步出清，公募市场将从增量市场 转为存量市场，需更加关注基金品类、基金公司和基金产品之间的竞争。

成长维度

公募基金整体集中度持续下行，头部非货集中度先上升后下行。 从全市场基金看，规模排名前10、前20和前40的基金公司合计管理规模集中度继续下行，为2018年以来最低，新机构的不断加入、中小机构的持续发力推 动集中度不断下行。但从非货币基金看，前10和前20机构集中度呈现震荡格局，2021年上升后2022年继续下滑趋势，机构竞争仍在不断加剧，格局仍未完 全分化。

各梯队基金公司份额增长下滑明显。各梯队基金公司2022年非货基金份额增速普遍下滑，其中第一梯队下滑最明显，而第二、三、四梯队增速相对较高且较为接近。从三年复合增速看，规模 和增速基本上呈现单调性，即规模越小的梯队增速越高，但第一梯队除外。第一梯队基金公司2019-2021CAGR仅次于第四梯队，凭借较强的品牌效应，充 分挖掘了资管新规时代带来的资金增量。

新发预冷、持营缩水，驱动各梯队基金公司非货份额增速下滑。将非货份额变动拆分为新发和持营后可看出，各梯队基金公司新发基金份额均下滑明显，其中第一梯队下降幅度较大。从持营基金看，各梯队基金公司份 额也出现不同程度下滑，第四梯队的持营基金份额下滑最为显著，同比降幅达219%，第三梯队持营基金份额相对坚挺。 从各梯队份额变化驱动因素看，第一梯队和第四梯队由于持营基金大量赎回，份额增长主要由新发基金支撑，第二、三梯队的持营基金贡献均为正。

产品维度

主动权益市场增量资金见顶，固收+规模下滑，纯债和指数基金扩容。2021年，市场增量主要来源于主动权益基金和固收+基金，两者共同驱动整体基金市场快速扩容。2022年主动权益基金的规模相比2021年下滑明显，市场增量资金见顶；固收+规模略微增长，单年度上涨2.9%；纯债和指数基金则保持规模正增长，表现 了市场风险偏好的下行；FOF基金2021年规模增长明显，但2022年规模相比上年度有小幅下降。

头部机构非货规模不同程度下滑，逆势上升机构多为第二梯队，规模驱动因素多元。非货规模排名前40的基金公司2022年普遍实现负增长，排名TOP10的头部机构更甚，其中仅华夏基金、广发基金、招商基金和嘉实基金实现微弱增长 。对 比非货TOP40基金公司在各细分产品上的规模增速，共同特点是固收+产品均呈现不同程度下跌。规模逆势上升的机构多来自第二梯队，但驱动因素则相对 多元，如华泰柏瑞“固收+”基金增速高达150%，安信基金在主动权益、固收+产品上的增速均较为领先。

盈利维度

主动权益、固收+及纯债基金规模与基金公司ROE相关性下滑，指数基金相关性持续上升。主动权益、固收+以及纯债基金规模与基金公司ROE的相关性与市场行情成正相关，其中主动权益基金仍然是与基金公司ROE相关性最高的基金品类，即 主动权益规模越高的基金公司ROE相对较高， 且在牛市时期相关性更高，2022年在市场整体下跌背景下主动权益基金与ROE相关性回落至0.45 。 “固收+”基金与ROE的相关性最小，2022年相关性为0.33。纯债基金与ROE的相关性仅次于主动权益基金， 2022年相关性为0.37，且波动较小，较高的 纯债基金规模有利于维持稳定的ROE。值得注意的是，被动指数基金与基金公司ROE的相关性自2018年来持续上升，2022年相关性仅次于主动权益基金， 体现出指数化浪潮下基金公司越来越不能忽略指数基金可能为公司盈利带来的贡献。

渠道维度

2022公募基金渠道成本小幅回落，头部机构下滑最明显。全市场客户维护费占管理费的比重较2021年有所下滑，其中第一梯队下滑最明显，第二梯队次之，带动市场渠道成本下行。而第三和第四梯队基金公司的 渠道成本继续上升，主要源于其较高的尾佣比例吸引资金流入，驱动规模增长。C端投资者占比较高的基金尾佣占比更高，除偏债混外，相比2021年均有不同程度上升。从细分产品类型看，个人投资者持有占比越高的基金产品客户维护费占比也相应更高，含权类基金、FOF基金和指增型债券基金的客户维护费占比最高。

从变化看，除偏债混合型基金和QDII基金外，其他类型细分类型基金的客户维护费占比均有不同程度上升，其中债券型基金的客户维护费占比普遍上升明 显，主要跟2022年债基整体发行力度较大有关。但由于债基的机构持仓占比较低，渠道维护成本更低，带动市场渠道成本下行。被动指数债基的尾佣比例 上升幅度最大。

公募基金产品发展现状及趋势研判

市场结构

年底股票基金占比明显提升，风险偏好边际上行。从全市场产品结构看，相比2021年Q4，2022年货币基金和债券基金的占比均有所提升，股票基金占比有所下降，以“固收+”为代表的混合型基金占比继续 收缩，整体结构更加偏向低风险产品。但从2022年Q4开始，债券基金占比明显下降，股票基金占比上升，市场的风险偏好边际上行。

新发产品结构

纯债和指数为2022年主要新发基金。2022年以来主动权益基金募集规模明显偏低，平均募集规模仅5亿元左右，且下半年发行规模有所下降。相比之下，纯债基金发行数量和规模均在不断攀升， 在发行总规模中的占比持续上行；下半年指数基金发行规模和上半年持平，均为2000亿元左右；REITs持续扩募；量化基金新发数量增长明显。 站在后资管新规时代起点，当下市场持续震荡，居民风险偏好有所下行，未来纯债、指数基金尤其是债券指数基金、FOF有望持续贡献非货主要增量，此 外当前指增基金的布局明显加快，有望在接下来的新发市场中崭露头角。

产品结构格局

各梯队纯债占比扩张，固收+占比明显下滑， 2022年各梯队的纯债型基金占比相比2021年均有明显扩张，其中第三梯队的纯债基金规模扩张程度最大，占比增长了6.4pct；指数基金在全梯队中的占比 也均表现出不同程度的提升，固收+型和主动权益基金占比明显下降。第一、二梯队的固收+规模占比分别下降了5pct和3pct，主动权益占比各下降0.6pct和0.9pct。

纯债增长抵消了含权基金规模下滑造成的负面影响 ，从具体品类看，2022年全年基金市场规模下滑，主要由于主动权益基金规模的下行，纯债和指数的快速增长起到了一定程度的抵御作用。固收+规模有所 增长，被动指数基金整体实现正增长，增量主要来自第一梯队。 分梯队看，第一梯队整体负增长，第四梯队扩张明显，非货增速达3.06%，其中指数和FOF的增速分别为48.85%和45.95%。

细分产品结构分析

各大类基金的梯队类型二次划分说明 ， 由于各大类基金的体量规模不尽相同，我们根据不同类型的基金的管理规模，对基金公司制定了梯队类型的二次划分标准。 主动权益基金和纯债基金的整体规模大，公司数量多，因此第一梯队的准入门槛为1000亿元；指数基金由于整体规模相对较小，公司数量少，因此采用三 级梯队的划分形式。展望未来，整体市场需求转向收益确定性 。随着风险预算的逐步透支和市场风险偏好的持续下行，主动权益市场进入“赎旧难买新”阶段，规模边际的回暖并不能阻止整体规模的快速下滑；固收+、 纯债和指数等投资标的则将获得持续的边际提升，市场从收益强调转向对风险波动控制的关注。

主动权益基金市场回顾

受市场下跌影响，份额增长放缓，规模缩水明显，2021年下半年以来，由于市场持续震荡走低，主动权益基金的规模增速放缓，规模明显下滑，从收益风险表现和规模增量的相关性来看，基金业绩与规模增量秩相关性呈现波动上涨的趋势，在近半年相关性有所下降，说明业绩依旧是驱动规模变化 的主要因素之一；而与波动率的相关性在2018年至2020年上半年阶段有较大幅度的上涨，基金管理人通过高波动成功获取高收益回报，而吸引资金流入， 但2020下半年起，秩相关性呈现下降趋势，说明负债端的驱动因素一定程度上从追逐收益转向控制风险，未来低波动回撤、高夏普将成为主要的驱动要素。

固收+基金市场回顾

资管新规下，固收+基金成为更匹配的投资标的 ，在资管新规和理财新规的底层资产穿透规定下，投资者需自己承担风险，从长期发展来看，银行理财将呈现收益率降低、风险波动加大的趋势，银行的优 质资产减少、投资渠道收窄、权益产品波动较大，银行理财挤出效应使得资金向收益和风险目标最靠近原非标产品的固收+产品转移，而固收+基金凭借控 制风险、降低回撤、净值化管理能力强的优势成为优秀的投资标的。

纯债基金市场回顾

2022Q4赎回潮导致纯债规模明显缩水， 随着居民风险偏好的快速下行，纯债基金的规模迅速扩张，2022年前三个季度均保持了较高的增长速度，2022Q4在赎回潮的影响下，纯债基金的规模有所 下降，但并不影响整体扩张趋势。 从梯队具体规模和收益表现来看，Q4单季度收益表现不佳的基金在赎回潮中受影响最大。

编辑：999感冒灵