2023年中教控股分析报告 深耕高等教育和职业教育

一、中教控股：内生外购铸就民办职教龙头地位，财务表现稳健

（一）民办职教龙头，内生外购共筑行业地位

深耕高等教育和职业教育，系我国在校生人数最多的上市中高等职教集团。中教控 股是一家职业教育企业，1999年，于果和谢可滔分别创立江西科技学院和广东白云 学院；2007年，二者开始共同管理和控制这两所院校；2017年，公司进一步获得谢 可滔创办的白云技师学院的控制权，并赴港上市。随后，公司开始其海内外收购进 程。截止2022年8月末，公司分别控股国内/海外高等教育和职业教育学校共12/2所， 业务范围已覆盖中国（8个省份）、澳大利亚和英国，在校生规模超过30万人，是我 国在校学生人数最多的上市高等及中等职业教育集团。

公司业务板块包括高等职业教育、中等职业教育、国际教育三部分。其中，高等职 业教育机构主要在中国提供普通本科课程、普通专科课程及继续教育课程；中等职 业教育机构主要在中国提供中等职业教育文凭课程、高等职业教育文凭课程及技师 文凭课程；国际教育机构主要在海外提供硕士课程研究生证书课程研究生文凭课程、 普通本科课程及本科文凭课程。

（二）股权结构稳定，管理团队行业经验丰富

二位创始人为一致行动人，合持公司63.4%股份。公司创始人及董事会联席主席于 果和谢可滔分别为蓝天信托和白云信托的财产授予人及受益人，于果、谢可滔、蓝 天信托和白云信托为一致行动人，截止2022年8月31日，于果和谢可滔分别通过蓝 天和白云持有公司31.7%股份，合计持有63.4%股份。执行董事兼首席执行官喻恺为 蓝天信托受益人，其持股比例与于果通过蓝天信托所持股权重叠。

创始人行业经验丰富，对中国教育业发展所作出的贡献获广泛认可。二位创始人为 一致行动人，合持公司63.4%股份。于果和谢可滔深耕教育行业，分别拥有逾28/33 年行业经验。其中，于果目前担任第十三届江西省人民代表大会常务委员会委员及 中国民办教育协会副主席等职务，曾获中国国务院颁发全国先进工作者、教育部颁 发全国优秀教育工作者等奖项，谢可滔目前担任中国民办教育协会副会长及监事会 副主席等职务，曾获广东当代民办教育举办人突出贡献奖、中国民办教育协会颁发 中国民办高等教育先进个人等奖项。另外，执行董事喻恺为于果之子、王睿为谢可 滔侄子，二人亦有丰富的行业经验。

（三）高职教育带动收入高增，毛利率表现稳定

营业收入高速增长，高等职业教育为主要收入来源。公司营业收入于2017/18学年（财 年概念，指从2017年9月1日至2018年8月31日，与FY2018表示意思相同，下同）的 13.0亿元稳健增长至2021/22学年的47.6亿元/ YoY+29.2%，年均复合增速高达 38.4%。2022/23学年上半年，公司实现营业收入27.8亿元，同比上升18.0%。分业 务来看，2021/22学年，公司高职/中职/国际教育收入分别为39.3/6.4/1.9亿元，同比 分别+42.5%/-9.5%/-14.1%，国际收入下滑系澳洲入境限制导致新招生人数减少及 澳元兑人民币贬值所致。收入贡献分别为82.7%/13.4%/4.0%，较2020/21学年分别 +7.7pct/-5.7pct/-2.0pct。其中，高职收入增长系其在校学生人数和学费增长所带动， 中职收入下滑系新冠肺炎导致部分地区招生工作中端，影响招生人数所致。

毛利率表现较为稳定，22/23学年上半年费用率回落。2021/22学年，公司毛利率为 57.9%，并于2022/23学年上半年小幅下降至57.4%。公司整体毛利率表现较为稳定， 自2017/18学年起均维持在57%-61%这一区间。费用方面，2021/22学年，公司销售 /行政开支分别为1.7/7.2亿元，同比分别上升1.2%/52.4%，销售/行政费用率分别为 3.6%/15.2%，行政开支上涨主要系学生人数增加、新增一所学校、新校区开始投入 使用并开始确认折旧等原因所致；2022/23学年上半年，销售/行政费用率分别优化 至3.1%/13.9%。

经调整归母净利润稳健增长，利润率保持高位。公司经调整归母净利润从2017/18 学年的6.4亿元上升至2021/22学年的28.6亿元/ YoY+27.3%，年均复合增速为45.6%， 2022/23学年上半年，公司实现经调整归母净利润10.5亿元/ YoY+15.1%。公司归母 净利率水平较高，2021/22学年及2022/23学年上半年分别为60.1%/37.7%。近年来公司ROE呈现提升趋势，资产负债率保持相对稳定。2017/18-2021/22学年， 公司roe从6.1%提升至14.8%，资产负债率及周转率近4年保持相对稳定，该期间， roe提升主要来自净利率的提升。 现金充裕，经营性净现金流表现健康。公司现金余额充裕，截止2022年2月末，拥 有银行结余及现金33.0亿元。2021/22学年，公司经营活动净现金流为27.5亿元。

二、职教行业前景广阔，受重视程度不断提高

我国普通教育体制可分为学历和非学历教育，学历教育包括基础、中职和高级教育。 我国普通教育体制可分为学历及非学历教育，其中，学历教育包括基础教育(包括学 前教育至高中教育)、中等职业教育及高等教育。学历高等教育可由专科学院或大学 提供。学历教育体制为学生提供机会取得中国政府颁发的正式证书，而非学历教育 体制仅让学生就其修读的培训及学习课程取得不获中国政府正式认可的结业证书。

职业教育领域利好政策不断，体现了国家对于职业教育的大力支持。2023年，中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》， 指出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置，坚持服务学生全面发展 和经济社会发展，以提升职业学校关键能力为基础，以深化产教融合为重点，以推 动职普融通为关键，以科教融汇为新方向，充分调动各方面积极性，统筹职业教育、 高等教育、继续教育协同创新，有序有效推进现代职业教育体系建设改革，切实提 高职业教育的质量、适应性和吸引力。2022年，全国人大通过新修订的《职业教育 法》，明确国家鼓励，指导，支持企业和其他社会力量举办职业学校，要求各级政 府将发展职业教育纳入国民经济与社会发展规划，鼓励金融机构通过提供金融服务 支持发展职业教育。

我国教育行业稳健增长，教育/高等教育行业总收入2015-20年均复合增速分别为 8.6%/9.1%。根据教育部数据，我国教育行业的总收入由2015年的36129亿元增加 至2019年的50175亿元，年均复合增速为8.6%；据中国通才招股书援引弗若斯特沙 利文数据，我国教育行业的总收入将进一步增加至2024年的72780亿元，2019-2024 年均复合增速为7.7%。其中，根据中国国家统计局及教育部的资料，中国高等教育 行业的总收入由2015年的9364亿元增加至2019年的13281亿元，复合年增长率为 9.1%；根据弗若斯特沙利文报告，我国高等教育行业的总收入预计将持续增长，于 2024年达到19172亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为7.6%。

我国高等教育机构可被划分为公立和民办机构，民办高等教育机构包括普通专科学 院、普通大学或学院及独立学院。我国高等教育可分为公立高等教育机构（为由中 国国家或地方政府成立及营运的高等教育机构）及民办高等教育机构（其通常由个 人或私人实体成立）。公立高等教育机构的大部分资金来自政府拨款，仅小部分资 金来自学费及其他杂费。与此相反，民办高等教育机构的大部分资金来自学校营运 收入，例如学费及其他杂费。由于政府机构致力建立民办高等教育的监管框架，我 国民办高等教育行业自1990年初起迅速发展。我国民办高等教育机构包括民办普通 专科学院（其向毕业生提供专科文凭）、民办普通大学或学院（其除了提供专科文 凭外，亦可向毕业生提供学士或以上学位）及独立学院（其由非政府机构或个人与 公立大学及学院合营，提供本科课程）。

我国民办高等教育行业总收入稳定增长，2015-19年均复合增速为10.0%。根据教育 部数据及弗若斯特沙利文预测，我国民办高等教育行业总收入由2015年的925亿元 增加至2019年的1356亿元，复合年增长率为10.0%，并预期将于2024年增长至1984 亿元，即2019年至2024年的复合年增长率为7.9%。招生人数和平均年学费齐升。招生人数方面，根据教育部数据，我国民办高等教育 的总招生人数由2015年的178万名增加至2020年的236万名，复合年增长率为5.8%。 学费方面，根据弗若斯特沙利文报告，平均每年学费由2015年的11346元增加至2019 年的14245元，复合年增长率为5.9%，预计于2024年将增至18535元，即2019年至 2024年的复合年增长率约为5.4%。

三、课程优质丰富且注重校企融合，在校生人数+人均学费齐升共促未来增长

公司目前共拥有14所学校，不断通过收购和自建扩大办学规模。截止2022年8月末， 公司拥有国内高等教育和职业教育学校12所，海外高等教育和职业教育学校2所，办 学领域覆盖国内8省及海外2国，不断通过收购和新建校区拓宽版图。收购校区方面， 2021年9月，公司收购四川学校，其前身为一所由985大学共同创办的独立学院，在 中国民办独立学院中排名第一，且2020年高考本科文科、本科理科等录取分数线在 四川省独立学院中名列前茅。

新建校区方面，随着粤港澳大湾区的两个新校园及澳 大利亚的第四校区投入使用，集团的办学容量进一步提升。目前，公司将于广东省 肇庆市在已投入使用的一期和二期校区基础上，扩建第三期新校区，占地面积约为 372亩。同时，澳大利亚国王学院获监管机构批准于新南威尔士州（澳洲第二大城市） 设立新校区；该校区获批第一期国际招生学额1,000人，并已于2022年迎来第一批学 生。这些新校区的落成将进一步扩大公司办学规模。

办学质量和社会声誉再上新台阶，不断加强教学团队能力建设。2021/22学年，公司 各成员学校斩获国际级、国家级和省级奖项约3200项。其中，江西学校连续10年蝉 联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首，并获批立项为硕士层次建设单位， 广州学校获省级教学成果奖一等奖1项、省级普通高校重点科研平台立项1项。教学 团队方面，公司不断加强教学团队能力建设，加大教师教学创新培养力度，打造高素质教师队伍。其中，广州学校的教师发展中心建设项目通过验收成为省级教师发 展中心平台，荣获广东省第十届教育教学成果奖（高等教育类）一等奖；江西学校 获江西省级教学成果奖二等奖3项，首次获得全国教育规划优秀成果奖。

课程选择丰富，专业设置紧贴产业升级和技术变革趋势。2020/21学年，公司提供 169个普通专科课程、359个普通本科课程、14各硕士课程、192个继续教育课程、 182个职业教育课程，课程选择丰富。同时，公司始终围绕国家重大战略，紧密贴合 产业升级和技术变革趋势，在成员学校开设更多紧缺的、符合市场需求的专业，形 成紧密对接产业链、创新链的专业集群。2021/22学年，公司成员学校围绕人工智能、 现代信息技术等专业，在高等职业教育层次共开设了应用型本科专业359个，同比增 加74个；专科专业169个，同比增加60个；开设了继续教育专业192个，同比增加8 个。

公司在校生人数持续突破新高，新学校和校区及校区扩建为规模增长提供了充足容 量。公司在校生人数从2017/18学年的12.1万人上升至2021/22学年的30.4万人/ YoY+26.9%，年均复合增速为25.9%。其中，高职/中职/国际教育在校生人数分别为 24.6/5.5/0.3万人，同比分别+38.7%/-7.6%/13.8%，其中，中职在校生人数下降主要 系疫情影响招生工作所致，随着疫情形势转好，其招生工作有望恢复正常。根据公 司于2022年6月发布的自愿性公告，2022/23学年，公司招生学额获得大幅增长，招 生学额总数于2021/22学年的5.9万上升至2022/23学年的7.8万，同比上升31.9%， 其中本科（不含专升本）/专升本学额总数分别为3.7/2.5万人，分别同比上升 45.8%/70.1%。

学费为公司收入主要来源，人均学费稳健增长。2020/21学年及之前，公司将收入按 服务类型划分为学费、住宿费、配套服务费三部分，其中，学费占比均高于90%， 为收入主要组成部分，学费与住宿费合计占比约为98%-99%；2021/22学年开始， 公司仅披露教育服务费（包含学费和住宿费）和配套服务费两部分，其中教育服务 费占比为99.2%。2020/21学年及之前，我们按学费/在校学生人数测算人均学费，可 得人均学费稳中有升，自2017/18学年的0.70万元/人上升至2020/21学年的1.41万元 /人。

学校课程以就业为导向，校企融合成果丰富。公司积极对接行业，全面推进校企共 建课程，与企业或基金会共建产教学院，实现教学内容与职业标准深度匹配，全面 打通校园教学与实习就业的链条。2021/22学年，获批教育部产学合作协同育人项目 共计84项，校企合作数量达到3475家/ YoY+43%，为社会输送的应用型毕业生人才 6.1万/ YoY+19%。其中，四川学校凭借院士领衔和强大的工科集群优势，成功入选 四川省第十批院士（专家）工作站，成为四川省民办高校中仅有的拥有院士（专家） 工作站的学校。

澳洲学校实现强劲复苏，在校人数增长和校园扩张同步进行。学生人数方面，2022 年第一学期，澳洲学校新生申请人数超过1300人，同比增长63%，较新冠疫情前的 2019年同期增长75%。校园扩张方面，2022年2月，澳洲学校获批于Newcastle设立 新校区，该校区初步获批国际招生学额为1000人，并有望进—步增加至2000人。 Newcastle校区初期提供会计，财务管理，信息技术等领域的学士和硕士学位课程， 并于2022年3月迎来第一批学生。

Newcastle乃新南威尔士州仅次于悉尼的第二大城 市，且澳洲学校乃该地区唯二同时提供学士和硕士课程的高等教育机构。申请澳洲 学校该校区的学生除了可以享受生活成本优势，还将能享受学生签证和毕业后工作 签证的优惠政策。此外，2022年7月，公司完成对悉尼一所职业教育学校澳大利亚 商业学院的收购，该学校可以提供国际学生英语强化课程及职业教育课程，此后， 公司将能在国内及海外双双实现职业教育和高等教育的无缝衔接。

融资16亿港币，以继续通过内生外购扩大学校网络。2023年1月，公司完成新一轮 配售及认购，本次合计配售1.47亿股，相当于配售前总股本的6.17%，配售价格为 10.94港元/股，所得款项净额为约16.0亿港元，将被用于继续扩大学校网络，包括校 园发展及潜在并购项目，以及运用资金用途。

四、盈利预测

核心假设： （1）在校生人数：2023年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代 职业教育体系建设改革的意见》，指出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突 出的位置。高等教育板块是未来公司发展重点，公司办学实力深厚，广州白云校区 已经投入使用，广州应用科技学院肇庆新校区建设顺利推进，内生增长稳健。假设 FY2023/2024/2025公司高等职业教育在校人数同比增长15%/15%/15%；中等职业、 国际教育招生主要跟随行业波动，随着疫情管控放开以及澳洲入境放宽限制，预计 中等职业教育在校人数同比增长5%/5%/5%、国际教育在校人数增长5%/5%/5%。 （2）平均学费：历史上，公司学费呈现稳健小幅增长的趋势。随着公司对并购学校 的管理赋能及口碑提升，假设公司未来学费增长保持以往趋势，预计 FY2023/2024/2025平均学费分别增长2%/2%/2%。

（3）毛利率：公司历史毛利率较为稳定，FY2022略有下滑主要受疫情拖累，预计 将逐渐恢复，假设FY2023/2024/2025毛利率稳定在59.0%。预计FY2023-2025年公司营业收入分别为54.9亿元、63.4亿元和73.3亿元，分别同 比+15.4%、+15.5%和+15.7%；归母净利润分别为20.8/24.4/29.0亿元，对应EPS 分别0.81/0.96/1.14元/股。公司为国内民办职教龙头，提供丰富且紧贴市场需求的专 业，办学实力深厚。公司通过收购和新建校区持续扩大办学规模，持续助力未来成 长。参考可比公司，给予公司FY2023年9倍PE，合理价值为8.22港元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）