2024年康臣药业研究报告：高分红、业绩提速可期，被低估的肾科中成药龙头

1 以肾科为帆多专科综合布局，营收利润实现平稳增长

1.1 “1+6”产品综合布局，全力打造肾科旗舰、多专科领先的一流医药企业

康臣药业集团是一家集研发、生产、营销为一体的现代化制药企业，创立于 1997 年，于 2013 年在香港上市，旗下拥有广州康臣药业有限公司、康臣药业（内蒙古）有限 责任公司、康臣药业(霍尔果斯)有限公司、广西玉林制药集团有限责任公司等下属企业，运营 康臣、玉林等知名品牌，业务遍及 30 多个国家和地区。2023 年，康臣药业集团位列“2022 年 度中药企业 TOP100 排行榜”第 22 位，品牌价值达 112.36 亿元。 康臣药业集团全力打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，并推影像、妇儿、骨伤、皮肤、 肝胆、消化系列品种，拥有丰富的产品组合并持续开展新技术创新、新产品研发；现有 138 个 品种，包括 62 个中药品种，76 个西药品种；其中 33 个品种进入国家基本药物目录，67 个品 种进入国家医保目录。目前，康臣药业集团拥有一家由企业投资建立的“肾病药物研究中心”， 一个“博士后科研工作站”、一个省级“工程技术研究中心”、一个省级“技术创新中心”、一 个省级“企业研究开发中心”、两个省级“企业技术中心”，并与香港浸会大学、澳门科技大学、 南方医科大学等著名高校开展深度的产学研合作。

1.2 公司上市后股权保持稳定，创始人团队产业经验丰富

公司自 2013 年在港交所上市以来，股权结构维持稳定。截至 2023 年年报，公司主席安 猛全资占股的中成发展有限公司持股 24.33%，前执行董事黎倩全资拥有的 Double Grace 持股 15.84%，前非执行董事杨惠波全资拥有的 Guidoz 持股 13.57%。

公司创始人团队产业经验丰富。康臣药业集团董事局主席、总裁安猛在制造、金融保险、 互联网健康、风险投资等领域拥有逾 30 年从业经验；执行董事徐瀚星拥有多年海外体系化的 公共会计学和金融管理学求学及工作经历，以及四大会计师事务所工作经验；执行董事兼首席 科学家朱荃负责集团药物战略发展方向，从事医药研究工作逾 50 年。

1.3 财务情况：康臣分部业绩保持平稳增长，玉林制药 2018~2020 年业绩承压后 已逐步恢复

公司近十年营收利润整体实现平稳增长。康臣药业 2014~2023 年营业收入及扣非后归母 净利润实现平稳增长，营收复合增长率为 15.09%，扣非后归母净利润的复合增长率为 15.07%。 2023 年，公司整体实现销售收入约 25.9 亿元，同比增长约 10.7%；实现扣非归母净利润 7.17 亿元，同比增长 13.19%。

从业务分部来看： （1）康臣药业分部 2023 年销售收入约 22.0 亿元，同比增长约 10.8%，其中肾科药物销 售收入约为 17.4 亿元，同比增长约 11.0%；龙头产品尿毒清颗粒实现销售收入约 16.5 亿元， 同比增长约 10.2%，稳居肾病口服现代中成药品类领先地位；益肾化湿颗粒实现销售收入约 0.9 亿元，同比增长约 25.5%，保持快速增长。妇儿药物销售收入约 2.9 亿元，同比增长约 22.7%， 保持快速增长。医用成像对比剂销售收入约 15.6 亿元，同比略为减少 4.6%，主要系碘帕醇未 参与集采导致收入短期承压。 （2）玉林制药分部 2023 年销售收入约 4.0 亿元，同比增长约 10.2%，利润约 0.4 亿元， 已连续三年实现了恢复性盈利。玉林制药加大产品在医院内推广的力度，积极开拓日、韩、澳、 新等市场。

2018-2020 年玉林制药分部业绩短期承压后逐步恢复。自 2015 年集团收购玉林制药分部 后，玉林制药赋能康臣药业持续贡献收入。在经过 2016 年、2017 年、2018 年连续三年的高速 增长后，玉林制药分部在 2019 年遇到非处方药市场环境发生变化及竞争加剧，2019 年玉林制 药分部销售收入约为 3.2 亿元，同比下降约 48.1%。为适应该等变化，集团对营销市场进行了全面改革整顿，理顺价格体系，梳理优化营销渠道，从整体顶层设计的再造到架构重塑，从人 员调整到市场调整，从产品归类调整到制度流程优化。经过整顿和调整，渠道、终端和价格秩 序逐步恢复，2020 年市场调整初显成效（2020 年实现销售收入 2.54 亿元，同比下降 22.54%， 降幅开始收窄），2020-2023 年玉林制药分部毛利润企稳回升，至 2023 年增长至 2 亿元（同比 增长 6%）；2021 年起玉林制药分部贸易应收账款由正转负，系预收货款大于实际应收货款所 致，支撑玉林制药分部收入持续改善；此外 2021-2023 年玉林制药分部经营性现金流持续回 升。

2 产品：肾科龙头地位稳固，妇儿快速增长，影像、玉林稳健向上

2.1 产品概览：打造肾科为核心的“1+6”多专科产品格局

公司于初创期的核心产品为尿毒清颗粒和钆喷酸葡胺注射液，其中尿毒清颗粒为国内首 个用于治疗慢性肾功能衰竭的现代中成药，钆喷酸葡胺注射液为国内首个核磁共振医用成像对比剂，两个产品皆在其细分市场排名前列。公司于 2015 年收购玉林制药，新增骨科、皮肤、 肝胆等产品线。截至目前，康臣药业全力打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，并推影像、 妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列品种，拥有丰富的产品组合并持续开展新技术创新、新产 品研发；现有 138 个品种，包括 62 个中药品种，76 个西药品种；其中 33 个品种进入国家基 本药物目录，67 个品种进入国家医保目录。

2.2 肾科：尿毒清颗粒保持肾科口服中成药龙头地位，益肾化湿颗粒拓展空间大

尿毒清颗粒为公司独家产品，是国内首个用于治疗慢性肾功能衰竭的现代中成药。尿毒清 颗粒于 1998 年开始生产销售，2009 年纳入国家医保目录（乙类），2012 年 9 月纳入国家基药 目录，2017 年升级为国家医保目录（甲类）。 从销售情况来看，尿毒清颗粒在 2008 年即在中国肾病药物市场排名第二，市占率达到 11.8%，并保持持续较快增长，2010-2020 年收入 CAGR 达到 17%，且在集采前的 2021-2022 年 分别达到 16.7%、14.4%的稳健增速。

我们认为，尿毒清颗粒常年保持较快增长的原因主要为： （1）慢性肾脏病用药需求潜在挖掘空间大，中药诊疗已成为不可或缺的补充治疗手段 慢性肾脏病患病率较高，知晓率低，透析治疗费用高。据资料统计，CKD（慢性肾脏病） 全球人群患病率已高达 14.3%，全球约 8.5 亿患者。我国 18 岁以上人群 CKD 患病率约为 10.8%， 据 2012 年全国 CKD 流行病学调查报道，我国 CKD 患病率达 10.8%，据此估算我国成年 CKD 患 者约 1.2 亿，且目前中国 CKD 患者中，只有 10%患者知晓。根据中国中西医结合学会肾脏疾病 专业委员会 2022 年学术年会数据，我国每年为透析患者支付的医疗费用高达 1000 亿人民币 以上，相当于我国年卫生费的 5.9%。

中药诊疗在改善 CKD 患者临床症状、降低血肌酐，防治 CKD 进展方面具有优势，已成为 不可或缺的补充治疗手段。慢性肾病根据病情严重程度分为五个阶段，其中第二至第五阶段的 患者被归类为慢性肾功能衰竭患者，目前没有药物可以治愈慢性肾功能衰竭，所有肾病药物皆 是延缓慢性肾功能衰竭的恶化。目前 CKD 西医治疗包括控制原发病，改变生活方式、控制高血 压、高血糖等危险因素，抑制肾素血管紧张素系统的过度激活，防治并发症等，然而这些措施 并不能完全控制肾功能不全进展，特别是对 CKD3-5 期患者，尚缺乏有效的措施以延缓肾功能 恶化。中医学无“慢性肾脏病”病名，根据临床表现可归于“水肿” “虚劳” “关格”等疾病范畴。 目前基本认同 CKD 病机分为本虚和标实两方面，本虚证以脾肾气虚、气阴两虚多见，标实证以 血瘀和湿热多见。针对上述病机采用相应的中药治疗，可改善 CKD 患者临床症状、降低血肌 酐，在防治 CKD 进展方面具有一定优势，尤其针对病情平稳的门诊患者，中成药已经成为 CKD 一体化治疗方案不可或缺的补充治疗手段。

（2）尿毒清颗粒作用机理明确，拥有高品质循证医学证据

由陈香美院士等 2017 年发表的 1 篇关于尿毒清颗粒治疗 CKD 的全国多中心随机双盲安慰 剂对照研究，是目前唯一 1 个针对尿毒清颗粒治疗 CKD3-5 期的多中心随机双盲安慰剂对照研 究证明,尿毒清颗粒能够有效减缓血肌酐上升速度,减缓 eGFR 下降速度,延缓慢性肾脏病进展。 除此以外,尿毒清颗粒同步开展系统生物学研究,由清华大学罗国安教授领衔开展的系统生物 学研究,研究结果表明:尿毒清颗粒通过作用于 MAPK、T cell receptor､JAK-STAT､TGF-β及细 胞因子及受体相互作用 5 条信号通路上的 17 个靶点发挥作用,揭示尿毒清颗粒通过多途径､多 靶点,调节机体免疫功能､抑制炎症反应､减少细胞凋亡､抑制肾脏纤维化从而产生肾脏保护作 用,延缓慢性肾脏病的进展。

2021 年 3 月 4 日《中成药治疗慢性肾脏病 3-5 期(非透析)临床应用指南(2020)》在《中 国中西医结合杂志》网络首发,该指南是由国家中医药管理局批复立项,中国中药协会承担的 《中成药治疗优势病种临床应用指南》标准化项目首批 14 个指南之一。尿毒清颗粒成为指南 中唯一“强推荐”级中成药。

2022 年尿毒清颗粒被广东联盟纳入集采，降价 14%，降幅温和，公司积极参与集采，在维 护好价格体系的同时，重点开发未覆盖的地区和医院，2023 年在集采省份大都实现了销售金 额的同比正增长，2023 年尿毒清颗粒收入增速为 10.2%；公司也加大降本增效，在生产、物 流、管理、销售成本等方面进行一系列优化和改善，2023 年生产中心较好完成了集采首年尿毒清颗粒生产的统筹规划，保障“以价换量”的顺利落地，且新疆霍尔果斯基地二期生产线工 程项目建设如期开工，顺利投产后将大幅提升尿毒清颗粒产能。从盈利能力来看，2023 年公 司整体毛利率同比下滑 1.1pct 至 74.2%，此为集采降价叠加原材料采购价格上升的综合影响 结果，集采降价对品种盈利能力的影响并不大。后续随着未覆盖医院的进一步开发和产能提 升，我们认为尿毒清颗粒仍能保持 10%左右的稳健增长。

益肾化湿颗粒早期积累较多循证医学证据，后续有望保持快速增长： 为了增加肾病药物，公司于 2009 年推出益肾化湿颗粒，来源于经典名方《升阳益胃汤》， 能有效降低尿蛋白，保护肾功能，其主要用于治疗慢性肾小球肾炎及减轻蛋白尿症。受益于尿 毒清颗粒的市场知名度以及公司已建立的销售网络，益肾化湿颗粒自上市后保持快速增长， 2010-2013年营业额从0.01亿元快速增长至0.09亿元，且2013-2020年收入CAGR达到23.46%。 益肾化湿颗粒于 2019 年进入医保目录，收入增速加快，2021-2023 年收入增速达到 25%以上。 公司也持续开展益肾化湿颗粒的循证医学证据积累，多项临床 Meta 分析的研究结果证实益肾 化湿颗粒在慢性肾脏病、慢性肾小球肾炎、糖尿病肾病等均能有效降低尿蛋白，保护肾功能， 并且可以有效提升临床有效率，改善患者临床症状和体征，目前益肾化湿颗粒已获多部指南、 共识、教材推荐，我们认为其有望保持较快增长。

2.3 妇儿：右旋糖酐铁口服液转换规格后开发医院加速，2023 年医保限制取消后 有望保持快速增长

妇儿核心单品为右旋糖酐铁口服液（OTC），用于治疗因营养不良以及于怀孕期及青春期产 生的慢性贫血及缺铁性贫血，为内蒙古康源药业于 2006 年获批生产的新药，康源药业于 2009 年 10 月被公司收购，现为康臣内蒙古的全资子公司。 右旋糖酐口服液相较其他治疗药物对铁的吸收性更高，且安全性高，口感更好，可提高服 用依从性。儿童缺铁性贫血是一种比较常见的儿童营养缺乏症，主要是由于体内缺铁，导致血 红蛋白合成减少，对细胞代谢功能产生影响而出现相关症状，可出现食欲不振、精神萎靡等症 状，影响儿童的生长发育，导致神经系统的发育障碍等，严重的贫血会导致心率加快，甚至心 力衰竭，为了促使儿童健康生长发育，需要及早诊断和纠正儿童缺铁性贫血。在以往的临床治 疗中，对于缺铁性贫血的儿童通常用硫酸亚铁口服液或其他补铁药物治疗，虽然有一定的防治 效果，但硫酸亚铁服用可带来一定的副作用，不利于提高患儿治疗的依从性；而右旋糖酐口服 液中含有的氢氧化铁和葡聚糖的复合物，使儿童能够更好地吸收铁，且不良反应少，安全性高， 口感更好，可提高服用依从性，具有更好的临床疗效。

公司销售团队积极开发右旋糖酐铁口服液，取得优质成效，医保解限为后续增长奠定基 础。右旋糖酐铁口服液自 2015 年从代理销售转换为自营销售以来，依托公司覆盖全国的销售 服务网络和专业的学术推广团队，销售收入于 2018 年突破 1.12 亿元。2018 年右旋糖酐铁口 服液进入国家基药目录，2019 年进入国家医保目录（限儿童缺铁性贫血），由此成为唯一进入 国家基药目录+国家医保目录的口服液补贴剂，也促进妇儿收入 2019 年收入增长 30.4%。公司 于 2021 年通过利用品牌城市会打造产品品牌力、进入儿科用药指南、抢占妇产科预防性补铁 患者等组合营销策略，打破了单产和覆盖偏低的「双低」瓶颈，2022 年重点推 10ML 大规格产 品转换工作，更加契合临床指南推荐剂量，未开发医院通过大规模转换开发，已开发医院持续 提量，在 2022 年上半年销售收入几乎无增长的情况下，2022 年下半年实现近 30%的同比增长， 2023 年上半年更实现近 40%的同比增长，2021-2023 年妇儿收入增速分别达到 14%、16%、23%， 呈现增长加速态势。2023 年新版医保目录取消了右旋糖酐铁口服液“限儿童缺铁性贫血”的 医保限制，为后续增长再添动力。

2.4 影像：钆喷酸葡胺市场地位稳固，碘帕醇未参与集采导致收入承压，后续新品 上市后将提供增长动力

影像核心单品为钆喷酸葡胺注射液，公司是国内首家取得核磁共振医用成像对比剂的新 药证书的制药公司，公司在 1993 年取得新药证书，1995 年获得生产批文，1998 年开始销售。 钆喷酸葡胺注射液自 2009 年纳入国家医保目录，2012 年公司的钆喷酸葡胺注射液以零售额计 市占率为 17.1%，在中国核磁共振医用成像对比剂市场中排名第 3，后续年度维持公司在磁共 振成像对比剂产品线的稳固地位，根据药渡数据，2022 年钆喷酸葡胺注射液市场格局中，康 臣药业市占率为 31.81%，排名仅次于北陆药业（市占率 35.7%）。 2019 年 11 月 15 日，碘帕醇注射液新品「康乐显」上市发布会在北京举行，公司正式进 入 CT 对比剂领域。2020 年公司在广东、山东、辽宁、湖南及广西等多个省份成功召开碘帕醇 上市会议，加大新品推广。2022 年碘帕醇注射液纳入第七批药品集采目录，公司未能参与， 导致 2023 年影像收入下滑 4.6%。 目前，公司储备了多个影像产品，根据药智数据，碘克沙醇注射液于 2023 年 2 月申请 ANDA，碘普罗胺注射液于 2023 年 4 月申请 ANDA，有望为公司提供后续增长动力。

2.5 研发：公司储备较多肾科、影像新品，提供后续增长动力

为了巩固肾病市场的龙头地位，公司采取“自主研发+外联合作+研发创新联合体”模式， 在肾科积极布局中药创新药、小分子创新药和仿制药，实现 CKD1-5 期全覆盖，积极探索肾病 中西医结合治疗新模式。 肾科管线方面，共有 9 个项目在推进。其中，治疗糖尿病肾病的中药创新药 SK-01 黄芪散 微丸 II 期临床出组 100%，新一代治疗尿毒症瘙痒症一类新药 SK-07 注射液已获得药物临床试 验批准通知书，治疗肾性贫血的仿制药 SK-03 罗沙司他胶囊已提交注册申报。 影像管线方面，碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液皆有望最快在 2024 年上市，2 个 MRI 造影剂预计最快 2025 年上市，为业务增长提供新动力。

3 公司亮点：高分红+现金充足+业绩稳健向上

（1）公司自 2014 年起每年高分红，现金充足

公司自 2014 年起连续每年进行现金分红，股利支付率保持在 30%，2023 年更是达到 42.68%， 股息率达到 9.43%。公司于 2024 年 5 月 13 日发布公告称，公司将于 5 月 24 日举行董事局会 议以审议并批准特别股息的宣发。公司经营现金流净额稳健，拥有充足现金，截至 2023 年底 现金余额达到 35.8 亿元人民币（含大额存单）。

（2）玉林制药 2021-2023 年业绩恢复增长，尿毒清集采影响有限，后续业绩稳健向上

玉林制药在 2019 年遇到非处方药市场环境发生变化及竞争加剧，导致收入同比下降约 48.1%，后续集团经过整顿和调整，渠道、终端和价格秩序逐步恢复，2021-2023 年收入保持 10%+增速，连续三年实现了恢复性盈利，保持稳健向上增长态势。 肾科方面，2022 年尿毒清颗粒被广东联盟纳入集采，降价 14%，降幅温和，公司积极参与 集采，2023 年在集采省份大都实现了销售金额的同比正增长，2023 年尿毒清颗粒收入增速为 10.2%，且集采降价对品种盈利能力的影响并不大，后续随着未覆盖医院的进一步开发和产能 提升，我们认为尿毒清颗粒仍能保持 10%左右的稳健增长。且公司加大推广益肾化湿颗粒，益肾化湿颗粒早期积累较多循证医学证据，2021-2023 年收入增速达到 25%以上，后续有望保持 快速增长。 妇儿方面，右旋糖酐铁口服液在 2022 年通过改大规格，更加契合临床指南推荐剂量，实 现 20%+增长，2023 年底新版医保目录取消了右旋糖酐铁口服液“限儿童缺铁性贫血”的医保 限制，为后续增长再添动力。 影像方面，钆喷酸葡胺市场地位稳固，收入保持个位数稳健增长，2023 年由于碘帕醇未 参与集采导致收入短期承压，但 2024 年将无集采前高基数影响，且碘克沙醇注射液、碘普罗 胺注射液皆有望最快在 2024 年上市，2 个 MRI 造影剂预计最快 2025 年上市，为业务增长提供 新动力。 由此，我们认为公司后续业绩稳健向上。

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