2023年中教控股研究报告 办学质量高，资金实力强

投资分析

民办高教龙头，深耕学历职教。公司 17 年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头，旗 下拥有 14 所学校，包括 2 所技师学院、8 所本/专科、2 所中专和 2 所国际教育学校（伦敦 里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等 9 个城市、英国与澳大利亚。公司 旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至 22 年 8 月 末，集团在校生人数达到 30.45 万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的 公司。

自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位。公司自建学校美誉度高，其中江西科技学院连续 10 年蝉联“民办院校综合竞争力排行榜”榜首，广东白云学院连续 12 年蝉联“广东省民办高 校竞争力十强”第一名。上市后集团积极通过并购扩张学校版图，先后并购 10 所学校，包 括 6 所本/专科、2 所中职、1 所技师学院以及 1 所海外高等院校。 办学质量高，资金实力强。公司全面推进产教融合，22 年校企合作数量达到 3,475 家、同 增 43%，输送应用型毕业生人才 6.1 万、同增 19%。在产教融合的推进下，集团旗下学校 就业落实率较高，20年受疫情影响有所下滑，21年就业率均在88%以上，夯实学校品牌， 提升招生吸引力。截至 22 年 8 月末，集团货币现金余额为 47.9 亿元，账面资金充裕，且 集团实际借款利率处于较低水平。

量价齐升，成长可期。受益于专升本扩招，公司招生学额翻倍式增长，已由 19/20 学年的 3.0 万增长至 22/23 学年的 7.8 万，CAGR 达 38.1%。在校生总人数高增长，18~22 年，在 校学生人数由 12.1 万人增长至 30.4 万人，CAGR 达到 25.9%。在营利性民办学校收费市 场化的背景下，公司平均学费近年稳步增长，自 18/19 学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的 1.4 万元，CAGR 达 11.3%。 净利润高增长，盈利能力强。公司归母净利润由 19 年的 5.9 亿元增至 22 年的 18.5 亿元， CAGR 达 46.0%。20 年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响 一次性退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。

民办高教行业政策鼓励，增长稳健。民办高教的政策导向十分清晰，特别是在选择营利性 以及完成独立学院转设后，潜在政策风险较小。我国民办高教行业收入规模持续增长，总 收入由 16 年的1024亿元增至20年的1415亿元，CAGR达8.4%，弗若斯特沙利文预计 25 年将达到2174亿元。高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长，“十四五”规划提出， 35 年高等教育毛入学率达到 65%。同时，假设平均 18 岁开始进入高等教育阶段，05~17 年出生人口均超过1500万人，且稳中有增，可见高等教育的基数在 2035 年前是十分稳定 的。我们认为，国家提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内 生增长。

中教控股：民办高教龙头，深耕学历职教

民办高教龙头，深耕高等职业教育。公司 17 年在香港联交所上市，是民办高等教育的龙头， 旗下拥有 14 所学校，包括 2 所技师学院、8 所本/专科、2 所中专和 2 所国际教育学校（伦 敦里士满大学为合作办学），覆盖我国南昌、广州、海口等 9 个城市、英国与澳大利亚。公 司旗下所有本科均为应用型本科学校，因此也属于学历职业教育细分领域。截至 22 年 8 月 末，集团在校生人数达到 30.45 万人，是我国已经上市的民办高教中在校学生人数最多的 公司。

创始人为民办高教先驱。于果先生于 90 年代末推动了《民办教育促进法》的出台，曾任第 九、十、十一届人大代表，现任中国民办教育协会副主席、第十三届江西省人大常委。谢 可滔先生于 1989 年投身民办教育，连续 9 年担任中国民办教育协会副会长，第十二届广东 省人大代表、第十届广东省政协委员。公司通过 VIE 架构在港股上市，截至 23 年 1 月两位 创始人各持股 29.4%，为一致行动人和控股股东。

中教控股：自建学校美誉度高，并购巩固龙头地位

上市时拥有 2 所本科学校和 1 所技师学校。1999 年两位创始人于先生和谢先生分别成立江 西科技学院和广东白云学院，并于 07 年签订合作协议，对两所学校进行共同管理和控制。 白云工商技师学院为谢先生创办，集团于 17 年 8 月取得学校控制权。其中，江西科技学院 连续 10 年蝉联中国科教网“民办院校综合竞争力排行榜”榜首，广东白云学院连续 12 年 蝉联广东省社会科学院评定的“广东省民办高校竞争力十强”第一名。

上市后积极并购，扩张学校版图。上市后集团积极通过并购扩张学校版图，先后并购 10 所 学校，包括 6 所本/专科、2 所中职、1 所技师学院以及 1 所海外高等院校。其中包括“全 国民办本科高校（含独立学院）第 1 名”的广州应用科技学院，“2022 软科中国民办高校 中西部第一”的成都锦城学院。独立学院全部完成转设。公司旗下原有的 4 所独立学院已经全部转设为独立设置的本科学校，分别命名为广州应用科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院、成都锦城学院。选营工作稳步推进中。公司旗下学校分类登记选择营利性的工作正在稳步推进中，其中江 西科技学院已于 22 年 2 月成功选择为营利性民办学校。

中教控股竞争优势：办学质量高，资金实力强

产教融合铸就业优势，品牌、招生正向循环。全面推进产教融合：（1）与企业或基金会共 建产教学院，教学内容与职业标准深度匹配，22 年获批教育部产学合作协同育人项目共计 84 项；（2）订单班：企业和学校共同选拔学生参加订单班，学校根据企业特定需求量身订 制学生培养计划，如江西科技学院与华为开展联合培养的“现代学徒制”订单班，每年定 向培养二个订单班。22 年集团校企合作数量达到 3,475 家、同增 43%，输送应用型毕业生 人才 6.1 万、同增 19%。在产教融合的推进下，集团旗下学校就业落实率较高，20 年受疫 情影响有所下滑，21 年就业率均在 88%以上，夯实学校品牌，提升招生吸引力。

办学质量高，课程丰富。集团旗下学校办学质量高、知名度较高，江西科技学院连续 10 年 蝉联中国科教网民办院校综合竞争力排行榜榜首，并获批立项为硕士层次建设单位；成都 锦城学院在“2022软科中国民办高校排名”中位列全国第五、中西部第一；21年广东白云 学院在“粤港澳大湾区最好大学（民办）排行榜”中位列第一；海口经济学院为全国首家 被评为省级示范应用型本科高校的民办高校。截至 2022 年 8 月，在高等职业教育层次共开设了普通本科专业 359 个，专科专业 169 个，继续教育专业 192 个，覆盖了绝大多数高等 教育课程，为学生提供了丰富的课程选择。

学校区位优势显著，毛入学率仍有较大提升空间。学校主要布局于成渝双城经济圈、粤港 澳大湾区、海南自贸区三大产业集群区域，经济发展迅速且高质量人才需求旺盛。广东、 重庆、山东等地人均 GDP 处于全国相对领先位置，但高等教育毛入学率中等偏下，其中广 东、重庆等省份高等教育毛入学率低于全国水平，仍有较大提升空间。

资金实力强，并购成功率高。截至 22 年 8 月末，集团货币现金余额为 47.9 亿元，账面资 金充裕，且集团实际借款利率处于较低水平。23 年 1 月完成新一轮配售，合计 1.47 亿股， 主要用于扩大学校网络（包括校园发展以及潜在的并购项目），以及营运资金用途。18~21年，公司分别收购 4/3/2/1 所院校，并购节奏按部就班，且均顺利完成，22 年并购速度趋 缓主要由于一二级市场估值倒挂所致。平台化管理为并购标的赋能，体现公司的整合能力。着力打造智慧精品课程平台、协同招 聘平台、教师及管理人员培训平台等，在教学质量、学生发展与就业、招生以及财务等一 系列方面实现了平台化管理，提升了教学质量与运营效率。如郑州城轨学校、西安铁道学 院、广州松田职业学院和重庆翻译学院在并购后在校生人数有显著提升。

中教控股经营分析：量价齐升，成长可期

学额&容量增加，带动在校生人数高增长

主要招生渠道为高考、高职单招及成人高考。本科主要招生渠道为高考，专科招生渠道为 高考与高职单招，继续教育主要招生渠道为成人高考。受益于专升本扩招，招生学额翻倍式增长。本专科招生人数受学额限制，需要每年地方教 育部门的审批。公司招生学额总数已由 19/20 学年的 3.0 万增长至 22/23 学年的 7.8 万， CAGR达38.1%，其中专升本学额受益于教育部扩大专升本招生规模而迅速释放，自20/21 学年的 0.8 万增长至 22/23 学年的 2.8 万，CAGR 达 71.5%。

新建校区不断扩大容量。广州应用科技学院肇庆校区二期建设已于近期竣工。广州应用科 技学院三期（372 亩）及澳大利亚国王学院新南威尔士州新校区未来的落地将进一步扩大 办学规模。 在校生总人数高增长。18~22 年，在校学生人数由 12.1 万人增长至 30.4 万人，CAGR 达 到25.9%，其中高等教育分部在校生人数复合增长率为40.7%。19/20学年进军国际教育， 截至 2022 年 8 月，国际教育分部在读人数达 3431 人。

学费提价顺畅

营利性民办学校收费市场化。民促法修订前，规定学历教育民办学校的收费实行审批制， 由学校根据办学成本测算，确定收费标准，报物价部门批准。16 年《民办教育促进法》修 正案中明确提出了营利性民办学校收费实行市场调节，江西、广东等多个省份陆续放开对 营利性民办学校收费的审批，趋于市场化。学费稳中有增。平均学费近年稳步增长，自 18/19 学年的 1.0 万元增至 21/22 学年的 1.4 万 元，CAGR 达 11.3%，其中 19/20 学年学费大幅增长主要是山东泉城学院、重庆翻译学院 以及国际教育加入集团，学费较高所致。

财务分析：内生外延共促高增长

高等职业教育带动收入高速增长。收入自 18 年的 13.0 亿增长至 22 年的 47.6 亿元，CAGR 达 38.4%，其中高等职业教育收入自 18 年的 9.3 亿元增长至 22 年的 39.3 亿元，CAGR 达 43.4%，收入占比提升至 22 年的 82.7%。20~22 年，由于并购较少，收入增长主要为内生 驱动。22 年，高等职业教育收入同增 42.5%，而中等职业教育和国际教育收入受 22H1 疫 情影响（国内部分地区中职招生工作暂停，澳大利亚入境限制）而同比减少。9 成以上收入由学费构成。学费占收入比重超过 90%，为主要收入来源。22 年披露口径变 化，教育服务收入（学费+住宿费）占比同比提升 0.3pct 至 99.2%。

毛利率较高，在 58%左右。公司毛利率较高，在 58%左右，22 年成本中包含 0.34 亿元独 立学院合作费用（21 年为 0.69 亿元），目前集团下所有独立学院均已转设成独立设置的本 科学校，在转设前录取的学生全部毕业后，则不再有合作费用，我们预计未来毛利率将提 高。集团费用总体控制良好。销售费用率控制良好，22 年同减 1.0pct 至 3.6%。财务费用率提升，主要是因为长期借款由 20 年 8 月末的 23.9 亿元逐年增加至 22 年 8 月末的 70.6 亿元， 利息支出增加。22 年管理费用率同比提升 2.3pct 至 15.2%。

净利润高增长，盈利能力强。归母净利润由19年的5.9亿元增至22年的18.5亿元，CAGR 达 46.0%。20 年净利率大幅下降，主要是因为并购标的净利率较低，且受疫情影响一次性 退还住宿费，21 年净利率迅速回升至 40%，22 年同比提升 0.7pct 至 40.7%。

职业教育：政策鼓励，增长稳健

职业教育一直是政策鼓励的方向

近年来，国家多次发文鼓励现代职业教育的发展，特别是在 22 年 12 月发布的《关于深化 现代职业教育体系建设改革的意见》中明确提出“优先选择新一代信息技术产业、高档数 控机床和机器人、高端仪器、航空航天装备、节能与新能源汽车、新材料、生物医药等重 点行业和重点领域,…支持龙头企业和高水平高等学校、职业学校牵头，组建学校、科研机 构、上下游企业等共同参与的跨区域产教融合共同体…向行业企业员工开展岗前培训、岗 位培训和继续教育”。可见高端制造和服务这些符合产业升级趋势的重点领域的职业教育有 望充分受益。

营利性选择仍在推进，中教控股独立学院均已转设完毕

对于民办高教的政策担忧逐步缓解。16 年《民办教育促进法》修订，21 年国务院出台《民 办教育促进法实施条例》，其中提到：（1）非义务教育阶段民办学校的关联交易，在公开、 公平、公允的原则和不损害国家、学校、师生利益下可以依法展开，明确了高等教育阶段 关联交易的合法性，消除了市场对于民办高教 VIE 架构的担忧。（2）民办学校控股股东和 实际控制人变更，应当报主管部门备案，明确了收购并购的具体实施细则以及法律上的可 行性。由此可见，民办高教的政策导向还是十分清晰的，特别是在选择营利性以及完成独 立学院转设后，潜在政策风险较小。

各省营利性选择仍在推进，进度各异。16 年《民办教育促进法》修订时，规定“非义务教 育阶段民办教育举办者可自行选择设立非营利性或者营利性民办学”，国务院配套出台了 《鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》，规定地方各级人民政府制定 出台实施意见和配套措施进行营利性选择的分类登记，目前全国除少数省市外，其余均明 确规定完成分类登记工作的时间，大部分要求在 22 年前完成选营选非工作，目前各省份进 展情况各异，但整体正在推进过程中。22 年 10 月下旬，黑龙江民办高校选营选非结果落地，新高教集团旗下哈尔滨华德学院和中国科培旗下哈尔滨石油学院成功转为营利性民办 学校。江西省也在稳步推进，中教控股旗下江西科技学院成功完成营利性转设。

公司旗下独立学院已全部完成转设。根据教育部 22 年 9 月公布的《2021 年全国教育事业发 展统计公报》，全国共有 164 所独立学院，仍有部分独立学院未完成转设，最近一次教育部 公示独立学院转设是在 21 年 6 月，目前上市高教集团中中教控股、新高教集团旗下独立学 院已全部完成转设，进度居前。通常民办高教集团需向大校支付一次性“分手费”，之后便 不必向大校每年支付管理费（根据《独立学院转设：必要性、困境及路径设计》，通常为学 费收入的 15~30%），因此独立学院转设有望带来盈利能力的提升。另外，根据教育部 20 年 5 月发布的《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，“对按期完成转设的举办高校 和转设后独立设置的学校，在招生计划等方面给予倾斜支持”，因此，我们预计，转设后的 学校有望迎来学额的稳定增长。

持续受益于毛入学率提升和稳步提价

民办高教行业增长空间广阔。我国民办高教行业收入规模持续增长，总收入由 16 年的 1024 亿元增至 20 年的 1415 亿元，CAGR 达 8.4%。根据中国通才教育招股书援引弗若斯 特沙利文报告，预计民办高教行业规模 25 年将达到 2,174 亿元。高等教育逐渐成为应届生就业的硬门槛。20 年，我国劳动年龄人口平均受教育年限为 10.8 年，新增劳动力平均受教育年限达到 13.8 年，并且新增劳动力群体中有 53.5%的人受过高 等教育，这说明对于初次进入劳动力市场的年轻群体而言，至少需要具有“二年制”大专学 历（如五年一贯制大专）才能到达平均水平，高等教育已然成为迈入劳动力市场的硬门槛。

高等教育毛入学率不断提高，带动学额增长。“十三五”期间，我国高等教育毛入学率从 15 年的 40%提升至 20 年的 54.4%，实现了从大众化阶段向普及化的跨越。“十四五”规划和 《中国教育现代化 2035》提出，2025 年高等教育毛入学率达到 60%，2035 年高等教育毛入 学率达到 65%。同时，假设平均 18 岁开始进入高等教育阶段，05~17 年出生人口均超过 1500 万人，且稳中有增，可见高等教育的人口基数于 2035 年前十分稳定。我们认为，国家 提升毛入学率的目标将带来各高校学额的增加，驱动民办高教集团内生增长。

学费具备提价空间。15 年后，民办高校收费逐渐市场化，实行备案制，学费、住宿费标准 由学校自主确定，抄送价格主管部门、教育行政部门，并向社会公示后执行。19 年我国民 办高教平均学费达 1.4 万元，15~19 年复合增长率达 5.9%，学费有望继续保持高速增长。市场集中度低，公司为民办高教龙头。我国民办高教市场竞争格局分散，以在校人数为口 径计算民办高教公司的市占率，中教控股以 3.60%的市占率位列第一，希望教育、新高教 集团和民生集团的市占率分别为 2.74%、1.70%和 1.20%。

盈利预测

收入及毛利率：随着在校生人数以及学费的不断提升，22年公司实现收入 47.6亿元、同增 29.2%，基于对公司教育服务费及配套服务的收入测算，我们估计 23/24/25 年收入 55.5/64.0/72.0亿元、同增 16.6%/15.4%/12.5%，其中教育服务收入 55.1/63.6/71.5 亿元、 同增 16.6%/15.5%/12.5%。

净利润及 EPS：22 年实现归母净利润 18.5 亿元、同增 27.8%，我们估计 23/24/25 年归母 净利润为21.4/24.7/28.2亿元，同比增长15.9%/15.6%/14.0%，对应EPS为0.84/0.97/1.10 元或 0.96/1.10/1.26 港元（假设汇率为 1HKD=0.88RMB）。 绝对估值法——DCF 估值：无风险利率使用十年期国债收益率 2.90%，市场预期收益率使 用 01-21 年恒生指数年化收益率 11.6%。beta 使用 2022/03/01~2023/02/28 希望教育、民 生教育、新高教集团三家上市高教公司平均 beta 1.29，根据 CAPM 模型计算得权益成本为 14.2%。债务成本使用最新 1 年期贷款市场报价利率 3.65%，税率 12%，计算得 WACC=13.1%；取永续增长率 1.5%，计算得每股价值 13.71 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）