科德教育：以龙门教育为基，发展现代职业教育

聚焦现代职业教育。科斯伍德于 03 年成立，20 年完成对龙门教育全部股权收购后，更名 为科德教育。公司自 2017 年收购龙门教育以来，一直聚焦现代职业教育，目前已布局中 等职业教育、全日制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，为学生提供升学和职业 发展综合解决方案，符合国家支持现代职业教育发展及产教融合的政策导向。

深度绑定龙门教育创始人和核心管理层。吴贤良先生为公司实际控制人、董事长及总经 理，持股比例达 27.57%。与龙门教育高管深入绑定，马良铭先生为龙门教育创始人，持 股比例达 9.0%；董兵先生为公司董事、西安龙门补习学校校长，持股比例 2.43%。

业务介绍：中职与复读培训为主，AI+教育构筑第二成长曲线

一、全日制复读学校

定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。依托 20 多年对中高考补习的研究与实践，坚持“三分靠教师教，七分靠老师管和学生学”的教学理 念，创立“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”的龙门“5+”教 育模式。为了在新冠疫情期间降本增效，缩减 2 个校区，目前拥有 3 个中高考复读校区，未来有望逐步恢复教学产能。

建立了高素质、高效率的管理团队和经验丰富的研发团队，核心成员具备多年的教育行 业经验，结合中高考课程标准及教学实际，编写适合各学段各层次学生学情的校本教材， 优化更新课程内容，持续提升教学质量及教学效果。据龙门补习公众号显示，23 年高考 重点班上线率 100%，平行班本科上线率 86.8%，全校高考生平均提分 80~120 分，可见教 学效果显著。

二、中等职业学校

拥有西安培英育才和天津旅外 2 所民办盈利性职业高中，学制 3 年。以职教升学和艺体 专业培养为特色，在确保办学规模的基础上，公司将合理调整招生专业结构，提升生源 质量，借助国家一直推动职教高考等政策，给中职学生更多职业方向的就业升学路径选 择。 西安培英育才是龙门旗下职高，主要开设计算机应用、动漫与游戏制作、绘画、播音与 主持等专业。新冠疫情前，招生人数超过 1000 人，20、21 年招生受疫情影响，22 年呈 恢复状态。

公司在 21 年收购天津旅外职高，天津旅外下设 2 个校区，主要设置旅游外语专业（市重 点专业）、商务英语专业（市级重点专业）、航空服务专业、旅游服务与管理专业和高星 级饭店运营与管理等专业。22 年，春季高考本科上线率为 20%，秋季高考本科上线率为 38%。收购前，天津旅外每年招生 300 多人（参考 21、22 年毕业生推算），公司收购赋 能后招生人数显著提升，目前在校生超过 2000 人，带来收入和利润增长。

三、职业技能培训服务

依托猿链，提供软件分包和培训。公司持股 51%的控股子公司智链嘉磊是中国电子商会 数字开发者共享平台（猿链）的运营公司，猿链是一个垂直于数字化的云工作服务平台， 通过平台将任务，人员和流程管理在线化、数据化，快速匹配合适的工作人员，实时监 控进度，保证工作质量和效率。组织形式从“公司＋雇员”模式转变为“平台＋个人”和“核心 +外围”模式，快速增强企业应变能力，降低运营成本。个人不再依赖于公司，凭借自己的 专业技能，突破时间和空间的限制，在互联网上承接完成工作，最终通过互联网远程沟 通传输。

产教融合，为大学生提供培训和课程。智链嘉磊还是麒麟软件指定的培训业务全国总代 理，22 年开展线上线下培训，为近百家国企央企提供了培训服务，考核通过率保持 90%以 上。与北京航空航天大学、天津职业技术师范大学等高校完成了“麒麟工坊”项目的校 企合作签署，麒麟工坊通过信创课程资源、信创教学综合实训平台、师资赋能等内容为 学校提供一站式信创人才实习实训解决方案。

控股子公司信创启赋为灵活就业者提供职业教育课程，为有灵活就业需求的个体提供各 创业课程培训，并提供一定的创业指导包括选择行业、供应链选择、提升个体就业机会 的咨询服务，以餐饮小店、地摊经济、大学生创业为主线。 “导师+达人推广+知识付费+落地指导”模式，打造灵活就业的职教公司。目前已经建立 导师体系、搭建在线推广课程。目前已完成多位导师的签约授课，其中申晨主讲新媒体 营销的“底层逻辑+方法论”，欧峰主讲餐饮传业课程，王涛主讲法律和财税课程。搭建 在线推广体系，多平台推广公司课程与服务，通过线上课程的内容引流，挖掘目标培训 人员的需求，通过线上入门课程和线下的全面培训课程形成交付。

四、投资中昊芯英，携手共推 AI 课程

23 年 4 月，公司以 1.3 亿元投资及收购中昊芯英 8.4%股权。中昊芯英主营业务为应用于 各类云服务器、数据中心等人工智能核心芯片的研发、设计和销售，为客户提供丰富的 芯片产品与系统软件解决方案。主要产品包括推理芯片、训练芯片以及与配套的基础系 统软件平台。创始人杨龚轶凡先生的从业经历包括甲骨文 SPARC T8/M8 服务器 CPU 设 计生产应用的全过程，及谷歌 TPU2/3/4 代 AI训练芯片的主要设计、流片和应用全过程。 7 月，推出刹那 GPTPU AI 训练服务器&超算集群，支持 1024 片刹那芯片互联运行，运算能力达 200PFLOPS，已获青海丝绸云谷绿色算力项目的采购订单，首批规划订单超过 9 亿元。

开发推广人工智能相关课程。双方将在人工智能化职业教育产业方面开展密切合作，聚 焦数字化人才职业教育培养，中昊芯英负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现， 公司依托智链嘉磊旗下的猿链平台及其他培训人群，进行人工智能培训的策划、落地、 营销推广。同时，推进新技术与教育学习融合，用数字信息技术赋能职业教育。假设猿 链平台有 140 万的人才，每年培训转化率 1%，培训课程单价 1 万元，计算可得，每年将 为公司贡献 1.4 亿元的收入。

中昊芯英有望为公司后续带来投资收益。中昊芯英 22 年未经审计的收入为 8169 万元， 23/24 年收入目标为 2.6/5 亿元，翻倍式增长，且其中“自研 AI 芯片及系统”的收入占比超 过 90%。并且，若中昊芯英 26 年末之前未能完成合格 IPO 或被收购，公司有权要求其回 购股权，因此，若未来中昊芯英顺利完成 IPO 或被收购，公司将实现对应的投资收益。

财务分析：职校及复读稳步修复，盈利能力改善

疫情以及“双减”政策致收入下滑，职校及复读业务稳步恢复。20 年新冠疫情爆发，影 响线下教学，导致收入下滑。另外，21 年 7 月“双减”政策出台，22 年 12 月，公司出 售3家K12学科类课外培训公司，全面退出K12课外培训，因此K12课外培训收入下滑， 同时带来 23H1 教育业务收入的下降。23H1，职校及复读业务开始稳步恢复，收入同增 31.3%。

油墨业务承压，下沉至子公司。20 年，油墨业务受疫情及中美贸易摩擦影响，收入承压； 21 年开始回暖。21 年 3 月，公司拟将全部油墨业务资产、债权债务及资源划转至全资子 公司色彩科技，未来有望聚焦职业教育的发展和布局。教育业务毛利率近50%。教育业务毛利率较高，疫情前职校及复读业务毛利率在50%+水 平，23H1 为 46.6%，我们认为未来有望逐步恢复至疫情前水平。 油墨业务毛利率受原材料价格影响。油墨业务毛利率与其原材料价格（树脂、溶剂、颜 料等）高度相关，21~22 年受原材料大幅涨价影响，毛利率显著下滑，23H1 原材料价格 回落，毛利率得到改善。

剥离 K12 课外培训业务后销售费用率显著降低。20 年，受新冠疫情影响，线下停课，销 售、管理费用率降低；21 年受“双减”政策影响，K12 业务裁员导致辞退费用增加；22 年，中介费用和长期摊销减少导致管理费用率下滑；23H1，随着 K12 业务全面退出，销 售费用率显著降低。

职校及复读带动利润端显著回暖，疫情前，整体归母净利润稳步增长，其中龙门教育也 保持稳定增长。20 年，受到疫情影响，教育业务归母净利润同比下滑。21 年归母净利润 大幅亏损主要因为对子公司龙门教育计提约 4.8 亿元的商誉减值，实际教育业务实现归母净利润约 0.5 亿元。22 年职业教育招生人数增加，盈利能力显著回暖，业绩大幅扭亏； 23H1，职校及复读业务在校生人数大幅增长，带动整体业绩同比大幅增长，业绩同增 117.1%。

职业教育长坡厚雪，复读赛道小而美

一、职业教育空间大，符合国家产业升级趋势

我国职业教育行业增长空间广阔。我国职业教育行业空间广阔。根据弗若斯特沙利文预 测，我国的职业教育行业的市场规模从 16 年的 5,167 亿元增至 21 年的 7,811 亿元， CAGR 达 8.6%，预期 26 年将会达到 1 万亿元。

国家多次发文鼓励现代职业教育的发展。近年来，国家多次发文鼓励现代职业教育的发 展，23 年 7 月，教育部明确了职业教育中期发展重点任务，提出“到 2025 年，分三批支 持 300 所左右的中国特色、具有较高国际化水平的职业学校；300 个左右全国性实践中 心；300 所左右全国性信息化标杆学校”，还要求以大数据、虚拟现实、数字孪生等信息 技术赋能职业教育。

二、职业培训将更加贴合产业升级方向

“十四五”对技能人才增长提出明确目标。21 年我国技能人才仅占就业人员总量的 26%+， 其中高技能人才比例仅占技能人才近30%，我国技能人才占比，尤其是高技能人才占比， 仍有较大提升空间。人社部印发的《“技能中国行动”实施方案》明确了十四五期间技能人才要实现新增 4000 万人以上的目标，并对高技能人才的占比制定了目标。随着产业结 构的升级，我国对新一代信息技术、新材料等技术密集型领域的人才需求不断加大。当 前劳动力市场供需错配问题明显，有望推动职业教育需求不断增长。

我们预计未来职业技术培训有望更加贴合产业升级人才需求。随着高技术产业投资力度 的加大和增加值贡献的提升，这些产业的就业吸纳能力增强，同时部分传统产业会转移 或退出，释放出来的劳动力需要通过进一步的技术和技能培训进入到高技术产业。因此， 我们认为，高技术产业相关的技术和技能培训有望在中长期体现出旺盛的需求，而布局 这些赛道的职业技术培训公司有望充分受益。

三、中职升学路劲扩展，吸引力逐步提升

中职招生人数占比有望提升。我国在义务教育后实行“普职分流”，即部分初中毕业生进 入普通高中，另外一部分学生进入中等职业学校。根据教育部 22 年的数据来看，初中阶 段毕业生 1623.9 万人，其中 58%进入普通高中，40%进入中等职业教育。作为义务教育 阶段后的重要升学方向，以及高等职业教育的入口，国家十分重视中等职业教育的办学 质量，提出“大力提升中等职业教育办学质量”，“采取合并、合作、托管、集团办学等措 施，建设一批优秀中等职业学校和优质专业，注重为高等职业教育输送具有扎实技术技 能基础和合格文化基础的生源”。

中职升学路径拓展。虽然各省有一些差异，综合来看，目前中职毕业生主要升学途径包 括参加普通高考、高职院校单独招生考试、对口招生考试、中高职衔接五年制贯通培养 来进入高等教育阶段本科、专科学校。随着“职业高考”的推行和完善，以及中央办公 厅及国务院提出“到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%” 的目标，中职毕业生进入本科学习的机会增加，渠道更加通畅，将带来中职入学吸引力 的提升，以及对中职学生文化课程要求的提高。

四、复读市场小而美

公办高中复读政策窗口逐步收紧，生源向民办转移。由于公办学校教育资源有限，教育 部在 02 年发布《关于加强基础教育办学管理若干问题的通知》，提出“各地公办高中不得 占用学校正常的教育资源举办高中毕业生复读班”，14~20 年各地相继出台禁止公办高中 招收复读生。公办招收复读生的政策窗口逐步收紧，未来复读生源将向民办复读培训机 构转移。

据我们测算，高考复读培训市场空间约 187亿元。我们将高考报名生源分为统招生以及复 读与中职考生，其中 22 年复读与中职考生达 414.6 万人（使用高考报名人数减去对应年 份高中阶段招生人数得到），占整体高考报名人数的 32.1%。假设复读与中职生源中 30%参 加培训，高考复读培训单价 1.5 万元，计算得高考复读培训市场空间约 187 亿元。

盈利预测

收入及毛利率：K12 课外培训已经完全剥离，职校与复读业务稳步复苏，23H1 职校及复 读业务实现收入 1.6 亿元、同增 31.3%。我们假设若职校与复读业务持续复苏，职校及复 读 23~25 年收入增速分别为 30.8%/32.1%/28.7%，对应收入分别为 3.7/4.9/6.3 亿元，我 们估计 23/24/25 年收入 7.8/9.2/10.8 亿元、同增-1.6%/17.9%/17.2%。随着职校及复读收 入占比逐步提升，整体毛利率将呈现逐步提升的趋势，我们估计，23/24/25 年毛利率为 33.9%/34.6%/36.2%。

归母净利润及 EPS：23H1 实现归母净利润 0.6 亿元，我们估计 23/24/25 年归母净利润为 1.3/1.6/2.1 亿元，同比增长 70.7%/30.0%/28.1%，对应 EPS 为 0.38/0.50/0.64 元。 相对估值法：选用 3家 A股教育上市公司中公教育、学大教育、传智教育作为可比公司， 2023~25 年平均估值为 34x/24x/20x。

投资建议与投资评级：公司定位现代职业教育，职校及复读业务疫情后稳步恢复，西安 大本营有望按部就班扩容，带来稳定增长。此外，投资中昊芯英布局 AI+教育，有望进一 步打开成长空间。我们预计 23~25 年 EPS 为 0.38/0.50/0.64 元，当前股价对应 PE 为 24x/19x/15x。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）