1.国资控制力度加强，教育业务规范发展

1.1.委托管理+二级增持，海国投成为控股股东

北京凯文德信教育科技股份有限公司（以下简称“凯文教育”或公司）的前身是江苏中泰桥 梁钢构股份有限公司（以下简称“中泰桥梁”），2016 年 7 月中泰桥梁定向增发完成，北京市 海淀区国有资产监督管理委员会（以下简称“海淀国资委”）旗下的八大处控股集团有限公司 （以下简称“八大处”）获配约 1.5 亿股，持股比例 30.1%。2017 年 1 月以来，八大处通过二 级市场增持公司股票，累计增持了约 1249 万股，截至 2018 年 1 季度末八大处持股比例升至 32.6%。2020 年 7 月公司 9971 万股的定向增发完成，八大处认购 997 万股，截至 2020 年末 八大处持有公司 17252 万股，持股比例 28.84%，海淀国资委是公司实际控制人。

2021 年 2 月 八大处与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司（以下简称“海国投”）签署《股权托管协 议》，八大处将所持的公司股份相应的股东权利委托给海国投。2022 年 1 月海国投通过二级 市场增持公司股票约 696 万股，增持比例 1.16%。截至 2023 年 3 月末，海国投通过委托管理 +二级增持累计控制公司股权 30%，是公司控股股东。八大处的股东是北京京门兴海科技集团 有限公司（以下简称“兴海集团”）和北京万景房地产开发有限责任公司（以下简称“万景地 产”），兴海集团是海淀国资委旗下全资子公司，万景地产是自然人张景明（70%）和谭中市 （30%）共同控制的民营公司；海国投是海淀国资委旗下全资子公司，海国投成为公司控股股 东，意味着海淀国资对公司控股权的增强。

海国投起源于 1992 年组建的北京市海淀区国有资产投资经营公司，是海淀国资委旗下规模 最大的一级监管企业，也是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台，先后参与组建了北京 银行、中科软、海淀科技等一批行业领军企业，培育了海能新科等优秀上市平台，收购了凯 文教育、海国龙油等上市平台，产业辐射至城市服务、金融投资、低碳环保、文化教育、资 产管理等五大核心板块。海国投是北京市海淀区国有资产投资集团有限公司（以下简称“海 投集团”）的全资子公司，海投集团是北京市海淀区国有资本运营有限公司（以下简称“海国 运”）的全资子公司，海国运直属海淀区国资委。根据中诚信发布的《海国运 2023 年度跟踪 评级报告》，截至 2022 年末，海国运总资产 3241 亿元，所有者权益 820 亿元，2022 年实现 营业收入 308.5 亿元，净利润 0.54 亿元，信用评级 AAA。

1.2.国资平台价值凸显，教育业务规范发展

2021 年 4 月 7 日国务院引印发《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称“《民 促法实施条例》”），明确规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制 实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时，《民促法实施条例》明 确实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，其中利益关联方是指民办学校的举 办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或个人之间存 在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。《民促法实施条例》 于 2021 年 9 月 1 日正式实施，对民办学校影响深远，民办学校的成长路径和利润来源发生 重大变化。为了实现业务规范开展，公司借助国资上市平台，通过举办人变更方式来实现。

2022 年 2 月公司旗下的北京海淀凯文学校（以下简称“海淀凯文”）和北京市朝阳区凯文学校 （以下简称“朝阳凯文”）的举办人均变更为北京海国教投咨询服务有限公司（以下简称“海国 教投”），海国教投是北京华海恒泰投资管理有限公司(以下简称“华海投资”)全资子公司， 华海投资是海淀国资委旗下的股权投资平台。虽然均属于海淀国资委旗下的公司，但双方所 产生的交易不属于关联交易，不受《民促法实施条例》限制，国资上市平台价值得到彰显， 公司及下属子公司可以通过为学校提供办学场地和教育咨询服务等方式取得持续的市场化 教育服务收入，公司教育业务符合《民促法实施条例》规定，实现了规范发展。

根据 2022 年 2 月公司与海淀凯文和朝阳凯文签署的《房屋租赁合同》《服务协议》和《餐饮 服务协议》，约定由公司及下属子公司为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教 育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。（1）租金：根据双方合同约定，海淀 凯文自合同生效至 2024 年 8 月年租金标准为 8800 万元，自 2024 年 9 月起，年租金增长 5%， 此后每三年租金增长 5%，即 2024 年 9 月至 2027 年 8 月年租金标准 9240 万元，2027 年 9 月 至 2030 年 8 月年租金标准 9702 万元；朝阳学校自合同生效之日起至 2024 年 8 月年租金标 准 6000 万元，2024 年 9 月至 2030 年 8 月租金每年增加 2000 万元，2030 年 9 月起租金每 3 年增加 2%。

（2）一揽子教育服务，包括素质教育课程、教育咨询服务、品牌及运维支持等， 素质课程每门课程课时费按照 2000-3500 元/课时（45 分钟），具体费用由双方协商确定，并 按季结算；教育咨询服务收费标准为该学年每所学校特色高中全部学费（含欠缴学费）收入 总额的 40%，按年度结算；品牌及运维支持费用按学年向两所学校收取，收费标准为每所学 校全部学杂费（含欠缴学杂费）收入的 5%，按年度结算。（3）餐饮服务，包括学生餐费和教 职工餐费，学生餐费采取预收费模式，按照早餐 15 元、午餐 36 元、晚餐 30 元标准收取；教 职工餐费由学校直接支付给公司，按照早餐 15 元、午餐 33 元、晚餐 30 元标准收取。

1.3.教育业务规范发展，盈利能力持续提高

2021 年 9 月实施的《民促法实施条例》对教育行业影响大，2021 年 9 月开始公司不再对学 校进行并表，学杂费不能确认为当期收入，2022 年 2 月学校举办人变更完成之后，公司主要通过校园资产租赁、一揽子服务和品牌授权等方式取得租金、教育服务、品牌使用费等收入。 受此影响，2021 年 4 季度和 2022 年 1 季度公司收入大幅下降，但随着公司通过举办人变更 +校园租赁、服务提供等方式实现业务的规范发展，公司业务发展逐步恢复正常，并呈现持续 向好的发展态势。2022 年 1 季度-2023 年 2 季度公司单季度营业收入分别为 1048 万元、4928 万元、5612 万元、5591 万元、6823 万元和 5975 万元，分别同比增长-88.91%、-52.20%、- 18.41%、212.18%、550.92%和 21.23%。同时，公司盈利能力持续增强。

2022 年 1 季度-2023 年 2 季度，公司毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和 22.09%，随 着公司业务规模的持续扩大，公司毛利率有望进一步增强，带动公司扭亏为盈。另外，公司 现金流较好，呈现出经营性净现金流持续流入的态势，2020-2022 年公司经营性净现金流分 别为 350 万元、12149 万元和 22302 万元，反映公司办学成果良好，办学结余高速增长。

2.海淀凯文基本满员，朝阳凯文双轨运营

2.1.联营名校合作办学，海淀凯文扬帆起航

公司开办的第一所学校——海淀凯文采取联姻名校的办学模式，即全资子公司凯文智信与清 华附中共同举办，凯文智信主要负责教学楼、宿舍、图书馆、运动场等教育基础设施建设与 维护、配套教学设备采购、学校物业管理和运营管理等，清华附中主要负责师资力量输出、 课程体系设置和教学任务管理。海淀凯文充分利用了上市公司资本平台和清华附中的教育资 源，有助于海淀凯文快速发展。海淀凯文 2016 年 9 月正式建成投入运营，为 1-12 年级孩子 提供具有清华特色、中国根基和国际品质的、以科技、艺术、体育课程引领素质教育为办学 特色的中英双语课程体系（THIC），高中阶段课设美国的 AP 课程。2017 年 8 月海淀凯文已被 美国大学理事会(College Board)授予 AP 教学示范校，成功取得了 CEEB（College Entrance Examination Board）代码。

2020年4月海淀凯文以331.5高分通过了美国Cognia（AdvancED） 认证，成为 Cognia 认证中获得高分的国际学校之一，排在全国 81 所获得认证国际学校中的 第 6 位，海淀凯文的办学质量指标已经遥遥领先。2020-2023 年海淀凯文高中毕业生分别为 8 名、12 名、22 名和 51 名，高中阶段的在校生从 2016 年的 24 人增加到 2022 年 320 人，毕 业生去向也基本是世界前 50 名以内，海淀凯文扬帆起航。

2.2.海淀凯文基本满员，凯文智信业绩释放

海淀凯文占地面积 26 万平方米，学校满员容纳量约 1200 人，采用 5-3-4 学制，即小学 5 年 （1-5 年级）、初中 3 年（6-8 年级）、高中 4 年（9-12 年级），在小学前还有一个幼小衔接班， 即 K 班。海淀凯文 2016 年 9 月正式开校，截止 2022 年末海淀凯文预计在校生 1100 余人， 预计 2023 年 9 月在校生有望接近 1200 名，海淀凯文基本满员运营，助力海淀凯文运营公司 ——凯文智信业绩快速释放。海淀凯文 K 班、小学、初中、高中学费分别为 18 万元/学年、 22 万元/学年、24 万元/学年和 26 万元/学年。

海淀凯文住宿费 3.6-4.2 万元/学年，此外还 有校服、校车、餐饮、课外培训、延时服务等其他费用，海淀凯文收入规模相对较大。根据 公司与海淀凯文的协议，2023 年租金预计 8800 万元，教育咨询服务费用预计约 4000 万元 （高中学费的 40%），品牌使用费预计约 1400 万元（全部学费的 5%），固定收入预计约 14200 万元，如果再算上素质课程和餐饮服务等，收入规模较为可观。2022 年凯文智信实现营业收 入 6005 万元，净利润 1695 万元，净利率 28.22%；2023 年中报凯文智信实现营业收入 3937 万元，净利润 965 万元，净利率 24.51%，预计全年凯文智信收入有望持续增长，业绩释放有 望提速。

2.3.朝阳凯文重金打造，艺术高中崭露头角

朝阳凯文是由公司全资子公司——文凯兴投资兴建，占地面积 14 万平方米，总建筑面积约 28 万平方米，总投资超过了 20 亿元，形成了 13.91 亿元固定资产、9.98 亿元的无形资产和3.18 亿元的持有性物业（4 栋单体建面 2.2 万方的写字楼）。朝阳凯文位于北京市朝阳区金 盏乡，是公司自建自营自创品牌的第一所国际学校，是公司在京打造的第二所高端学校，主 要面向北京市招收大陆籍及外籍适龄学生，提供从小学到高中的符合国家教学大纲的 IB 课 程体系，拥有小学部、初中部、高中部和艺术高中部等 4 个学部，实行 5-3-4 学制。

朝阳凯 文 2017 年 9 月建成投入使用，遵循 IB 理念，采用满足中国国家课程标准要求且融入剑桥课 程（CAIE）的课程体系。小学阶段（K-G5）：融合国家课程标准(CNC)和剑桥考评国际教育标 准（CAIE），为学生提供卓越的双语学习及全人教育体验，学费标准 K（学前班）学费 19.76 万元/学年，G1-G5（小学）学费 20.86 万元/学年。初中阶段（G6-G8）：严谨地融合中国及剑 桥课程，并有机融合了技能学习、服务项目以及传统的学科课堂，为高中课程提供无缝衔接， 学费标准 22.26 万元/学年。高中阶段 (G9-G12)：为每个禀赋不同的学生打造精心设计的国 际课程，（1）学术方向：IGCSE 课程（九至十年级）和 IBDP 课程（十一、十二年级）；（2） 特长方向：国际艺术班（美术设计）和国际音乐班（音乐表演），学费标准 24.76 万元/学年。

朝阳凯文艺术高中崭露头角，毕业生大学申请情况良好。朝阳凯文致力为学生提供多元化、 个性升学,关注每个学生的个性与特长,为禀赋不同的学生提供两种学习发展路径:学术路径 和才艺路径,全方位支持学生圆梦世界名校，艺术高中逐渐成为朝阳凯文的一张“名片”。2020 年朝阳凯文的第一届艺术高中进入升学季，14 名首届艺术高中毕业生累计收到 120 余份 offer，累计奖学金折合人民币约 80 万元，其中世界顶级艺术名校——伦敦艺术大学 offer 达到 10 封，伦敦艺术大学是全世界最优秀的艺术学院之一，是艺术教育界的哈佛、剑桥。

2021 届 15 位艺术毕业生获得了 124 封大学录取，累计奖学金折合人民币约 435 万元，100% 进入世界 TOP50 艺术院校录取，近半数学生活动了名校中央圣马丁艺术学院本科录取。2022 届 21 名艺术毕业生获得了伦敦艺术大学、伦敦大学金史密斯学院、美国芝加哥艺术学院（美 国艺术设计类 TOP3）等 110 封录取通知书，累积获得奖学金 60 余万元人民币；2022 届音乐 项目（KMP）毕业生收到伯克利音乐学院（流行音乐专业世界排名第一）、洛杉矶流行音乐学 院、美国音乐戏剧学院和曼哈顿音乐学院等14封录取通知书，被世界音乐名校录取率达100%， 奖学金共计 14.8 万美元。2023 年朝阳凯文继续加大招生力度，国际音乐班（KMP）和国际艺 术班（KAP）计划招生两个班，预计新生 50 人左右。

2.4.朝阳凯文双轨运营，校园使用率有望提高

2017 年 9 月朝阳凯文首次开学，受朝阳区教育政策、国际学校竞争格局、办学模式等各方面 影响，朝阳凯文校舍使用率相对较低，再加上朝阳凯文资产较重，成为公司亏损的主要源头。 公司采取各种措施提高校舍使用率，如加大招生宣传、开设新的课程等，2023 年朝阳凯文重 磅推出精品素质高中，即面向国内新高考方向的高中课程，正式官宣双轨制运营。精品素质 高中计划招生 120 人，朝阳区 89 人，海淀区 20 人，东城区、西城区各 2 人，通州区、大兴 区、顺义区、经开区、昌平区、丰台区和房山区各 1 人。

精品素质高中由曾担任清华附中团 委书记、北京十二中党总支副书记、北京四中国际校区常务副校长的田敏领衔掌舵，并组建 了 6 个正高级教师/特级教师、3 名省市级骨干教师组成的高水平师资团队，这些老师来自于 北京名校，如北京二中、北京四中、北京十二中及其他示范性高中。精品素质高中的推出意 味着朝阳凯文形成国际高中+国内高中双轨制办学格局，持续打造多元卓越的高中课程，对朝 阳凯文提高校舍使用率，助力公司扭亏为盈具有重要意义。按照 2023 年朝阳凯文精品素质 高中招生计划，学费 15 万元，住宿费 3 万元（四人间）或 7 万元（二人间），按照 120 人计 算，人均贡献至少 20 万元，预计新增学校流水 2400 万元。若明后年招生比较理想，即使不 考虑扩招，精品素质高中预计在校生将在 2025 年达到 360 人，预计贡献 7200 万元学校流水。

根据公司公告，第一届国内高中录取情况已结束，录取同学 600 分以上约占 10%，整体中考 均分 550 分左右，生源质量相对较高。若精品素质高中办学情况良好，朝阳凯文有望增加招 生规模，并可能向一贯制延伸，打造面向国内路线的 K12 的课程体系，切实形成国内、国际 两条线的双轨制学校，这对于提高朝阳凯文校舍使用率，助力公司扭亏为盈具有积极意义。

普通高中有望扩招，北上扩招空间较大。教育部基教司司长介绍，针对普高多样发展不充分、 部分县中发展水平不高，以及群众普职分流焦虑问题，2023 年 8 月教育部等三部委联合印发 的《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出实施普高内涵建设行动，包括 加大投入力度“新建一批”优质普高，增加学位供给；创新办学机制“帮扶一批”，通过集团 化办学、“组团式”帮扶等，扩大优质普高资源总量；多样化发展“提升一批”，开展特色办 学试点，积极发展综合高中，推进普职融通；有序增加招生计划“扩容一批”，深挖优质高中 校舍资源潜力，增加优质普高招生规模。普高扩招在即，公司有望直接受益，公司运营的开 设普通高中学校主要是朝阳凯文和上海博华双语学校。

从初中毕业生情况来看，2020-2023 学 年北京初三毕业生分别为 88151 人、87856 人和 103514 人，预计未来三年毕业生人数分别为 113888 人、119444 人和 121324 人；2020-2023 学年上海初三毕业生分别为 9.36 万人、10.95 万人和 11.90 万人，预计未来三年初中毕业生分别为 12.53 万人、12.06 万人和 13.28 万人。 2023-2024 学年朝阳凯文普高招生计划 120 人，上海博华普高招生计划 132 人，两所学校均 圆满完成招生计划，且生源质量大幅提高。预计未来北上普高扩招对朝阳凯文和上海博华具 有积极意义，有望实现在校生规模扩大和学费上升的共振。

3.大力发展素质教育，积极布局职业教育

3.1.素质教育资源丰富，冰雪运动得天独厚

公司拥有丰富的素质教育资源，与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业协会 建立了良好的合作关系，拥有高规格的室内冰球馆、游泳馆、网球馆、篮球馆和高尔夫训练 馆等，并于 2022 年开始取得西山滑雪场的运营权。凯文体育发挥企业优势，打好“青训教育” 重要板块，完善冰雪运动教育资源，积极拓展多元经营模式。公司通过资源向课程转化，形 成了涵盖艺术、音乐、体育等综合全面的凯文素质教育体系，开设了冰球俱乐部，设置了 KHP冰球双优项目，并吸引北京冰球队入驻朝阳凯文学校，朝阳凯文冰上运动中心和西山滑雪场 被命名为“北京市青少年校外冰雪活动中心”，公司发展冰雪运动资源得天独厚。

公司大力发 展素质教育，在高中阶段开设了国际音乐班（KMP）和国际艺术班（KAP），并取得了优异的升 学成绩。同时，公司将最大化集中凯文独具特色的体育、艺术、音乐等资源和课程优势，挖 掘素质教育业务潜力，2022 年 9 月凯文花样滑冰俱乐部的培训服务正式启动，携手花样滑冰 世界冠军教练团队，用强劲的师资力量开设花样滑冰项目，2022 年 10 月花样滑冰俱乐部正 式入驻国家速滑馆（“冰丝带”），开启了花样滑冰培训服务，也拓宽了冰上培训业务品类。

大力发展营地活动，素质教育持续发力。公司大力发展营地活动，能够提供门类齐全，内容 丰富的营地项目，如体育类营地、艺术类营地、科学类营地、趣味类营地等，每个营地又能 开设多个子项目。体育方向，公司开始了游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、 艺术体操、体能共计 9 类项目的营地；艺术方向，公司开设了 LAMDA 考级营地、美术馆研学 及写生研学课等营地；科技方向，公司开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市探索主题工作 坊等多个趣味主题夏令营，此外还在科创板块开设了“星际征途”等特别项目拓宽学生视野。

多元的产品、先进的理念和家长的信赖助力公司营地活动快速发展，2023 年暑期公司推出的 夏令营营地，服务学员人数创新高，达到了 1000 余人，预计将为公司带来较多的营地收入。 体育营地与培训、赛事和场馆运营一起，构成了凯文体育服务的整体，通过普及类、进阶类 和托管类三条主线的营地产品，为青少年提高优质的营地项目。展望未来，寒假有望发力冰 雪营地，尤其是滑雪项目和冰上运动有望在后冬奥会时代蓬勃发展。同时，海外营地也有望 崛起，未来国外游学有望快速发展，素质教育持续发力。

3.2.培训业务快速增长，未来发展值得期待

线下培训业务的恢复强劲，培训业务收入快速增长。2020-2023 年 6 月公司培训业务收入分 别为 1426 万元、3073 万元、3036 万元和 3624 万元，分别同比增长-37.89%、115.44%、-1.18% 和 227.20%，培训业务占比分别为 4.44%、10.81%、17.67%和 28.32%。考虑到公司培训业务 的场地费用较高，固定成本较大，培训业务毛利率相对较低，2020-2023 年 6 月公司培训业 务毛利率 28.40%、9.55%、1.14%和 9.65%。预计随着线下培训业务全面推进、营地活动的大 力推广，预计未来培训业务规模效应将带动毛利率回归行业平均水平，培训业务有望成为公 司重要的业绩来源，培训业务的未来发展值得期待。

3.3.政策支持职业教育，产教融合成为趋势

2014 年 6 月国务院印发《关于加快发展现代职业教育的决定》（国发〔2014〕19 号），全面部 署加快发展现代职业教育，提出“到 2020 年，形成适应发展需求、产教深度融合、中职高职 衔接、职业教育与普通教育相互沟通，体现终身教育理念，具有中国特色、世界水平的现代 职业教育体系。2019 年 2 月国务院印发《国家职业教育改革实施方案》，明确了职业教育是 一个教育类型，拥有与普通教育同等重要的地位，明确提出没有职业教育现代化就没有教育 现代化，职业教育的战略地位大幅提高。

之后，《中国教育现代化 2035》、《加快推进教育现 代化实施方案（2018-2022 年）》、《关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见》、 《建设产教融合型企业实施办法（试行）》、《职业技能提升行动方案（2019-2021 年）》、《职 业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）》、《关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技 能提升培训计划”的通知》、《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》、《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》等支持政策密 集出台，职业教育迎来政策最强有力的支持。

当前，新技术和新行业不断涌现，但劳动力市场就业和招工一直存在两难的问题，职业教育 一方面面临着庞大的市场需求，但另一方面也面临着高素质应用型人才供给不足的问题，产 教融合是培养适应产业转型升级的高素质应用型人才的有效途径。2023 年 4 月，教育部办公 厅发布《关于开展市域产教联合体建设的通知》，要求 2023 年底前建设 50 家左右， 2024 年 底前再建设 50 家左右，到 2025 年共建设 150 家左右的市域产教联合体。

2023 年 6 月，发改 委等 8 部门联合印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023-2025 年）》，围绕 加快形成产教良性互动、校企优势互补的产教深度融合发展格局，提出推动形成产教融合头 雁效应、夯实职业院校发展基础、建设产教融合实训基地、深化产教融合校企合作、健全激 励扶持组合举措等 5 方面 19 条政策措施，对于持续优化人力资源供给结构意义重大。2023 年 7 月，教育部办公厅发布《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》，提 出各地要支持龙头企业和高水平高等学校、职业学校牵头，联合行业组织、学校、科研机构、 上下游企业等共同参与，组建一批产教深度融合、服务高效对接、支撑行业发展的跨区域行 业产教融合共同体。

3.4.积极响应国家政策，聚焦职业教育赛道

公司积极响应国家政策，迎合新技术和新行业发展，把职业教育作为未来发展的重点，并侧 重于产教融合、学科共建和校企合作等领域。作为教育端与产业端的桥梁纽带，公司进一步 打通产业端和教育端的资源优势，密切校企合作和深化产教融合。在教育端：公司与职业院 校共建二级产业学院，依据企业用工需求引产入校和为学院引入依据产业界创新需求转化成 的相应课程，以实践为导向使学生通过在校内及企业的定向技能培训提升自身技能，在毕业 后被企业择优录用。目前，公司在北京、山东、河南、湖南、内蒙、四川、山西等地与十一 所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职。

产业学院主要合作内容包 括专业申报、招生就业、实训室与平台建设、精品课程建设、竞赛辅导、实践教学、学生职 业素养提升、实习实训等。在专业设置方面，大数据技术应用、交互设计、数字媒体技术、 虚拟现实技术与应用、人工智能、无人机应用等新技术、新产业占据主导地位。在产业端： 公司与企业合作打造实习实训基地，推动学生实习实训和为企业输送高素质应用技术型人才。 2022 年 4 月公司与腾讯、河南科诚签署三方战略合作框架协议，培养数字经济创新人才，助 力区域产业转型升级，通过产业学院共建、校企合作、专业共建等合作方式，提供全新的人 才培养方式；打造互联网+职业技能培训运营平台，加快培育大批高素质劳动者和技术技能人 才。

2023 年 3 月公司携手百度，赤峰市敖汉旗职业中学人工智能实习实训基地正式挂牌成 立，为校企创新合作、产教深度融合奠定良好的硬件基础，推动职业教育高质量发展。2023 年 9 月公司与启明星辰签署战略合作框架协议，双方将在网络安全教育领域开展多方面、深 层次合作，包括攻防对抗竞赛平台及在线学习平台、课程与师资资源、院校专业解决方案等 合作，开发网络安全相关课程，建立、扩充和共享高水平师资团队，协同开拓网络安全人才 培训相关市场，形成网络安全人才培养整体解决方案，落地网络安全人才培训项目并推进项 目实施。

公司发展职业教育具有竞争优势：（1）产业资源转化为教学能力的优势：公司依托海淀区数 字经济产业优势，与各行业的优秀企业合作引入产业资源做好职业教育。公司成立了全资子 公司——海科职教（北京） 科技有限公司（以下简称“海科职教”）作为职教发展平台，已 先后与包括百度、腾讯、启明星辰等在内的行业领先企业签约合作，同时与新迈尔科技、河 南科诚、北京聚华等产教融合领域佼佼者建立合作关系。中关村数字经济产业集中，企业对 应用型人才用工需求迫切，海科职教具有整合产业资源和职教资源的能力，进行合作统筹与 质量管理，打通教学资源和产业学院落地运营，多方协同为学校提供高品质的教育产品、服 务及解决方案。未来公司将联合产业端的企业依据技术标准、用人标准，组织教育名师与企 业专家，将产业项目经验转换为教学能力进行学科共建，制定符合行业及企业需求的应用型人才培养体系。

（2）教育资源优势：在大股东的支持下公司已对接多所高校，如北京城市学 院、郑州升达经贸管理学院等，公司和企业将引产入校，与高校开设二级学院为企业进行精 准培养。利用高校品牌的影响力和优秀的教育教学成果，形成鲜明的办学特色，逐步扩大招 生范围，使公司、企业和院校的口碑逐步获得提升，同时推动职业院校老师在企业进修以及 企业高技能人才在院校兼职任教，力求实现企业人力资源需求与学校高质量人才供给的有机 结合。（3）场地资源丰富。公司拥有 3 栋总建面约 6.6 万平方米的持有性物业，公司计划拿 出 2300 平米物业用于公共实训基地，预计 2023 年下半年将逐步开展短期培训业务。

4.资产重估价值较高，未来成长趋势确定

4.1.资产结构相对优良，负债率相对较低

截至 2023 年 6 月末，公司总资产 31.14 亿元，主要由 3.44 亿元的货币资金、17.76 亿元的 持有性房地产和 2.45 亿元的长期待摊费用，分别占比 13.20%、57.05%和 7.98%，其中持有性 房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权，长期待摊费用主要是指 海淀凯文校舍资产的装修改造，资产质量较高。同时，公司总负债 8.84 亿元，主要由 0.47 亿元的合同负债、0.81 亿元的一年内到期的非流动负债和 6.90 亿元的长期借款组成，分别 占比 5.28%、7.80%和 78.02%，其中合同负债主要为预收的教育服务费、培训费和餐费，受预 收合同节点影响，合同负债预计在三季度及年报会有较大幅度增长；一年内到期的非流动负 债主要指一年内到期的长期借款，公司将按计划偿还银行借款，银行借款余额持续走低，预 计随着公司经营性现金流的持续流入，公司还将继续偿还银行借款，公司总负债有望进一步 走低。公司负债率相对较低，2021-2023 年 6 月公司资产负债率分别为 32.63%、30.62%和 28.40%，有形资产与带息债务比值分别为 0.90、1.95 和 1.99。

4.2.资产重估价值较高，经营净现金流提速

公司资产主要指朝阳凯文校舍资产、海淀凯文改造更新形成的长期待摊费用以及 3 栋写字楼， 暂不考虑朝阳凯文和海淀凯文的资产重估，仅重估 3 栋写字楼，重估后价值相对较高。朝阳 凯文配建了 4 栋写字楼，每栋楼约 2.2 万平方米，2019 年 10 月公司计划将 1 号楼整体出售， 交易对价 5.3 亿元，并于 2020 年 6 月底收到全部交易价款。

目前，公司还拥有 2-4 号楼， 每栋楼面积接近，若按照 1 号楼售价计算，预计达到 15.9 亿元。根据安居客东坝金盏独栋办 公楼挂牌价约 2.5 万元/平方米，若按照 2.2 万平方米/栋价格计算，预计 3 栋写字楼的市场 价值 16.5 亿元。同时，随着在校生规模的扩大，学校办学结余的持续增长，公司经营性现金 流持续流入。2020-2022 年公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为 3.51 亿元、4.52 亿 元和 2.97 亿元，收现比分别为 1.09、1.59 和 1.73，经营性净现金流分别为 0.03 亿元、1.21 亿元和 2.23 亿元。

4.3.三大业务态势良好，未来发展值得期待

未来公司成长性主要取决于：（1）校舍使用率的提高。目前，海淀凯文基本满员运行，但朝 阳凯文校舍使用率有望提高，该校容纳能力至少在 3000 人，朝阳凯文除了加大招生宣传、提 高办学水平之外，还积极探索体制内课程体系，2023 年朝阳凯文推出了精品素质高中，预计 招生 120 人，对于打通新的办学体系，提高校舍使用率具有积极意义，未来若能够招满，将 贡献超过 6 亿元以上收入，提高公司收入规模和盈利能力；

（2）教育培训业务发展。公司将 聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训，并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练，发展 培训业务优势显著，尤其是冰雪运动，未来有望成为推动公司收入快速增长。（3）职业教育 发展。公司积极布局职业教育，与腾讯、百度等巨头合作，着力发展产业学院，通过学科共 建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展，并借助股东资源优势，积极寻找并打造运营一所自己民办大学，公司未来发展值得期待。

（4）财务规划及资产优化。朝阳凯文配建 了 4 栋写字楼，每栋楼约 2.2 万平方米，2019 年 10 月公司将 1 号楼整体出售，交易对价 5.3 亿元。目前，公司还拥有 2-4 号楼，每栋楼面积接近，若按照 1 号楼售价计算，预计达到 15.9 亿元，不排除未来有继续出售计划。同时，偿还银行借款，降低财务负担。2020 年末，公司 银行借款余额 11.75 亿元；2023 年 6 月末，公司银行借款余额 7.15 亿元，银行借款下降 4.6 亿元，未来仍有进一步下降的可能性，对降低公司财务利息具有积极意义。

5.盈利预测

公司 K12 教育业务通过举办人变更+校园租赁、服务提供等方式实现了基教业务的规范发展， 公司将通过校园租金、课程采购、咨询服务、品牌使用和餐饮服务等方式实现收入增长，2023 年以来，随着经济、社会回归正常，在校生规模有望扩大，预计 2023-2025 年公司 K12 教育 业务呈现稳步增长态势，增速分别为 38.16%、12.31%和 12.08%；公司培训业务主要利用校舍 资源及西山滑雪场等在寒暑假和周末时间对外开展艺术、体育、营地等非学科类培训业务， 在疫情及冬奥会之后有望保持快速增长，预计2023-2025年公司培训业务增速分别为137.12%、 45.64%和 19.65%；

公司积极布局职业教育，已在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产 业学院，职业教育业务随着新生的增加及合作伙伴的增加，预计将呈现高速增长态势，预计 2023-2025 年公司职业教育及其他业务增速分别为 446.67%、150%和 60%。预计 2023-2025 年 公司营业收入分别为 282.4 百万元、368.6 百万元和 445.1 百万元，分别同比增长 64.4%、 30.6%和 20.7%；归母净利润分别为-16.8 百万元、6.4 百万元和 13.8 百万元，分别同比增长 82.6%、扭亏为盈和 114.7%；EPS 分别为-0.03 元、0.01 元和 0.02 元。

预计 2023-2025 年公司预测 PE 分别为-152.3 倍、399.5 倍和 186.0 倍，预测 PS 分别为 9.1 倍、7.0 倍和 5.8 倍。公司是目前 A 股市场唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司， 我们选取教育行业多家各具代表性的公司作为可比公司：中公教育为职业就业培训服务龙头； 创业黑马和行动教育为企业提供优质的培训服务；传智教育主营非学历 IT 教育培训，学大 教育主营 K12 定制化培训服务。公司 PE 估值相对于可比公司相对较高，PS 估值处于可比公 司中的中等水平。公司重资产扩张，重估价值较高，3 栋写字楼、朝阳凯文和海淀凯文 2 所 校园资产重估价值高。随着公司经营性拐点的来临，公司业绩有望加速释放，价值有望持续 回归，给予 2023 年 11.86 倍 PS，对应目标价为 5.6 元。

 

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