2023年房地产行业专题报告 地产复苏传导逻辑及历史复苏节奏复盘

1. 完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转

1.1. 2023 年一季度房地产销售、竣工转暖已现，投资、新开工仍弱

1）销售金额增速由负转正。根据国家统计局公布的房地产市场运行情况，2023 年 3 月全国商品房销售面积为 14813 万平，同比上升 0.1%（统计局数据存一定基数调整， 使用调基后口径，下同），自 2022 年 11 月以来降幅由-33.3%持续收窄，3 月单月销售面 积同比增速转正；2023 年 1 季度全国商品房销售面积 29946 万方，同比下降 1.8%，降 幅较 1-2 月收窄 1.8 个百分点；2023 年 3 月全国商品房销售金额为 15096 亿元，同比上 升 8.7%，增速较 1-2 月提升 8.8 个百分点，增速为 2021 年 7 月以来的首次转正；2023 年 1 季度全国商品房销售金额 30545 亿元，同比上升 4.1%，增速较 1-2 月提升 4.2 个百 分点。在疫情积压需求释放及政策持续宽松支持下，2023 年 1 季度房地产市场呈现整体 复苏迹象，销售金额增速迎来本轮周期内的首次转正。 2）竣工进一步提升。竣工表现大幅度改善，3 月房屋竣工面积 6244 万平，同比上 升 32.0%，增速较 1-2 月大幅提升 24.0 个百分点；2023 年 1 季度月竣工面积 19422 万 平，同比上升 14.7%，增速较 1-2 月提升 6.7 个百分点。在销售复苏与保交付资金端支 持背景下，竣工预期有望持续改善。

3）新开工、施工降幅再度扩大。新开工表现仍疲软，2023 年 3 月房屋新开工面积 10554 万方，同比下降 29.0%，降幅较 1-2 月扩大 19.6 个百分点；1-3 月新开工面积 24121 万方，同比下降 19.2%，降幅较 1-2 月扩大 9.8 个百分点。施工方面，2023 年 3 月房屋 施工面积累计为 764577 万方，同比下降 5.2%，降幅较 1-2 月扩大 0.8 个百分点。 4）投资指标降幅有所扩大。2023 年 3 月房地产开发投资额 12305 亿元，同比下降 5.9%，降幅较 1-2 月扩大 0.2 个百分点；1-3 月房地产开发投资额 25974 亿元，同比下降 5.8%，降幅较 1-2 月扩大 0.1 个百分点。相比于房地产销售、融资指标改善明显，投资 指标降幅有所扩大。2023 年 3 月商品房销售额、到位资金、开发投资完成额的增速分别 为 8.7%、2.8%、-5.9%，分别较 1-2 月变动 8.8pct、18.0pct、-0.2pct。

1.2. 房地产投资、新开工对产业上下游提振、宏观经济企稳影响重大

房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门， 也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的 2020 年投入产出表， 房地产行业的影响主要体现在“房地产”和“住宅房屋建筑”，我们将这两个部门看作广 义的房地产业，估算出广义的房地产业完全拉动上下游 GDP 10.02 万亿元、直接拉动上 下游 GDP2.35 万亿元。分行业看，2020 年货币金融、零售、钢压延、石膏水泥由广义 房地产行业拉动的 GDP 增加值居前列，分别为 8107 亿元、4230 亿元、3527 亿元、2820 亿元。陶瓷制品、砖瓦等建材、石膏水泥由房地产完全拉动的 GDP 占该行业总 GDP 占 比最高，高达 51.2%、50.9%、47.1%。

房地产新开工进展直接影响开发投资资金体量，间接影响固定资产投资总额，对宏 观经济企稳影响意义重大。根据国家统计局定义，房地产开发指房地产开发企业本年完 成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及土地购置费等的投资，属于固 定资产投资的统计范畴，进而构成 GDP 固定资本形成，说房地产是国民经济的重要支 柱毫不为过。从房地产开发投资看，2022 年房地产开发投资 13.3 万亿元，受疫情及房 地产周期影响，比上年下降 10%，但仍占固定资产投资的 22.93%。1998 年住房制度全 面市场化以来，房地产业固定资产投资大幅增长。2000-2022 年间，房地产开发投资从 4902 亿元到 13.3 万亿元，年均复合增长率为 16.2%。房地产开发投资占固定资产投资 的比重从 14.9%到 22.9%，意味着每年全国进行固定资产投资的资金中，1/5 以上投入了 房地产业。 整体看，房地产的新开工进展、开发投资复苏是房地产行业复苏转暖的两个不可或 缺的关键环节。但本轮地产复苏演绎至今还未出现投资和新开工端的好转，本文试图通 过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原 因。

2. 地产复苏传导逻辑及历史复苏节奏复盘

2.1. 房地产行业复苏路径推演

通常意义上，房地产周期中，一个完整的行业复苏遵从“销售回暖—房企销售回款 增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现金流恢复—房企加大投资意愿带动投 资回升—新开工复苏”的路径演绎，目前处于第二阶段，即销售回暖向后续传导阶段。 从月度数据看，在供需政策的持续刺激下，2023 年初房地产销售恢复已经出现。根据 49 个样本城市新房成交数据，2023 年 1-4 月全国商品房销售面积同比上升 0.02%，呈现弱 复苏状态；根据 20 城二手房成交数据，2023 年 1-4 月全国二手房销售面积同比上升 78.9%.，二手房复苏力度更加明显。但目前拿地投资、新开工指标的恢复尚未出现，根 据统计局公布的数据，2023 年 1-3 月开发投资投资同比下降 5.8%，降幅较 1-2 月扩大 0.1 个百分点；2023 年 1-3 月新开工面积同比下降 19.2%，较 1-2 月扩大 9.8 个百分点， 降幅仍在扩大。

2.2. 复盘历史两轮周期：销售—投资—新开工复苏路径的内在规律

2.2.1. 历史周期房地产基本面指标的轮动规律

1）2008-2009 年周期：次贷危机后“四万亿投资计划”、房地产政策全面放松，土 拍市场恢复滞后于销售恢复约半年

从商品房销售面积看，销售的恢复往往仅略微滞后政策放松 2-3 个月：2008 年 9 月 开始降息，10 月房地产政策全面放松，而全国商品房销售面积同比在 11 月才见底达到 -32.9%，12 月开始反弹，同比降幅大幅缩窄至-2.2%，之后保持平稳上市趋势。而 2009 年 12 月“国四条”出台标志着楼市政策宽松正式结束，商品房销售面积同比在之后依 然保持正增长 3 个月。可以看出基本面变化往往滞后于政策转向。

从投资拿地看，2008-2009 年周期复苏中房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售 回暖约 4-6 个月。销售恢复传导至投资拿地的逻辑在于：销售基本面小阳春开始，导致 房企销售回款恢复，叠加融资环境改善导致开发商投资拿地意愿增强，土地市场升温与 房地产开发投资额恢复增长同时出现。2008 年 11 月商品房销售额同比已经触底反弹， 而房地产开发投资完成额单月同比在 2009 年 2 月才触底反弹，并在 2010 年 5 月创下 43.5%的峰值，复苏节奏滞后于销售约 4 个月；而土地成交价款同比在 2009 年 5 才触底 反弹，在 2010 年 5 月达到峰值 184%，复苏节奏滞后于销售回暖约 6 个月。 从新开工看，2008-2009 年周期复苏中新开工恢复滞后于销售回暖约 6 个月。销售 恢复传导至新开工的逻辑在于：房企现金流恢复后，加大拿地意愿并带动投资回升，叠 加补充库存的需求加剧，新开工复苏在即。2008 年 11 月商品房销售额同比已经触底反 弹，2009 年 5 月新开工单月同比才触底反弹，并于 2009 年 6 月由负转正，在 2010 年 5 月结束新开工上升趋势，复苏滞后于销售回暖约 6 个月。

2）2014-2015 年周期：去库存、棚改货币化主导下的放松周期，销售转暖后 8 个月 投资拿地复苏

从商品房销售面积看，销售的恢复略微滞后政策放松 6 个月： 2013 年 2 月商品房 销售面积同比增速开始下行，2014 年 2 月销售面积增速转负，2015 年 2 月增速见底， 商品房销售下行幅度为 75pct；2014 年 9 月的“930 新政”可以看作是本轮放松的重要 节点，房贷利率及首付比例均全国范围下调，限贷政策全国内放松，而限购政策自 4 月开始在地级市层面开始逐步放松，至 9 月时已有多个城市跟进。2015 年 3 月销售面积增 速上行，2016 年 4 月销售见顶。2014 年 9 月的“930 新政”可以看作是本轮放松的重要 节点，房贷利率及首付比例均全国范围下调，限贷政策全国内放松，而限购政策自 4 月 开始在地级市层面开始逐步放松，至 9 月时已有多个城市跟进。而商品房销售面积同比 降幅直至 2015 年 3 月才缩窄至-1.6%，4 月才由负转正至同比增长 16.0%。

从投资拿地看，2014-2015 年周期即使销售恢复后，高库存仍导致土地成交价款短 期维低位，但土地成交单价迅速提升；开发投资回暖则滞后于销售复苏约 9 个月。2014- 2015 年周期始于房地产销售下行，购房者观望情绪浓重导致的库存快速上升，“去库存” 是本次周期的主基调，因此在政策放松在带动基本面触底恢复后，由于库存仍处高位， 土拍市场的后续回暖表现分化。其中，土地成交价款在 2014-2015 年内一直处于较低水 平，直至 2016 年 2 月我国商品住宅库存达到 4.6 亿平的峰值时，土地成交价款增速才由 负转正、显著提升；而土地成交单价在 2014-2015 年周期成波动上升趋势，2014 年 7 月 仅 797 元/平，2015 年 12 月提升至 1213 元/平。2015 年 11 月，房地产开发投资完成额 单月同比降至周期低值的-5.1%后开始弱反弹，滞后于销售复苏约 8 个月。但 2015、2016 年房地产开发投资累计金额回暖程度有限，2015、2016 年全年开发投资总额分别同比增 加 0.99%、6.88%，远低于 2012-2014 年 16.2%、19.8%、10.5%的增速水平。 从新开工看，2014-2015 年周期复苏过程中新开工恢复滞后于销售回暖约 9 个月。 2014 年 2 月至 2015 年 10 月期间，房地产行业新开工增速长期保持着波动下降趋势，20 个月的时间里有 16 个月新开工同比增速为负。随着 2015 年 11 月，房企开发投资意愿 转暖，房地产开发投资同比回升，新开工复苏同时出现。2015 年 11 月，房地产新开工 同比增速降至-20.9%后开启了复苏进程，2016 年 2 月我国商品住宅库存达到 4.6 亿平的 峰值，库存增速由正转负，新开工增速则同时由负转正，补充库存。

2.2.2. 2014-2015 年周期典型房企销售复苏后，投资拿地、新开工强度变化

在 2014-2015 年周期的复苏阶段，头部房企利用融资优势快速提升杠杆水平，在销 售回暖阶段初期采用“销售-拿地-新开工”高周转模式，在销售规模提升出现后约 6-10 个月，拿地、新开工几乎同时复苏。从销售增速看，2014-2016 年，万科 A、中国恒大、 融创中国等龙头房企分别实现了年均 29.6%、68.5%、47.3%的销售额增速，其中 2015 年 万科 A、中国恒大、绿地分别以 2627 亿元、2050.4 亿元、2015.1 亿元的销售规模进入 “两千亿俱乐部”。我们统计了 2014-2015 年周期期间融创中国、龙湖集团、中国恒大、 万科 A、保利发展的企业公告，其销售复苏时间节点在 2015 年 3 月、3 月、3 月、4 月、 5 月，各房企单月销售同比增速分别由 2015 年 2 月的-23.9%、-46.0%、-48.0%、-34.1%、-20.8%转正为 2.5%、8.6%、17.6%、8.2%、6.9%。融创中国、中国恒大、万科 A 的投资 拿地恢复时间均在 2015 年三、四季度，龙湖集团则在 2016 年一、二季度期间；融创中 国、中国恒大、万科 A、保利发展新开工复苏时间节点均在 2015 年三、四季度期间。综 合来看，龙头房企的投资拿地恢复普遍滞后于销售转暖约 6-10 个月，新开工复苏同样 普遍滞后于销售转暖约 6-10 个月，龙头房企投资及新开工的恢复略领先于统计局的全 国数据，也体现出龙头房企对行业周期更敏锐的判断和更强的执行力。

3. 本轮地产复苏周期中影响传导的堵点分析

3.1. 外部融资渠道支持有限

2017 年后非标融资监管政策持续收紧，房企债务融资渠道逐渐转为抵押性融资， 本轮周期“三支箭”融资政策框架下，代表“第一支箭”的银行开发贷总量于政策出台 后增加但标的企业严重倾向央国企。 2017 年后非标融资监管政策持续收紧，本轮复苏周期中，非标等融资渠道为房企 提供资金帮助有限。2017 年以前，对银行投资非标缺乏统筹的交叉金融监管，非标成 为监管套利的重要工具。2011 年 1 月至 2017 年 1 月，通过银行委贷通道投资的非标准 化债权占比从 1.04%快速提升至 12.89%，非标融资达到历史鼎盛阶段。2017 年底中央 经济会议定下金融系统去杠杆、强监管、防风险的基调，非标融资监管政策持续收紧， 但政策明确支持房企合理拓展融资需求，多聚焦在信贷、债券、股权等标准化融资方式。 2018 年资管新规出台，正式拉开政策端非标转标的序幕。2022 年 11 月以来，政策密 集出台支持房企合理拓展融资需求，多聚焦在信贷、债券、股权等标准化融资方式。2022 年末以来，证监会恢复涉房上市公司标准化融资，启动不动产私募投资基金试点，非标 转标已成为地产领域政策明确的趋势。至 2023 年 2 月，金融机构通过股权及其他投资 占总资金运用的比例已由 2017 年近 13%的峰值降至 6%。与往轮复苏周期不同，过去房 企可以通过非标、信托等多种融资渠道获得融资，可以较快恢复投资能力。但本轮周期 中，随着销售复苏，房企投资意愿会有所增强，与之匹配的融资需求也会上升，但非标 及信托等融资渠道为房企提供资金的作用明显下降。

往轮周期中，房企可通过无抵押物发行的信用债获得融资，本轮周期债务融资已基 本沦为“抵押类”融资，且惠及的公司有限，无法为行业恢复提供过多帮助。从中债增 信以及“第二支箭”融资条件来看，申请标准都需要抵押物或其他主体提供的反担保， 这也就对民营房企可抵押资产提出要求。以中债增信为例，虽然对房企发行债券提供全 额担保，但中债增信也有着自身的风险管理措施，房企需要通过第三方或实物资产进行 反担保。此前，龙湖集团、新城控股发行的中期票据，均向中债增信提供了相应的不动 产资产作为反担保抵押物。中债增官网此前发布了《关于接收民营企业债券融资支持工 具房企增信业务材料的通知》，对房企的境内债券及境外债券的信用状况、拟提供的风 险缓释方式等进行排摸，明确列出 5 种“拟提供的风险缓释方式”：金融机构风险缓释、 国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保。企业提 供这几种风险缓释方式，需要资金费用、资产、信用资源等作为条件支持，因此一些民 营房企将受限，或许只有部分企业有条件申请支持。与往轮周期通过信用债进行融资、 获得可自由支配的现金流不同，这一轮民企已经无法发行真正意义的信用债，仅能做抵 押型的债务融资。

代表“第一支箭”的银行信贷总量于政策出台后增加，但标的企业倾向央国企。根 据各房企年报，用“长期借款+短期借款”两个科目期末期初值的变化来粗略估计各类 房企获得的银行贷款情况。我们发现 2022 年银行借款净流入 TOP30 房企中，央企、地 方国企、混合所有制房企、民企分别获得 1052、543.3、551.7、1056.3 亿元的融资，央 国企占比约 49.8%，民企仅占比 33.0%；对比上轮周期情况，2016 年 TOP30 房企中，央 企、地方国企、混合所有制房企、民企分别获得 759.7、462.9、866.3、6134.0 亿元的融 资，央国企占比约 14.9%，民企占比高达 74.6%。2022 年民企获得银行信贷支持金额占 比仅 33%，较 2016 年的 74.6%明显下降，显而易见的是本轮复苏周期中银行信贷资源 严重倾向央国企。

3.2. 监管资金政策严格，销售回款难以转化为房企自由现金流

预售资金监管规范化后，房企回款率下降导致的现金流压力重新回归。2022 年 7 月 召开的中共中央政治局会议“保交楼”首入重要会议内容，成为了楼市政策调整的热点。 此后，多地出台新规强化预售资金监管，而预售资金的主要来源是销售回款，预售资金 监管规范化后，房企回款率下降导致的现金流压力重新回归。在过去，2015 年开始， “快周转、冲规模”逐渐成为行业尤其是大型民营地产商的主要战略选择。凭借快周转， 很多企业实现了规模突进，并利用规模优势实现了更为便利的加杠杆融资。“高周转-冲 规模-更好融资-高负债、高杠杆”成为房企争相复制的循环链条。但是，该链条顺畅运 行的前提条件是：融资和销售回款顺畅、集团内资金调度自由。2020 年开始，随着行业 融资层面新监管规范的出台，叠加销售下行、预售资金收紧，房企现金流情况恶化。即 便 2023 年后销售回暖后，预售资金监管放松并不符合行业趋势，“冻结”在监管账户中 的资金要求，成为减慢房企销售回款周转的一大关卡。

预售资金监管标准、力度全国统一是大势所趋，在过去，1994 年 11 月原建设部 发布的《城市商品房预售管理办法》规定，“商品房预售款监管的具体办法，由房地产管 理部门制定”，“省、自治区建设行政主管部门、直辖市建设行政主管部门或房地产行政 管理部门可以根据本办法制定实施细则”。而“一城一策”下部分地方监管较松导致出现 房企虚报工程进度来提前预支监管资金，最终项目无法复工、无法交楼。当前“保交楼” 政策框架下，各地方商品房预售资金监管措施更是趋严。

预售监管资金政策的趋严将直接影响到房企的现金流，对于房企的偿债带来直接的 影响。我们梳理了 20 家在 2022 年年报中批露了预售资金金额的典型房企，样本房企预 售监管资金合计金额占现金总额比例为 29.4%，预售监管资金的存在必将会增加企业现 金压力，其中合景泰富、融信中国、建业地产、金科地产和正荣地产占比均在 40%以上。

3.3. 以民营房企为代表，面临存量债务偿还压力

2023 年房企债务到期压力不减，民企的偿债压力持续紧绷，房企将选择优先偿债， 之后考虑恢复投资。从总量看，2023 年房企债务到期压力不减。2023 年境内地产债到 期规模 3767.8 亿元，中资美元地产债到期金额为 593.7 亿美元。分月度来看，2023 年 7、9 月为房企债务集中到期的高峰期。2023 年 7 月房地产行业国内债券、海外债券、 到期规模为 763.8 亿元，9 月为 781.7 亿元。其中，民营房企在 2023 年 9 月、10 月将 到期约 201.7 亿元的境内债务，约占当期房地产行业境内债总额的 35.4%，而 2023 年 1 季度民营房企境内债务到期偿还金额占比仅为 23.2%，3 季度民企偿债压力较高。

本轮周期复苏阶段债务偿还规模大于往轮周期，在出险房企的前车之鉴下，存活房 企的资金优先用于偿还公开市场债务。2023 年上半年房地产行业总境内债务到期规模 分别为 1874.4 亿元、1891.9 亿元；债券到期支数分别为 245、222 支，整体规模与 2019年持平，债务到期金额规模较 2015 年同期的 115.2 亿元、182.6 亿元分别提升了 15 倍、 9 倍。而 2015 年我国债券市场全年发行各类债券规模 22.3 万亿元，2022 年则为 61.9 万 亿元，债券市场整体规模仅提升约 2 倍。因此房地产复苏周期过程中，本轮房企债务偿 还压力从绝对规模、规模增速两方面来看均大于 2014-2015 年周期。在如此债务压力下， 即使在复苏周期，存活房企相较于投资拿地、新建楼盘的扩张战略，更倾向于“稳扎稳 打”将新融资金用于公开市场债务偿还。

4. 本轮周期的销售改善能否传递至投资及新开工的恢复

4.1. 销售维持温和复苏是实现传导的基本条件

2023 年的金三银四带来了本轮周期销售复苏的一轮“小阳春”，我们跟踪 2023 年 4 月房地产高频数据发现，销售复苏的进程依旧在继续。新房市场看，2023 年 4 月 1 日至 4 月 21 日 38 城新房累计成交 1006.4 万方，同比+31.8%；2023 年初截至 4 月 21 日累计 成交 5658.1 万方，同比+13.2%。从二手房市场看，2023 年 4 月 1 日至 4 月 21 日 14 城 二手房累计成交 601.3 万方，同比+83.3%；2023 年初截至 4 月 21 日累计成交 2741.1 万 方，同比+71.4%。 2023 年一季度央行银行家与城镇储户调查报告证明需求仍然存在。1）从银行家问 卷调查来看，经济复苏动能保持向好势头，带动贷款需求的明显回暖；其中房企信贷需 求明显改善，基本回到 2021Q1 的水平。2）从城镇储户问卷调查来看，居民购房意愿回 升，处于 2022 年以来的最高点，储蓄意愿有所下降；居民对房价上涨的信心、就业与 收入的预期均有所恢复。

统计局数据房价在修复，资产价格上涨预期在修复。2023 年 3 月 16 日统计局公布 了 70 个大中城市的 2 月份平均房价数据。继 2023 年 1 月份房价有所回暖复苏之后，我 们目前在更多的城市都看到了较强的房价反弹表现。在 2023 年 2 月份，新建商品住宅 和二手住宅销售价格环比上涨的城市，分别达到了 55 个和 40 个，显示出全国范围内房 价明显复苏的信号。相比之下，2023 年 1 月，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比增 长的城市数量分别仅为 19 个和 27 个。在一线城市的房价在较早时候率先复苏的带领 下，我们认为，更多的低线城市的房价也将在 2023 年二季度全面止跌回暖。 根据过往周期经验，投资和新开工的恢复必然伴随着销售的持续好转，若销售回暖 趋势被打破，投资和新开工的恢复同样无从谈起。根据我们分析，2023 年居民端消费意 愿和企业端资产价格上涨预期均在修复，所以我们认为，本轮复苏周期向房地产行业投 资、新开工的传导趋势在有利方向发展。

4.2. 民企信用风险接近出清，银行端信贷支持不可或缺

经历了本轮调整后，伴随着宏观经济的逐步复苏与居民预期收入及购房信心的好转， 房地产企业尤其是民营房企的业绩风险、信用风险已经接近出清。“系统重要性房企” 信用风险暴露已经基本告一段落，后续可能仍有个别民企发生信用违约，但已无法对行 业整体信用修复趋势造成太大的影响。近期可以观察到，混合所有制和民营房企的资金 链已有恢复的迹象，具体体现在两个方面： 1）随着资金链情况好转民营房企开始有序恢复信用债的偿还。2023 年 3 月，中骏 集团提前购回 2.07 亿美元债，并在 2023 年 4 月将此笔美元债兑付完毕，“清零”了 2023 年度到期的所有美元债。 2）混合所有制房企和部分民营房企正在恢复土地投资。从全国看，2023 年（截至 4 月 28 日，下同），民营房企、混合所有制房企拿地金额占比分别为 34%、7%，较 2022 年全年占比分别提升了 18pct、2pct，民营房企正在逐渐恢复土地投资；2023 年央企、地 方国企拿地金额占比分别为 51%、8%，其中地方国企占比下降 34pct，主要由于地方城投平台“托底式”拿地的情况明显减少。从重点城市看，宁波、天津、合肥、杭州是民 企积极投资的几大城市，其拿地金额占比分别为 54%、58%、43%、65%。以 2023 年 4 月杭州的第三次集中供地为例，12 宗地块中，有 10 宗地被民营房企拍下，民企拿地总 金额达 142.1 亿元，占总金额的 85%。滨江、碧桂园、龙湖等多家民企均有收获。如前 文分析，房企资金用于投资的顺位在偿债之后，因此我们认为逐渐恢复拿地的民企，其 信用风险已基本出清。

另一方面，部分前期出险房企的债务重组工作正在稳步推进，其中如融创中国在 2023 年 4 月发布了境外债务重组方案，融创将约百亿美元的境外债务分为降杠杆、留债 展期两种路径进行重组。其中，降杠杆计划目标约 30 亿美元，为债权人提供了可转换 债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等选项。并在短时间内 得到 75%以上的债权人支持。若债务重组方案能够获得通过，出险房企将获得恢复正常 经营的机会，随着现金流的好转，其投资和开、竣工也将逐步恢复。 从资金传导路径看，销售回暖后的资金回款叠加银行信贷融资支持，房企才有足够 的信心打通堵点，恢复投资拿地水平、开始新楼盘的开工建设。银行信贷投放与房企投 资、开工复苏是相辅相成的，房企资金链恢复后增加投资拿地，又可以进一步申请开发 贷获得信贷融资；银行端观察到房企恢复投资的向好趋势，同样会信心增强、增加房地 产类信贷投放力度。一旦信心的正向循环形成后，投资、新开工将会快速恢复。2023 年 初以来，居民中长期贷款连续 2 个月多增。3 月居民中长期贷款新增 6348 亿元，同比多 增 2618 亿元，延续了 2 月转正以来的恢复态势。如果银行信贷投放增加趋势形成，则 会加速向房企恢复投资、新开工等正常经营活动传导，若二季度信贷投放放缓，则传导 的时间周期将会被拉长。

4.3. 房企库存下降压力倒逼投资意愿提升

2022 年多数民营房企暂停拿地，2023 年起推货压力将倒逼房企重启投资。从房企 土储变化看，年报显示，2022 年 34 家样本房企的土储总量为 14.0 亿平方米，较 2021 年的 16.3 亿平方米减少约 14.2%，土储平均值也从上一年的 4783.8 万平方米降至 4107.1 万平方米。其中，碧桂园、万科 A、龙湖集团、美的置业、金地集团的土储分别同比下 降了 20.4%、20.5%、21.2%、21.8%、19.0%。从房企待售货值看，我们将房企年报中“发 展中物业、可供出售物业”两项目合计粗略视为房企储备的货值，样本房企 2022 年货 值总量 4.59 万亿元，较 2021 年的 4.96 万亿减少约 7.4%，其中碧桂园、万科 A、龙湖集 团、美的置业、金地集团的货值分别同比下降约 11.3%、15.7%、19.7%、13.4%、18.2%。 根据各家房企的业绩发布会来看，民营房企由于较长时间未补充新项目，今年起都 开始面临推货压力。可售货值中，去化率较高的新推盘占比下降，往年滚存的货值占比 提升，进一步影响了整体去化水平。若要维持正常的销售和回款状态，及时补充新项目 迫在眉睫。

民营、混合所有制房企受限于资金恢复水平，集中资金在一二线土地市场“补仓” 是最优策略，土拍一二线热、三四线冷的分化趋势将延续。根据中指研究院数据，2023 年第一季度，在北京、杭州、南京、西安等一二线热点城市的土拍中出现了多家民企身 影。比如 2023 年杭州举行的前两次土拍中，18 宗成交地块中有 10 宗地块均由民企斩 获，其中浙江中豪、中天美好、新城控股均在 20 余轮竞拍后以 12%的最高溢价率拿地， 截至 2023 年 3 月杭州本年成交土地平均溢价率高达 9.7%。以龙头房企碧桂园为例，该 公司在 3 月 30 日召开的业绩发布会上宣布重启拿地，但未来将从原先的偏重三四线布 局，转向一二线和三四线“五五开”的布局，新增投资以一二线为主。与杭州为代表的 热点一二线城市相比，三四线城市土拍市场压力不减，至 2023 年 3 月，东营、菏泽、 襄阳、常德、南充、岳阳、邢台等三四线城市住宅用地均以底价出让为主，成交溢价率 持续在 2%以下的低位。

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