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房地产行业专题报告：销售的回暖何时才能传导至投资及新开工？完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转：除了房地产行业本身， 上下游的建材、家居乃至金融等行业都受到房地产投资和新开工的影 响，因此新开工和投资的回暖是地产产业链复苏转暖不可或缺的关键环 节。从今年一季度的情况看，销售和竣工转暖已现，但投资和新开工端 仍未有好转迹象。本文试图通过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导 中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原因。

地产复苏传导逻辑，历史周期复苏传导复盘：一个完整复苏遵从“销售 回暖—房企销售回款增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现 金流恢复—房企加大投资意愿带动投资回升—新开工复苏”的路径演 绎。2008-2009 年周期，房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售回暖 约 4-6 个月，新开工滞后销售回暖约 6 个月；2014-2015 年周期，开发 投资回暖滞后于销售复苏约 9 个月、新开工滞后销售回暖约 9 个月。

本轮周期地产复苏中影响传导的堵点分析：1）外部融资支持有限。一 是 2017 年后非标融资监管政策持续收紧，本轮复苏周期中，非标等融 资渠道为房企提供资金帮助有限；二是与往轮周期通过信用债融资不 同，这一轮民企已无法发行真正意义的信用债，仅能做抵押型的债务融 资；三是银行信贷标企业倾向央国企。2）预售资金监管政策趋严。2022 年房企预售监管资金金额约占现金总额的 29.4%，预售资金监管规范化 后，房企回款率下降导致的现金流压力重新回归。3）房企面临存量债 务偿还压力。2023 年房企债务到期压力不减，民企偿债压力持续紧绷， 2023 年下半年房地产债券到期量中有 65%为民营房企。在出险房企前 车之鉴下，存活房企的自由现金流将优先用于偿还债务。

本轮销售改善能否传至投资、新开工恢复：1）销售维持温和复苏是实 现传导的基本条件。2023 年一季度房地产销售复苏已出现，而 2023 年 4 月房地产高频数据、央行城镇储户调查报告均证明销售复苏进程仍在 继续。2）房地产企业尤其是民营房企的业绩风险、信用风险已接近出 清。面对房企业绩风险逐渐出清，银行信贷融资支持力度继续增加是大 趋势，银行增加信贷融资支持，与房企恢复投资、新开工等正常经营活 动能够相辅相成，构成正向循环。3）房企优质库存下降倒逼提升投资 强度。2022 年民营房企拿地不振，库存进入下降通道。当前库存结构中 核心城市新推楼盘占比下降，倒逼房企在一二线土地市场“补仓”。