2023年轻工制造行业22年报及Q1综述 地产趋稳，家居订单稳步复苏

1.家居：业绩筑底，经营延续复苏

地产趋稳，家居订单稳步复苏。2022 年全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销 售面积分别同比-14.3%/-39.4%/-24.3%，地产叠加宏观环境波动影响终端销售，家居 板块估值&EPS 均明显下调，2022 下半年“保交楼”、“三支箭”等地产宽松政策相继出 台，推动地产逐步回暖。2023Q1 我国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积 分别同比+16.8%/-19.2%/-1.8%，地产逐步趋稳，竣工表现靓丽，家居订单延续稳定复 苏趋势；此外，我们预计当前海外库存周期接近尾声、外销对于部分公司拖累趋弱，预 计外销订单有望自 2023Q1 末逐步复苏。

龙头竞争维度升级，经营业绩显韧性，2023 年或呈现前低后高。2022 年国内宏观环境 影响需求、地产持续疲软，截至 2022 年底亏损企业数量占比同比+5.6pct 至 21.9%， 2022年家居零售额下滑约7.5%，欧派/索菲亚/志邦收入分别同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。 以欧派为代表的家居龙头推动整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链 整合能力及渠道管理能力要求，家居龙头 alpha 持续验证。2023Q1 龙头公司收入增长 乏力主要系 2022 年 12 月-2023 年 2 月零售订单存在压力，从前端接单来看，市场经营 环境好转叠加前期积压家装需求释放，2023 年 1-2 月部分家居龙头高基数下依然实现约 同比 20%增长，3 月以来客流量下降、客单值及转化率有所提升，龙头订单增速保持稳 定。我们对后续家居需求复苏保持乐观，预计 2023 年家居公司业绩增长呈现“前低后 高”趋势。

2.1、定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时

收入&利润：零售增长显韧性，2023Q1 前端订单增长稳健；费用投放规模效应未充分 显现 1）2022 年：定制家居板块实现收入 654.83 亿元（同比-0.3%），实现归母净利润 53.99 亿元（同比+50.0%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 224.80 亿元/112.23 亿元/53.89 亿元/35.53 亿元（分别同比增长 10.0%/7.8%/4.6%/3.1%），分别实现归母 净利润 26.88 亿 元 /10.64 亿 元 /5.37 亿 元 /2.77 亿 元 （ 分 别 同 比 +0.9%/+768.3%/+6.2%/-18.0%）。定制公司收入增长具备韧性，费用投放规模效应较 弱，利润增速弱于收入增长；志邦家居依托供应链优化提效，利润增速快于收入增长。

2）2023Q1：定制家居板块实现收入 103.57 亿元（同比-10.7%），实现归母净利润 3.29 亿元（同比-34.4%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 35.70 亿元/18.05 亿元 /8.06 亿元/5.75 亿元（分别同比-13.8%/-9.7%/+6.2%/+1.1%），分别实现归母净利润 1.52 亿元/1.04 亿元/0.52 亿元/0.33 亿元（分别同比-39.8%/-8.9%/+0.5%/+8.2%）。 收入同比下滑或增速走弱主要系前期 2022 年 12 月-2023 年 2 月订单转化及基数较高， 欧派下滑更明显主要系 2023Q1 基数显著高于同行。从前端接单情况来看，家居公司 3-4 月订单情况乐观，其中欧派家居 2023Q1 末合同负债达 17.0 亿元（环比+9.2 亿元），预 计 2023Q2 起业绩兑现度较高。

加强流量前置&主动获客，整装渠道快速发展。欧派家居以欧派、铂尼思双品牌驱动， 合作优质家装公司，推进装修+定制+装管家服务一体化、持续强化前端引流，我们预计 2023 年有望延续高增；索菲亚 2022 年整装实现收入 11.4 亿元（同比+115.1%），2023Q1 为 2.3 亿元（同比+78.4%），截至 2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量 160 个，门店数量 425 家，覆盖全国 93 个城市及区域；志邦家居“超级邦”装企服务战略 稳步推进，“微笑行动”等提升品牌影响力，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异 化的竞争策略；金牌厨柜整装通过直营与经销方式联合推进，截至 2022 年末整装店为 91 家（较上年末+56 家）。

盈利能力：部分龙头盈利短期承压，志邦家居降本增效成果显著，毛利率逆势提升

1）2022 年：定制家居板块毛利率为 32.0%（同比-0.2pct），归母净利率为 8.3%（同 比+2.8pct、主要系 2021 年板块归母净利率受到部分公司减值影响），其中欧派/索菲亚/ 志邦/金牌毛利率 31.6%/33.0%/37.7%/29.5%（分别同比-0.01pct/-0.2pct/+1.4pct/ -1.0pct），归母净利率分别为 12.0%/9.5%/10.0%/7.8%（分别同比-1.1pct/+8.3pct/ +0.2pct/-2.0pct）。2022 年市场竞争激烈，企业以价换量、以套餐形式吸引消费者采买， 零售端配套品（毛利率较低）比例提升，大宗渠道行业竞争加剧，且部分龙头品牌费用 投放规模效应较低（欧派/索菲亚/志邦/金牌期间费用率分别同比+1.1pct/+0.4pct/ +0.8pct/+0.9pct），盈利能力承压；志邦家居供应链管理成效明显、衣柜规模效应持续 释放，盈利能力逆势提升。

2）2023Q1：定制家居板块毛利率为 29.1%（同比-0.5pct），归母净利率为 3.2%（同 比-1.1pct），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌毛利率分别为 26.7%/33.3%/36.9%/29.1%（分 别同比-1.0pct/+1.9pct/+1.8pct/-0.8pct），归母净利率分别为 4.3%/5.8%/6.4%/5.7% （分别同比-1.8pct/+0.1pct/-0.4pct/+0.4pct）。欧派短期盈利能力承压主要系订单和产 能仍未充分释放；索菲亚利润率改善主要系持续推进精益管理、精简花色，板材利用率 及生产效率提升，规模效应显现。

2.2、软体家居：品类融合提速，内外销经营复苏

收入&利润：内销复苏，盈利表现更优；外销经营触底，经营利润稳步向上 1）2022 年：2022 年顾家/喜临门/慕思分别实现收入 180.10 亿元/78.39 亿元/58.13 亿 元，分别同比-1.8%/+0.9%/-10.3%，其中内销分别同比-3.8%/+1.8%/-10.5%，外销 分别同比+1.7%/-2.3%/+2.6%；归母净利润分别为 18.12 亿元/2.38 亿元/7.09 亿元， 分别同比+8.9%/-57.5%/+3.3%。

内销：收入方面，经营环境恶化影响线下客流，且软体龙头流量抓取手段相对定制较为 单一，收入增长承压；利润方面，龙头降本增效稳步推进、且产品结构优化，顾家、慕 思利润表现优于收入，喜临门利润下滑明显主要系费用投放前置且规模效应未显、同时 计提信用减值及产生投资损失等。 外销：海外通胀持续、需求走弱，海外零售商处于去库存周期，外销收入表现承压；然 而中国供应链优势突出，叠加龙头强化海外供应链建设，经营效率预计持续提升。

2）2023Q1：2023Q1 顾家/喜临门/慕思分别实现收入 39.54 亿元/14.67 亿元/9.57 亿 元，分别同比-12.9%/+4.5%/-23.1%；归母净利润分别为 4.00 亿元/0.62 亿元/1.01 亿 元，分别同比-9.7%/+14.3%/-18.4%。 内销：春节后线下客流量恢复，软体公司积极把握“开门红”、“315”活动等促销节点， 3 月以来内销订单恢复增长，且管理变革持续推进，利润表现更优。 外销：2023Q1 海外库存周期接近尾声，外贸经营趋势向好，订单恢复稳健增长，顾家 家居剥离玺堡、轻装上阵，积极推进外贸组织架构调整，预计利润率稳步改善。

分品类：品类融合提速，客单值稳步提升。2022 年顾家/喜临门/慕思沙发分别实现收入 89.72 亿元/9.02 亿元/4.5 亿元（分别同比-3.2%/-14.5%/+25.4%），床垫收入 35.57 亿 元/40.48 亿元/27.28 亿元（分别同比+6.6%/+2.2%/-15.2%）。软体家居品类融合提速， 沙发、床及配套品连带率持续提升带动客单值增长，2022 年喜临门软床及其配套产品同 比+11%，可尚沙发依托床垫渠道快速放量；慕思床架和沙发收入占比持续提升，且推 出世纪梦套床（床架+床垫）16999 元、双卧套餐（主卧+次卧）23800 元等。此外，软 体龙头战略性布局大家居，2022 年顾家定制收入 7.62 亿元（同比+15.4%），高潜品类 增速更优，同时强化定制招商力度及经销商质量，单品贡献值、新品贡献率同比上升； 慕思大力推动 V6 大家居，助力经销商新开不低于 100 家的 V6 大家居定制馆。

2.造纸：2022年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善

2.1、纸浆：本轮浆价有望复刻2020年走势

2022 年：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021 年底以来全球 供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大 BC 省洪涝导致铁路运输受限，2022 年对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-24.5%/-63.5%；2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢工历时超过 100 天，2022H1 南美主流浆厂集中检修，根据 Fastmarkets，2022 年 1-9 月全球意外停机影响商品浆供给量约 132 万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴 涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021 年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比 12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期&转产：Arauco 156 万 吨项目延迟投产 7 个季度、UPM 210 万吨推迟 2 个季度，此外，转换、永久性停机等进 一步缩减 170 万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至 995/873 美元/吨的历史高位。

2023 年：纸浆供需矛盾放大，本轮浆价有望复刻 2020 年走势。截至 4 月末针叶浆外 盘均价 765 美元/吨、阔叶浆外盘均价 710 美元/吨，分别较 2022 年高点下降 230 美元/ 吨、150 美元/吨，浆价下跌超预期。产能方面，目前 Arauco 156 万吨、UPM 210 万吨 浆厂正式投产，UPM 预计 5 月发货；Metsa 80-90 万吨针叶浆增量预计 2023Q3 投产， 考虑产能爬坡，合计供给增量达全球 6%以上，供需压力 Q2 最为显著。需求方面，根据 海关总署，3 月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为 83.7 万吨/117.3 万吨，分别同比 +41.7%/+19.4%，分别环比+40.2%/-4.7%，内需复苏好于外需。

我们预计供需矛盾推 动下，纸浆价格有望延续向下，阔叶浆实际采购价格有望跌至 450-500 美金（目前采购 价格预计已下行至近 2020 年低点），针叶浆跟跌实际采购价格有望跌至 700 美金以下。 未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。我们 认为，此轮木浆价格下跌趋势可参考 2018H2-2020H1 周期，纸厂毛利改善起始于浆价 触顶回落后第二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加 强、改善幅度显著优于毛利率。

2.2、大宗纸：周期底部将至，盈利环比修复可期

收入&利润：浆价高位回落，2023Q1 盈利环比改善，静待需求复苏。1）2022 年：大 宗纸板块实现收入 1626.23 亿元（同比+8.1%），实现归母净利润 19.28 亿元（同比 -81.4%），2022 年海外需求强劲，龙头企业产销较旺盛，成本端浆价上涨超预期，且宏 观环境波动导致国内需求疲软、纸价提涨不畅，造纸板块利润承压。2）2023Q1：大宗 纸板块实现收入 351.25 亿元（同比-9.9%，环比-12.9%），实现归母净利润-2.79 亿元 （同比-116.6%，环比+88.1%）；Q1 春节假期叠加前期宏观环境影响仍存，下游需求不 振、收入增长放缓，然而伴随 Arauco、UPM 产能投产，纸浆供需矛盾放大、浆价回落超 预期，造纸板块盈利环比改善，其中双胶纸盈利修复最为明确。

浆纸系：2022 年成本高位、需求疲软，盈利承压；2023Q1 盈利边际改善。 1）2022 年：成本方面，2022 年内盘针叶浆/阔叶浆价格同比+14.3%/+29.1%，浆价涨 至历史高位；需求方面，2022 年双胶/铜板纸价格同比+4.0%/-7.6%，文化纸下游需求 相对稳定，铜版纸下游需求以展会等应用场景为主、受损明显；白卡纸下游包装需求疲 软，且行业新增产能较多、价格竞争激烈，2022 年价格同比-20.9%。2022 年太阳纸业 /博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸（造纸业务）分别实现收入 397.67 亿元/183.62 亿元 /320.04/64.87 亿元，同比+24.3%/+12.8%/-3.1%/+26.6%，分别实现归母净利润 28.09 亿元/2.28 亿元/1.89 亿元/6.16 亿元，同比-5.0%/-86.6%/-90.8%/+106.5%。

2）2023Q1：成本方面，2023Q1 内盘针叶浆/阔叶浆价格分别环比-5.6%/-10.8%，纸浆 供需矛盾驱动浆价向下，成本压力逐步缓解（2023Q1 库存浆成本高位）；需求方面， 2023Q1 双胶纸/铜版纸市场价分别环比+0.5%/+0.5%，春季教辅教材招标旺季来临， 龙头纸企 2-3 月相继发布两轮提价函；白卡纸延续价格竞争趋势，2023Q1 市场价环比 -4%，盈利压力仍在上升，预计后续成本下降带来盈利改善。2023Q1 太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸分别实现收入 98.05 亿元/41.62 亿元/61.56 亿元/25.22 亿元，分 别同比+1.4%/+0.5%/-27.7%/+51.1%，分别实现归母净利润 5.66 亿元/-4.97 亿元 /-2.75 亿 元 /0.87 亿元，分别 同 比 -16.2%/-375.2%/-341.8%/-29.6% ， 环 比 +4.6%/+29.2%/+437.0%/-38.2%。

废纸系：需求疲软，龙头被迫停机去库，叠加进口纸冲击，盈利处底部。 1）2022 年：宏观环境波动导致下游需求疲软、行业被动去库，且进口纸零关税进一步 冲击国内纸价，头部纸厂压低国废收购价格，2022Q1/Q2/Q3/Q4 国废市场价环比分别 -5%/+1%/-10%/-7%，箱板纸价格分别环比-5%/-1%/-3%/-5%、瓦楞纸价格分别环比 -9%/-3%/-7%/-4%。2022 年山鹰国际造纸业务实现收入 218.03 亿元（同比+2.8%）， 销量 598 万吨（同比+2.7%），销售均价为 3649 元/吨（同比+0.2%）。

2）2023Q1：箱板纸龙头联合压降价格，国废价格环比-15%，箱板纸/瓦楞纸市场价格 分别环比-5%/-6%，目前龙头企业库存趋于合理，且纸价逐步消化进口纸零关税冲击， 废纸系止跌企稳，预计伴随下半年需求复苏，盈利有望边际改善。2023Q1 山鹰国际造 纸业务实现收入 38.97 亿元（同比-25.1%，环比-33.7%），销量 120.56 万吨（同比-7.6%， 环比-29.7%），销售均价为 3232 元/吨（同比-18.9%，环比-5.8%）。

现金流及营运效率：2023Q1 现金流回暖，营运效率提升。2022 年：浆纸系纸企成本 压力较大，经营性现金流表现较弱，2022 年太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳 阳林纸净经营现金流分别为 38.24 亿元/1.80 元/2.03 亿元/34.50 亿元/7.60 亿元（同比 -11.06 亿元/-34.65 亿元/-17.66 亿元/-51.32 亿元/+4.18 亿元）；2023Q1：木浆及木片 价格回落，头部纸企现金流压力有所缓解，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳 林纸分别实现 16.23 亿元/1.58 亿元/3.64 亿元/9.17 亿元/0.14 亿元（分别同比+5.89 亿 元/+0.08 亿元/+1.89 亿元/+6.94 亿元/-0.08 亿元）。此外，2023Q1 废纸系纸企去库接 近尾声，存货周转效率提升，截至 2023Q1 末山鹰国际存货周转天数 48.81 天（同比-2.06 天）。

2.3、特种纸：盈利拐点已至，有望复刻2020年盈利高点

产销高位，盈利承压。1）2022 年：特种纸板块实现收入 394.45 亿元（同比+14.3%）， 实现盈利 20.76 亿元（同比-21.8%），其中仙鹤、五洲、华旺、冠豪分别实现收入 77.38 亿元/59.62 亿元/34.36 亿元/80.86 亿元（同比+28.6%/+61.6%/+16.9%/+9.3%），归 母 净利润为 7.10 亿 元 /2.05 亿 元 /4.67 亿 元 /3.87 亿 元 （ 同 比 -30.1%/-47.4%/+4.2%/+179.1%）。2022 年特种纸龙头量价齐升，但浆价超预期上涨 压制板块盈利，华旺、冠豪成本控制能力优异、盈利逆势提升；2）2023Q1：仙鹤、五 洲、华旺、冠豪分别实现收入 18.37 亿元/12.58 亿元/9.14 亿元/16.25 亿元（同比 +9.5%/-5.5%/+20.9%/-5.6%），归母净利润为 1.22 亿元/-0.30 亿元/1.08 亿元/0.08 亿 元（同比-16.3%/-128.9%/-4.4%/-79.2%），行业小幅提价，但由于需求疲软、销量承 压，且高价浆到库、成本压力提升，盈利承压。

纸厂盈利改善 Q2 有望拉开帷幕，高点有望复刻 2020 年盈利高点。我们认为，此轮木 浆价格下跌趋势可参考 2018H2-2020H1 周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第 二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、预计本轮 改善幅度显著优于毛利率。当前节点，特纸龙头： 成本端：2023Q1 延续高位，Q2 低价浆逐步到库、占比有望提升、Q3 纸厂阔叶库 存预计均在 500-600 美金（3-4 月采购价格），Q4 500 美金之下阔叶浆逐步入库， 成本压力自 Q2 改善，Q3-Q4 有望加速释放。

价格端：受益于格局优异、供需稳定，部分优势纸种浆价下行初期仍可维系稳定。 考虑到行业共享浆价下行红利，Q2 预计纸厂小幅让利客户，下半年逐步开启降价 周期，但伴随旺季来临&下游稳健复苏，降幅有望低于成本下行幅度。 盈利端：成本下行背景下，吨盈利预计 Q2 逐步回暖，Q3-Q4 有望开启高斜率复苏。 此外，伴随各龙头浆价下行周期逐步累库、自产浆 2023 年末逐步放量，展望未来， 成本低位叠加下游需求复苏，2024 年特纸盈利有望保持高位。

3.消费：经营复苏，国货崛起

收入&利润：Q1 必选消费业绩靓丽，镜片赛道表现突出。从细分板块来看： 1）文具板块：2022 年：晨光股份实现收入 199.96 亿元（同比+13.6%），归母净利润 12.82 亿元（同比-15.5%）。公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务总部均位于上 海，宏观环境波动影响线下客流量，核心业务及零售大店业务承压，2022 年收入分别实 现约 82 亿元（同比接近-7%）、8.84 亿元（同比-16.1%），净利润分别实现约 10.9 亿元 （同比-23%）、-3514 万元（同比-66.6%）；科力普深度挖掘存量客户需求，着力拓展营 销礼品及 MRO 供应链开发，经营环境影响下积极调整物流仓配的资源配置，2022 年实 现收入 109.3 亿元（同比+40.7%），净利润 3.72 亿元（同比+53.6%），表现超预期。

2）生活纸板块：2022 年：中顺洁柔/恒安国际分别实现收入 85.70 亿元/226.28 亿元（分 别同 比 -6.3%/+8.8% ），归 母净利润 分别 为 3.50 亿元/19.25 亿元（分别 同比 -39.8%/-41.2%），其中生活纸分别实现收入 83.50 亿元/122.48 亿元（分别同比 -3.6%/+24.4%）。原材料上涨加速行业出清，龙头积极抢占市场份额，其中洁柔调整部 分低效、低价 KA 市场导致收入小幅下滑，同时重视培育抖音、快手等平台流量，新零 售渠道延续高增；恒安坚持稳价策略，纸巾产品在电商及新兴渠道增长均超 45%。此外， 龙头高端品增长势头强劲，洁柔油画、Face、Lotion 等高端产品占比持续提升，且推出 锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE 等进一步加强高端市场布局；恒安“云感柔肤”系列及 湿纸巾分别同比增长接近 80%/14.5%，占纸巾业务比例超 10%/6.9%。

3）个人护理板块：百亚股份 2022 年实现收入 16.12 亿元（同比+10.2%）、归母净利润 1.87 亿元（同比-17.8%），2023Q1 实现收入 5.23 亿元（同比+21.0%），归母净利润 0.80 亿元（同比+44.6%）。2022 上半年经营环境疲软、渠道投入力度大，收入及利润承压； 下半年以来川渝及云贵陕核心市场持续优化经销商结构，且拓展 O2O 渠道对冲外部环境 影响，全国市场有序拓展，同时电商及新兴渠道建设发力（2022H2 电商收入同比 +95.9%），渠道改革成效显著；此外，产品结构升级、渠道投入产出效率提升带动盈利 水平稳健提升。

4）宠物护理板块：依依股份 2022 年实现收入 15.16 亿元（同比+15.7%），归母净利润 1.51 亿元（同比+32.0%），2023Q1 实现收入 2.84 亿元（同比-19.5%），归母净利润-225 万元，由于海外客户去库压力仍存，且河北厂区竣工导致折旧费用增加叠加汇兑损失影 响，短期业绩承压。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang 等全球优质客户，2022 年公司客户 CR5 为 53.7%，客户粘性较高、占比相对稳定，此外公司稳 步拓展新市场及新客户，预计 2023Q2 库存周期基本结束、部分客户订单恢复，新客户 持续放量，预计增长逐步恢复。

5）镜片板块：明月镜片 2022 年实现收入 6.23 亿元（同比+8.3%），归母净利润 1.36 亿元（同比+65.9%），2023Q1 实现收入 1.72 亿元（同比+26.0%），归母净利润 0.35 亿元（同比+58.5%），伴随宏观环境影响弱化，传统镜片恢复增长、离焦镜表现靓丽。 2022 年/2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/ +80%），产品方面，公司在产品线丰富度（零售/医疗渠道分别有 10 个（一代 4 个、二 代 6 个）/8 个 SKU，折射率覆盖 1.60-1.71）、价格带及性价比（覆盖 1500-3000+元价 格带）、行业交付（97%以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付）方面均领先于外资品 牌；渠道方面，公司 80%线下终端门店铺设焦镜产品，此外专门组建团队开拓医疗渠道 市场，截至 2022 年底医院类客户 125 家，渗透率提升&国产替代有望加速。

6）民用电工板块：公牛集团 2022 年实现收入 140.81 亿元（同比+13.7%），归母净利 润 31.89 亿元（同比+14.7%），2023Q1 实现收入 33.34 亿元（同比+8.3%），归母净利 润 7.36 亿元（同比+14.7%）。电连接业务方面，传统核心业务品牌及渠道优势稳固，2022 年销量/均价分别同比-1%/+5%，产品升级推新带动均价提升，2023Q1 仍保持稳健增 长；智能电工照明方面，墙开、照明产品增势良好，无主灯等新业务加速推进，装饰渠 道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入实现高速增长，2022 年销量/均价 分别同比+12%/+11%，2023Q1 受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓；新 能源方面，产品端布局不断丰富，渠道端着力构建线下销售体系，收入增速超预期；新 业务起步期毛利率略低，伴随规模效应显现盈利能力逐步增强。

4.新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升

4.1、全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局

菲莫国际：新型烟草销售占比持续提升，使用人数再创新高 新型烟草销售占比持续提升，加热不燃烧表现更为靓丽。1）2022 年：收入为 317.62 亿美元（同比+1.1%，剔除汇率&并购影响后同比+8.0%），其中新型烟草收入（含瑞典 火柴）为 101.90 亿美元（同比+9.1%，剔除汇率&并购影响后同比+15.2%），占总营收 比例为 32.1%（同比+3.06pct）；2）2023Q1：收入为 80.19 亿美元（同比+3.5%，剔 除汇率&并购影响后同比+2.1%），其中新型烟草收入（含瑞典火柴）为 27.96 亿美元（同 比+14.5%，剔除汇率&并购影响后同比+3.6%），占总营收比例为 34.9%（同比+3.4pct）。 分产品来看，加热烟弹及口含烟(不含鼻烟及嚼烟)出货量分别为 274 亿支/1.73 亿罐，同 比+10.4%（剔除分销商去库影响后+16%）/+100%（还原瑞典火柴后+9.7%）。

东亚表现靓丽，欧洲分销商去库影响短期出货。目前 IQOS 在全球主要国家渗透率达 9.0% （同比+1.1pct），使用人数达 2580 万（相较 2022 年末+90 万人），其中使用者转化率 为 71.7%。分地区来看，2023Q1 在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中烟弹出货量分 别为 101/20/38/12 亿支（同比+24.6%/-24.7%/+12.1%/+7.0%），在新兴市场德国/波 兰/西班牙，出货量分别同比-42.7%/+27.0%/+6.9%。欧洲市场承压主要系分销商前期 累库，剔除此影响后德国/意大利 HTU 出货量同比+32%/+31%，零售端需求仍旺盛。 展望未来，全球烟草市场销量仍将处于下滑趋势（除中美外下滑 1%-2%），但受益于新 型烟草替烟作用明显，全年加热板块出货量可增长至 1250-1300 亿支（同比 +15%~+19%）。

新品全球扩张，产品布局完善。IOQS ILUMA（电磁加热）发布于 2021 年，已展现初较 前代产品更强的产品体验以及转化率，在日本/韩国/西班牙/希腊等众多市场推出后助力 公司加热烟草渗透率高斜率提升，目前公司已计划 2023 年在全球市场上线 ILUMA。此 外，菲莫宣布已在 Q1 启动全面外包及重组雾化产品 VEEV 的生产工作，并将在部分市 场上线，新型烟草产品矩阵完善。

雾化电子烟：全球雾化领导者，一次性产品高增可期。2022 雾化板块实现收入 14.36 亿英镑（同比+43.8%，固定汇率），出货量 6.12 亿颗（同比+14.3%）。2022 公司前五 大市场中 VUSE 市占率达 35.9%（同比+2.5pct），其中截至 2022Q4 在美国/加拿大/英 国/法国/德国雾化市场中市占率分别为 45.8%/91.8%/9.1%/38.4%/14.3%，剔除一次 性小烟影响后，市占率分别为 57.7%/91.8%/36.6%/81.4%/65.1%。从行业角度看，全 球雾化市场 2022 年增速为 30%，其中主要系一次性小烟抢占增量（同比+158%），换 弹式增速仅为 4%。英美稳抓机遇，及时推出一次性高端小烟品牌 VUSE GO 并迅速抢占 市场份额，目前已在英国、法国、德国、南非等四个市场排名第二，并预计将在 2023 年在全球布局 24 个销售市场。

加热不燃烧：新品迭代，核心市场市占率稳升，全球扩张加速。2022 加热板块实现收入 10.60 亿英镑（同比 26.7%，固定汇率），出货量为 240 亿颗（同比+25.6%）。2022 公 司前九大市场中（日本、韩国、俄罗斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷 克）GLO 市占率为 19.4%（同比+1.4pct）。公司已在全球 21 个地区推出新品 GLO Hyper X2，烟具累计销量高达 100 万套，全年新增消费者约 40 万人，并推出烟弹新品（New Luck Strike）扩宽价带及产品矩阵。

4.2、国内：执法趋严，市场有望温和复苏

执法趋严，市场有望温和复苏。近期中烟对电子烟生产、批发、零售展开专项检查，旨 在打击风味口味、以及奶茶杯/可乐罐等违规产品的生产销售。截至目前，湖州、南宁、 福州、金华等地均已成功查处多批案件，且涉案金额均为千万以上。根据我们渠道调研， 由于之前非法产品销售猖獗，国内整体 Q1 市场规模预计仅为 4-5 亿元（2021 全年为 197 亿元），受益于中烟对非法产品打击力度加大，预计行业 2023Q1 有望筑底。此外，目前 新国标体系内，终端零售许可证额度为 56000+张，但实际发放仅 50%左右，考虑到大 部分店主仍处亏损状态，预计未来零售管制逐步放开，电子烟零售店根据实际需求增加 销售品类（零食、奶茶等），传统零售店主亦可在独立申请电子烟执照基础上在同一店面 销售电子烟品类，共促行业恢复稳增。

5.包装：下游稳健复苏，成本维系低位

需求温和复苏。2022 年受经济下行影响，主要下游领域日用品/粮油食品/化妆品/饮料/ 烟酒均处承压状态，伴随国内经济复苏，2023 年已呈现温和复苏趋势，单 3 月零售额分 别+7.7%/+4.4%/+9.6%/-5.1%/+9.0%；此外，2023Q1 全球手机出货量为 2.69 亿部 （同比-13%），连续 7 个季度下滑，伴随传统旺季来临，2023 下半年 3C 包装需求有望 修复。

6.出口：景气底部显现，订单复苏可期

零售商去库放缓，海外订单复苏可期。2022 年伴随海外进入持续加息通道，海外消费需 求走弱，叠加海运效率提升，零售商开启去库周期，出口订单持续回落。目前来看，单 3 月我国出口金额为 31.56 亿美元（同比+14.3%）；分地区来看，我国向美国/欧盟/东 南亚出口金额分别为 436.8/458.9/564.0 亿美元（同比分别-7.7%/+3.4%/+35.4%），拆 解来看，剔除基数效应，部分新兴市场国家需求仍具韧性，我国制造产业链仍具优势， 以及部分积压订单释放。当前节点，海外零售商去库节奏已逐步放缓，叠加美联储2023H2 降息预期增强，需求有望逐步回暖，出口订单或呈现前低后高趋势。

共创、匠心等订单环比率先复苏。2022 年出口链公司合计实现营收 366.32 亿元（同比 -6.3%），归母净利润 325.46 亿元（+17.2%）；2023Q1 实现收入 80.42 亿元（同比-14.9%）， 归母净利润为 9.41 亿元（同比+41.8%），其中共创草坪/匠心家居等企业依托于新客户 拓展以及优质客户需求复苏，收入环比率先回正。

外部干扰趋弱，盈利表现靓丽。2022 年出口链企业平均毛利率/归母净利率分别为 27.72%/12.56% （ 同 比 +1.5/2.4pct ）； 2023Q1 平 均 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 为 29.05%/14.94%（同比+3.6/5.1pct）。2022 年盈利表现靓丽主要系上游大宗原材料价格 回落、成本压力缓解，且人民币贬值利好（财务费用均显著下降）；此外，部分企业自主 品牌出海受益于海运费高位回落；2023Q1 盈利表现环比略有走弱，主要系人民币升值 叠加规模效应下降。

编辑：999感冒灵