2023年广州酒家研究报告 餐饮强品牌，食品创规模

1、广州酒家：深具岭南特色的食品制造+餐饮服务企业

1.1、发展历史：老字号餐企做大食品工业

餐饮强品牌，食品创规模。公司是始创于 1935 年的中华老字号企业，初期以 经营传统粤菜驰名，素有“食在广州第一家”的美誉，至今已有 88 年的发展史。上 世纪 90 年代初，公司组建企业集团，并逐步开始发展连锁经营模式。1996 年公司创 建利口福食品有限公司，开创餐饮企业办食品工业的先河。进入 21 世纪后，公司发 展再上新台阶，2009 年改制，2017 年上市，2019 年收购陶陶居，完善品牌矩阵， 2021 年梅州食品生产基地建成投产，跨区域产能联动布局基本形成。目前公司已发 展为深具岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，2022 年营收在 41.1 亿元。

1.2、业务简介：月饼为盾速冻为矛

“食品+餐饮”双主业协同发展。公司主营业务包括以月饼、速冻食品等为主导 产品的食品制造和以提供粤菜和广式点心为主的餐饮服务。截至 2022 年末，公司旗 下拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等食品品牌，产品 包括广式月饼、月饼馅料、粽子等节令食品，核桃包、虾饺、叉烧包等速冻食品，广 式腊肠腊味、中式糕点饼酥、盆菜熟食预制菜等产品系列。餐饮方面，公司旗下拥有 “广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”等餐饮品牌，截至 22 年末，公司共计有餐饮直 营店 36 家，包括“广州酒家”直营门店 22 家，“星樾城”3 家，“陶陶居”自营门 店 11 家，公司授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店 23 家。

分行业：餐饮平稳增长，食品高毛利高业绩贡献。从 2022 年全年看，公司实现 营收 41.1 亿元，同比增 5.7%。其中食品业务营收占比 79.4%，系公司主要收入来 源，受益于产能扩张，食品业务 2017-22 年的 CAGR 为 15.3%；而餐饮服务受制于 门店扩张和疫情影响，收入增速略显缓慢，2022 年餐饮业务营收占比 18.5%，2017 年来的复合增速为 6.4%。从毛利率角度看，食品制造业毛利率最高，2022 年其毛利 率为 43.3%，餐饮业务毛利率仅为 1.9%。从净利率角度看，2022 年子公司利口福食 品公司净利率为 28.4%，子公司广酒餐管净利率为负。从净利润的绝对贡献看，食品 业务贡献了几乎全部的净利润。

分产品：月饼营收占比大，速冻高增长。2022 年公司食品制造业务营收为 32.5 亿元，其中月饼产品、速冻食品营收分别为 15.2 亿元、10.6 亿元，在总营收中占比 分别为 36.9%、25.7%。从增速看，月饼系列产品、速冻食品 2017-22 年复合增速分 别为 11.1%和 27.3%，速冻等二线产品销售规模逐步扩大，销售占比逐步提高。从毛 利率看，月饼、速冻高于餐饮，2022 年月饼毛利率为 54.2%高于速冻的 36.6%，且 高于餐饮 1.9%的毛利率水平。分区域：省内为主，拓展省外。各市场区域中广东省内收入占比较高，2022 年 占比达 77.1%。但伴随公司跨区域发展的持续布局，省外收入保持增长，2017-22 年 的复合增速达 30.8%。

分季度：业绩呈现明显季节性，Q3 营收占比近半。月饼系列产品是公司的主要 收入和利润来源，受此影响，公司经营业绩存在明显的季节性波动。以 2022 年为例， 单三季度收入、利润占比分别高达 46.6%和 79.8%。

1.3、股权结构：国资控股实力雄厚

广州市国资委系实控人。公司发起人为广州市国资委和 182 名自然人，其中广 州市国资委持股比例为 78.7%，182 名自然人股东合计持股比例为 21.3%。经过股 权变更，截至 2022 年末，广州城投持有公司 50.8%的股份，为公司第一大股东，实 控人为广州市国资委。

国企改革三年行动收官，高质量发展再踏新征程。广州酒家背靠广州市国资委， 国企改革三年行动实施以来，公司营收由 2019 年的 30.3 亿元增至 2022 年的 41.1 亿元，实现逆势增长，展现老字号发展新活力和企业发展内生动力。展望新一轮国企 改革，广州市市长郭永航作《政府工作报告》时提出，推进国资国企高质量发展，力 争完成 1-2 家上市公司并购和两家左右市属上市公司重大资产重组。具体到公司层 面，公司大股东广州城投旗下拥有广州市城壹酒店管理有限公司、广州中国市长大厦 等住宿餐饮企业，有望助力公司通过战略性重组做大做强。

股权激励机制较好完成，期待新一期计划落地。公司在 2018 年出台股权激励计 划，向公司高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干（含 控股子公司）授予的 403.05 万份股票期权，以净利润增长率、营业收入增长率、加 权净资产收益率以及现金分红比例为业绩考核条件。2022 年 10 月，公司审议并通过 《关于第一期股票期权激励计划第三个行权期行权条件达成的议案》，第一期股权激 励计划圆满完成，充分调动了中高层及骨干人员的积极性，实现了发展战略和经营目 标，且有助于后续持续发展，期待后续激励政策再推进，加快完善中国特色国有企业 现代公司治理，完善市场化机制运营。

2、行业分析：月饼增长稳、速冻潜力大、餐饮连锁化

2.1、月饼行业：头部企业更具竞争优势

月饼销售平稳增长，刚需、季节性特征显著。月饼是中秋节衍生产品，具有礼品 与食品双重属性，需求刚性。2021 年我国月饼销售额约 218.1 亿元，同比增 6.3%， 2016-21 年间复合增速为 7.7%，整体保持平稳增长。拆分量价看，月饼产量温和增 长，2015-20 年间复合增速为 3.0%，行业驱动或以内部结构性升级为主，其中头部 品牌更具提价优势。由于月饼与中秋节强绑定，行业销售旺季也集中在 8-9 月份，销 售金额可占全年的 90%左右。月饼行业本身制造工艺壁垒低，但受季节性特征影响， 月饼行业更考验生产商短时规模化规划供给能力和销售渠道覆盖力。

购买月饼渠道多样化。艾媒咨询数据显示，疫情前，线下门店是月饼销售主战场， 71.6%的消费者选择线下门店购买月饼，仅 17.0%的消费者通过电商渠道购买。疫情 期间出行受限，线上化趋势明显，2021 年的调研数据显示，网上订购的消费者增加 4.5pct。

竞争格局向头部集中。从竞争格局看，广式月饼最受市场欢迎，根据艾媒咨询数 据，2021 年消费者偏好占比超过 5 成，其次是苏式月饼和京式月饼。从市场集中度 来看，月饼行业较为集中，2019 年线上 CR5 为 48.8% ，2020 年线上 CR5 达到 61.7%，同比提升 12.9pct，市场进一步向头部集中。其中，广州酒家利口福月饼是 广式月饼头部品牌，产品定位中端，品牌美誉度高。从线上销售份额看，公司凭借强 研发力和品牌力将市占率由 2019 年的 1.6%提升至 2020 年的 8.0%，跻身行业线上 销售 TOP5。

2.2、速冻食品：行业成长空间广阔

BC 双轮驱动，行业成长较为明确。伴随 B 端餐饮压缩成本，提升效率，食材趋 向标准化，C 端家庭趋向小型化，消费习惯倾向便捷化，速冻食品消费逐步放量。艾 媒数据显示，2020 年中国速冻食品市场规模达 1393 亿元，2013-20 年 CAGR 为 11.5%，预计 2024 年中国速冻食品市场规模将达 1986 亿元，未来四年复合增速为 9.3%。从细分品类看，速冻米面在速冻食品领域占比过半，火锅料制品成长正当时， 速冻菜肴有望成行业新蓝海。随着消费习惯变迁以及冷链物流的发展，速冻食品消费 需求有望持续提升。对标美国、欧洲、日本的 60 千克、35 千克、20 千克的人均速 冻食品食用量数据，中国速冻食品消费仅有 9 千克，处于较低水平，行业成长空间广 阔。

传统速冻米面品类高度集中，广州酒家定位点心错位谋发展。在速冻米面品类 中，三全、思念、湾仔码头三足鼎立，根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运 行报告》数据显示：2018 年行业 CR3 达到 64%水平，整体较为集中。对比同业， 广州酒家虽入局速冻食品业务较晚，市占率不高，但其差异化定位于粤式点心领域， 主打 C 端市场，公司旗下核桃包、虾饺、叉烧包等成为热销大单品，辅以公司的品牌 力、创新力和渠道支撑，仍有错位竞争下的成长性机会。

预制菜市场高度分散。全国范围内预制菜生产商数量众多，但大多数仍停留于作坊式生产加工模式，规模以上生产水平的企业较少。且受制于口味与物流因素，预制 菜企业通常只能覆盖局部地区，尚未出现全国性的半成品菜龙头企业。广州酒家目前 推出速冻盆菜系列、速冻粤式菜肴系列和常温广式熟食系列等产品，且盆菜产品销量 高增，后续有望借助自身资源禀赋进一步推进产品研发和渠道布局，提升市占率。

2.3、餐饮业务：短看复苏长有成长

疫情重创餐饮业，疫后快速反弹。受居民收入提升+代际变更+线上业务发展驱 动，我国餐饮业持续增长，根据中国统计局数据，2019 年，中国餐饮市场规模为 4.7 万亿元，十年 CAGR 在 12%左右。但疫情期间，作为线下可选消费形态，餐饮受损 明显，2022 年餐饮收入仅 4.4 万亿元，同比降 6.3%。细看月度数据，餐饮业依托本 地消费+社交属性仍展现出良好韧性，疫情平稳期餐饮复苏速度亮眼，如 20 年 11 月 -21 年 7 月餐饮收入持续超过疫情前水平。

连锁化趋势不变，Z 世代成为消费主力军。对比连锁化率较高的美日成熟市场， 中国餐饮业当前 17%的连锁化率仍然较低。2014 年以来，伴随中国人均 GDP 快速 提升，以及资本在餐饮产业链上下游的投资力度提升，中国连锁餐饮行业在上游食材 生产加工、仓储运输等供应链环节标准化程度提高驱动下，连锁化率已由 2015 的 12% 提升至 2020 年的 17%。从客群看，餐饮消费主力正在发生变化，95 后加速抢夺餐 饮市场的话语权。根据辰智数据，2022 年 95 后占据餐饮消费 31.7%的市场，同比提 升 8.3pct。

行业高度分散，广州酒家历久弥新。受需求多样易变、供给壁垒低和难以标准化 制约，餐饮行业竞争格局高度分散。根据中国烹饪协会数据，按收入口径计，2021 年 我国餐饮市场 CR100 仅 7.8%，根据美团数据，按收入口径看，2022 年餐饮连锁化 率仅 19%。在餐饮企业存活时间短的现状下，广州酒店旗下广州酒家和陶陶居历经 数十年甚至百年而不衰，证明其产品力和品牌力。

海外有复苏，疫后重启成长。从美国、新加坡疫后复苏看，餐饮作为本地化消费， 率先复苏且持续强劲。美国疫情放开后，客流快速回归叠加通胀推高客单价，餐饮消 费快速超疫情前水平，新加坡餐饮消费在 22Q4 也已超过疫情前水平。餐饮行业内， 快餐快速修复至疫前水平，咖啡小吃、快休闲紧随其后，休闲餐饮等正餐业态表现较 弱，但边际改善幅度大。从拓店端看，美国有限服务餐厅疫后快速展店，全服务餐厅持续向好。

3、公司成长：月饼为基，速冻+餐饮有望持续放量

3.1、月饼：稳健增长巩固业绩基本盘

公司月饼竞争优势显著：1）品牌力强劲：公司旗下拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“粮丰园”等多个品牌，广州酒家月饼系“正宗广式月饼”的代表，“陶陶居”以时 尚国潮深受年轻消费群体喜爱，“粮丰园”是广东粤西知名品牌，多元化的品牌矩阵、 强劲的品牌力有望帮助公司赢得各消费群体。2022 年公司月饼销售 15.2 亿元，品牌 和规模优势突出。2）产品创新更迭：一直以来，公司持续投入创新研发，顺应“低 糖、低卡路里”消费趋势，开发国内首款低 GI 月饼；2021 年研发推出火山轻闲流心 月饼礼盒、低糖蛋黄月饼礼盒和法式乳酪冰皮月饼等新式口味礼盒；2022 年还推出 了双玥流心月饼礼盒、玲珑臻品流心月饼礼盒和榴芒诱惑冰皮月饼等多款新产品，持 续把握消费需求变迁。

3）省内渠道稳固，省外销售扩容：公司过往食品制造业务根 植大湾区，直销和经销并举，渠道稳固，营收贡献稳定。近年来，公司加大经销商开 拓及电商平台投入力度，持续省外市场销售增长，2021 年公司新增境内省外经销商 112 家，省外渠道扩张有望承接供给的释放，持续带动销售增长。

广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年+疫后复苏。2023 年中秋与国庆两节 在相隔一周以内，按既往习惯将是月饼产销的“大年”，且 23 年为疫情放开后首年， 私人送礼+企业采购+团圆食用需求有望明显回暖。据新加坡《联合早报》报道，随着 新加坡防疫措施松绑，受访商家反映：2022 年的月饼销量创两年来新高，增加约 20%； 与此同时，通货膨胀也推高了月饼的制作成本，售价因而上涨 5%-10%。展望 2023 年国内月饼市场，公司作为广式月饼龙头有望显著受益于需求回归。

产能扩容承接需求大年。目前月饼产能布局了广州、湘潭和茂名等区域，实现跨区域产能联动布局，产品覆盖粤东、粤西、华中并向华东等地区辐射延伸。随着 2020 年以来新基地的投入及产能的释放，公司月饼产量逐年提升，2022 年，公司月饼产 量 1.5 万吨，销量 1.5 万吨，产销率 97.8%，保持在较高水平，支撑需求波动。

3.2、速冻：产能扩张夯实第二增长曲线

品牌优势可复用，且具备打造爆品能力。公司速冻产品以 TO C 业务为主，凭借 公司多年在食品和餐饮领域的深耕，品牌优势极强，可直接赋能速冻业务的发展，降 低销售费用率；此外，为满足消费者需求，公司始终坚持“创新是引领发展的第一动 力”，持续保障研发投入。2021 年公司投产上市新产品超 60 款，新增授权数 58 件， 芝士榴莲包（速冻熟制品）获得广东省食品行业优秀新产品二等奖；2022 年推出多 款预制菜新品，明星预制菜产品“咕咾肉”荣登“2022 预制菜十大爆品”榜单。

速冻产品需求有望延续，供给压力持续缓解。2022 年，公司速冻食品销售 10.6 亿元，同比增 24.8%，2017-2022 年公司速冻产品营收复合增速为 27.3%，其中 21 年增速仅为 9.4%，主要系产能瓶颈拖累营收增速。伴随生活节奏加快，消费者追求 便捷化，速冻食品需求有望延续。供给侧，公司近年产销率维持在 100%左右，呈现 供不应求格局，但伴随梅州基地一期的投产和爬坡，预计 2023 年的供给能力仍将提 升。此外，湘潭基地二期的速冻项目正在建设中，预计 2023 年底试产，且梅州基地 仍有储备，公司后续速冻食品供给能力有望大幅提升。

布局华东市场，市占率有望提升。2022 年 3 月，公司全资子公司利口福与宏辉 家家唛在上海市合资设立公司，以华东区域作为主要销售市场，主要从事速冻食品、 短保冷藏食品等产品的生产经营。此举有望加快推动公司在华东地区的食品业务发展 速度，提升公司产品在华东市场的品牌影响力和市场占有率。

3.3、餐饮：同店修复+省外扩张焕发新活力

收购陶陶居丰富品牌矩阵，错位谋发展。公司自 2019 年 7 月收购陶陶居，并通 过混改引入食尚雅园的优秀管理团队，进一步完善餐饮治理架构和品牌矩阵。目前公 司拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”等餐饮品牌，其中广州酒家定位粤菜文化 传承者，享有“食在广州第一家”美誉，以直营连锁经营为主；陶陶居聚焦粤菜新潮 品牌，与广州酒家错位发展，自营和商标许可第三方经营两种模式并存，积极寻求省 内外扩张；“星樾城”是公司积极开拓中的以东南亚风味为主要特色的年轻化餐饮品牌。多元化的品牌布局可覆盖不同消费群体，满足多层次消费需求。

餐饮盈利水平有望修复且增强。从净利润贡献看，公司原有广州酒家品牌的餐饮 业务主要依靠文昌店、体育东店和临江大道店等知名大店支撑，这些门店坪效略高， 盈利能力较强。但受疫情影响，门店客流受损严重，2022 年广州酒家集团餐饮管理 有限公司净利润依然为负。陶陶居方面，2019 年收购的陶陶居公司餐饮方面主要依 赖第十甫路老店和食尚国味的商标使用费；2021 年并表的 6 家海越陶陶居以授权许 可方式利用“陶陶居”品牌开展餐饮经营，盈利能力较优，2020 年 7-11 月的净利率 水平在 15.4%，但疫情期间受制于直营模式+客流压制，拖累业绩表现。受疫情影响， 2022 年公司餐饮业务毛利率仅为 1.9%，展望疫后，伴随线下消费场景回归、客流回 暖，公司餐饮业务有望凭借高经营杠杆撬动高业绩弹性，净利润水平有望转正上行。

疫情期间逆势扩店，疫后全国布局可期。2019 年及之前，公司餐饮业务以每年 1-2 家新开门店的速度布局珠三角。疫情期内，公司坚持“餐饮强品牌”的战略定力， 2021 年逆势新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”品牌门店共 7 家，完成 并购海越陶陶居门店 6 家，合计新增门店 13 家。2022 年新增 7 家餐饮门店，省内 5 家，省外 2 家。展望疫后，一方面，公司在疫情期间新扩门店有望复苏放量，另一方 面，依托广州酒家、陶陶居的多元品牌和疫情前积攒的省外拓店经验，有望实现全国 门店版图的加速布局。

4、盈利预测

公司为广式月饼领头企业，2023 年月饼需求有望集中释放；伴随产能释放，速 冻业务有望在 2023-25 年延续高增长。此外，线下消费场景恢复，客流回归有望带动 餐饮经营回暖，后续全国拓店或有望带动业绩上行。 1）月饼业务：一直以来，公司月饼业务增速平稳，但 2023 年为月饼大年，且 为疫后首年，送礼需求+企业采购需求有望集中释放，假设 2023-25 年公司月饼销量 增速分别 12.4%/0.2%/0.1%，销售单价增速分别为 5.0%/3.0%/2.0%，对应营收增速 分别为 18.0%/3.2%/2.1%。考虑到公司原材料成本有所下行，预计毛利率分别为 56.7%/58.4%/59.6%。

2）速冻食品：伴随梅州基地及湘潭二期生产基地的陆续投产，速冻产能有望持 续提升，假设公司 2023-25 年速冻销量增速分别为 25.3%/20.5%/27.7% ，销售单价 增速分别为 2.0%/2.0%/1.0%，对应营收增速分别为 27.8%/22.9%/29.0%，毛利率水 平分别为 34.9%/36.7%/38.3%。3）其他食品：基于公司对于其他产品领域的持续投入，我们预计 2023-25 年其 他食品营收增速分别为 15.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为 26.4%/26.4%/26.4%。 4）餐饮业务：预计 2023 年开始，餐饮业务有望持续复苏，并在全国范围内重 启扩张。预计广州酒家 2023-25 年分别扩店 1 家，陶陶居 2023-25 年分别扩张 3 家、 4 家、4 家。综上，预计 2023-25 年餐饮营收增速分别为 18.6%/29.1%/9.7% ，毛 利率分别为 12.0%/13.0%/14.0%。

预计费用率水平稳中有降。预计公司 2023-25 年销售费用率分别为 9.3%/9.2%/9.2%,管理费用率分 别为 9.2%/9.0%/9.0%，研 发费用率 分别 为 2.0%/2.0%/2.0%。 综上，我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 49.4、56.9 和 64.7 亿元， 同比增速分别为 20.1%、15.3%和 13.7%；归母净利润分别为 6.9、8.5 和 9.8 亿 元，同比增速分别为 31.9%、23.3%和 15.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）