2023年中金厦门安居REIT投资价值分析报告 保租房REITs供不应求

基金概况：高稀缺首批产品，超预期首次业绩

中金厦门安居 REIT 是我国首批发行上市保租房 REITs 产品之一。REITs 产品底层资 产为厦门市集美区园博公寓和珩琦公寓两个保障性租赁住房项目，总建筑面积 19.9 万平 米，共计 4665 套可出租房源，项目规模位列目前所有保租房 REITs 产品首位。中金厦门 安居 REIT 于 2022 年 8 月 31 日正式上市，受投资人广泛关注，网下及公众投资者有效 认购确认比例均不足 1%，最终募集资金 13.0 亿元。以 4 月 20 日最新收盘价计算，产品 2023 年预期现金分派率为 3.71%，较以发行价计算的预期现金分派率下降约 0.3 个百分 点。

基金架构清晰，团队经验丰富。中金厦门安居 REIT 由厦门国资平台厦门安居集团作 为原始权益人，中金基金和兴业银行分别作为基金管理人和基金托管人共同成立。产品 任职基金经理平均从事基础设施项目运营或投资管理年限超过 9 年，且历史管理经验覆 盖了产业园区、租赁住房、城市基础设施、交通基础设施等多种项目类型，基金产品运 营有望保持长期稳定。

投资者结构稳定，份额持续解禁。中金厦门安居 REIT 发行时原始权益人、非原始权 益人的战略投资者、网下投资者占比分别为 34.0%、28.5%、26.3%，三者合计占比达 88.7%；基金首发网下投资者中，以保险资金为代表的长期资金占比超过一半；截至 2022 年底，基金份额持有人中机构投资者占比高达 96.3%；截至 2022 年底，产品流通 份额中做市机构及其理财产品持有份额占总份额比例超过 10%，为产品流动性提供充足 支持。基金当前流通份额占比约 37.5%，今年 8 月将提升至 66.0%，剩余份额将在 2025 和 2027 年分两批次解禁。 我们认为，中金厦门安居 REIT 机构投资人占比高且以长期资金为主的特征将有助于 基金市值的稳定成长，而有节奏的份额解禁和较大比例的做市机构持有份额则有助于在 逐步提升基金流动性的同时降低基金市值波动。

首个报告期业绩完成度超预期。中金厦门安居 REIT 首个报告期（2022 年 8 月 22 日 -2022 年 12 月 31 日）实现营业收入、EBITDA、净利润及可供分配金额分别为 3175、 2483、1272 和 2096 万元，年化计算后较招募说明书预测值分别提升 22.7%、27.5%、 56.8%和 10.7%。截至 2022 年底基金底层资产出租率达 99.15%，显著优于预测值，充分证明了基金底层资产质量和持续稳定运营能力。同时，基金募集时高认购倍数带来的 临时资金产生的利息收入也有效推动了当期利润增长。

保租房行业：政策支持强发力，扩容提效有保障

租赁住房已成为政策核心发力点，长期需求空间广阔

多主体供给，多渠道保障、租购并举已经成为了当前最明确的住房体系改革方向， 租赁住房成为了政策推动房地产行业向新模式转型的最有力抓手。2023 年 2 月，中国人 民银行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，提出 从“加强住房租赁信贷产品和服务模式创新”、“扩宽住房租赁市场多元化投融资渠道” 等方面支持住房租赁市场发展，明确新建、改建租赁住房；企事业单位批量购买闲置房 屋用于租赁住房；自持物业用于经营租赁住房等均可向商业银行申请贷款，以缓解住房 租赁开发运营主体的资金困难。2 月 10 日，人民银行召开的 2023 年金融市场工作会议 中也明确提出“加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。

税收优惠与租售同权成为租赁住房行业政策优化的主要发力点。当前我国税收体系 对租赁住宅行业中各类主体均出台了对应优惠措施，个人承租人可将住房租金抵扣个人 所得税，符合条件的住房租赁企业可享受增值税及房产税大比例减征优惠。与此同时， 租售同权政策推进也取得实质性进展，2021 年发改委发布的《2021 年新型城镇化和城乡 融合发展重点任务》明确指出“城市落户政策要对租购房者同等对待，允许租房常住人 口在公共户口落户”；北上广深等核心城市也相继出台租售同权相关政策，保障城镇租房 人群合法权益。我们认为，对居民支付能力的支持，对承租人权益的保障，本身就在促 成一个市场发育更加成熟规范，促进市场行稳致远。

当前租赁住房已经成为我国住房供给体系的重要部分，且市场化租赁房源占据主导 地位。截至 2020 年，全国居住于租赁住宅中的城镇家庭户合计约 6121 万户，占城镇总 家庭户的比例约 21.1%；分租赁住宅类型看，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达 83.7%。据戴德梁行统计，我国无自有住房流动人口中 80%居住于市场化租赁住房；据 贝壳研究院 2021 年调查，18-35 岁新青年群体中，近一半居住于租赁住房，且高能级城 市租房比例更高。

我们预测，2030 年全国城镇租房人口将达到 2.68 亿，年租金规模约 4 万亿元。我们 认为，未来人口结构、居住观念、政策利好将长期支撑租赁住房行业规模保持高速增长。综合考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口占比及家庭规 模变化，我们预测至 2030 年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至 25.6%，对应 2.68 亿租房人口及 1.16 亿套租赁住宅需求，对应 10 年复合增长率分别为 3.5%和 4.5%。 我们保守假设 2020-2030 年城镇就业人口平均工资年均增长率为 4%（近 10 年年均增长 率超过 8%），同时我们认为随着居住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有 望提升至 28%，对应 2030 年全国城镇租赁住房年租金规模将达到 40,076 亿元，10 年年 均复合增长率达到 11.0%。

以此出发，如果我国的租赁房市场中机构化提供部分占 20%（远低于美国、德国等 国家当前的水平，但大致和日本等国当前的水平相当），则我们测算机构化租赁房产业涉 及的总租金规模将超过 8000 亿元，10 年复合增长率有望突破 20%。非机构化部分，个 人出租房业主也可能需要机构提供服务，这又意味着一个“年佣金+服务费”规模十分可 观的市场。

从零起步且长期供不应求的保租房市场

由包分配到市场化，保障性租赁住房的推出显著推动了租赁住房行业的供给侧改革。 2021 年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了我国以公租房、 保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。其中保租房作为我国未来住房保 障体系的主体，主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、青年人群等， 申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。保租房的推出打破了过去政策普遍强调廉租房 和公租房建设而忽略市场化租赁产业发展的局面，推动租赁住房行业向保障性与市场化 并行方向转变。

“十四五”期间保障性租赁住房供给放量预计将成为租赁住房行业发展破局点。 2022 年住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点 城市初步计划于“十四五”期间合计新增 650 万套（间）。各地方政府部门也高度响应中 央政策，2023 年以来，广西、厦门、杭州等多地先后出台针对租赁住房行业的支持性政 策，其中大部分政策以保障性租赁住房建设与运营为切入点，明确 2023 年全年筹建及开工目标，并将其作为保障民生与推动投资的重要抓手。四个一线城市规划新增保租房套 数均超过规划新增住房供应总套数的 40%，其余城市大多也达到了 30%的高水平。

我们测算，全国 40 个核心样本城市 2021 年保租房市场潜在需求已达到 2129 万套， 对应总投资金额约 5.4 万亿元。考虑到约 10%-15%的保租房来自存量长租公寓纳保，我 们测算全国 40 个核心样本城市新建或改建保租房需求约为 1810 万套。若该部分需求在 2030 年基本建成，则保守假设下保租房市场年总租金规模将突破 4000 亿元。以 4%投资 回报率计算，2030 年全国核心城市保租房市场资本化价值上限将超过 10 万亿元。即便 不考虑当前至 2030 年产生的新增需求，这也是一个从零起步，规模巨大，且长期供不应 求的市场。

预计 2023-2024 年保租房将迎来建设落地高峰期。据央广网报道，住建部统计， 2022 年前 10 个月全国保租房开工建设和筹集累计 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1750 亿元。当前，多地政府也公告 2022 年保租房建设规划提前完成 或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。结合上海、东莞等城 市公布的保租房建设规划进度，综合考虑项目建设周期和运营入住节奏，我们预计今明 两年保租房建设将迎来交付高峰期。

保租房REITs供不应求，板块发展提速在即

保租房 REITs 板块迎来发展机遇。2022 年 12 月，证监会副主席李超及党委书记、 主席易会满先后强调要加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围 扩展到市场化的长租房。今年 3 月，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域 不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》，在调整产权类产品发行预期净现 金分派率至 3.8%的基础上，单独将保障性租赁住房产品的发行规模门槛由 10 亿元下降 至 8 亿元。在政策支持和需求推动下，保障性租赁住房 REITs 产品有望进入快速发展阶 段。

高运营稳定性与低运营成本、低经营杠杆成为保租房 REITs 产品的核心特征。以已 经公告 2022 年年报的 20 只 C-REITs 产品为样本，保租房 REITs 产品营业收入及可供分 配金额完成率分别为 123.6%和 112.6%，均位列产权类 REITs 首位，较样本 REITs 产品 整体完成率分别提升了 26.4 和 18.5 个百分点。运营指标方面，保租房 REITs 产品平均 EBITDA Margin 高达 78.1%，杠杠率仅为 6%，分别为所有资产类型的最高值和最低值， 显示保租房项目运营的高稳定性和抗周期特征，预计能够为投资者带来长期稳定回报。

保租房 REITs 总体仍处于供不应求状态。截至 4 月 20 日，已上市的 4 只保租房 REITs 产品总市值和流通市值分别为 55 和 22 亿元，占产权类 REITs 产品的比例分别为 15.7%和 10.6%，占 C-REITs 市场的比例分别为 5.9%和 5.6%，属于市场稀缺资产。4 只 产品发行有效认购倍数均超过 100 倍，其中华润有巢 REIT 是当前已上市 REITs 产品中 有效认购倍数最高的产品，达 213 倍。我们认为投资者的高度关注与当前产品的供不应 求将有望推动保租房 REITs 板块加速扩容，同时也进一步凸显了已经有效验证运营稳定 性的首批产品的稀缺性。

厦门：被低估的租赁住房市场

租赁人口占比高，政策支持力度强

福建省租赁住房市场发展水平位居全国前列。租赁住房行业具备高度的地域发展差 异性。据 2020 年七普数据显示，福建省城镇家庭户中 34.1%居住于租赁住房中，远高于 全国平均的 21.1%。租赁住房行业发展与地区经济和人口结构高度相关，2020 年福建省 流动人口占比 32.9%，人均 GDP 超过 10 万元，高于浙江及广东水平。综合分析，福建 省租赁住房行业发展现状和潜在发展条件与北京、上海、广东、浙江等区域共同位列全 国第一梯队，而厦门市作为福建省核心城市和主要的人口流入地之一，未来租赁住房行 业也具备较大发展潜力。

政策支持方向明确。2021 年至今厦门市各机构持续出台了多项保障性租赁住房建设 及运营支持性政策，从项目认定到土地、财税、金融支持等方面全面推动行业发展。此 外，《厦门市市场化住房租赁发展规划（2021-2025）》还明确指出力争在 2025 年培育专 业化、规模化租赁机构 25 家，机构运营房源数量占比超过 10%。

人口吸引力与购房难度双高，中长期租赁需求稳定

人口总量持续提升，住房需求稳定增长。截至 2022 年底，厦门市常住人口 531 万人， 城镇化率 90.2%，远高于全国 65.2%的整体水平。据《厦门市国土空间总体规划（2020 —2035 年）》规划，预计至 2025 年厦门市常住人口将接近 600 万人，对应年均新增人口 23 万人，中长期住房需求有稳定支撑。高经济增速与有限的发展空间推动厦门房价收入比长期处于全国第一梯队，预计将 成为租赁住房长期需求稳定的另一大支撑。

2010-2022 年厦门 GDP 年均复合增速高达 11.7%，显著高于全国同期经济增速。我 们定义单一城市“GDP 占全国比例”/“人口占全国比例”为人口吸引力指数，指数越高 意味着区域未来人口吸引力越强，若这一区域房价收入比同时处于较高水平，则租赁住 房需求将较为旺盛。我们统计了全国 40 个核心城市人口吸引力指数与房价收入比，显示厦门长期租赁住房需求潜力与北京、上海、深圳处于同一梯队，未来租赁住房市场发展 空间较大。人口结构与保租房覆盖人群高度匹配。据七普数据显示，厦门市 2020 年 60 岁以下 人口占比达 90.4%，常住人口中 52.6%为户籍地在厦门市以外的流动人口，而中金厦门 安居 REIT 底层资产所在的集美区对应指标则分别提升至 93.3%和 72.4%。保障性租赁住 房主要覆盖的人群为新市民、新青年，与厦门全市及底层资产所在区域人口结构匹配度 较高，项目运营有保障。

未来建设目标清晰，供需缺口预计仍将存在。“十四五”期间厦门规划供给 21 万套 （间）保障性租赁住房，占上市保障性住房供给总量的 72.4%，而我们预测，至 2025 年， 厦门市保租房潜在需求将达到 48.5 万套。中长期范围内，我们预计厦门市保租房仍将处 于供不应求的状态。截至 2022 年 10 月，厦门市已供给保租房 8.6 万套（间），剩余供给 中预计 95.2%为新建项目。结合政策的大力支持与保租房 REITs 板块的快速发展，我们 相信厦门租赁住房市场将有望迎来总量与结构的双重优化。

土地供给错配，优质项目稀缺

存量住宅用地供给不足，居住品质有待提升。截至 2020 年厦门存量建设用地中居住 用地占比仅 26.6%，不仅显著低于样本二线城市 34.0%的平均水平，也低于大部分一线 及新一线城市。此外，厦门“岛内+岛外”独特的空间结构部分限制了城市的新增建设用 地供给，同时厦门存量居住用地中城中村用地占比也显著较高。厦门市存量住宅总量不 足，品质偏低，我们预计随着未来新建高品质保障性租赁住房逐步入市，存量换租需求 或将得以释放。

人口增长与项目落地存在部分空间错配，叠加区域整体租金水平持续上行，中金厦 门安居 REIT 底层资产或长期供不应求。受住宅供给总量不足和居住品质较低的影响，厦 门市住宅租金长期处于上行通道，2017 年至今年均复合增长率接近 3%。同时细分区域 分析，厦门市 2010-2022 年净新增人口中 28.8%居住于集美区，但集美区当前已确认选 址的新建保租房项目仅 4 个，总供给量仅占全市总量的 12.4%。我们预计在厦门市保租 房持续高速发展的背景下，中金厦门安居 REIT 底层资产周边区域保租房项目或仍将长期 处于供不应求状态，并支撑底层资产长期稳定运营。

资产：区位条件稀缺，运营能力突出

微观区位得天独厚，产品结构搭配合理

底层资产具备良好的区位及配套条件，周边交通条件便利，生活配套齐全，潜在租 房需求巨大。 交通配套：园博公寓与珩琦公寓位于集美区核心区域，通过厦门大桥与厦门岛内连 接，紧邻厦门市主干交通网络集美大道。珩琦公寓为地铁站上盖项目，园博公寓周边为 BRT1 号线研究院站，紧邻在建的地铁 6 号线，交通条件便利。 生活配套：项目周边有世茂广场、尚柏奥特莱斯、王府井奥莱生活广场、红星美凯 龙集美商场等集中式购物中心，紧邻海洋岛、集美市民公园等多处休闲娱乐设施，生活 便利，服务品质较高，符合未来居住品质持续提升的趋势变化。

项目周边为高校及就业集中区：项目邻近范围内包含厦门理工学院、厦门工学院、 厦门软件职业技术学院、华侨大学厦门校区、福州大学厦门工艺美术学院等多所高校及 科研院所，并紧邻厦门软件园 3 期、杏林湾商务营运中心、电子城国际创新中心、集美 创业园、百通科技园、富春大数据产业基地等多处产业就业集中区，未来潜在就业及租 房人群规模较大。

底层项目以小户型为主，租户来源高度分散，新青年、新市民特征明显。园博公寓 和珩琦公寓以 30-50 平米小户型一居室为主，合计套数占比达 94.6%。与之对应，根据 基金公告，标的资产超过 90%为个人租户，截至 2022 年 3 月，92.9%的个人租户年龄低 于 35 岁；97.6%的个人租户户籍地为非厦门市，26.4%来自于福建省外；前十大租户贡 献的租金收入占比仅 8.1%。我们预计多元的租户结构不仅高度符合保障性租赁住房的建 设初衷，同时也为项目中长期稳定运营提供了必要的条件。

租金竞争力强，运营高效稳定

项目租金水平及资产评估价值显著低于周边可比项目，市场竞争力较强。截至 2022 年底，园博公寓和珩琦公寓平均租金单价分别为 32.9 和 31.0 元/月·平米，分别为周边 可比项目租金单价的 68.5%和 75.6%；资产评估单价分别为 6272 和 6011 元/平米，分别 为周边可比项目房价报价的 25.8%和 27.0%。我们认为项目显著低于市场的租金水平充 分保障了项目未来的运营稳定，预留了成长空间，而显著较低的资产评估价格则为收益 率提升打下了基础。

换租与提价顺利完成，项目中长期成长性仍值得期待。由于项目租户以个人为主， 租约普遍较短，截至 2022 年 3 月底，项目存量在租面积中 66.1%将于 2022 年内到期。 截至 2022 年底园博公寓和珩琦公寓出租率仍分别保持在 99.4%和 98.9%的高位，同时整体平均租金均上涨 1.6%左右，考虑换租比例，我们测算新签合同平均租金涨幅约 2%- 2.5%。我们认为，底层项目高质量完成换租与提价得益于其接近 90%的续约率（项目开 始运营至 2022 年 6 月底）和超过 4500 户的排号中租户（截至 2022 年 3 月底）。我们相 信，项目突出的资产质量和运营能力将为基金中长期稳定增长带来保障。

项目盈利能力可圈可点，激励性运营费用安排预计将有效提升运营团队积极性。 2022 年报告期内，中金厦门安居 REIT 实现营业总收入 3175 万元，实现净利润 1272 万 元，转化为可比区间后分别完成招募说明书预测值 123.0%和 156.8%，EBITDA Margin 达 78.0%，位列所有公告 2022 年年报的 REITs 产品的第五位。更为重要的是，产品在基 金合同中明确约定了外部管理人的管理费率将与项目每年的营业收入和应收账款变化直 接相关，并设置了相应的奖励金额，我们相信这将有效提升管理团队积极性，推动项目 运营表现持续优化。

原始权益人实力强劲，基金未来可扩募资产充裕。基金原始权益人厦门安居集团为 厦门市国资委直接持股 100%的地方国有企业，专营负责厦门市保障性住房及公共租赁住 房的投资、建设、运营等相关业务。截至 2022 年 3 月底厦门安居集团持有的租赁住房面 积合计超过 85 万平米，分布于厦门多个区域，未来可扩募资产预计充裕。我们相信随着 基金运营进入成熟期，通过扩募扩大基金资产管理规模，提升份额持有人现金分派收益 将值得期待。

盈利预测

1） 考虑到中金厦门安居 REIT 的两个底层资产当前租金水平均较周边可比项目有较 大幅度的折让，我们预计其租金对租户吸引力较强，未来有望在中长期范围内保 持小幅上涨趋势。同时作为保障性租赁住房项目，底层资产的租金水平亦受到政 府监管，根据厦门市住房保障和房屋管理局相关规定，保租房项目租金初次定价 应低于同地段同品质市场化租赁住房的 95%，且年增幅不超过 5%。过往历史数 据分析，基金底层资产园博公寓和珩琦公寓 2021 年 6 月至 2022 年 12 月平均租 金年化分别增长 3.9%和 4.1%。考虑到 2023 年底层资产租约换租比例较大，我 们假设 2023 年项目平均租金涨幅为 2.5%，自 2024 年起我们保守假设底层项目 年租金涨幅保持在 1.5%。

2） 厦门市租赁市场发展迅速，人口长期保持净流入，房价收入比处于全国较高水平， 微观区位方面，底层项目周边交通条件便利，生活配套齐全，高校及产业布局集 中，潜在的租赁需求较大。考虑到底层项目接近 90%的续约率以及较大的候补 租户规模，我们预测底层项目出租率将有望保持长期稳定。截至 2022 年底园博 公寓和珩琦公寓出租率分别为 99.4%和 98.9%，预留部分房屋可能产生的换租 空置期，我们保守假设 2023 年起底层项目出租率维持在 97%的水平。

3） 项目底层资产均为 2020 年竣工，项目开发品质较高，运营管理规范。我们假设 预测期内（2023-2032 年）项目运营稳定，无大修等单次大额成本支出项目。 4） 2022 年基金募集期内较大规模的拟认购资金短期产生了超预期的一次性利息收 入，我们假设 2023 年起利息收入仅由项目出租时收取的单月租金押金产生。 5） 我们假设预测期内基金管理费、托管费以及支付给外部管理机构的运营管理费用 均与募集说明书和基金合同保持一致。

参考基金招募说明书及 2022 年年报披露的相关数据，我们预测 2023-2026 年中金厦 门安居 RIET 收入分别为 7609/7723/7839/7956 万元，预测 EBITDA 分别为 6050/6189 /6296/6403 万元，对应 EBITDA Margin 分别为 79.5%、80.1%、80.3%和 80.5%，调整 后预计可实现可供分配金额分别为 5271/5403/5505/5606 万元，对应基金当前市值的净 现金分配率分别为 3.71%、3.80%、3.87%和 3.95%。

编辑：999感冒灵