2023年投资策略专题 国有上市公司市值占比较高，估值相对偏低

一、背景梳理——建设中国特色现代资本市场与估值体系

问题的提出：易主席：探索建立具有中国特色的估值体系

2022年11月21日金融街论坛：我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展 能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类 型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

国有上市公司估值偏低，提高估值水平势在必行。要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提高核 心竞争力；强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，从而做 大做强国有上市公司，提高估值，做大市值。

建设中国特色现代资本市场与中国特色估值体系的脉络

2022年10月，党的二十大报告对资本市场提出长期要求：“健全资本市场功能，提高直接融资比重。加强反垄断 和反不正当竞争，破除地方保护和行政性垄断，依法规范和引导资本健康发展。”

8月1日，易会满主席在《求是》发文，标题为《努力建设中国特色现代资本市场》，表示“我国已进入建设中国 特色现代资本市场的新阶段。我们要完整、准确、全面贯彻新发展理念，不断深化对现代资本市场的规律认识和 实践把握，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。“

11月21日，易会满主席在金融街论坛讲话：“需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深 入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功 能更好发挥”。

12月，证监会召开党委会议，系统深入学习贯彻党的二十大精神，全面落实中央经济工作会议确定的总体要求、 预期目标和重大任务举措，坚持围绕中心、服务大局，坚持稳字当头、稳中求进，切实做到“六个更好统筹”， 加快建设中国特色现代资本市场，不断健全资本市场功能，更好支持科技自立自强，有效管控各类风险，更好推 动经济高质量发展。

两会上，上交所总经理蔡建春建议：国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同推动央企用好 资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。

二、重要一环——通过国企改革实现价值重估

国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石

2018年及之后，国有控股工业企业基本面快速改善。2017-2022年，国有控股工业企业营业收入5年复合增速达6.3%，快于工业企业整体营收增速（3.0%），国有控股工业 企业营收占比提升至26%以上。 2022年，国有控股工业企业营业收入增速8.4%，高于整体工业企业的5.9%。央企在国有企业中地位更为重要。2022年央企资产总额81万亿元，过去10年年化增速9.9%；2022年央企利润总额2.6万亿元，过去10年年化增速7.2%。 10年来累计投入研发经费6.2万亿元，超过全国1/3；创新平台加快建设，打造国家级研发平台764个，拥有全国重点实 验室91个；人才队伍不断壮大，专职研发人员104.5万人，占全国1/5，两院院士231名，占全国1/7；创新成果也很丰硕， 数量增速超过10%；从北斗组网、“天问”探火等大国重器，到疫苗研制、智能制造、智慧城市等民生福祉，都取得了 具有世界领先水平的重大创新成果和新的历史性成就。

国有上市公司市值占比较高，估值相对偏低

2012年，国有上市公司突破1000家；截至2023年2月27日，主板及北交所共有国有上市公司 1462家，占比 约28.7%；扣除银行、中石油、中石化，共计1429家，占比28.0%。 上游国有企业占比高，下游国有企业占比低，其中，银行国有企业占比最高（93%），轻工制造国有企业 占比最低（9.1%）。 国有上市公司估值偏低。截至2023年2月27日，万得全A总市值90.7万亿，国有上市公司47.8万亿，市值占比52.7%。 万得全A的市盈率（PETTM）中位数为27.3倍，而国有上市公司的估值中位数仅为20.7倍。

提高国有企业估值的途径

上交所总经理蔡建春：《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》，目前，央企控股上市公司总资产占A股全市场近6成，营业收入占比超5成，净利润占比近6成，是A股市场重 要的压舱石和稳定器，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位。相关上市公司的市场表现不理想，央企估值水平整体偏低。与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但 市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。 这些问题不仅制约了央企利用资本市场的能力和空间，也不利于资本市场的自身建设和高质量发展，有必要 在相关部委的共同推动下，积极采取各项措施，引导市场各方凝聚共识、形成合力、攻坚克难。 为更好发挥央企在稳定宏观经济大局、落实科技创新发展战略等方面的重要作用，蔡建春建议，国务院国资 委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断 做强做优做大。

一是进一步加强央企在科技创新领域的龙头牵引作用，更好地利用资本市场以及科创板功能，助力国家 创新驱动发展战略。 二是鼓励央企充分运用资本市场工具，特别是公募REITs、科创债等资本市场新产品，盘活存量，提升央 企核心竞争力。三是促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。四是利用资本市场工具，推动央企专业化、产业化战略性重组整合，充分发挥产业链龙头地位的央企上 市公司作用，优化产业布局，改善产业生态。

提高国有企业估值的途径

国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 。 企业价值创造行动抓紧抓细 • 突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提 质增效稳增长，切实提高资产回报水平； 突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用，加大关键 核心技术攻关力度，促进科技与产业有效对接，进一步提高科技投入产出效率，尊重和遵从科技创新规律，包容创新 风险，让企业科技人员放开手脚干事业、心无旁骛搞科研；突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道，一手抓加快战略性新兴产业布局，一手抓加快传统产业转型 升级，更好推进新型工业化； 突出服务大局，积极对接区域重大战略和区域协调发展战略，巩固在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控 制地位，提升对公共服务体系的保障能力，高质量参建“一带一路”，进一步强化战略支撑作用。

构建有利于企业价值创造的良好生态 。 要把价值创造理念贯穿于企业经营决策全过程，进一步完善中国特色现代企业治理，加强董事会建设，在准确判断市 场、准确预见产业长远发展的基础上科学决策、理性决策； 把价值创造融入到企业管理运营诸环节，以对标促达标、以达标促创标，增强集团化管控、集约化运作能力，加强成 本管控、管理创新能力，进一步强化精益运营和精益管理； 把价值创造导向体现到有效激励约束各方面，加快建立科学评价体系，更大力度实施以价值创造为导向的中长期激励， 营造人人想价值、人人创价值的良好氛围。 要强化分类改革，针对不同类别企业，建立更加科学精准的考核工作体系，指导推动企业提升价值创造的整体功能。

三、方法途径——全面构建中国特色估值体系

中国特色估值体系适应高质量发展阶段

全世界范围来看，估值体系无绝对标准且不断发展。 各国股市的估值体系由发展历史、货币政策、市场制度、市场结构和公司经营状况等多种因素决定。 海外估值体系正不断发展变化，当前正发生可持续发展或ESG方向的结构性转变。 中国经济进入高质量发展阶段，估值体系理应重塑。高质量发展发展意味着产出增速下降和增长质量提高，经济基本面由高增长、高通胀、高波动转向中增长、低通胀、低 波动，不可避免会影响资本市场的估值体系，如银行、地产等传统行业估值下降。现有估值体系过于看重财务数据，对企业类型、业务模式等系统性因素不够重视；过于强调公司营收、利润的增长性， 对业绩不确定性不够重视；过于强调发展，对安全、质量不够重视。

中国特色估值体系应强调平等性

把握好不同类型上市公司的估值逻辑，适当借鉴海外已有估值理念。 把握市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究 成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。估值体系转变是一个慢变量，急转弯会带来权益之估值波动，应适当借鉴ESG等已有的估值理念，减少市 场接受的时间，降低转换成本。 估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，为提高估值国有企业需要： 一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力。 另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这 也是提高上市公司质量的应有之义。

国内多种所有制公平竞争的环境并未发生变化。 我国资本市场在新时代发生深刻的结构性变化，体现了“新兴加转轨”的特征，上市公司结构也体现出与 经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势。 中国特色估值体系应是适用于所有在中国境内企业的估值体系，包括广大民营企业在内的估值体系。2022年是国企三年行动收官之年，国有企业是国民经济的重要力量，资本市场也是检查国企改革成效的方式之 一。

构建中国特色估值体系：国企应有一定的估值溢价

国有企业：依托央国企服务国家战略、生存能力较强等现实逻辑给予一定估值溢价 。 估值溢价一：受益于传统行业改革的国有企业。出于产业结构转型升级和可持续发展需要，针对传统行业的供 给侧改革有利于部分央企国企价值提升。以煤炭行业为例，经历供给侧改革后国有企业占主导地位，中长期来 看投资价值突出。 估值溢价二：服务国家战略、承担公共责任的国有企业。结合当前的基本国情和发展需要，对于社会责任承担 较多、就业贡献较大，有利于国计民生和“集中力量办大事”的行业给予更高价值评价。考虑到其中参与者多 为央企、国企，应给予一定估值溢价。 估值溢价三：国有企业生存能力强，能够穿越周期。2008年金融危机、2020年疫情爆发等外生冲击下，国有 企业相对民营企业体现出更强的穿越周期、维持生存的能力，具备更低的尾部风险。 估值溢价四：全面注册制背景下，经过资产重组+市场竞争筛选出的国企更加优质。全面注册制背景下势必会 出现并购重组和更激烈的市场竞争。并购重组等行为有利于国有企业资产负债表的改善，市场竞争则有利于优 质国企脱颖而出。

编辑：999感冒灵