2023年建筑央企对比分析 央企占建筑板块总市值约50%

1. 建筑央企板块概览

央企占建筑板块总市值约 50%，利润、营收占比超 80%。建筑央企主要指中国建筑、 中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国中冶及中国化学 8 家企业， 2017 年以来建筑央企合计市值占建筑板块比约 50%。截止 2023 年 4 月 4 日，建筑央 企总市值达 10746 亿元，占中信建筑板块总市值的 52.9%。从经营规模看，2017-2021 年建筑央企营收及归母净利润分别约占行业总额的80%，2021年受特殊宏观因素影响， 民企经营大幅承压，建筑央企归母净利润占比提升至 95.5%，展现较强经营韧性。

分个股看，中国建筑总规模、ROE 等领先，专业工程类央企近三年收入增速表现优异。 规模对比看，中国建筑总市值、总资产、ROE 等均为八大央企最高，过去 3 年营收及业 绩 CAGR 分别为 16%/10%，2021 年 ROE 达 16%。其他建筑央企中，中国化学、中国 中冶、中国电建、中国能建等专业工程类央企收入增速较快，传统基建类央企收入增速 约为 9%-10%。

2. 探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同

历史原因造就相似组织结构。由于历史原因，建筑行业央企一般原属于国家政府部门下 属设计施工单位，后经过市场化改制而成。如中国建筑原为住建部下属建工总局，中国 中铁原为铁道部下施工局，中国电建原隶属水利部，中国能建部分资产来自国家电网。 基于历史行政组织架构设计，建筑央企通常先设立下属“工程局”二级单位，再新设立 的集团总部，部分大型二级单位进一步下设三级公司。从职能分工来看，核心施工专业 力量集中于二级单位工程局层面，总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。

业务结构综合化，业务涉及领域逐步趋同。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门， 因此初期擅长的专业领域有所不同，在业务发展过程中通过行政资质等方式逐渐构筑行 政壁垒，进而在自身专业领域享有较高的市占率。但一方面，伴随我国市场化推进，部 分领域逐步打破行政垄断，行业竞争加剧；另一方面，部分专业领域订单开始收缩。为 获取持续发展动能，建筑央企业务领域开始互相渗透，业务涉及领域逐步趋同。目前除 规模较小的中国化学外，其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建 筑大型集团。 低壁垒板块竞争激烈，高专业性领域格局稳固。由于基建中的交通、市政、房建等领域 专业壁垒较低且市场规模较大，因此央企目前竞争主要集中于上述领域。而铁路、地铁、 水利水电、冶金、化工等领域专业性及资质壁垒相对较高，故竞争格局较为稳固，中国 中铁/中国铁建/中国电建/中国中冶/中国化学仍在各自传统业务领域占据优势地位。

3. 辨差异：发展重心、战略选择差异决定估值催化因素

3.1. 从业务结构看发展重心差异

从八大央企的营收结构看，工程建设为核心主业，收入占比普遍在 80%以上，但具体聚 焦的工程领域存在较大差异，其中中国建筑、中国中冶房建业务占比较高，分别约 60%/48%；中国化学以化学工程建设为主，占比 75%；其余央企基建、市政类收入占 比较高，电建、能建另有部分电力工程业务。利润率方面，专业工程业务毛利率相对更 高，其次为基建业务，房建业务盈利能力偏低。

3.2. 从资产负债表特点看战略选择差异

对比非流动资产占比、有息负债率两大指标，我们主要可以将央企的运营模式分为三类： a）重资产运营模式（非流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%），如中国交建（高 速公路运营资产）、中国电建（电力运营、高速公路运营资产）。b）纯施工比例高，但资 产逐步加重（非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%），如中国建筑、中国 中铁、中国铁建、中国能建近年来受 PPP、BOT 等投资类项目增加影响，重资产比例有 所提升。c）相对轻资产：如中国化学、中国中冶等专业工程企业，有息负债率、非流动 资产占比均较低。

从现金流指标看，PPP 等投资项目占比高及运营类资产较多的央企投资性现金流流 出较多，专业工程类央企投资现金流流出较少。2021 年由于 PPP 项目均转入经营 性现金流核算，部分央企经营性现金流短期波动较大，2022 年已有明显改善，当前 央企投资高峰期已过，预计后续投资现金流开支将逐步收窄，自由现金流将有改善。

从 ROE 指标看：1）中国建筑近五年 ROE 均值达 16.1%，大幅领先其他央企。主要 因地产业务盈利能力较高。2）中国交建、中国电建的运营资产较多，资产规模扩张 致整体总资产周转率下行，ROE 持续下降。3）中国铁建、中国中铁的利润率整体稳 定，资产扩张致总资产周转率小幅下滑，权益乘数整体降低，近三年 ROE 也略有下 降。4）中国化学、中国中冶轻资产特点导致资产周转率较高，ROE 近年来持续回 升。

3.3. 从“十四五”战略方向看估值催化差异

基于“十四五”国家战略发展规划以及自身不同资源禀赋，建筑央企或将从业务趋同逐 步走向战略分化。“十四五”期间，在碳中和、新能源的重大发展机遇之下，中国电建、 中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展；中国化学依托研发优势掌握核心 技术，加速拓展化工新材料业务；中国中冶钢铁碳中和提供机遇，海外矿业逐步发展； 中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑等更传统的基建企业亦在探索契合自身优势 的发展方向，打造第二增长曲线。

中国电建：绿电控股装机稳步提升，新能源发展为工程业务注入新动力 。 绿电运营：近年来公司绿电运营装机持续提升，截至 2022H1 末累计装机容量 1912 万千瓦。2021 全年电力投资运营业务实现净利润 29 亿元，同增 16%，收入/利润 占比分别达 4.6%/21.6%，盈利能力突出。“十四五”公司拟新增新能源装机 30GW， 对下属 28 家子公司分解下达的装机目标合计 48.5GW，已接近部分大型电力集团， 有望助力公司逐步向新能源运营商转型。 新能源工程：新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧 风、光为主体的新能源快速增长。公司承担我国 65%以上的风电与光伏的规划设计 任务，竞争优势突出。2021 年公司新能源工程业务收入 467 亿元，同比增长 21%， 占工程承包收入的 13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业 务板块注入新增长动力。

中国能建：“十四五”末新能源装机超 20GW，抽蓄、氢能加快布局。 公司“十四五”规划的首条重点任务和战略举措中提出，以推动能源电力行业清洁低碳 转型为主线，积极践行“30·60”战略目标。 施工方面：公司目前在水利水电、光伏电站设计施工等技术方面处于国际领先地位， 在太阳能热发电、风电设计施工技术方面处于国际先进地位，在核电常规岛设计和 安装方面处于国内领先地位。公司近年来持续加大新能源电力工程承接力度，2022 年新能源工程建设收入 830 亿元，同增 19%，占工程建设收入的 27%。 运营方面：公司熟悉电力项目建设全流程，资源整合能力强且资金实力雄厚，有望 在新能源电力投资运营市场充分发挥投资、设计、施工、运营一体化的产业链优势。 据公司战略白皮书披露，中国能建在“十四五”期间将加大新能源“投建营一体化” 项目开发力度，孵化开发以新能源为主的新型综合能源基地项目，到 2025 年控股 新能源装机容量力争达到 20GW 以上，为 2022 年底装机的 4 倍，2022-2025 年CAGR 为 59%。同时，公司积极加大新运营业务布局：1）新型储能：截至 2022 年 底已控股储能项目 16 个，包括湖北应城 300MW 压缩空气储能电站、山东泰安 2*300MW 压缩空气储能创新项目等。2）抽水蓄能：截至 2022 年 11 月已达成投资 合作意向协议 20 余个，获得开发指标 790 万千瓦。3）氢能：2021 年 11 月公司投 资 50 亿元成立全资子公司中能建氢能源发展，拟打造氢能全产业链和一体化发展 平台。当前公司已签署兰州新区氢能产业园制储加用氢及配套光伏项目、包头固阳 风光氢储一体化示范项目和大连长兴岛风光氢储农一体化综合产业示范项目的投 资合作协议，项目均启动前期准备工作，大连、包头项目已完成可研。

中国化学：稳固化学工程基本盘，加速拓展实业新材料

明晰各业务发展路径，打造“工程+实业”双轮驱动格局。中化工“十四五”规划将各 业务板块发展路径明确为：1）化学工程：做强化工主业，重点开展石油化工、新型煤化 工、天然气以及精细化工、新材料、新能源等高附加值业务，提升全产业链上下游一体 化水平。2）基础设施：积极参与主导园区规划与建设，打造园区规划建设管理综合服务 商；同时适度发展传统基础设施升级改造、新型城镇化改造等任务，并通过发展投建营 一体化实现业务多元化转型。3）环境治理：立足传统主业优势开拓流域治理、工业污水、 固废处理等环保领域业务，大力提升环保技术研发水平；4）实业：加快实业板块布局， 构建以化工新材料、新能源、节能环保、高端装备制造、工程技术服务等战略性新兴产 业为先导的实业发展格局。

依托技术研发优势，加快布局化工新材料。化工新材料系我国七大战略新兴产业之一， 双碳目标倒逼行业高质量发展。“十四五”期间，国家将大力推动碳排放权交易市场建设， 有利于扩大化工新材料应用需求。公司“十四五”规划中提出五点战略定位，其中第二 点为高端化学品和先进材料“供应商”，新材料业务重要性由此凸显。公司聚焦高性能纤 维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发，凭借技术优势拓展高附 加值产品领域。从营收结构预期看，到 2025 年新材料实业板块收入占比将达 15%，有 望为公司利润贡献新增长极。

中国中冶：冶金绿色化发展提供新增长点，加速布局海外矿产资源

冶金主业：公司冶金工程技术实力领先，占据国内 90%、全球 60%的冶金市场，龙 头地位凸显，板块订单、收入持续高增。“双碳”目标下，钢铁冶金行业绿色化、智 能化改造需求持续提升，公司在钢铁节能减排、智能升级的技术储备与实施能力突 出，短期看有望充分受益钢铁业低碳改造需求增长。长期看，双碳目标约束下，以 氢冶金、CCUS 等技术为核心的低碳冶炼技术将逐步替代传统煤炭冶金工艺。公司 相关技术及研发成果丰富，2020 年已中标首例氢能源开发利用示范项目，有望持续 引领氢冶金行业发展，稳固冶金工程龙头地位。

矿产资源：战略性矿产资源系国家资源安全的关键所在，对国家经济、国防和战略 性新兴产业发展至关重要。国内部分重要矿产仍然存在较大供需缺口，战略性矿产 资源的全球化配置能力亟待提升。公司在矿产资源领域掌握多项国内乃至国际领先 的矿山工艺和核心技术，具有完善的铜、铅、锌、镍以及其他多种金属的矿山、冶 炼工艺和装备技术。截至 2022 年底，公司拥有 3 座重点在产金属矿山，2022 年新 收购巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目采矿权，并积极推进阿富汗艾娜克铜矿项目。

中国中铁：优化产业布局，第二曲线加速蓄力

多元发展，优化布局。公司“十四五”规划中指出，中国中铁将着重优化产业布局，积 极构建多元发展多极支撑的产业形态。核心业务：做强设计咨询、工程建造、装备制造，赶超世界一流水平；重点业务：做优特色地产、资产经营，打造国内一流品牌；支持业 务：做专资源利用、金融物贸，建设行业一流平台；新兴业务：做大相关新兴业务，开 启第二增长曲线，为全产业链优势协同发展、转型升级奠定坚实基础。

第二曲线加快蓄力，矿产资源储量领先。1）第二曲线：公司将水利水电、生态环保、清 洁能源等作为“第二曲线”业务，集中发力、做大市场、厚植优势，2022 年第二曲线业 务实现新签合同额 3018.92 亿元，同比增长 81.18%，势能强劲。2）矿产资源：公司目 前在境内外全资、控股或参股投资建成 5 座现代化矿山，生产和销售的主要矿产品包括 铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴。公司铜、钴、钼保有储量在国 内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，矿产资源有望逐步 成为公司重要利润来源。

中国交建：REITs 助力打造基础设施资产管理平台，海上风电提供新增长点

我国最大高速公路建设投资商，可发行 REITs 项目资源丰富。公司是我国最大的高速公 路投资运营商，在项目选择、项目运营等环节经验丰富，对于基建资产的特性理解较深， 专业能力突出。借助 REITs 的工具，公司可对旗下高速公路等基建资产进行深度管理， 构建资产组合，通过投资、施工建设、收购具有潜力的新项目、运营培育、交易等方式 实现基建资产价值的充分放大，获取额外投资收益，打造基建资产管理平台潜力较大。 海上风电技术领先，投资施工运维全产业布局潜力大。海上风电施工技术壁垒高，公司 具备丰富的海上施工技术经验与作业装备，目前在海上风电安装环节已占据近 50%的市 场份额，优势地位明显。公司与三峡能源、大唐发电等风力发电龙头合作成立子公司， 从事海上风电运维与装备投资，通过有效统筹集团内部海上风电相关各项资源，强化产 业协同，巩固公司在海上风电产业的战略地位，并有望向整机制造、风电投资、风电运 维等产业链前后端延伸，打造新成长点。

中国建筑：基建属性不断增强，业务结构持续优化

公司在保持勘察设计、房屋建筑施工、房地产开发传统优势的同时，积极在基础设施投 资建造业务等领域进行横向拓展。一方面，公司基础设施新签订单在总订单中占比由 2010 年的 13%提升至 2021 年的 27%，在公路、轨交、生态环保、机场、铁路等细分 领域承接多个重要项目。另一方面，房建类业务从“快周转、高杠杆”的高风险模式向 “竞品质”的稳健模式转型，基建属性亦将不断增强。公司房建业务中产业园区、城市 更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已 由高峰时的 50%下降至 2021 年的 32%，业务结构持续优化。

中国铁建：打造“8+N”产业布局，兼顾主业与新兴领域，绿色环保是亮点

打造“8+N”产业布局，一主多元、结构优化。公司在“十四五”规划中提出“8+N” 产业格局，即大力发展工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、 物资物流、绿色环保、产业金融“8”个重点产业，积极培育城市运营、文旅康养、信息 技术、新材料等“N”个新兴产业。工程承包主业持续强化，其中房建、市政细分领域订 单&收入占比快速提升，绿色环保增速较高，是重要亮点；新业务多点开花，工业制造等 高毛利新业务增厚业绩，业务结构有望持续优化。

差异化战略方向带来不同估值催化因素。由于建筑央企发展战略存在一定差异，新业务 涉及领域多元，不同催化点下市场表现分化较大，如中国电建、中国能建与新能源关联 度较高；中冶、中铁与矿业资源占比丰富；中国交建海外布局领先，一带一路龙头地位 突显；中国化学新材料实业转型潜力大，海外收入占比领先，受益沙特及俄罗斯合作深化；中国建筑地产产业链相关，ROE 及股息率较高；中国铁建 PB 仅 0.58 倍，估值超低。

4. 发展趋势：经营质量拐点现，价值重估空间大

4.1. 建筑央国企估值较低的原因是什么？

过去三年央企板块估值不断下移，板块估值仍处于历史底部。2018 年初建筑央企板块 PE/PB 分别为 11.8/1.22，最新为 6.72/0.69，整体估值下行 43%/44%。近期受“一带一 路”及“中特估”推动影响，板块估值有所回升，但整体仍处于历史较低区间，PE/PB 近 5 年分位数均处于 59%，近 10 年分位数分别为 43%/31%。分个股看，除中国电建、中 国能建、中国化学外，其余建筑央企均破净，其中：中国中铁、中国建筑、中国铁建、 中国中冶估值较最低点分别高出 49%/29%/36%/35%，均处于历史较低区间。

我们认为央企估值较低的主要原因在于： 1）预期固定资产投资总量增速放缓，资本市场担心公司未来持续成长性。2018 年以来 我国基建投资进入低增长区间，2019-2021 年基建（全口径）投资同比增速分别为 3.3%/3.4%/0.2%。2022 年，受益基建稳增长政策推动，全年基建（全口径）投资增速 抬升至 12.2%，但随着我国基础设施逐步完善，增量空间收缩，整体投资增速预计将呈 现下行趋势。同时地产在“房住不炒”总基调下，投资额增长受限，因此市场担心未来 整体固定资产投资总量增速持续放缓，影响央企主业成长性。 2）商业模式恶化，近几年业绩稳健增长，经营质量却在下滑。近几年建筑央企收入与业 绩保持稳健增长，企业在规模导向下，承接垫资周期较长的投资类项目增加，经营质量 出现下滑，具体来看表现为：a）盈利能力有所下降：整体归母净利率自 2018 年后出现 下降，由 2018 年的 2.80%下降至 2021 年 2.46%。b）现金流承压：由于投资类项目增 加，投资支出大幅提升。近 5 年现金流承压，净利润现金率明显下行。c）资产变重：由 于投资类项目增加，非流动资产占比提升，总资产周转率处于低位，影响 ROE 表现。

4.2. 业绩持续稳健，经营质量拐点现

市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价 格波动、特殊宏观冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合计收 入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17.2%，上升至 2022Q3 末的 23.7%。未来央企市 占率有望加速提升：1）2021 年以来地产行业调整带来冲击：部分民营企业计提大额减 值，经营受到影响，加速退出市场。2）项目大型化综合化趋势明显：近年来 EPC 模式推 广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，这些项目投资体量大， 建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。建筑央企具备全产业 链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化：近年来地方政府基建融资 渠道变革，大型项目很多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推出，建筑央企融资成本低， 竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于行业整体的增速，持续稳健 增长能力强。 近十年央企业绩维持稳健增长。2021 年八大建筑央企实现营业总收入超 6 万亿，同增 14.5%，显著高于固定资产投资增速（2021 全年固资同增 5.1%）；归母净利润约 1500 亿元，同增 13%。近十年（2012-2021）央企营收及归母净利润复合增速分别达 11%/14%， 在特殊宏观冲击、地产下行等多因素影响下仍维持稳健增长，整体经营韧性较强。

资本开支压力有望下行，周转率企稳。2018 年起 PPP 进入规范发展期，央企新签 PPP 项 目速度大幅放缓，同时前期的部分项目完工进入回购期，2019 年起在手 PPP 项目的资本 开支压力明显下降。非流动资产增速从 2018 年最高时的 30%下降至 2021 年的 15%， 总资产周转率从 2018 年起持续回升，投资压力显著下降。

国资委央企考核体系优化，ROE 及现金流有望改善。国资委“一利五率”考核体系新增 ROE 作为央企考核指标，同时首次将现金流相关指标（营业现金比率）纳入考核范围， 显示监管对央企综合盈利质量重视度提升。1）ROE：近年来受负债率管控影响，央企整 体 ROE 呈下行趋势，未来在保持“资产负债率相对稳定”要求下，提升 ROE 需进一步 提升净利率和总资产周转率综合表现，叠加近期中国中铁、中国交建股权激励考核均划 定 ROE 逐年向上的目标，预计后续央企 ROE 有望企稳回升。2）营业现金比率（经营性 现金流净额与收入的比值）：2015-2021 年八大建筑央企净利润现金率由 229%大幅降低 至 35%，随着国资委对现金流考核的重视，预计 2023 年建筑央企经营性现金流有望明 显改善。 监管体系引导下，央国企资产质量有望回升，商业模式有望改善，重估潜力较大。近年 来在规模导向驱动下，受 PPP 项目承接、运营业务等重资产项目开拓等因素影响，建筑 央企在手非流动资产规模持续扩大，总资产周转率有所下行。我们认为在考核指标引入 现金流和 ROE 后，建筑央国企会减少单纯对规模的追求，对经营质量会更加重视，从项 目源头出发，增加快周转、盈利质量较高的项目的承接，减少长期垫资的重投资类项目 比例，同时加强现金流的回收和管理，相关投资开支有望大幅缩减，非流动资产增速将 放缓，总资产周转率将逐步企稳回升，投资压力有望显著下降。未来商业模式有望在监 管体系引导下持续优化，价值重估的潜力较大。

4.3. “中特估+新一轮国改”，央企市值动力增强

2022 年国改三年行动圆满收官。2022 年国企改革三年行动实现高质量圆满收官，顺利 达成以下三大预期目标：1）显著提高国有企业活力和效率。营业收入和利润总额稳健增 长，2020-2022 年 CAGR 分别为 9%/12%；同时上市央企人均盈利指标稳步上行，2021 年人均创利 26 万元，同比增长 18%。2）大力推动国有经济布局优化和结构调整。共有 4 组 7 家央企实施战略性重组。3）完善中国特色现代企业制度和国资监管体制。经理层 成员任期制和契约化管理覆盖全国超 8 万户企业共 22 万人，显著提升激励效果。 新一轮国企改革推进，后续政策有望带来催化。国资委秘书长在 2023 年 1 月召开的全 国国有企业改革三年行动总结会议上指出，新一轮深化国企改革行动方案要在巩固深化 三年行动成果的基础上，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，推动国企真正按照市场化机制运营。同时进一步深化国有资本布局优化和结构调整，将资源向优势企 业和主业企业集中，加速推动国企高质量发展进程。预计后续将出台更细化的国企改革 方案，有望给国企板块带来估值催化。

编辑：999感冒灵