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建筑央企对比分析：探相似、辨差异。央企占建筑板块总市值约 50%，利润、营收占比超 80%。建筑央企主 要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、 中国中冶及中国化学 8 家企业，2017 年以来合计市值占建筑板块比约 50%。从经营规模看，2017-2021 年建筑央企营收及归母净利润均约占行 业总额的 80%，2021 年受地产调控等因素影响，民企经营大幅承压，建 筑央企归母净利润占比提升至 96%。

探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同。由于历史原因，建筑行业央 企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位，后经过市场化改制而成。 基于历史行政组织架构设计，建筑央企通常先有下属“工程局”二级单位， 再新设立的集团总部，从职能分工来看，核心施工专业力量集中于二级单 位工程局层面，总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。由于各家建 筑央企原隶属于不同政府部门，因此在自身原专业领域享有较高的市占 率。后伴随我国市场化推进，部分领域逐步打破行政垄断，部分专业领域 订单开始收缩。为获取持续发展动能，建筑央企业务领域开始互相渗透， 业务涉及领域逐步趋同。目前除规模较小的中国化学外，其他企业基本发 展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建筑集团。

辨差异：1）业务结构重心不同：从工程领域结构看，中国建筑房建业务 收入占比约 60%；中国中冶房建业务占 48%，冶金工程占 20%；中国化 学以化学工程建设为主，占比 75%；其余央企基建、市政类收入占比较 高，电建、能建另有部分电力工程业务。2）财务特点不同可分为：a）重 资产运营模式，如中国交建、中国电建，主要特点为运营类资产较多，非 流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%、资本开支较大、资产周转 慢、ROE 较低。b）纯施工比例较高：如中国建筑、中国中铁、中国铁建、 中国能建，非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%，周转较 快，ROE 较高，但近年来资产也在逐步变重。c）轻资产模式：如中国化 学、中国中冶等专业工程企业，有息负债率、非流动资产占比均较低，现 金流优异。3）未来发展战略不同：基于“十四五”国家战略发展规划以 及自身不同资源禀赋，建筑央企或将从业务趋同逐步走向战略分化。中国 电建、中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展；中国化学依 托研发优势掌握核心技术，加速拓展化工新材料业务；中国中冶、中国中 铁海外矿业利润贡献大增；中国铁建、中国交建、中国建筑等企业亦在探 索水利、电力、绿色环保等第二增长曲线。

经营质量拐点到，中特估+国改催化下估值提升动力充足。过去几年由于 市场担心行业增速放缓、PPP 等长周期投资类项目占比增加导致经营质量 下降等原因，建筑央企估值持续下行。我们认为未来虽然行业增速放缓， 但央企市占率有望加速提升，持续稳健增长能力充足，同时在国资委加入 ROE 及现金流等新考核体系指引下，央企有望淡化规模增长，减少长周期 投资项目比例，经营质量拐点有望加速向上。此外中国特色估值体系提出 背景下，新一轮国企改革有望继续推进，央企估值提升动力充足。