2023年新开源研究报告 专注PVP系列产品

1.PVP：高端应用带来主要利润，新能源高速增长

1.1.产品性能优异，应用广泛多样

PVP（聚乙烯吡咯烷酮）作为一种完全人工合成的水溶性高分子化合物， 是由单体 N-乙烯基吡咯烷酮（NVP）经均聚、共聚、交联聚合等方法得 到的一系列高分子精细化工产品，具有优异的溶解性、生理相容性、络 合性、成膜性、粘结能力、吸水保湿性等性能，可作为助剂、添加剂、 辅料等，在医药、纺织、化工、饮料、日化等多个领域得到应用。 PVP 主要品种及规格按分子量可分粘度级别为 K-15、K-30、K-60、K-90 等，一般而言，K 值越大，分子量越大，其粘度也就越大，溶解度越小， 热稳定性越高，更易于形成晶体，适用于不同的场景。

上游行业：PVP 行业的上游行业以 BDO 和乙炔为主，该两类产品国内 供应充裕，属于自由竞争行业，目前处于供大于求的格局。 下游行业：根据产品质量和应用领域的要求不同，不同纯度的 PVP 目前 可分为四种等级： 1）医药级：可用作药用辅料或化学原料药，下游客户更关注产品 质量； 2）日化级：日用化工工业，化妆品添加剂； 3）食品级：可应用于酿酒及饮料工业； 4）工业级：用于颜料及涂料工业、纺织印染工业、造纸工业、新 能源行业，由于新能源行业的拉动，目前是下游细分领域中增速最快的 子领域。

PVP下游行业的发展拉动高端产品的需求不断增加。PVP 产品质量的 提升和应用领域的拓展，不断促进 PVP 在下游行业的应用，进而促进了 下游行业的发展；而下游行业的提升和发展，也有利于推动 PVP 行业技 术的进步与变革，促进技术先进的 PVP 产品替代落后产品，实现行业的 产品升级和结构调整，进而推动行业的持续发展。

1.2.下游需求旺盛，新能源带来新增长点

医药市场属于高端应用领域。利用 PVP 良好的溶解性、增溶性、生理相 溶性、黏结能力及络合能力等性能，在医药医疗卫生领域中，可用作黏 结剂、赋形剂、包衣剂、蹦解剂、助溶剂、杀菌消毒剂、增溶剂、缓释 剂、胶囊外壳、分散稳定剂、成膜剂等。具体药品的配方中，PVP 添加 比例较低，但由于医药企业认证时间较长（需要海外 GMP 和 FDA认证， 医药企业认证长达 18 个月），更换成本较高，医药领域对于价格敏感度 较低，黏度较大。

日用化工领域应用产品众多。利用 PVP 优异的表面活性、成膜性及对皮肤 无刺激、无过敏反应等特点，在日化工业尤其是在化妆品、护肤品、护发品 及洗涤用品等方面的应用具有广阔的前景。PVP用于其他化妆品中的作用 主要是对乳液、悬浮液等分散体系的稳定作用，护肤产品中的保湿、成膜作 用，例如 PVP 在防晒霜中的作用不只是湿润，更重要的是通过形成膜把皮 肤与阳光隔离，起到保护皮肤的作用。除此之外，PVP 在其他方面，如色 素稳定剂、除臭剂、保香剂、牙膏、剃须膏等许多化妆品中都有特殊的用途。

PVP在食品市场应用基本成熟。PVP可填充在滤芯中用作啤酒制作的澄 清剂和稳定剂，体量已经稳定，在啤酒中的推广基本饱和。在啤酒的生 产过程中，解决啤酒絮凝沉淀现象的方法有吸附过滤法、沉淀分离法、 蛋白酶分解法等。交联 PVP（PVPP）用于啤酒中正是利用它与蛋白质结 构相似，与多酚类络合而吸附从而分离，用于酿造的 PVP 或交联 PVP 一般是不溶性的，所以能够很容易地通过过滤除去而不残留在啤酒中。

其中典型的产品有水不溶性的交联聚维酮，形成多孔性结构的颗粒，可 以吸收啤酒中的多酚，保持澄清，防止浑浊，改善口感，增加稳定。助 剂分为再生型和一次型，再生型填充在啤酒的滤芯中，吸附到一定程度 可以用酸碱洗脱杂质，再继续使用，一次型则是用完直接丢弃。PVP 在印染工业中的应用。由于 PVP 分子的结构，PVP 与一般的有机 染料都有很强的亲和力，甚至超过染料与纤维的结合力，故而 PVP 有 “液体纤维”之称。利用 PVP 的这一性质可以增加一些疏水性纤维与染 料间的亲和力，进而改善这类纤维的可染性，减低染色后织物的色差， 提高染料在织物上的附着力。

锂电池未来潜在市场规模巨大，PVP可在新能源电池（锂电池）中作为 碳纳米管的分散剂使用，根据公司公告，预估 1GWh 碳酸铁锂电池大约 需要使用 15 吨的 PVP。目前 PVP 只能用作为碳酸铁锂电池的正极添加 材料，根据 EVTank 发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2022 年）》， 全球锂离子电池总体出货量 957.7GWh，同比增长 70.3%，对应 PVP 全 球需求规模约 1.4 万吨；2021 年中国锂电池生产规模 324GWh，对应 PVP 中国需求规模约 4900 吨。根据高工锂电 GGII 的预测数据，2025 年全球 锂电产量有望达到 2.2TWh，届时 PVP 作为锂电分散剂市场规模将达到 3.3 万吨。

钠电池有望成为继锂电之后另一重要新能源应用领域。采用PVP辅助 水热合成前驱体，作为钠离子电池正极材料具有较好的循环稳定性和性 能具有潜在应用价值。根据（合肥工业大学材料科学与工程学院的）王 晓艳等人 2016 年发表的论文《PVP 辅助水热合成钠离子电池正极材料 NaV6O15及电化学性能研究》，由于表面活性剂可以有效降低原有的界面 张力，同时还可能对材料不同晶面产生不同的选择性吸附，添加适量的 PVP 有利于合成尺寸均匀的纳米棒结构，且结晶性好，实现对产物的可 控合成。

2.新开源：成本优势显著，抢占全球市场

2.1.市场格局：产能集中度高，企业进入存在壁垒

PVP 市场集中度高，根据 QYResearch 研究中心发布的报告，巴斯夫和 亚什兰作为龙头企业，PVP 产能分别为 2.48 万吨/年、2.1 万吨/年，占全 球市场份额超 40%。其他主要参与的企业包括新开源、日本触媒、南杭 化工等。进入 PVP行业的主要壁垒包括技术壁垒、政策壁垒、市场准入壁垒和 销售渠道壁垒，限制 PVP 产能迅速扩张。目前，由于产品良率和精度要 求更高，规模化生产 NVP 单体及 PVP 产品难度较高，市场格局良好。

2.2.国内最强PVP生产商，扩产后产能全球第一

新开源是国内首家 PVP 企业，新增产能投产后规模全球第一。据 CHEMICAL PROFILE 以及各公司官网公告，目前 PVP 全球产能约 10.71 万吨/年，其中国外产能约 5.01 万吨/年，国内产能约 5.7 万吨/年。新开源是国内率先从事研发、生产、销售 PVP 系列产品的高新技术企业，在 全球 PVP 产业格局中占重要地位，产销规模位居国内第一、世界第三， 仅次于德国的巴斯夫（BASF）和美国的亚什兰（Ashland）。随着新能 源领域对 PVP 的长期需求，新开源计划扩大 2 万吨 NVP 及 PVP 产能， 预计到 2023 年二季度，产能将达到 3.3 万吨，成为全球产能第一。

2.3.专注PVP系列产品，公司成长迅速

专注 PVP 系列产品，公司成长迅速。新开源前身是一家精细化工厂，是 国内最早实现 PVP 产业化的企业，产品线多，产品应用范围广。目前， 新开源是国内首家有能力生产 PVPK12（粉末及液体），PVPK90（聚维 酮 K90）粉、PVPK60 粉、K120 粉、PVM/MA 共聚物和高纯度乙烯基醚 中间体的企业。公司目前的产品系列有目前的产品系列有 GBL，2-吡咯 烷酮、NVP 单体、PVPK 系列（聚维酮）、共聚维酮、PVPP（交联聚维 酮）、PVP-I 络合物（聚维酮碘）、乙烯基醚中间体以及 PVM/MA 共聚 物（欧瑞姿）。

PVP 是新开源公司最主要、最专注的项目，公司在 PVP 项目上倾注了 大量的时间、精力和资源，与国内其他 PVP 厂家相比，新开源对 PVP 项 目的重视程度更高。新开源拥有较强的综合实力和产品质量管理体系， PVP 产品的整体质量与巴斯夫、亚什兰的差距在逐渐缩小，虽然在高端产品上还存在一定差距，但已初具规模，积累了一定经验，非高端领域 的产品已可实现替代。 公司采取成长型发展战略，主要通过有计划的扩大产能，推进产品结构 升级，逐步替代进口企业的市场份额，并具有一定的成本优势，技术迭 代后市场份额较为稳定。公司具有一定规模的增量市场，尤其是新能源 领域，得益于新开源在 PVP 行业的龙头地位，有望提前布局新能源市场 抢占份额。

2.4.欧洲产能遭遇不可抗力，巴斯夫PVP供应出现问题

由于俄乌战争导致的欧洲能源危机，天然气价格持续高位，且面临供应 不稳定的风险，根据隆众资讯，巴斯夫德国工厂停产 1.05 万吨（德国） 高端 PVP 产品，约占全球总产能的 10%，市场供给产生较大缺口，且短 时间内复产可能性较小。欧洲产业链以气头路线为主。巴斯夫在德国从天然气开始生产PVP高附 加值产品，如交联聚维酮、共聚维酮等，生产成本偏高。近几年由于俄 乌战争导致的能源危机，天然气价格无法完全回落，只能按照市场价进 行采购，成本进一步提升。相较之下，我国国内产业链主要以“煤炭-电 石”的煤头路线为主，电石供应充足，原材料成本比较稳定。

巴斯夫 PVP-K30 的成本较高，显著高于新开源公司生产成本。巴斯夫 德国和美国的工厂有配套的 NVP 生产线，中国上海的工厂没有配套 NVP 生产线，因此需要从德国或美国进口 NVP，或者从国内采购 NVP，无论 哪种选择都会增加 PVP 的生产成本，尤其是新能源领域，外采 NVP 进 行生产的成本过高。能源价格风险仍在，巴斯夫竞争力弱。根据 Business Analyst，目前中国 1-4BDO 的价格指数为 1.74，远低于美国的 2.7 以及欧洲的 2.61，并且随 着欧洲天然气价格后期的逐步回暖，欧美 BDO 的成本将会进一步提升， 推升其下游的生产成本。根据 BDO 研究院，BASF 具备 47.1 万吨 BDO 产能，下游主要用于制备 PTMEG 及 PBT，而 NVP 的生产仅占其不到 5%（约 2 万吨），若 BDO 整体价格缺乏竞争力，相关下游配套装置重 启困难重重。

公司较巴斯夫成本优势明显，窗口期切入高端客户。根据Wind、PVP环 评报告及 Business analyst，德国巴斯夫工厂 PVP 主要原料成本为天然 气，虽然目前欧洲天然气价格有所回落，但由于其液化天然气基础设施 配套的短缺，德国天然气的采购价格仍处高位，且随着夏季天然气备库 需求到来，德国天然气价格恐进一步攀升，进而抬升 PVP 生产成本。从 PVP 中间体 BDO 的全球价格比对可发现，欧美价格显著低于中国，因 此巴斯夫及亚什兰的竞争力较弱，成本远高于公司，随着公司海外客户 的逐步开拓以及新产能的投产，海外渗透率降进一步提升。

切入高端客户，公司破局具有优势。在巴斯夫断供、亚什兰用工和运输 困难期间，公司切入医药和食品市场，抢夺了部分客户，开拓了美国和 南美等多个海外市场。目前公司已进入高端客户认证阶段，抢夺巴斯夫 空缺市场份额。除少数要求极高产品质量认证的客户，例如受限于医药 行业、食品行业部分产品的技术要求，客户可能会被夺回外，公司可充 分发挥成本优势占据市场，扩宽未来盈利空间。具有成本优势，行业地位较高。新开源专注 PVP 行业，积累规模效应使 公司具有了较为显著的成本优势，在 PVP 系列产品中，相对于国内其他 厂家大约有极具竞争力的成本优势，并且垄断了多数细分领域市场，掌 握了国内 PVP 产品的定价权。

2.5.欧瑞姿业绩增速较快，市场潜力巨大

欧瑞姿提升附加值，认可度高，销售情况可观。欧瑞姿化学名是乙烯基 甲醚与马来酸酐共聚物（PVM/MA），具有良好的化学稳定性，良好的 粘合性、聚结性、保水性、成膜性（所成膜易剥离），对人体无毒，主 要应用在口腔护理领域，目前市场集中在欧美发达国家。亚什兰和新开 源是两大生产企业，根据公司可研报告，预计 2020 年全球市场在 5000 吨左右。 产业链的综合利用，附加值提升。公司欧瑞姿 TM（OraRezTm）系列产 品采用了全新的拥有完全自主知识产权的合成工艺，改进了传统工艺中 使用有毒溶剂苯作为聚合体系溶剂的缺点，同时高效利用了 PVP 生产工 艺中的副产物，制成欧瑞姿产品的乙烯基甲醚合成原料，进一步完成对 产业链的综合利用，提升了产线附加值。

欧瑞姿市场目前主要在发达国家广泛使用。根据公司可研报告，全球发 达国家共有 11 亿人，老年人口（60 岁以上年龄人口）比例从 17%~27% 不等，老年人数量约为 2 亿。其中日本 65 岁以上人口比例为 28.7%，达 3617 万，为全球最高，义齿稳定剂的市场也很客观。目前，义齿稳定剂 产品大部分市场集中在上述发达国家中间，我国受经济发展状况及行业 科技发展水平影响，该行业尚处于待开发阶段，但我国老年人口众多， 市场潜力巨大。

欧瑞姿虽占比小，但销量增长快速。根据公司公告，2022 年三季度欧瑞 姿销量比去年同期增加了 700 余吨，全年销售 1200 余吨，超出公司原 本预期。欧瑞姿产品营业收入快速上升，仅 2022 年上半年收入就超出 2021 年收入，毛利率维持在 60%以上。公司欧瑞姿产品与主要客户实现 战略合作开发，我们预计 2023 年欧瑞姿产销量将进一步提升，渗透率显 著提升。葛兰素史克是公司欧瑞姿产品的主要客户。目前国内对 PVM/MA有需 求的生产厂家很少，行业竞争并不激烈，国际在窗口期内，新开源产品 成功打开欧美高端客户的渠道，抢占海外市场份额。随着人们生活水平 的提高、健康意识的增强，欧瑞姿销量未来仍有较大增长空间，市场前 景广阔。

2.6.医疗板块有望走出寒冬，扭亏为盈

布局精准医疗板块。从产业链上看，上游主要包含仪器设备、测序耗材、 药物合成材料等；中游主要提供测序服务和数据分析服务；下游包含肿 瘤诊断与治疗、遗传病研究、新药开发等。公司在精准诊断发展较早。根据公司年报，2021 年我国精准诊断在整个 精准医疗市场中占 29.3%份额，远高于全球精准诊断在精准医疗市场平 均的 17%占比。公司控股的核心企业有四家，分别是：1）武汉呵尔：自 产仪器和试剂，提供宫颈癌筛查整体解决方案；2）长沙三济：采购仪器 自产试剂，提供指导用药业务；3）晶能生物：通过采购仪器和试剂，提 供基因测序服务；4）苏州东盛：研发、生产、销售分子实验室相关仪器。 通过参股方式布局永泰生物、华道生物、广州威溶特，涉及 Car-t 细胞治 疗，溶瘤病毒治疗等创新药赛道，前景广阔。

受疫情对线下场景的冲击，公司医疗板块业务量有所萎缩，2022 上半年 主要业务亏损 1726 万元。从 2020 年初开始，公司医疗板块相关业务分 别不同程度的下降， 2022 年疫情影响仍在持续，医疗板块仍有亏损。 目前公司精准医疗方向经过深度管理重整和板块梳理，已处在扭亏的过 程中。医疗板块有望恢复。公司目前 2023 年的主要目标在于医疗板块扭亏为 盈，逐渐恢复正常盈利水准。公司布局松江医疗总部基地正在建设，预 计 2023 年四季度投入运营，届时会在创新药投资、医疗伴随诊断服务等 方面持续发力，一些新的诊疗项目也会落地基地。由于线下诊断、检测 等服务场景已重新修复，公司有望伴随医疗服务行业的复苏逐步走出寒 冬，困境反转。

3.盈利预测

盈利预测：公司主要产品为 PVP系列产品，以及欧瑞姿产品和医疗板块， 具体预测过程参考数据如下： 1. PVP 系列产品：我们预测，考虑到公司 22 年销售情况较好且 23 有 2 万吨新产能投产，产销量数据将同步提升，公司 22-24 年 PVP 业 务数据分别为：销量：1.41 万吨、2.50 万吨、3.30 万吨（同比+76%、 +78%、+32%）；吨毛利：49799 元、63332 元、58332 元；毛利： 7.02 亿、15.83 亿、19.25 亿（同比+245%、+125%、+22%）。

2. 欧瑞姿产品：参考公司 22 年营业收入、毛利率，考虑到公司 22 年 欧瑞姿产品销售情况较好，客户认可度较高，市场潜力巨大，预计 23 年产销量数据将同步提升； 3. 医疗板块：在参考公司 21 年经营状况基础上，考虑到 23 年医疗板 块线下场景的修复，精准医疗市场有望恢复到正常水平，扭亏为盈。公司主要经营 PVP 系列产品业务，我们选择了高分子材料化学助剂行业 优质上市公司：利安隆，有机硅及复合材料添加剂优质上市公司：晨光 新材，食品添加剂行业的优质上市公司：亚香股份作为估值样本。

我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为 0.96/2.85/4.08 元，对应的市盈率分别 为 26.79/9.02/6.30 倍。 PE估值法：2022 年可比公司 PE 平均值为 20.16 倍，2023 年为 15.17 倍， 考虑到公司募投产能主要于 23 年释放，参考公司 2023 年的 EPS，并给 予公司 2023 年 15.17 倍 PE，给予合理估值 140.32 亿元。 PB 估值法：2022 年可比公司 PB 平均值为 3.26 倍，2023 年为 2.43 倍， 考虑到公司募投产能主要于 23 年释放，以 2023 年 PB 作为估值指引， 给予公司 2023 年 2.43 倍 PB，给予合理估值 98.39 亿元。

编辑：999感冒灵