2023年金域医学研究报告 医学检验业务稳步拓展，非医检业务有望带来增量

一、金域医学：国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长

（一）20 年沉淀，成就国内 ICL 行业龙头

金域医学成立于 2003 年，至今已发展近 20 年。公司主营业务为向医学机构提供医学检 验及病理诊断外包服务，目前公司已成为国内第三方医学检验行业的市场领先企业。根 据金域医学 2022 年三季报，公司已在全国建立了 44 家中心实验室及区域实验室、快速 反应实验室，将服务网络覆盖到了全国 90%以上人口所在区域。

（二）疫情期间公司常规业务仍持续增长

疫情期间公司整体营收业绩实现加速增长。2012-2019 年，公司营收 CAGR 为 27.21%， 归母净利润 CAGR 为 37.15%，稳定增长，其中，2014 年公司归母净利润同比增速为负， 但若剔除当年 1.06 亿元股份支付费用，公司 2014 年归母净利润仍保持了 30%以上的同 比增速。2019-2021 年，公司营收 CAGR 为 50.55%，归母净利润 CAGR 为 134.88%，在 新冠检测需求增加的驱动下，此阶段公司营收业绩实现了加速增长。 剔除新冠业务，疫情期间公司常规业务营收同样维持增长。2022 年前三季度，剔除新冠 检测业务，公司常规业务营收为 61.40 亿元，同比增速为 16.59%。其中四大重点疾病领 域中实体肿瘤诊断业务营收同比增长 28.19%，神经与临床免疫诊断业务营收同比增长 17.50%，感染性疾病诊断业务（不含新冠）营收同比增长 15.77%，血液疾病诊断业务营 收同比增长 14.73%。

疫情期间，公司常规业务毛利率实现增长。2019-2022Q1-3，公司整体毛利率增长了 5.3 个百分点，常规业务毛利率增长了 9.1 个百分点。2022 年前三季度，公司整体毛利率为 44.82%，略低于去年同期，但剔除新冠检测业务，公司常规业务毛利率为 48.61%，同比 增长 4.7 个百分点。

（三）公司股权结构稳定，员工激励充分

公司实际控制人为创始人梁耀铭，其合计控制公司 34.75%的股权。根据 Wind 最新数据 （截至 2023 年 4 月 11 日），梁耀铭直接持有公司 15.88%的股权，并基于合伙协议，通 过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致四家投资管理合伙企业间接控制公司 18.87%的股权， 进而合计控制公司 34.75%的股权。公司通过多轮股权激励计划赋能员工。2021 年 4 月，公司披露了新一轮股权激励计划草 案，并于当年 7 月份完成了股票期权授予登记，本轮激励计划，业绩考核目标为以 2019 年实现的 归 母 净 利 润 为 基 数 ， 2021-2024 年净利润 增 长 率 分 别 不低于 69%/120%/186%/272%，即 2021-2024 年净利润分别不低于 6.80/8.85/11.51/14.97 亿元， 彰显了公司对于未来发展的信心。

二、美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头

（一）政策支持下美国ICL生长土壤被培肥

ICL（independent clinical laboratory，独立医学实验室）是指获得卫生健康行政部 门许可、具有独立法人资格的、专业从事医学检验的医疗机构。 1925 年，美国便出现了首个以商业化模式运营的医学检验实验室。20 世纪 50-60 年代， ICL 在美国兴起，20 世纪 60-90 年代，在相关政策的驱动下，美国 ICL 行业迅速发展， 此后进入快速商业化发展道路。目前，美国 ICL 不仅与医院和科研院所等机构形成了一 套成熟的竞争和合作机制，而且建立了一套相对完善的商业经营模式。

基于完善的分级诊疗体系，叠加相关政策驱动，美国 ICL 优越的成长环境推动行业持续 发展。从市场规模来看，根据美国 ICL 行业巨头 Quest 的公告，2022 年美国 ICL 市场规 模约为 351 亿美元（剔除 COVID-19 检测）。从 ICL 市场（占比临床检测市场）渗透率来 看，2022 年美国 ICL 市场渗透率达 41%（剔除 COVID-19 检测）。从 ICL 数量来看，根 据艾迪康招股说明书，截至 2021 年底，美国已有超 7500 个 ICL（中国为 2100 个），其 中每亿人口拥有 2260 个 ICL（中国为 149 个）。

1）分级诊疗体系（基础）。美国的医疗机构共分三层，分别是基层社区卫生服务机构、二级医院和三级医院，各级 医院分工明确、功能清晰。从医师资源、医疗设备、检验技术等方面来看，基层医疗机 构跟等级医院对比都比较薄弱，而检验项目丰富、检验技术领先、质量标准控制严格、 成本低的 ICL 正好能够较好满足基层医疗机构的检测需求。美国完善的分级诊疗体系， 为其 ICL 的发展打下基础。

2）相关政策推出（驱动力）。20 世纪 60-90 年代，美国 ICL 行业快速发展，相关支持政策或为强驱动力： 医保控费压力加大。1960 年-1980 年，美国的年均医疗支出大幅增长。为了减轻医疗支 出的负担，美国政府和商业医疗保险机构先后开始修改医保政策，试图控制医疗支出， 加大了医院控制成本的压力，促使医院将更多的检验项目外包给运营成本更低的 ICL。 推出 LDT 模式，同时对私人诊所实验室的监管要求加强。

LDT 模式，系指尚未获得产品 注册，仅在实验室内部研发、验证和使用的体外诊断项目模式。美国于 1988 年通过了《临 床实验室改进修正案》（即 CLIA），允许临床实验室按照 CLIA 要求，在实验室内部研发 LDTs。在实践中，除医院内部“自产自销”模式外，常见的开展 LDT 业务主体为 ICL， CLIA 的推出，驱动了 ICL 行业的发展。此外，CLIA 将私人诊所的临床检验置于更严格的 监管标准之下，提高了私人诊所实验室进行临床检验的成本，导致了私人诊所实验室份 额降低（从而减轻了 ICL 的竞争压力），叠加上述两重影响因素，美国 ICL 市场加速扩张。

（二）优渥土壤催生Quest和LabCorp两大ICL巨头

从竞争格局来看，LabCorp 和 Quest 为美国经营规模最大的两家 ICL。2022 年，Quest 和 LabCorp 在美国 ICL 市场的份额占比（剔除 COVID-19 检测）分别为 23.23%、22.97%， 合计为 46.20%。LabCorp 以医学检验业务为基，外延拓展 CRO 业务。1995 年，LabCorp 由罗氏公司临 床实验室(RBL)和国家健康实验室(NHL)合并成立。1999 年,在政府颁布平衡预算概算法 案（The Balanced Budget Refinement Act）后，政府开始向优质的病理诊断服务提供资金 补助，基于该政策性机遇，LabCorp 开始深度布局高端检测，迎来了其十年黄金发展期。 此后，2015 年，公司通过对全球领先的药物开发服务公司 Covance Inc.的收购，以对 CRO业务的外延拓展打开了公司第二成长曲线。2020 年，在新冠肺炎爆发的大背景下，公司 通过稳步提升其新冠肺炎检测能力，实现了自身营收规模的显著增厚。

Quest 深耕医学检验服务，崛起基于其两次关键性收购。1997 年与 1999 年，Quest 分别 通过对 Diagnostic Medical Laborator 和 SmithKline Beecham Clinical Laboratory 的收购迅 速扩大了其临床检测业务规模。1999 年，Quest 正式成立了其诊断部门 Quest Diagnostics， 将其医学检验业务正式推入正轨。2020 年，在新冠肺炎爆发的大背景下，Quest 通过提 供针对新冠病毒的 PCR 和抗体血清测试项目，实现了自身营收规模的显著增厚。

（三）中美代表性ICL企业对比，公司成长潜力大

从医学检验布局情况来看，在检测项目数量上，LabCorp 的检测项目总量和特检项目数 量具有显著优势。在实验室布局上，虽然金域医学在实验室数量上领先，但是在所在国 实验室的覆盖密度上，金域医学仍然与 LabCorp 和 Quest 存在差距。从营收体量来看，2021 年，LabCorp 总营收高于 Quest 且高于金域医学，这主要系 LabCorp 2015 年收购 Covance Inc.带来的 CRO 业务增量，但单 ICL 业务收入，LabCorp 与 Quest 体量相近。

从利润率水平来看，对比 LabCorp 与 Quest，2021 年其毛利率相似，但是 LabCorp 净利 率低于 Quest，我们认为，与业务领域相对比较集中的 Quest 相比，LabCorp 医学检验+CRO 双业务线发展的模式为其带来了一定的费控压力。对比 Quest 与金域医学，2021 年金域 医学毛利率高于 Quest，但是其净利率相似，我们认为，随着金域医学的运营模式逐步成 熟，其净利率水平有望进一步拓展。

LabCorp 和 Quest 皆将数字化作为其战略发展重点（2020 年，中国 ICL 行业龙头金域 医学也在中国率先推进了其业务数字化和数字化业务转型）： Quest 借助数字化战略提升其运营效率。一方面，Quest 推出了 MyQuest 患者医疗门户网 站，实现了患者从预约到交付无缝化的数字化流程，帮助其节省人工成本，截至 2022 年 底，MyQuest 已拥有超 2750 万注册用户。另一方面，Quest 推出了其全面数字化的数据 分析软件，在实验室和公司层面提供实时数据分析，帮助其改善数据处理效率。

Labcorp 借助数字化战略打造其差异化竞争优势。在试剂供应上，Labcorp 利用 AI 来准 确识别试剂的需求量变化和区域特异性，将试剂快速准确地供应到最合适的实验室。在研发服务上，Labcorp 通过其建立的测试数据库，帮助研究人员更快速、准确地评估患者 的临床过验资格，提高患者登记速度，缩短监管提交所需的时间，从而加速新药研发进 程。在患者体验上，Labcorp 通过创建从预约到结果交付的无缝数字化流程，有效改善患 者在服务中心(PSCs)的体验。

三、中国ICL行业：虽起步较晚，但发展环境正逐步改善

（一）起步于20年80年代中期，政策支持下进入上升通道

我国 ICL 行业起步较晚，20 世纪 80 年代中期，扬州医学检验中心最先开始对外开展医 学检验服务。1994 年，国内第一家 ICL——广州金域医学检验中心成立，正式开启国内 第三方医学实验室规模化、连锁化的发展历程。在相关政策支持下，国内 ICL 行业进入上升通道。2009 年以来，发改委、卫健委等多部 门陆续印发了支持、规范 ICL 行业的发展政策，内容涉及对国家独立医学实验室建立的 指导以及扶持，且政策内容逐渐明确且细化。

国内 ICL 市场持续增长，但渗透率仍有提升空间。在国内相关政策支持下，根据艾迪康 招股说明书，中国 ICL 市场规模，由 2017 年的 147 亿元增至 2021 年的 223 亿元，CAGR 为 10.9%。但是，根据金域医学 2021 年年报，2020 年国内 ICL 市场（占比临床检测市场） 的渗透率仅为 8%，对比美国、欧洲、日本三大成熟 ICL 市场分别高达 35%、50%和 67% 的渗透率，国内 ICL 市场在渗透率上仍有较大提升空间。展望未来，根据艾迪康招股说 明书，中国 ICL 市场预计 2021 年至 2026 年的 CAGR 为 18.2%，并于 2026 年达到 513 亿元。

我们认为，在分级诊疗推进、医保控费压力加大、DRG/DIP 付费方式改革的推动下，我 国 ICL市场仍有较为广阔的发展空间： 1）分级诊疗推进。分级诊疗推动 ICL 的发展主要针对民营医院和基层医疗机构，这也是当前 ICL重点开拓 的市场所在。检验项目丰富、检验技术领先、质量标准控制严格、成本低的 ICL能够较 好满足基层医疗机构和民营医院的检测需求。自2015年国务院提出《关于推进分级诊疗 制度建设的指导意见》以来，相关政策文件频出，推动基层医疗机构和民营医院发展的 同时，也为 ICL 的发展带来广阔的成长空间。

2）医保控费压力加大。医保控费推动 ICL 的发展主要针对的是三级医院。三级医院一般常规检查项目都有覆盖， 但特检项目由于样本量小，医院自己开展检测经济效益较低，加上医保控费的趋严，外 包趋势加强。国家卫计委卫生发展研究中心以 2016 年为基数推算，2016-2020 年间 ICL 可为医保节省的检验费用分别为 104、137、176、221、274 亿元。假设 2016-2020 年间 的医保支出额以每年 3%的速度匀速增长，ICL 每年可为医保省下近 1%的花费。

3）DRG/DIP 付费方式改革。2021年11月，国家医保局发布《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》， 明确三年内的工作目标，计划到 2025 年底，将 DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的 开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。从中长期来看，DRG、DIP 落地的实施，有望将医院检验科转变为成本控制中心，促使医院加大医检外包的力度， 从而提升 ICL 渗透率。

（二）中国ICL特检市场还有巨大扩展空间

细分来看，中国的 ICL 市场可被分为普检及特检。普检包括常规检测项目，旨在为大多 数临床实验室所研究的疾病提供诊断、预防或治疗信息。特检是指非常规检测，通常需 要专门的技术或设备来进行。国内 ICL 市场，未来特检占比有望逐步提高。根据艾迪康招股说明书，中国 ICL 普检市 场规模，由 2017 年的 83 亿元增至 2021 年的 120 亿元，CAGR 为 9.8%，展望未来，预 计 2021 年至 2026 年的 CAGR 为 13.3%。中国 ICL 特检市场规模，由 2017 年的 64 亿元 增至 2021 年的 103 亿元，CAGR 为 12.3%，展望未来，预计 2021 年至 2026 年的 CAGR 为 23.0%，规模增速较 ICL 普检市场更快。

中国 ICL 特检市场内生增长动力强劲，同时在特检分部数量拓展上仍具有潜力。目前中 国 ICL 特检市场主要分为血液学检测、遗传病及罕见病检测、传染病检测、肿瘤检测、 神经病学检测、妇科相关检测六个分部。从内生增长动力来看，根据弗若斯特沙利文预 测，2021-2025 年，血液学检测、遗传病及罕见病检测、神经病学检测市场规模 CAGR 预计在 30%以上，增长动力强劲。从特检领域覆盖来看，拥有六个主要分部的中国 ICL 特检市场，与涵盖更广泛分部（例如皮肤学检测及毒理监测）的美国 ICL 特检市场相比， 在分部数量上仍有拓展潜力。

（三）基层医疗建设有望加速行业发展

疫情暴露出我国基层医疗服务能力仍有提升空间，未来下沉市场有望被加速开拓。根据 毕马威对于疫情前国内基层医疗建设情况的统计数据，截至 2019 年 11 月，我国有 96 万 个基层医疗卫生机构，占全部医疗卫生机构数量的 95%，但其接待诊疗人数占比仅为 52%， 乡镇卫生院的病床使用率为 60.4%，明显低于医院 84.5%的使用率。根据清华大学互联网 产业研究院，新冠疫情期间存在大医院资源挤兑、基层医护人员资源不足，社区防控不到位等问题。我们认为，未来政府有望加强对于基层医疗能力建设的投资，加强分级诊 疗体系建设，使其对全民医疗保障发挥更积极的作用。

2023 年年初以来，相关基层医疗建设支持政策频出。其中财政部 2023 年 3 月份颁布的 《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告》为基层 医疗建设带来 2000 亿元的直接拨款。随着基层医疗建设加速，ICL 有望凭借其检验项目 丰富、检验技术领先、质量标准控制严格、成本低的优势渗透进基层医疗机构，共享基 层医疗产业建设红利。

（四）公司作为国内ICL龙头，竞争优势明显

国内 ICL 的行业集中度较高。国内头部 ICL 检验机构包括金域医学、迪安诊断和艾迪康， 2021 年，三者合计市占率超 55%（剔除新冠检测）。第二梯队的 ICL 检验机构包括华大 基因、贝瑞基因、达安基因、凯普生物、上海宝藤等，与头部机构提供综合性检验服务 相比，第二梯队 ICL 检验机构更专注于发展某一种核心技术。

四、金域医学未来可持续发展动力仍然强劲

（一）新建实验室有望扭亏为盈，推动业绩增长

医学实验室有一定的服务半径，医学检验的时效性决定了大型医学实验室要走连锁发展、 全国布局的道路。2007 年济南金域的建设，标志着公司正式开启省外扩张的道路。公司 省外扩张主要采取自建为主，收购为辅的方式，根据公司 2022 年三季报，公司自建医学 实验室占比约为 89%。 从 2003 年公司建立第一家实验室以来，截至 2022 年三季报，公司已在全国建立了 44 家中心实验室，并广泛建立了区域实验室、快速反应实验室，服务网络覆盖全国 90%以 上人口所在区域，将优质的医检服务延伸至乡镇和社区一级。

ICL 属于初期投入高、回报周期长的行业。一般而言，投资一家检验项目在 1500 项左右 的 ICL 固定投入大约为 2000 万元，加之检验技术人员培训、市场开拓等因素，ICL 一般 需要 3-5 年的市场培育期，才有望开始盈利。 处于市场培育期的实验室扭亏为盈有望为公司带来业绩增量。公司招股书显示，2016 年 底，公司处于亏损状态大部分为 14 年之后新建的实验室。因此我们预计，公司近几年新 建的实验室目前仍将处于亏损期。截至 2022Q3，公司仍有 7 个实验室未实现盈利，我们 认为，随着这些处于市场培育期的实验室逐步进入盈利周期，有望为公司业绩带来贡献。

（二）医学检验业务稳步拓展，非医检业务有望带来增量

公司向各类医学机构提供的医学检验服务包括理化质谱检验、基因组检验、病理诊断、 生化发光检验、免疫学检验、其他综合检验等 6 大类。近年来公司提供的医学检验项目数量逐年提升，同时公司特检业务营收占比逐年升高。 根据公司官网（截至 2023 年 4 月 10 日），公司能够为医疗机构提供超 3600 项检测项目， 截至 2022Q3，公司特检业务营收占比达 51.5%。

检测项目的提升和特检业务营收占比提高与公司持续推进创新能力建设相关。在研发投入方面，2015-2021 年，公司研发费用支出持续稳定增长，CAGR 为 15.25%。在创新团 队建设方面，公司建立金域医学学术委员会，由钟南山院士担任学术委员会主席，并由 52 位海内外检验、病理、临床等顶级专家共同组成。在创新平台建设方面，公司建立了 由创新研究院、转化研究院、集团技术研发中心组成的集团三级创新平台。截至 2022H1， 公司共拥有有效知识产权 1765 件，其中发明专利 158 件、软件著作权 438 件。

除医学检验业务和病理诊断业务外，公司实施“金域+”战略，积极拓展新业务类型。目 前公司开展了临床试验研究、司法鉴定、食品卫生监测、健康体检等非医学检验项目， 且围绕医学检验产业链开展了试剂生产与销售、医疗冷链物流和检验信息服务等业务。 公司“非医学检验和病理诊断类”业务收入体量较小，“金域+”战略有望为其带来较大 增量空间。2021 年，公司非医学检验和病理诊断业务实现收入约 6.40 亿元，仅占比总营 收的 5.35%，仍有较大拓展空间。对于 ICL 来说，目前客户群体主要还是医疗卫生服务 机构（B2B），我们认为，随着未来互联网技术推进，公司业务范围将从服务医疗卫生机 构向服务个体消费者（B2C）延伸，公司客户群体和市场空间仍存在增长潜力。

（三）针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗体制建设

我国正逐步推进分级诊疗建设，公司有望充分共享产业红利。目前我国城乡医疗服务能 力差距较为明显，医疗服务体系布局仍有完善空间，为此国家正深化医疗卫生体制改革， 建立健全的分级诊疗制度，从能力和行动上，金域医疗有望充分受益于分级诊疗建设。 从能力上来看，金域医学可以利用自身优势，为不同医疗机构提供从实验室设计、建设 到管理、运营，并延伸至临床服务的全程解决方案，通过针对性的整体解决方案提供， 公司可以实现对分级诊疗体制建设的深度绑定。

从行动上来看，公司积极响应分级诊疗、医联体医共体建设、区域检验结果互认等国家 政策要求，通过与一批顶级三级医院达成医教研产全面合作，深入推广城市医联体、县 域医共体、城市社区等区域检验中心共建服务模式，建设区域独立法人实验室，进一步 夯实“顶天立地”的服务格局，打造具有金域特色的服务网络。

（四）数字化转型助力公司把握时代机遇

国家大力促进产业数字化转型，为生命科学技术与新一代信息技术融合提供政策保障。 2021 年，国务院发布《深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务》等政策，提出推 进全民健康信息化建设、推动生物医药、医疗设备、5G 网络、工业互联网加速发展。 疫情背景下互联网医疗快速发展为第三方医检行业带来了新的发展机遇。疫情背景下， 互联网医疗快速发展，第三方医检与互联网医疗企业的战略合作，弥补了互联网医疗检 验检测短板，同时促进了第三方医检的数字化转型，有望给 ICL 行业带来持续正面影响。 2020年开始，金域医学在行业内率先推进业务数字化和数字化业务转型，发布“医检 4.0” 愿景，同时提出“两库一中心一基地”建设规划，推动医检全流程智能化。

金域医学围绕数字化业务和业务数字化进行探索实践。在业务数字化方面，公司有序进 行供应链数字化管理等项目建设，同时完成了客户全流程一站式服务平台的整体升级规 划，大力推进电子报告单推送、疾病登记、金域直播等线上线下联动服务的推广应用。 在数字化业务方面，公司基于数据与样本优势，结合检验和诊断具体场景，在辅助诊断 和科研服务方向，联合外部生态资源创新，通过与华为合办 2022“域见杯”医检人工智 能开发者大赛，推进宫颈细胞学 AI 落地推行等，助力数字化业务。

金域医学重视数字化人才培养，以强研发能力开创多个行业“首次”。根据公司 2022 年中 报披露情况，公司组建了近 200 人的数字化转型团队，为公司“医检 4.0”数字化转型提 供持续驱动力。2021 年，公司推出了全国首个宏基因临床辅助决策系统“小宏灯”，辅 助医生进行精准诊断。此外，公司率先在业内实现了无人机物流首飞，让实验室与医疗 机构间从“信息即时互联”升级为“样本即时互联”。

2023 年 2 月 23 日，金域医学与腾讯签署战略合作协议，共创智慧医检。根据公司公告， 双方将在医检服务智能化以及医检 AI 临床应用探索等方面展开合作。在医学检验 AI 层 面，双方计划在知识图谱打造、多组学多模态辅助诊断等方面深入推进合作研究。在医 检服务智能化水平提升方面，双方计划共同打造医检“on line”行业标杆。本次合作， 标志着金域数字化转型进入升级提速阶段，业务数字化和数字化业务工作迈上新台阶。

五、盈利预测

关键假设： 1、医学诊断服务（医学检验业务）持续发展。行业层面，在分级诊疗推进、医保控费压 力加大、DRG/DIP 付费方式改革、基层医疗建设等多因素的驱动下，国内 ICL 行业仍有 广阔的发展前景。公司层面，中短期来看，公司处于市场培育期的实验室有望在近几年 度过亏损周期，中长期来看，公司有望充分受益于产业数字化转型和分级诊疗建设。因 此，我们认为未来公司医学诊断服务可持续发展动力仍然强劲。2022-2024 年，我们预计 公司医学诊断服务收入同比增速分别为 26%、-40%、18%，其中常规检测业务收入同比 增速分别为 13%、15%、18%。

2、非医学诊断服务（非医学检验业务）进一步贡献业绩增量。2021 年，公司非医学诊 断服务（非医学检验业务）收入仅占比总营收的 5.35%，仍有较大拓展空间，公司正通 过实施“金域+”战略，积极拓展医学诊断服务外的新业务类型。对于 ICL 来说，目前客 户群体主要还是医疗卫生服务机构（B2B），我们认为，随着未来互联网技术推进，公司 业务范围将从服务医疗卫生机构向服务个体消费者（B2C）延伸，为公司业绩带来增量。 2022-2024 年，我们预计公司非医学诊断服务收入同比增速分别为 23%、28%、30%。

由于新冠防控已取得重大成效，我们调整22-24年公司归母净利润预测值为27.09、13.77、 17.61 亿元（原预测值为 30.26、23.54、22.59 亿元），对应 EPS 分别为 5.80、2.95、3.77 元。考虑到国内 ICL 行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据 DCF 模型测算，我 们给予公司整体估值 564 亿元，对应目标价约为 121 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）