2023年百纳千成分析报告 二十年发展业务焕新，发力电影重装启航

1.百纳千成：“初代光线”+“古装博纳”

1.1.超预期观点：望跻身电影制作第一梯队

市场观点：对公司的观点停留在华录百纳时期，认为剧集是核心业务， 对电影业务的弹性预期不足。 我们的观点：公司电影业务望跻身行业第一梯队。 支撑观点的逻辑： （1）电影业务以北京精彩的张苗团队和东方美之的易常春团队为核心。 其中张苗为内地 7 位票房超两百亿的制片人之一，在项目前期筹备，中 期制作统筹及后期上映发行等方面有充足经验，在以资源逐步向头部 集中的行业格局下，更具竞争优势。

（2）公司在 2023 年预计有 6 部电影上映，且均为主投主控。在电影市 场复苏，内容供给不足的情况下，公司具备竞争优势，有望获取更多 的票房收益。 （3）公司中长期项目储备丰富，题材涵盖主旋律、爱情、动画电影等。 预计在 2023 年上映的《敦煌英雄》为历史题材的主旋律商业电影，核 心内容是讲述沙洲归义军回归唐朝的统一主题故事，为市场稀缺的影 片类型。现实题材真人电影和动画电影类似光线传媒的布局，公司与 光线为 A 股仅有的两家面向全年龄段的动画电影制作公司。类似“初 代光线”和“古装博纳”。

催化剂： （1）AI在视频端的显著进步。AI对于影视和动画制作有明显的降本 增效作用，对公司电影、动画及剧集业务均有利好，且AI与虚拟 IP运营较为契合。此外，公司参与制作百余部剧集作品，拥有充足的版权 资源，亦能作为 AI 发展的数据支撑。若 AI 技术开始在动画和影视等 方面有实质性的应用，或会成为公司股价的催化剂。 （2）电影和剧集的定档。公司主要收入来源为电影和剧集，以项目制 为主。重要电影和剧集的定档或会成为催化剂。 （3）IP运营效果出众。公司制作的动画短剧《观复猫》即将登陆抖音 平台，后续的 IP 运营效果若表现较好，亦将成为股价催化剂。此外，公司还有“中国少年宇宙”的多个 IP 储备。

1.2.盈利预测

若 2023 年公司计划上映的 6 部电影均正常播出，其中《敦 煌英雄》预期较高，或成为票房主要贡献影片。参考张苗在北京文化 担任制片人期间年均 50 亿元的票房成绩，我们假设 6 部电影实现票房 30 亿元。从目前公布的信息来看，6 部电影的主要份额均由公司持有， 假设上映时公司仍有 50%以上的份额占比，按照 33%制片方票房分账 比例，则 6 部电影有望贡献 5 亿元左右的收入。剧集业务预计保持平稳， 但由于账期原因每年收入有一定波动，故我们取 2020-2022 年剧集收入 的平均值来预期 2023 年该业务收入规模。营销业务涵盖直播电商和 IP 运营等，我们给予较高的收入增速预期。

基于以上的收入预测，进而我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别 为 0.17/3.38/4.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.02/0.36/0.50 元。 A 股上市公司中，光线传媒（300251.SZ）与公司业务最为相近，电影 均以现实题材真人电影和动画电影为主，且都有剧集业务。博纳影业 （001330.SZ）主旋律商业电影制作能力较强，与公司的部分影片题材 类似。其余影视公司中，华策影视（300133.SZ）以剧集为主要收入来 源，中国电影（600977.SH）的发行和院线业务占比较高，万达电影 （002739.SZ）以院线为主要收入来源，与公司的可比性不如光线传媒 和博纳影业。故可比公司选定位光线传媒和博纳影业。

2.二十年发展业务焕新，发力电影重装启航

2.1.央企混改盈峰控股，多数管理层出身美的集团

公司原为央企华录集团旗下，2018 年混改控股股东变为盈峰集团， 2022 年更名为百纳千成。作为首个以央企背景登陆 A 股影视传媒集团， 公司传统优势主业为剧集业务，在 2014 年收购蓝色火焰，发力综艺板 块，但由于行业监管趋严，公司在 2018 年将蓝色火焰剥离，同年混改 控股股东变为盈峰集团。2021 年收购北京精彩 51%的股权，扩充电影 团队，将业务重心放在电影板块。2022 年更名为百纳千成。

目前，盈峰集团为公司控股股东，何剑锋为公司实控人。截止 2022 年 三季报，盈峰集团持股 27.44%，为公司控股股东，何剑锋持股盈峰集 团 88.09%，同时直接持有公司 4.45%的股权，为公司实际控制人。公 司旗下主要子公司包括百纳京华、北京精彩、喀什百纳、华美伯纳、 百纳坚尼等，涵盖电影、剧集、营销、直播电商等多个业务类型。从公司最新的董事会构成来看，非独立董事大多有美的集团任职背景。 董事长兼总经理方刚 2004 年开始任职于美的集团，后在 2011 年加入盈 峰集团；杨榕桦于 2008 年加入美的集团，在 2018 年进入盈峰集团任职； 苏斌、魏霆、董李娜均有盈峰集团任职背景。公司未来的管理风格或 更类似于美的集团和盈峰集团。

2.2.剧集业务夯实基本盘，电影业务为核心增长点

公司第一大业务为剧集业务，剥离综艺业务后，剧集收入占比高于 60%，目前主要发力电影业务。2019 年之前，公司第一大收入来源为 综艺业务以及综艺相关的营销收入，在剥离蓝色火焰后，剧集贡献 60% 以上的收入。电影业务自 2020 年开始实现营收，当年子公司东方美之 联合发行《我和我的家乡》为公司电影板块创造第一笔收入。2021 年 公司通过参投《你好，李焕英》，主投主控动画电影《雄狮少年》再度 扩大电影业务收入。剧集业务在产业链趋于成熟的背景下成为业绩基 本盘，直播电商等新业务在经过 2020 年的孵化后，于 2021 年开始步入 快速成长期。此外，虚拟人、中短剧等新业务亦在培育中。

从业绩方面看，公司过去五年调整业务板块，营业收入和归母净利润 出现一定程度的波动。2018 年受综艺招商不达预期，同时计提商誉减 值等因素，归母净利润大幅下滑。2019-2021 年在剧集板块的支撑下， 业绩总体稳定。2022 年受疫情影响，公司电影项目仅上映参投的《狙 击手》，播映的剧集数量较少，业绩预告仅盈利 1,300-1,950 万，同比下 滑 71%-80%。随着 2023 年储备电影项目上映，公司业绩有望实现明显 复苏。

从各项费用率和毛利率、净利率来看，由于业务调整和费用前置，各 项比率波动较大。2019-2021 年销售费用率控制在 10%以下，管理费用 率在 2020 年收入较低和费用前置的情况下出现大幅增长，2021 年降至 10%以下。在以剧集业务为主的 2019/2020 年，公司毛利率维持在 20% 以上，净利率因每年不同的项目有一定波动。

3.电影项目储备丰富，复苏过程中更具优势

3.1.引入资深团队，两年耕耘收获期已至

公司在 2021 年发力电影业务，国内知名电影制作人张苗和电影发行人 易常春先后加盟，并在公司担任副总经理职务。张苗在 2001-2016 年在 索尼影视工作，2016 年开始就职于北京文化，任电影事业部总经理， 主导多部爆款电影，2020 年成立北京精彩。易常春曾在影联传媒担任 董事总经理，参与发行《战狼 2》、《流浪地球》等高票房影片，2023 年 开始担任东方美之总经理。目前，公司分别持有北京精彩和东方美之 51%和 60%的股权。

张苗在北京文化任职期间，担任制片人的影片年均票房接近50亿元，且每年均有影片跻身当年票房榜前三。2017-2020年张苗先后作为制品人参与电影《战狼2》、《我不是药神》、《流浪地球》、《我和我的家乡》，这四部影片均是当年票房榜前三。2021年加盟公司后作为总制片人参与的电影《你好，李焕英》上映，该影片目前是中国影史票房榜第三。

从备案项目来看，公司两个制作电影的控股子公司储备项目丰富，有 望在市场复苏过程中乘势而兴。北京精彩的备案电影项目包括真人电 影《敦煌英雄》、《远大前程》、《太空春运》等，动画电影《雄狮少年 2》、《逐日少年》等，类型涵盖主旋律、科幻、动画等。东方美之备案 电影包括《老江湖》、《没有一顿火锅解决不了的事》，以喜剧电影为主。 两个电影子公司备案项目数在同行业中处于较高水平，长期看公司的 电影业务有充足的影片数量支撑。

另根据公司公布的投资者关系活动记录，2023 年预计有 6 部电影上映， 构成业绩的边际增长点。这 6 部电影包括《敦煌英雄》、《蜂鸟行动》、 《一闪一闪亮晶晶》、《穿过月亮的旅行》、《没有一顿火锅解决不了的 事》、《老江湖》。不同于公司在 2020-2022 年以参投电影为主，2023 年 计划上映的大部分影片由公司主投主控，其中《敦煌英雄》目前的出 品方只有北京精彩和百纳千成，这使得公司业绩具有较强弹性。

其中，最受关注的影片为《敦煌英雄》，该项目已于 2023 年 1 月 16 日 杀青，进入后期制作阶段。《敦煌英雄》导演曹盾曾执导唐朝背景的电 视剧《长安十二时辰》，编剧马伯庸是《风起陇西》、《显微镜下的大明》 等多部热播剧集的原著作者，演员阵容包括章宇、窦骁、吕凉、雷佳 音、朱亚文等实力派演员。影片取材于唐朝沙洲（敦煌旧称）归义军 的故事，沙洲军民在安史之乱后与唐朝联系被切断，在与吐蕃经过数 十年的战斗后，再度重归唐朝统治。影片核心讲述的是统一主题，为 历史题材的主旋律商业电影。

电影作为智力和资本密集型行业，头部制作公司在资源层面强者愈强， 张苗作为国内仅有的 7 位票房超二百亿元的电影制片人，有望带领公 司电影业务跻身国内第一梯队。从长期规划来看，北京精彩在 2021 年 提出“中国少年宇宙”的计划，包括动画线和真人线两部分。动画电 影包括《雄狮少年》、《铸剑少年》、《逐日少年》三个 IP，真人电影包 括《敦煌英雄》、《排雷部队》、《太空春运》。此外，还有多种新题材赛 道的电影探索。公司在电影方面的丰富储备有望在市场复苏过程中获 得更多的票房，取代剧集业务成为公司第一大收入来源。

3.2.观影热情恢复，电影市场走出凛冬

2022 年我国电影市场仍饱受疫情困扰，临时封控和供给缺失使得全年 票房不及预期。2022 年我国电影总票房为 299.47 亿元，未在 2021 年的 基础上再度有所收获。其中，上映电影内容数量较少是重要原因之一， 2022 年仅 392 部影片登陆大银幕，相比 2020 年影院关停近半年而言，增量有限。同时，场均人次和上座率创近十年新低，场均人次不到 7 人 /场，上座率不及 6%，均反映观众观影需求未恢复至正常水平。

同时，进口片仍旧较少，这直接影响了票房大盘。根据灯塔专业版的 统计数据，2020 年之前进口片以 20%左右的数量占比贡献了 40%左右 的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近三年 进口片数量占比明显降低，2021 和 2022 年进口片数量占比或都在 15% 以下。虽然国产电影内容质量较之前有长足进步，多部电影制作水平 已达国际一流水准，但进口电影供给减少对电影大盘仍有较大影响。

在三年疫情的干扰下，电影市场表现虽然不佳，但电影基建基本成熟， 给予市场恢复以坚实基础。2018 年开始我国电影院数量已超过 1 万家， 且三线以下城市电影院数量占比始终在 50%以上。2022 年全国影院有 票房产出的银幕数达 7.65 万块，继续维持同比正增长，在疫情的扰动 下全国影院行业仍在保持发展趋势。

从 2023 年春节档的数据来看，观众观影热情基本恢复，档期后程接近 2021 年峰值水平。根据猫眼专业版的数据，2023 年春节档实现票房 67.6 亿元，同比增长 12%，但受制于电影时长较长场次数量减少，票 房未超过 2021 年。然而观影热情相比 2022 年有明显恢复，观影人次和 场均人次两指标均反超 2022 年，且在档期后半程已接近 2021 年的数据。 目前 2023 年仅经过春节档一个重大档期，后续暑期档和国庆档值得期 待。

当前，我国电影市场正处于触底反弹的强复苏阶段，疫情不仅影响影 院经营，亦影响电影拍摄，有充足项目储备的电影公司最有望受益。 根据国家电影总局公布的电影备案数，自 2020 年开始，每年备案的电 影数量明显下滑，至 2022 年备案电影仅 1,876 部，月均备案数 156 部， 降至十年前的水平。在供给不足，需求恢复的背景下，公司充足的项 目储备具备相对竞争优势，有望获得更强的票房弹性。

4.剧集业务巩固基本盘，着力打造精品化大剧

剧集业务是公司的传统优势业务，曾参与制作百余部热播大剧。在华 录集团控股时期，公司参与制作了《汉武大帝》、《媳妇的美好时代》、 《永不磨灭的番号》等热播大剧，是国内电视剧制作第一梯队的公司。 但随着下游播映渠道由电视台向网络平台转移，平台率先预订播出权 的定制剧和版权剧成为主流，毛利率趋于稳定，产业链走向成熟。从长期趋势来看，剧集向精品化发展为大势所趋，剧集公司以质而非 量取胜。根据广电总局公布的电视剧和网络剧备案数，电视剧备案数 量从 2019 年开始就低于 1,000 部，2021/2022 年降至 500 部左右。网络 剧的备案系统在 2019 年正式启用，2020/2021 年备案数量均高于 1000 部，但 2022 年降至 667 部。上述数据显示制片方在有意控制产出规模， 行业落后产能逐渐出清。

从播放端来看，全网剧集播放次数的下滑和会员内容播放次数的上升 显示数量下降的情况下观众对高质量内容的关注度提升。根据云合数 据统计，2022 年全网剧集和网络剧有效播放次数低于 2021 年，头部平 台中腾讯视频和芒果 TV 亦出现下滑，爱奇艺和优酷提升幅度较小。但 对于需要付费的会员内容而言，2022 年全网各类剧集的有效播放次数 均明显提升，头部平台的付费内容播放量也好于全部剧集。由于付费 内容大多为制作精良的 S 级大剧，在下游平台控费，减少采购数量， 增强用户付费意愿的背景下，凭质量而非数量取胜逐渐成为行业共识。

在此背景下，公司主动收缩剧集产能，主攻 S 级和 A 级大剧，每年产 出数量在 4-6 部左右。根据公司公布的投资者关系活动记录，目前《火 星孤儿》、《上有老下有小》、《无与伦比的美丽》已取证处于发行排播 阶段；《祈今朝》已杀青，在后期制作；《南来北往》正在拍摄；《铁血 难凉》预计在 2023Q3 开机。已完成拍摄的剧集中，《火星孤儿》、《祈今朝》、《无与伦比的美丽》均 为平台头部剧集。其中，《火星孤儿》改编自“原石奖”获奖的同名小 说，于 2021 年 6 月杀青，后出现在 2022 年芒果 TV大剧片单中，预计 2023 年登陆芒果季风剧场。该剧为稀缺科幻题材，为公司剧集业务的 重要尝试探索。

5、发掘内容价值，孵化直播电商，培育IP矩阵

为深入挖掘艺人价值，结合直播生态，公司于 2020 年成立子公司百纳 坚尼，打造以直播、短视频、供应链三大板块为链条的 IP 运营商业生 态。目前，百纳坚尼旗下粉丝量最高的主播为曹颖，粉丝数超过 2,100 万，2022 年直播 GMV 达 9 亿元，位列抖音艺人明星直播 GMV前十， 曾单场直播 GMV 超过 3,700 万元。其余合作的艺人明星主播包括杜海 涛、李小萌、明道等。直播业务在充分发掘艺人价值的同时，也积累 了供应链资源和直播运营经验，为以 IP 为核心的虚拟人直播奠定了基 础。

同时，从内容出发，公司深化 IP 运营，围绕《雄狮少年》IP 推出虚拟 主播和潮玩手办，新 IP“观复猫”也将于近期推出。其中，虚拟主播 “咸鱼强”快手粉丝接近 50 万，获赞近百万，已成为较成熟的虚拟主 播，有开展带货的潜力。“观复猫”基于马未都观复博物馆知名 IP，动 画短剧有望于年内上线抖音平台，主要传播中华传统文化，望打造成 富有教育属性的 IP 形象。此外，公司对影视业务进行发掘创新，与大鱼快游、哔哩哔哩合作的 真人互动影游《隐藏真探》或于 2023 年上线 B 站。游戏在拍摄真人影 视的基础上，增加游戏的可玩性，通过不同的选择出发不同的影视内 容，使游戏更具沉浸感。目前在哔哩哔哩游戏已有近 18 万玩家预约。

除以内容衍生的业务之外，通过与控股股东合作，公司还布局线上线 下营销，消费和文旅业务。线上营销主要是剧集品牌植入，线下营销 以广州塔塔身 LED 广告位为主。消费业务推出了意面品牌“食空π对” 和香薰品牌“在调”。文旅业务主要与控股股东合作，运营“美的·鹭 湖旅游度假区”，同时主办音乐节，组织实景剧本杀体验等。

编辑：荣耀2020