2023年恒瑞医药研究报告 恒瑞医药的昨天、今天和明天都踩在时代的风口上

1 恒瑞医药的昨天、今天和明天都踩在时代的风口上

1.1 “知所从来，方明所往”——恒瑞医药的前世今生

恒瑞医药深耕医药行业五十余载，以民族制药引领者的身份窥见了中国医药行业的翻天巨变。公司最初以 原料药和仿制药起家，在发展的关键时期举旗定向，踏上“科技创新”和“国际化”的新征程。二十年来，公 司已经从民族制药“仿创转型”的探路者到具有稳固地位的行业龙头。

在战略实施层面，恒瑞医药共经历三个发展阶段。2003 年以前，公司采取仿制药为主导的发展战略；2003 年-2014 年，公司采取“科技创新”与“国际化”双轮驱动的发展战略，2011 年 2 个创新药上市，国际化实现 仿制药出海与创新药海外临床；2015 年-今，“两个战略”得到深化，近 8 年时间创新药上市数量增至 13 个， 国际化在 license in 与 license out 上均取得了不斐的进展。

第一阶段：仿制药时代，前瞻性布局抗肿瘤赛道（2003 年以前）

2001 年-2002 年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为 19.20%，15.42%。江苏恒瑞医药股份 有限公司最早成立于 1970 年，原名连云港制药厂，主要从事原料药的生产。1990 年孙飘扬接任厂长后，公司 进入了新的发展阶段。在心血管药物市场占主导的时代，公司前瞻性地布局抗肿瘤药物。1991 年花费 120 万元 从中国医科院药研所手中买下抗癌药异环磷酰胺专利权。1997 年完成股份制改造。2000 年 10 月，在上海证券 交易所挂牌上市。公司主要从事仿制药和药用包装材料的研发和生产，药品领域涉及抗肿瘤、麻醉镇痛和抗感 染。截至 2003 年，抗肿瘤药物收入占比 39.27%，成为公司支柱业务。

第二阶段：“科技创新”与“国际化”战略起步，成为民族制药蝶变新生的探路者（2003 年-2014 年）

2003 年-2014 年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为 19.50%，29.79%。受到集采降价及诊 疗端因素双重压力，公司 2021 年营业收入 259.06 亿元，同比下降-6.59%，扣非归母净利润 42.01 亿元，同比下 降-29.53%，公司业绩面临短期承压。 内外部环境竞争激烈，公司牢牢把握“科技创新”与“国际化”两个战略重点。国内制药行业呈现“仿制 药为王，创新药仍是一片荒漠”的特点。随着我国医疗体制改革的进一步深化以及药品招标采购制度的普遍推 行，药品降价范围不断扩大，国内仿制药企业竞争激烈。再加上中国加入 WTO，实力雄厚的国外药企纷纷抢滩 国内市场，进一步压缩了国内仿制药企业的生存空间。在此背景下，恒瑞医药勇立潮头，以“科技创新”为新的 起点，以“国际化”为行动坐标，率先成为“从仿制走向创新、从国内走向国际”的探路者。

首款创新药临床获批，开启“仿创转型”新征程。2003 年公司研制的一类新药艾瑞昔布片（用于治疗关节 炎的 COX-2 抑制剂）获国家食品药品监督管理局《药物临床研究批件》。同时，公司研制的那格列奈原料及 制剂和艾瑞昔布的临床研究被列入国家“863”计划。公司也由此被列为国家“863 计划”成果产业化基地。这 标志着公司新药研究由“仿制”向“创新”的转变。2011 年 6 月，公司第一款国家一类新药艾瑞昔布获批上市。 时隔 3 年，第二款创新药甲磺酸阿帕替尼于 2014 年 10 月获批上市。 以仿制药出海为“小切口”，积蓄创新药国际化“大动能”。2005 年公司提出“继续坚持以科技创新为核心的发展战略”、“进一步实施国际化战略”。2007 年提出“科技创新”和“国际化”为战略重点，“国际化”首次 提上与“科技创新”相当的地位。公司采用“先仿制药出海，再创新药出海”的路线，通过加强与跨国制药企业 的交流合作，逐步在海外建立自己的销售队伍，为未来创新药的全球化销售奠定基础。2011 年 12 月，公司伊 立替康注射液通过了美国 FDA 认证，获准在美国上市销售，成为国内第一家注射液通过美国 FDA 认证的制 药企业。2012 年 8 月，公司注射剂奥沙利铂成功在欧盟上市，国产注射剂首次叩开欧洲市场大门。 创新药海外临床稳步推进，积蓄业绩释放新动能。2009 年公司自主研发的用于治疗Ⅱ糖尿病的创新药瑞格 列汀在美国获批进入一期临床试验，这是我国化学制药行业首次在美国进行创新药的临床试验。

第三阶段：行业变革影响深远，“科技创新”与“国际化”登上新台阶（2015-今）

2015 年-2020 年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为 24.38%，22.39%。行业发生深刻变革， 创新药迎来政策春风。自 2015 年开始，医药行业步入政策大年。药品集中招标采购、仿制药一致性评价压缩传 统药企的利润空间；时隔 8 年，医保目录首次调整为创新药带来政策春风。在政策、技术、产业链等多方合力 下，创新药市场在国内迎来蓬勃发展，恒瑞医药也迎来创新药密集收获期。 创新药进入密集收获期，每年都有 2-3 款产品上市。2015 年之前，公司创新药上市时间间隔了 3 年；2015 年后，每年都有多款创新药产品上市，时间相差仅隔数月。创新药研发并非一朝一夕，而是一个“十年磨一剑” 的艰苦征程。从坚定踏上创新药研发道路以来，恒瑞走过了一段披荆斩棘、筚路蓝缕的岁月，用二十多年的时 间倾心打造 13 款创新药。研发投入占营收比重从 2007 年的 8%增至 2021 年的 24%，研发人员从 2015 年的 1693 人增至 2021 年的 5478 人。

加快仿制药出海和创新药海外临床的步伐。公司不断推进创新药海外临床探索，积极向海外输出创新药成 果。2022 年上半年公司继续稳步推进国际化战略，报告期内公司海外研发投入共计 5.19 亿元，占总体研发投入 的比重达到 17.85%，开展近 20 项国际临床试验。截至 2022 年上半年，公司已在欧美日获得包括注射剂、口服 制剂和吸入性麻醉剂在内的 23 个注册批件，另有 1 个制剂产品在美国获得临时性批准。在与全球接轨的同时，公司的综合实力得到了国际上的高度认可。在美国制药经理人杂志公布的“全球制药企业 TOP50 榜单”中，恒 瑞医药连续 4 年上榜，排名逐年攀升。

1.2 管理层深耕医药行业数载，前瞻性眼光带领公司走在时代前沿

公司股权结构较为稳定，实际控制人为董事长孙飘扬。十大股东中江苏恒瑞医药集团有限公司持有比例最 高，持有公司 24.11%的股份，孙飘扬持有江苏恒瑞医药集团有限公司 89.22%的股份。

公司以董事长孙飘扬先生为代表的核心高管团队多数具有医药相关技术背景，加之深耕医药行业数载经验 丰富，在公司发展历史上以高超的战略眼光精准布局，带领公司领先于中国制药行业。纵观公司五十载发展历 史，不乏公司管理层对患者市场的精准把控和对新药潜力的独特见解的案例。 公司早在上市之前就开始布局肿瘤线。1991 年公司前身连云港制药厂，在孙飘扬先生主导下斥巨资从中科 院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权，带领公司先于行业布局肿瘤领域，其肿瘤线产品奥沙利铂、 多西他赛、伊立替康等是公司成立之初不可或缺的重要业务组成，在肿瘤药物不断推陈出新的今天依旧占领行 业高地。

率先布局创新药和国际化。 2000 年恒瑞医药上市之后十年间，公司虽以仿制药业务作为营收基石，但在 2001 年左右公司就开始着手布局创新药，并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请，2011 年开 始，公司正式进入创新药收获期，推动股价上涨。与此同时，2005 年公司在美国成立恒瑞新泽西研发中心，2011 年伊立替康注射液获准在美国上市，公司成为第一家注射剂获准在美上市的民族制药企业公司，率先按布局海 外市场。“科技创新+国际化”的战略方针绝不是空口无凭，较之其他面临集采压力的仿转创型企业，恒瑞医药 不是随波逐流，只是加快了其转型的步伐，延续了管理层一直以来的发展策略。

为提高公司创新生产力，恒瑞在连云港、上海、成都、苏州、南京等多地设有研发中心和分支机构。此外， 恒瑞在海外成立了多家子公司，包括美国、日本、德国、澳大利亚等地，旨在形成各有特长、功能互补的全球 研产销体系。子公司各司其职，分工明确，其中研发生产相关子公司占比最高。

1.3 以肿瘤为核心，广泛布局多元化治疗领域

恒瑞医药主要从事抗肿瘤药、麻醉药、造影剂等药品的生产、销售、研发。除了传统优势的抗肿瘤领域外， 还广泛布局自身免疫病、疼痛管理、心血管系统、代谢疾病等多个治疗领域，近几年来公司的管线迅速拓展到 呼吸、眼科、核药等其他领域，不断提升公司综合竞争力。

营收端：抗肿瘤药物占营业收入半壁江山

2021 年恒瑞营业收入约 259.06 亿元。依照产品指标划分营业收入，抗肿瘤药是恒瑞最大的营业收入来源， 收入约 130.72 亿元，恒瑞超过半数的营业收入都来自抗肿瘤药；麻醉药紧随其后，收入约 49.16 亿元；造影剂 收入约 32.70 亿元，其他主营业务收入约为 45.23 亿元。

产品端：管线开发以抗肿瘤为核心，糖尿病和风湿免疫药物未来可期

根据 insight 数据库显示，含合作引进的新药在内，公司在国内处于申请临床及以上阶段的创新药共 115 个。 从药物类型来看，小分子化学药在公司创新药中占比最高（62%），共有 72 款。单特异性抗体 17 款，ADC 药 物 6 款，双特异性抗体 2 款。

公司目前已上市创新药增至 13 个，孕育多款重磅产品，未来有望持续放量。公司在创新药研发上，已基本 形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。已上市的 13 款创新药中超半 数拿下国内“首个”，马来酸吡咯替尼、氟唑帕利、达尔西利、瑞维鲁胺等产品成为中国首个靶向该靶点的药 物。

从研发进度来看，在研管线优势突出，研发进入良性循环。公司在全球热门靶点和前沿疗法都有所布局， PD-1/PD-L1、CDK4/6、JAK1 等热门靶点公司研发进度位于行业前列。目前公司最高状态为 NDA 及临床 III 期 的药物共 19 个，临床早期药物（国内最高研发状态为临床 I/II 期或 IND）超过 80 个，一些竞争蓝海的靶点， 如 Aβ、EZH2、IL-15 等，公司也作为先行者提前布局。 从适应症分类来看，公司上市药物和临床早期药物中抗肿瘤药物达到半数或半数以上。III 期及 NDA 药物 数量排名前三的治疗领域分别为抗肿瘤药物（4 款）、糖尿病药物（4 款）和风湿免疫（3 款）。除了优势的抗 肿瘤领域外，糖尿病和风湿免疫药物未来表现也值得期待。

从创新药物靶点来看，公司管线中覆盖多个国内外尚无同靶点产品获批的药物（国内新 MOA），包括处于 III 期临床的 SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、II 期临床的 SHR2285（FXIA）、SHR-1802（LAG-3）、SHR-1501（IL-15）、 I/II 期 SHR2554（EZH2）、I 期临床的 SHR-1707（Aβ）、SHR-1222（SOST）、HAO472（AML1-ETO）、SHR-1702 （TIM-3）等，新 MOA 数量位于国内龙头水平。

公司目前最高状态 NDA 的新药共有 7 个，分别为瑞格列汀（DPP-IV）、HR20033（SGLT2/二甲双胍）、 HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）、SHR-8008（CYP51）、SHR-8058（3-Nov）、SHR-8554（MOR）、SHR8028 （环孢素 A），这些产品预计 2023-2024 年陆续上市，将助力未来公司业绩回升。 公司目前最高状态 III 期的新药共有 12 个，较为抢眼的两个领域为抗肿瘤和自身免疫性疾病。抗肿瘤新药 有 SHR-1701（PD-L1/TGF-β）、苹果酸法米替尼（VEGFR，FGFR，c-kit 等多种激酶）、SHR-A1811（HER2 ADC）、 MIL62（CD20）；自身免疫性疾病有艾玛昔替尼片（JAK1，拟报上市）、SHR-1314（IL-17A）、SHR4640（URAT1）。

1.4 业绩短期承压，经营拐点渐现

公司 2021-2022 年受外部环境及内部人员变动影响，经营压力较大，业绩出现下滑，2021 年公司营业收入 降至 259.06 亿元，同比下降 6.59%；归母净利润降至 45.30 亿元，同比下降 28.41%。2022 年前三季度，公司营 业收入 159.45 亿元，同比下降 21.06%；归属于母公司所有者的净利润 31.73 亿元，同比下降 24.57%。

公司业绩短期承压的主要原因包括内部因素与外部环境两方面影响： 外部环境影响： 第一， 集采仿制药收入断崖式下跌，创新药进入医保面临短期降价压力：2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采，涉及公司 8 个药品，2022 年上半年销售收入仅 2.5 亿元，较去年同期减少 17.6 亿元， 同比下滑 88%。2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、 海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%。 第二， 国内诊疗受到冲击，经营成本增加：受诊疗量下降影响公司麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分 别下滑 33%、28%。同时，产品出口订单出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。 同时，原辅料及物流成本增加导致经营成本提高使得公司利润有所下降。 内部因素影响： 公司高强度的研发投入：2022 年上半年公司累计研发投入达到 29.09 亿元，同比增加 12.74%，研 发投入占销售收入的比重同比提升至 28.44%，创历史新高。高研发投入在一定程度上影响了公司 的当期利润，但是给公司未来发展打下了牢固的基石。

2022 年开始公司业绩逐步稳定，并有边际改善。从单季度业绩来看，2022Q3 营业收入及归母净利润均有 一定水平回升，2022 年第三季度营业收入 57.17 亿元，环比增长 20.36%，归母净利润为 10.54 亿元，环比增长 19.50%，虽业绩整体未恢复至 2020 年水平，但经营情况持续改善，拐点逐渐显现。

公司销售毛利率和净利率较为稳定，净利润 2022 年较 2021 年有所提升。销售费用率、管理费用率及财务 费用率自 2021 年起持续下降，有效缓解经营成本方面的压力。随着公司创新转型步伐的迈进，公司产品结构不 断优化，降本增效持续推进，预计未来公司毛利率稳中会有上升。

2 核心竞争优势突出，创新研发能力铸就“护城河”

2.1 高强度研发投入，股权激励彰显创新转型决心

公司研发实力的快速提升得益于长期以来对研发的高强度投入。公司现有全球员工 24000 多人，拥有 16 个研发中心，8 个生产基地，近十年累计研发投入 238 亿元，2017-2021 年公司研发投入占营业收入比重均超 15%， 2021 年研发投入高达 62.03 亿人民币占比 23.95%。2022 年上半年公司累计研发投入达到 29.09 亿元，同比增加 12.74%，研发投入占销售收入的比重同比提升至 28.44%，创历史新高。

公司在 A+H 市场市值（2023 年 2 月 8 日）前 10 的制药公司（不包括 CXO 及疫苗专营企业）中研发投入 名列前茅。根据中国上市产品的数量进行分类，将 10 家公司分为 Big Pharma 和 Biotech/Bio Pharma 两类。公司 在 Big Pharma 药企中研发投入占比排名第一，同时也是 A+H 市场市值前 10 的制药公司（不包括 CXO 及疫苗 专营企业）中 2021 研发投入超过 60 亿的两家药企之一。

另一方面，恒瑞医药也将大量的资金投入到了人才建设上，研发人员是研发技术的核心资源。经过多年发 展，公司已经形成了一支 5400 多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，在多个疾病研发领域的创新能 力和执行能力方面都形成了一定的竞争优势。 通过大力引进优秀人才，目前恒瑞医药的研发人员数量已经达到公司全部员工人数的 20%，硕博人数逐年 增加。在高度重视研发的轻资产盈利模式下，恒瑞医药组建了一个高质量的研发团队，其新药研发时间短、质 量高、疗效好，帮助企业极大地抢占了市场份额，并最终得到市场的认可。并且恒瑞医药也通过国际技术联盟， 将业务扩展到了海外市场，确保了企业高的盈利增长。

2022 年 8 月公司发布《2022 年员工持股计划（草案）》，业绩考核目标彰显了公司创新转型的决心。员工 持股计划所获标的股票分三期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名 下之日起满 12 个月、24 个月、36 个月，每期解锁的标的股票比例分别为 40%、30%、30%。 员工持股计划 的考核指标分为公司业绩考核指标与个人绩效考核指标，考核年度为 2022 年至 2024 年，结合公司业绩考核与 个人绩效考核的结果，确定各解锁批次内持有人最终解锁的标的股票权益数量。

2.2 潜心打造技术平台，跻身国际一流水平

公司在药物研发前端实力强劲，赢在“起跑线上”。公司是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建 有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。被评为“全国医药系统先进集体”、“国家重点高新 技术企业”，国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一，“国家 863 计划成果产业化基地”。 公司拥有一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，截止 2022 年上半年，已有 5 个新型、具有差异 化的 ADC 分子成功获批临床，抗 HER2 ADC 产品 SHR-A1811 快速进入临床Ⅲ期研究阶段；3 个基因治疗分子 完成 PCC 进入临床前开发阶段；1 个 PROTAC 分子正在申报临床；PD-L1/TGFβ 双特异性抗体药物 SHR-1701 快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代 PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已顺利开展临床研究，还有 10 多个
First-in-class/Best-in-class 双/多特异性抗体在研。

偏向前端的交易需要强大的平台研发能力做支撑，从近年来 BD 趋势看中国药企的“平台优势”正在兑现。 除了最常见的成熟产品授权外，作为以技术平台为核心的恒瑞医药，依托于优质研发平台开发的早期产品也陆 续实现授权海外，在产品迭代快速、传统靶点内卷严重的新药研发环境下，拥有优质平台的恒瑞医药未来必定 能够与更多国内外企业建立合作，互利共赢。

凭借国际一流的技术平台，恒瑞医药在专利布局方面已经取得丰硕成果，截至 2021 年底，公司累计申请发 明专利 1806 项，PCT 专利 494 项，拥有国内有效授权发明专利 360 项，欧美日等国外授权专利 478 项。今年 8 月，全球专利数据库 incoPat 创新指数研究中心发布全球生物医药发明专利 TOP100 榜单，恒瑞医药位列榜单第 13 名，是唯一一家进入 TOP20 的中国药企。 国内大分子药物研发热度持续高涨，双/多抗及 ADC 领域成为兵家必争之地。公司在双/多抗药物及 ADC 平台建设上位于行业前列。经过多年的探索和实践，公司已经建立有国际竞争优势的 ADC 药物平台，成功设计 出具有自主知识产权的吡咯并杂芳基衍生物 ADC、依喜替康类似物 ADC、艾日布林衍生物 ADC、海鞘素类 ADC 等药物。目前公司已经公开了 12 个 ADC 专利，除现有产品外 PSMA 等靶点也是潜在开发靶点。

2023 年 1 月 19 日，公司 BCMA/CD38/CD3 三抗专利公开，正式进军三抗领域。公司目前建立有具有自主 知识产权的双/多抗平台，HOT-Ig 双抗平台已完成两轮优化，保证药物具有优良的生物活性和成药性，同时解 决“错配问题”，公司公开的双/多抗专利已有 15 个。

2023 年 1 月 31 日，子公司天津恒瑞医药收到国家药监局核准签发关于镥[177Lu]氧奥曲肽注射液的《药物 临床试验批准通知书》，填补了恒瑞医药肿瘤管线核素精准治疗的空白，是其进入核药领域的里程碑事件。公 司目前也在积极建设放射性核素偶联药物（RDC）平台，势必将在核药领域引发下一个浪潮。

2.3 以临床需求为导向，培养优秀转化医学能力

公司转化医学团队基于对药物机制的深入理解，建立了一系列有特色的体内外实验体系，包括免疫学平台、 体内药效平台、IHC 平台、生物信息平台、生物分析平台等。团队从转化医学角度支持靶点立项、早期发现、 药物联用、适应症探索、临床生物标记物探索、伴随诊断开发以及上市后药物的抗性机制研究。2022 年上半年 公司共完成转化医学研究超过 15 项，保证了管线产品研发的顺利推进。 在早期立项阶段，转化医学团队为公司的产品布局、开发、定位提供策略支持。在配合临床试验开发过程 中，转化医学团队逐步提高 PK、ADA、RO 等生物分析方法开发水平，保障了临床检测方法的质量。从公司 在研产品出发，主持或参与伴随诊断开发的分子包括吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、SHR2554 和 SHR-1701，并参与《与抗肿瘤药物同步研发的原研伴随诊断试剂临床试验注册审查指导原则（征求意见稿）》 的修订。伴随公司药物逐步进入后期开发与上市，转化医学团队积极开展耐药研究，前瞻性地布局产品迭代与 下一代药物研发，反馈应用到早期研发中。同时，转化医学团队主持上市后药物耐药抗性的临床研究。

2.4 临床团队能力强大，高效执行全球开发

公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，以满足多个疾病领域管线对新分子实 体的发现和开发需求，以应对外部严峻的竞争态势。根据 insight 数据库显示，截止 2023 年 2 月 14 日公司正在 进行的临床试验数目（包括正在招募中/招募已完成）为 270 余个（含 BE），其中包括国际多中心临床近 20 项。 公司临床研发团队持续以高效率和高质量为工作导向。以 SHR0302-302 研究为例，这是中国创新药行业内 首个尝试应用Ⅱ/Ⅲ期无缝适应性设计的临床研究，极大地提高了临床研发的效率。近年来，公司临床研发项目 平均每年接受 10 次以上药监部门的临床现场核查，均以全面合规性顺利通过。同时，公司是国内首家顺利通 过美国 FDA 总部药物安全系统现场视察的公司。

从目前公司临床试验结构分析，短期兑现及长期成长两手抓。创新药各阶段管线占比较为均衡，III 期管线 数量可观，在未来几年创新药持续上市值得期待，同时早期临床储备丰富，长期发展动力十足。从公司临床试 验数量及领域分析，公司临床数量在国内断崖式领先，足见公司临床能力与效率之强大。其中抗肿瘤领域管线 占比超过半数，其次为代谢/内分泌领域。

临床研发全面开启国际化新征程。公司国际项目运营流程持续优化，全球临床研发 SOP 体系建设成绩显 著，建立了全球产品团队（Global Program Team, GPT）的国际合作模式体系、国际注册合作模式体系（Global Regulatory Affair, GRA），改变了过去海外临床研发借助 CRO 的模式。同时公司海外团队加快拓展与国际知 名医学中心的合作渠道，与国际一流专家建立了良好的、持续的合作关系。

3 商业化优势凸显，创新药价值持续兑现

3.1 生产基地遍布全国，打造世界一流生产线

恒瑞医药正在成长为研、产、销为一体的中国 Big pharma 企业，对外部 CXO 企业的依赖性逐步下降，从 研发到生产的完整能力和高质量团队使得公司具有成长空间。 公司建有高标准的生产基地，形成了分工明确、统一协作的生产体系。公司在全国各省都设有 8 个生产基 地，包括连云港国际化制剂生产基地、苏州生物医药研发生产基地、济南生产基地、厦门生产基地、成都医药 生产基地、上海制剂生产基地等。

公司依据中国 GMP、美国 cGMP、欧盟 GMP、ICH 等国内外质量管理法规要求建立了完善的质量管理体 系文件和管理制度并持续改进。在质量标准严格遵从国家法定标准的基础上，还对部分关键质量指标进行严控 和提高，制定了高于法定标准的企业内控标准。为进一步提高公司质量竞争力，提高工作效率，加快国际化战 略落实，公司通过建立完善《质量系统集团化管理章程》等一整套制度文件，促进不同分子公司间质量优势资 源互补和规范化管理，强化协同效应、规模效应与模范效应。

3.2 加强销售基础管理，提升体系运营效率

公司在各疾病领域建立了专业化的学术队伍，搭建多样化的学术交流平台，传递最新的医药研究成果，已 成为我国抗肿瘤、麻醉等领域的市场领跑者。 营销领域，公司很早就开始转型学术营销，积极进行分线改革。恒瑞医药从 2003 年开始就启动学术营销的 转型工作，2005 年成立独立法人的销售子公司江苏恒瑞医药销售公司，2008 年收购江苏新晨、布局了手术麻醉 类药品的专业推广队伍，形成了现有销售的主要体系；2017 年开始公司积极开始销售分线改革。历经多年沉淀， 公司拥有一支久经锻炼、执行力强、灵活应变、人数逾万的销售团队，2021 年销售人员数量位居可比公司榜首。 在自主研发药品的销售方面，公司利用自身产品丰富的优势，有效实行了产品组合销售，其中“双艾”（艾瑞 卡+艾坦）产品的销售组合取得了可观突破，切实降低了患者负担，受到市场的高度认可。

公司不断提升销售体系运营效率，促进资源整合，顺应销售转型新形势、新变化，促进全面合规，推动销 售健康、持续发展。公司已经构建了遍及全国的销售网络，形成了涵盖销售管理中心、销售事业部、中央医学 事务部及战略发展部的专业、规范、有序、完善的销售团队。

3.3 医保助力产品放量，创新药市场表现抢眼

2023 年 1 月 18 日，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》公布。羟乙磺酸达 尔西利片（商品名：艾瑞康®）、脯氨酸恒格列净片（商品名：瑞沁®）、瑞维鲁胺片（商品名：艾瑞恩®）3 款创新药通过谈判首次纳入目录，至此恒瑞医药进入国家医保药品目录的产品累计达 93 个，除阿得贝利单抗、 林普利塞之外公司其余的 11 款已上市创新药全部进入医保。

根据样本医院抽样数据显示，2017-2020 年首次纳入医保的创新药产品销售额都得到大幅增长，其中 2019 年谈判进入医保的吡咯替尼、硫培非格司亭的 2020 年样本医院销售额较 2019 年，同比增长 1423.20%，放量情 况十分可观。2021 年进入医保的 3 个产品由于受到诊疗量下降影响，2022 年前三季度放量情况相对温和，随着 国内诊疗水平的恢复，预计能够迎来放量高峰。 近年来医保步入常态化，定价以临床价值为导向，更为科学。2022 年 6 月 29 日，医保局公布了《2022 年 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，本次调整方案优化了申报范围，向罕见病 患者、儿童等特殊人群适当倾斜；完善了准入方式，改进了续约规则，更利于稳定预期；优化了工作流程，评 审更加科学高效。随着医保常态化，规则逐渐明晰。

此外，恒瑞医药 7 个仿制药产品纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》， 其中 2 个仿制药产品首次纳入医保，分别是昂丹司琼口溶膜、普瑞巴林缓释片；2 个仿制药产品通过竞价形式 纳入新医保目录，分别为碳酸氢钠林格注射液、托伐普坦片；1 个仿制药产品通过简单续约纳入新医保目录， 为盐酸艾司氯胺酮；1 个仿制药产品直接纳入新医保目录，为注射用替莫唑胺；1 个仿制药产品调整至常规国家 医保目录，为培门冬酶注射液。 值得关注的是，昂丹司琼口溶膜（商品名：艾其速）为国内首仿上市，用于预防高致吐性化疗引起的恶心 呕吐、预防中度致吐性化疗引起的恶心和呕吐、预防放疗引起的恶心和呕吐、预防手术后恶心和/或呕吐。该产 品的药物形式为口溶膜，是一种新型药物递送系统，与传统口服制剂相比溶出更快、给药方便、患者顺应性更 高，对于存在吞咽困难的老人、儿童以及治疗依从性较差的特殊患者更加适用。

3.4 海外 BD 打开局面，从独自研发到开放合作

多维度践行国际化发展思路，公司国际化战略持续发力。近年来恒瑞医药不断加大产品海外 BD 的工作力 度，2015 年，公司引进美国 Tesaro 公司用于肿瘤辅助治疗的止吐专利药 Rolapitant，加强科技创新合作，并在 美国开展吡咯替尼 I 期临床试验，标志着公司在创新药 BD 及全球化方面取得了重大突破。2021 年恒瑞海外研 发投入共计 12.36 亿元，占总体研发投入的比重达到 19.93%，用于打造国际化临床研发团队、布局创新药物国 际临床试验。 2023 年初，江宁军加入恒瑞医药并出任公司首席战略官，与董事长孙飘扬以及董事、副总经理张连山组成 战略决策小组，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作；江博士作为基石药业创始 CEO，在基石药 业的六年任职期间先后领导完成了四款产品的上市工作，主导开展基石药业与 EQRx、辉瑞公司签署的两项具 有重要意义的交易。此番加入恒瑞医药，凸显公司在全球创新研发和对外 BD 与合作方面的持续推进和重视。

产品海外商业化有望快速推进，关注具备出海潜力的靶点药物。2023 年 2 月 12 日，恒瑞医药宣布与美国 TREELINE BIOSCIENCES, INC。公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品 SHR2554（EZH2 抑制剂） 项目有偿许可给 Treeline 公司；根据协议，Treeline 公司将获得 SHR2554 在除大中华区以外的全球范围内开 发、生产和商业化 SHR2554 的独占权利；而恒瑞医药将收到 1100 万美元的首付款、累计不超过 4500 万美元 的开发里程碑款、累计不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款以及约定比例（10%-12.5%）的销售提成。 公司在研发体系上也更加开放。2020 年 9 月公司与普瑞基准宣布达成伴随诊断战略合作。2021 年 12 月， 公司与法国 Iktos 签署了 AI 新药研发平台战略合作协议，对外合作的增加，帮助公司有效分散风险、各取所长 效率提升。 回望公司 BD 历史，2015 年以来，公司在 license in/out 方面均有亮眼表现，至今公司共有 8 个引进项目、8 个授权项目，在国内 license out 数量上强势霸榜。

引进项目开花结果，有望获得投资高回报。2022 年 11 月 9 日，林普利塞获批上市，用于治疗既往接受过 至少两种系统性治疗的复发或难治（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。作为公司 BD 项目中第一个上市的创 新药，林普利塞的上市具有里程碑意义，证实了恒瑞医药的 BD 实力，同时也为后续更多 BD 项目的落地打开 局面。 授权项目助力产品出海，公司获得丰厚现金流。2023 年 2 月 12 日，公司宣布与美国 Treeline Biosciences 签订协议，将抗肿瘤药物 SHR2554 授权许可给 Treeline 公司，使得公司的海外授权项目达到 8 个。将产品授权 海外公司，不仅是公司研发能力受到国际认可的表现，同时也进一步提升了公司创新药知名度。长期来看，销 售端借助国际大药企的销售网络，授权产品销售得到保障，能够获得长期可观的现金流回报。

2023 年开年两个半月，共有 10 项中国创新药 License out 交易达成。2 月 12-13 日，恒瑞医药和石药集团接 连发布公告与海外药企达成授权协议，两天两项 BD 大单落定，标志这中国药企海外 BD 进入快轨，中国创新 药迎来"出海"热潮。目前公司孕育多个潜在 BD 产品，产品出海潜力巨大： 在抗肿瘤药物领域，卡瑞利珠单抗（PD-1）、阿帕替尼（VEGFR-2）等已经搭上 BD 快车的重磅产品海外 权益有待进一步释出。2023 年 3 月 13 日辉瑞 430 亿美元收购 ADC 药物的先驱企业 Seagen 再次将 ADC 引向高 潮，公司较早布局 ADC 领域，目前进入临床阶段的抗体偶联药物共有 6 个，包括 HER2、Claudin18.2、CD79b、 HER-3 等靶点。其中 SHR-A1811（HER2 ADC）处于 III 期临床阶段，安全性与疗效得到临床证实，多项适应 症获评突破性治疗品种，国际竞争力进一步提升。

4 深度践行创新战略，构建多元产品矩阵

根据获批适应症数量（是否大于等于 2 个）及 2023 年销售额预测（是否超过 10 亿）将公司上市的 13 款药 物按四象限法则分为经典品种、新生品种、潜力品种及明星品种四类。气泡大小为 2031 年销售额预测，总体呈 现多点开花的良好态势。

经典品种包括早年上市的硫培非格司亭及艾瑞昔布等。该类产品上市时间较长，已形成较成熟的销售渠道 和市场竞争策略，整体市场份额较大；产品历久弥新，市场表现良好，为公司持续创造稳定的营收现金流。

新生品种包括近两年获批的瑞维鲁胺、阿得贝利、恒格列净和林普利塞等。该类产品上市时间不久，正处 于激烈的市场竞争演进过程；产品的比较优势及未来发展潜力主要集中在适应症拓展带来的市场增量、BD 合作推进带来的营收增长及医保策略以价换量等维度，是公司未来盈利增长及转型发展的新生代力量。

潜力品种包括达尔西利、氟唑帕利、瑞马唑仑等。该类产品研发进度快、管线获批高效推进，具备一定的 先行优势与研发优势；多领域适应症的布局和获批，有力支撑了该分类产品未来市场叠加效应的实现。具 体而言，达尔西利、氟唑帕利后续管线储备充足，市场启动后有望实现快速放量提升；瑞马唑仑作为公司 麻醉领域首个上市药物，获批适应症数量仅次于卡瑞利珠单抗，在同类型产品中潜力较大，市场表现优异。

明星品种包括卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺、阿帕替尼等。该类产品适应症及管线布局相对 全面、药物优势显著产品力强劲；并且该分类产品销售额规模较大，历经细分市场的充分竞争和“沙中淘 金”，具备了成熟且优秀的商业模式，是驱动公司业绩增长与持续创新研发的强大引擎。

4.1 明星品种：研创强劲产品重磅，市场价值持续兑现

4.1.1 卡瑞利珠单抗：第九个适应症获批上市，牢据国内 PD-1 市场龙头

卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）是恒瑞医药自主研发并拥有知识产权的人源化 PD-1 单克隆抗体。PD-1 单抗是一种程序性死亡受体 1（PD-1）阻断剂，能结合 PD-1 并解除 PD-1 通路对 T 细胞的抑制作用，促进活化 T 细胞对肿瘤细胞的攻击。2019 年 5 月获批上市以来，卡瑞利珠单抗已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋 巴瘤五大瘤种中获批 9 个适应症，是目前获批适应症最多的国产 PD-1 产品之一。目前国产 PD-1 呈现维持恒瑞、 信达、君实、百济“四小龙”的竞争格局，集中度有所下降；恒瑞医药卡瑞利珠单抗国内 PD-1 市场份额处于龙 头位置。

恒瑞医药卡瑞利珠单抗核心优势： （1）适应症覆盖广泛，覆盖瘤种数量领先。2019 年 5 月获批上市以来已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌 以及淋巴瘤五大瘤种中获批 9 个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产 PD-1 产品之一。除了 2023 年 3 月新获批的一线晚期肝细胞癌外其他获批适应症均进入国家医保，对比进口 PD-1 产品具有价格优势。 （2）市场份额占比高。目前国内共上市 15 款 PD-(L)1 单抗加 1 款双抗，其中 12 款为国产，4 款为进口。 目前国产 PD-1 销售呈现恒瑞、信达、百济、君实 “四小龙”的竞争格局，恒瑞凭借其优秀的销售能力，PD-1 产品销售位于国产产品头部位置。

海外 BD 方面，2020 年 4 月 20 日恒瑞将单抗卡瑞利珠项目有偿许可给韩国公司 CrystalGenomics，后者将 获得在韩国的独家临床开发、注册和市场销售的权利，恒瑞医药将获得总计不超过 8775 万美元的首付款和研发、 上市和销售里程碑付款，此外恒瑞医药还可获得卡瑞利珠单抗在韩国的净销售提成。 此外，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗全球Ⅲ期临床试验达到主要终点。2021 年 4 月，注射用卡瑞利珠单抗获得 美国 FDA 授予的孤儿药资格认定，用于治疗肝细胞癌。2022 年 5 月 12 日，注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿 帕替尼片的国际多中心Ⅲ期临床试验（SHR-1210-Ⅲ-310）研究结果表明卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非 尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的无进展生存期（PFS）以及总生存期（OS）。

4.1.2 吡咯替尼：有效性、安全性兼优，晚期到早期乳腺癌全面覆盖

吡咯替尼（商品名：艾瑞妮）是恒瑞医药自主研发并拥有知识产权的口服 HER1、HER2、HER4 酪氨酸激 酶抑制剂（TKI），是中国首个自主研发的抗 HER1/HER2/HER4 靶向药。吡咯替尼是一种小分子、不可逆、泛 ErbB 受体酪氨酸激酶抑制剂（TKI），属于新一代抗 HER2 治疗靶向药。通过与 HER1、HER2 和 HER4 的胞内 激酶区 ATP 结合位点共价结合，TKI 抑制 HER 家族同源/异源二聚体的形成和自身磷酸化，从而阻断 RAS/RAF/MEK/MAPK、PI3K/AKT 信号通路和肿瘤细胞周期在 G1 期的激活，抑制肿瘤的发展，具有全能、强 效的抗肿瘤作用。 2018 年凭借与拉帕替尼头对头比较的优异Ⅱ期临床数据，成为我国首个基于Ⅱ期临床研究成果获得国家药 监局有条件批准上市的治疗实体瘤的创新药；2019 年被纳入国家医保目录；2020 年复发或转移性乳腺癌适应症 获得国家药监局完全批准，成为我国通过优先审评有条件获批上市的药物中首个获得完全批准的抗肿瘤创新药。

恒瑞医药吡咯替尼核心优势： （1）吡咯替尼的创新之处在于“小分子、不可逆”。吡咯替尼是酪氨酸激酶抑制剂（TKI）类药物，也就 是小分子的药物，所以和大分子的单抗类药物不一样，它是能透过血脑屏障的，对脑转移患者有较好的疗效。 大分子单抗类药物是作用于细胞膜外，吡咯替作用位点在细胞膜内，所以对于曲妥珠单抗耐药的患者，吡咯替 尼仍可能有效。 （2）目前国内已上市用于乳腺癌治疗的 HER2 小分子抑制剂可以非可逆与不可逆两大类。与拉帕替尼相比， 吡 咯 替 尼 靶 点 更 全 面 ， 且 对 靶 点 造 成 不 可 逆 抑 制 ， 更 强 效 地 抑 制 肿 瘤 生 长 ； 国 内 已 上 市 的 针 对 EGFR/HER2/HER4 靶点的不可逆 TKI 有 3 个分别为达可替尼、奈拉替尼及吡咯替尼，达可替尼在国内并未获批治疗乳腺癌。吡咯替尼生物利用度更高，因此对肿瘤细胞的抑制强度更高，且安全性更好，其与卡培他滨联 用被 CSCO 指南推荐 HER-2 阳性晚期乳腺癌曲妥珠单抗治疗失败患者的 I 级推荐疗法。

4.1.3 海曲泊帕乙醇胺：国产首个非肽类口服 TPO-RA，高效低毒竞争优势显著

海曲泊帕乙胺醇片（恒曲，Herombopag Olamine Tablets）是恒瑞医药自主研发并拥有知识产权的 1 类创 新药，是中国首个自主研发的非肽类口服 TPO-RA。通过选择性地结合于血小板生成素受体跨膜区，激活 TPO-R 依赖的 STAT 和 MAPK 信号通路，刺激巨核细胞增殖和分化，发挥升血小板的作用。海曲泊帕在先导化合物（艾 曲泊帕）的基础上改构升级，具备高效、低毒的特点。

恒瑞医药海曲泊帕乙胺醇片核心优势： （1）海曲泊帕乙醇胺疗效及安全性数据较优，有望成为二线治疗的一类首选。当前 ITP 患者一线及后线患 者对药物的依赖性较高，一线患者很难获得血小板减少的持续性缓解；而 TPO 类药物是 ITP 二线治疗的首选， 因此《成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南（2020 年版）》将 TPO 类药物列为二线治疗药物的首 位。恒瑞海曲泊帕乙醇胺的上市为二线患者带来了治疗新选择。药品基于艾曲泊帕先导结构修饰改进，有效减 少了 ITP 患者的出血风险，副作用较小，安全性表现较好。 （2）海曲泊帕乙醇胺口服设计提高患者依从性，进入医保目录有效提高患者治疗可及性。恒瑞海曲泊帕药 物的给药方式为口服用药，给患者带来了极大的便利，也能有效提升患者治疗依从性；此外，2021 年 12 月海 曲泊帕乙醇胺片正式被纳入 2021 年国家医保目录，最新售价为 1765.4 元，降价幅度高达 70%，显著降低了患者的治疗负担。 （3）TPO 市场空间大、产品销售额增长较快，支撑海曲泊帕未来市场渗透率及销售额成长空间。综合 PDB 数据，海曲泊帕 2021 年 6 月获批上市后，下半年样本医院半年度销售额为 268.62 万元；2022 年全年样本医院 销售额约 1.87 亿元，估算的同比增长约 338%，增长速度较快；对比其竞品艾曲泊帕 2021 年全年销售额为 1.6 亿元，同比增长 131.73%；海曲泊帕目前市场渗透率成长空间较大，综合考虑其更强的药物疗效优势及价格优 势，未来有望实现快速放量增长。

4.1.4 阿帕替尼：全球首发胃癌口服药，多瘤种齐头并进

甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）是恒瑞医药历时 10 年研发的具有自主知识产权的 1 类创新药，是全球第 一个晚期胃癌口服小分子靶向药物。目前，用于胃癌和肝癌领域的两个适应症均已纳入国家医保目录，阿帕替 尼治疗一线晩期或转移性胃癌（GC）或胃食管交界处等五项适应症正处于临床 III 期阶段，产品竞争力有望得 到进一步增强。甲磺酸阿帕替尼片经肠道吸收后，在肿瘤血管内聚集，高度选择性竞争细胞内 VEGFR-2 受体的 ATP 结合位点，通过占位结合，阻断 VEGFR-2 介导的信号传导通路，抑制肿瘤血管生成，从而发挥其抗肿瘤作 用。

甲磺酸阿帕替尼获批用于胃癌和肝癌领域的双适应症，后续研发管线持续布局。2014 年 10 月，阿帕替尼 在国内正式获批上市，用于既往至少接受过 2 种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者， 2017 年纳入医保目录。2021 年 1 月，阿帕替尼用于既往接受过至少一线系统性治疗后失败或不可耐受的晚期肝 细胞癌患者的新适应症获批。2023 年 1 月，一线晚期肝细胞癌获批。

恒瑞医药阿帕替尼核心优势： （1）阿帕替尼是第一个获批胃癌适应症的 VEGFR 小分子抑制剂，并且被 2022 年 CSCO 胃癌诊疗指南推 荐为转移性晚期胃癌三线级后线治疗的 I 级推荐。目前，国内靶向 VEGFR 的药物少有布局胃癌/胃食管交界处 癌的适应症，仅有雷莫西尤单抗在 2022 年 3 月获批胃癌/胃食管交界处癌的适应症。阿帕替尼的出现为 HER 靶 向药物治疗失败的胃癌患者提供了新的选择。（2）阿帕替尼联合卡瑞利珠单抗的“双艾”组合，靶免强强联手使得疗效更上一层楼，实现再次飞跃，在 肝细胞癌、甲状腺癌、食管癌和黑色素瘤领域获得 2022 CSCO 11 项推荐。

4.2 潜力品种：管线丰富高效推进，市场潜力亟待释放

4.2.1 达尔西利：首款国内自主研发 CDK4/6，先发优势提升产品竞争力

羟乙磺酸达尔西利是恒瑞医药自主研发的1类新药，是中国首个自主研发的新型高选择性CDK4/6抑制剂， 通过抑制 CDK4/6 激酶活性，使细胞增殖过程阻滞在 G1 期，发挥抗肿瘤作用。2021 年 12 月获批上市，为中国 乳腺癌患者带来新的选择。达尔西利联合氟维司群能够显著改善患者 PFS，降低死亡风险，且安全性良好；达 尔西利国内率先获批，加之恒瑞拥有优秀的销售团队和商业化能力，该产品有望充分发挥先发优势，占据更多 的市场份额。

恒瑞医药达尔西利核心优势： （1）全球同类产品市场销售规模较大，国内竞争格局良好，达尔西利进入新版医保目录。2022 年国内针 对 HR 阳性乳腺癌适应症的上市药物仅阿贝西利（礼来）、哌柏西利（辉瑞）以及达尔西利（恒瑞）三款，且均 被纳入国家医保目录，入围适应症均围绕 HR+/HER2-的晚期乳腺癌治疗。除恒瑞的达尔西利外，其他两款药品 均为进口药物，国产 CDK4/6 药品竞争格局良好；据 EvaluatePharma 数据库显示，达尔西利片同类产品 2021 年 全球销售额约 77.35 亿，整体市场规模较大；加之恒瑞达尔西利医保后价格为 4305 元/盒（125mg*21 片/盒）， 同规格产品价格低于哌柏西利，未来达尔西利有望逐步推进国产替代的进程，整体市场销售规模存在较大增长 空间。

（2）达尔西利分子设计引入哌啶结构，肝脏安全性更具比较优势。在非血液领域的不良反应中，达尔西利 表现出了更优的肝脏安全性，这归因于恒瑞引入哌啶结构的分子结构设计创新；不仅消除了谷胱甘肽捕获风险， 还降低了潜在的肝脏毒性。此外，考虑到中国乳腺癌患者还存在一定程度的乙肝病毒感染，因此达尔西利对于存在基础肝功能损伤的患者而言更安全。 根据中金企信国际咨询数据，我国 2022 年 CDK4/6 药物市场规模预计达到 10 亿元，2025 年市场规模预计 达到 44 亿元，复合增长率为 58.7%。根据 PDB 抽样数据显示，恒瑞的达尔西利 2022 年样本医院销售额约 253.53 万元（真实世界需要放大 5-10 倍），市场占有率存在较大增长空间。

4.2.2 氟唑帕利：国产首发 PARP 抑制剂，稳定性安全性表现更优

氟唑帕利（商品名：艾瑞颐）是恒瑞医药研发的 1 类创新药，是我国首个拥有知识产权的 PARP 抑制剂， 其能够作用于聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶（PARP），利用 DNA 修复途径的缺陷，消灭肿瘤细胞。自 2020 年 12 月获批上市后，氟唑帕利已在卵巢癌领域获批 2 个适应症，并于 2021 年 12 月纳入国家医保目录。恒瑞氟唑 帕利是我国首个获批上市的自主研发 PARP 抑制剂，氟唑帕利具有独特的三氟甲基结构，该结构可使药物分子 在体内不容易被代谢，从而药效稳定程度和不良反应严重程度更好。

氟唑帕利卵巢癌领域获批 2 个适应症，多个核心临床试验正在进行中。临床研究数据显示，氟唑帕利能够 显著延长铂敏感复发性卵巢癌患者的 PFS，降低 75%的疾病进展/死亡风险；无论是对于总体意向治疗（ITT） 人群还是对于伴 gBRCAm 人群，氟唑帕利维持治疗均显著延长了患者的 PFS；且各亚组患者均可从氟唑帕利治 疗中获益。氟唑帕利在国内有三个核心Ⅲ期临床进行中，分别用于转移性去势抵抗性前列腺癌、晚期卵巢癌含 铂治疗后的维持治疗和伴有 BRCA1/2 突变的转移性 HER2 阴性乳腺癌的适应症。

目前，中国有两款 PARP 抑制剂最高研发阶段进入临床Ⅲ期。在研 PARP 抑制剂中，Pfizer 的他拉唑帕尼 以及君实生物和英派药业共同合作开发的 Senaparib 的临床进展领先，均已进入Ⅲ期，其他产品研发进度均在Ⅱ 期及Ⅱ期前。

4.2.3 甲苯磺酸瑞马唑仑：短效 GABAA 受体激动剂，获批领先安全性高

注射用甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞医药历时 10 年研发的具有自主知识产权的 1 类创新药，于 2019 年 12 月首 次在中国获批上市，打破了国内外临床镇静药物领域近三十年无创新药上市的局面。我国 2020 年大量择期手术 延后导致住院病人手术人次同比下降 3.85%，随着国内诊疗恢复，人员流动增加，我国 2021 年住院病人手术人 次与同比增长率已恢复到 2019 年水平， 2023 年手术需求有望大幅度增加，甲苯磺酸瑞马唑仑的放量将迎来新 高。

恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑核心优势： （1）安全性更优：甲苯磺酸瑞马唑仑是一种新型苯二氮类超短效静脉麻醉药，化学结构上综合了苯二氮卓 类结构与羟酸酯结构的优点，在体内代谢速度快，半衰期短，安全性强，同时具有与丙泊酚相当的疗效。用于 ASAI、II 级患者全麻诱导期间的不良反应较少，甲苯磺酸瑞马唑仑在老年、肝肾功能异常、肥胖等患者存在潜 在优势。麻醉镇痛领域中，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，自 1986 年问世以来经久不 衰，在麻醉药中的市场份额峰值曾达 95%。在择期手术中评价注射用甲苯磺酸瑞马唑仑用于全身麻醉有效性和 安全性的多中心、随机、单盲、阳性药物平行对照Ⅲ期临床试验（NCT03921775）中对比丙泊酚注射液，甲苯 磺酸瑞马唑仑注射痛、低血压及需要治疗的低血压、总不良事件发生率显著低于丙泊酚注射液，具有显著的安 全性优势。

（2）价格优势：随着近年丙泊酚集采的落地，单次费用已低至 9.85 元，而麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、 甲苯磺酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠的单次费用皆远高于丙泊酚，但在疗效相当的同时在安全 性方面有更加优秀的表现，苯磺酸瑞马唑仑在四种麻醉创新药中价格具有优势。

4.3 新生品种：多元策略增量可期，市场演进优势凸显

4.3.1 瑞维鲁胺：国内首款二代 AR 抑制剂，自主研发抑制作用更强

瑞维鲁胺（商品名：艾瑞恩）是中国首个自主研发的新型雄激素受体（AR）抑制剂。前列腺癌具有雄激素 依赖性，雄激素受体（AR）抑制剂可以通过阻断雄激素与 AR 的结合，达到治疗前列腺癌的目的。2021 年 9 月 和 10 月，瑞维鲁胺片用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌患者的适应症分别被国家药监局药品审评 中心纳入突破性治疗品种名单及优先审评审批程序，并于 2022 年 6 月正式获批。瑞维鲁胺片是第二代 AR 抑制 剂，相较于第一代 AR 抑制剂，具有更强的 AR 抑制作用，且无激动作用。恒瑞研发管线上，仍有 2 个治疗前 列腺癌领域的适应症布局中，有望进一步拓展产品市场潜力。

恒瑞医药瑞维鲁胺核心优势： （1）联合用药方案可显著提高转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)患者的生存期。2022 年 9 月，一项发 表在国际著名肿瘤医学期刊《The Lancet Oncology》上，由复旦大学附属肿瘤医院叶定伟教授牵头的 III 期临床 研究，将入组的 654 例转移性激素敏感性前列腺癌患者中，随机分为瑞维鲁胺+ADT 治疗组（n=326 例）和比卡 鲁胺+ADT 治疗组（n=328 例）；结果表明，瑞维鲁胺+ADT 联合疗法显著提高患者的影像学无进展生存期；相 较于标准治疗联合 ADT，瑞维鲁胺联合 ADT 治疗高瘤负荷 mHSPC患者，可显著延长影像学无进展生存期（rPFS） 和总生存期（OS），降低影像学进展或死亡风险 56%，降低死亡风险 42%。 （2）前列腺癌治疗市场天花板较高；市场用药结构结构转变，AR 药品增长潜力大。根据 Nature 预测，2020 年全球前列腺癌药物市场体量约 110 亿美元，预计 2029 年将增长至 300 亿美元，前列腺癌市场增长趋势显著。 其中，传统治疗 ADT 用药占比将逐步减少，雄激素受体（AR）拮抗剂有望颠覆转移性前列腺癌的治疗格局， AR 药品市场占有率增长潜力较大。

4.3.2 阿得贝利单抗：我国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发 PD-L1 抑制剂

2023 年 3 月 3 日，恒瑞医药收到国家药品监督管理局（NMPA）签发的《药品注册证书》，批准公司自主 研发的 PD-L1 抑制剂阿得贝利单抗（艾瑞利®）联合依托泊苷和卡铂用于广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的一 线治疗。阿得贝利单抗成为我国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发 PD-L1 抑制剂，根据药融云数据显示目 前产品定价为 600mg/瓶，9500 元人民币。

恒瑞医药阿得贝利单抗核心优势： （1）阿得贝利单抗是目前少数公布 Fc 段改造位点的国产免疫检查点抑制剂。阿得贝利单抗抗体设计上选 择了与免疫球蛋白 G(IgG)的 Fc 段受体（FcγR）结合能力较弱的 IgG4 抗体类型。通过抗体 Fc 段的改造一定程 度避免了由 FcγR 受体介导的效应功能对非靶细胞的杀伤。 （2）阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌相较于安慰剂联合化疗可以显著延长患者总生存期 长达 15.3 个月，刷新现有免疫药物一线治疗广泛期小细胞肺癌的总生存纪录。

阿得贝利单抗的获批基于一项评估阿得贝利单抗或安慰剂联合依托泊苷和卡铂一线治疗广泛期小细胞肺癌 有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照Ⅲ期临床研究（CAPSTONE-1 研究）。该研究在 2022 年美国癌症 研究协会（AACR）年会以口头形式报告，研究成果发表于国际权威学术期刊《柳叶刀·肿瘤学》。CAPSTONE-1 研究结果显示，阿得贝利单抗联合化疗显著延长患者的中位 OS（15.3 个月 vs. 12.8 个月），降低 28%的疾病进 展死亡风险，2 年 OS 率达 31.3%（对照组 17.2%），阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌相较于 安慰剂联合化疗可以显著延长患者总生存期长达 15.3 个月，刷新现有免疫药物一线治疗广泛期小细胞肺癌的总 生存纪录。除了广泛小细胞肺癌之外，阿得贝利单抗一线局限小细胞肺癌和可切除得非小细胞肺癌围手术期治 疗也已经处于临床 III 期阶段。

4.3.3 恒格列净：首个获批的国产创新 SGLT2 抑制剂

脯氨酸恒格列净是首个获批的国产创新 SGLT2 抑制剂。2021 年 12 月获批上市，适用于改善成人 2 型糖尿 病患者的血糖控制。目前还在进行与二甲双胍、DPP4 抑制剂复方制剂的开发，致力于为临床应用提供更加多样 化的选择 SGLT2 抑制剂通过阻断肾脏对葡萄糖、钠重吸收，使葡萄糖从尿液中排泄，发生渗透性利尿，从而降 低血糖水平，并同时降低患者血压和体重。

恒瑞医药脯氨酸恒格列净核心优势： （1）创新性分子结构设计，药物受体选择性、疗效及安全性显著提升。作为新型 SGLT-2 抑制剂，恒瑞医药 对恒格列净的分子结构进行了优化，创新性地引入氟原子及 L-脯氨酸基团，显著提高受体选择特异性。此外， 恒格列净药效起效快，平均达峰时间为 1.5 小时；蛋白结合率高达 94.5%~95.9%，药物释放更平稳；对受体的 选择比达 1823.53 倍。安全性方面，相比竞品而言，恒格列净可用于各种严重程度肝功能不全患者以及 eGFR≥ 30ml/min/1.73m2 的肾功能不全患者。

（2）降糖药市场整体规模较大，脯氨酸恒格列净进入新版国家医保目录。根据弗若斯特沙利文及江苏省医药商 业协会数据，2022 年全球降糖药物市场约为 600 亿美元，其中 SGLT2 抑制剂占约 21%，销售额达 123 亿美元， 整体市场规模较大。而恒瑞的恒格列净上市之初的价格为 9 元/片（5mg）、15.3 元/片（10mg）；2022 年 12 月， 恒格列净进入 2022 年新版国家医保目录，预计恒格列净降幅达 56.67%，谈判后价格约为 3.9 元/片（5mg）和 6.63 元/片（10mg），且并未限制二线用药。

4.3.4 林普利塞：公司 BD 开花结果，创新药兑现指日可待

林普利塞是恒瑞医药引进的 1 类新药，由璎黎药业研发，是一种磷脂酰肌醇 3-激酶-δ（Phosphoinositide 3-kinase-δ，PI3Kδ）小分子抑制剂。2022 年 11 月 9 日，国家药品监督管理局（NMPA）正式批准林普利塞（商 品名：因他瑞®）的新药上市申请，用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治（R/R）滤泡性淋巴 瘤（FL）成人患者。2021 年 2 月，恒瑞医药与璎黎药业达成协议，璎黎药业授予恒瑞医药针对林普利塞在大中 华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。作为公司 BD 项目中第一个上市的创新药，林普利塞的上 市具有里程碑意义，证实了恒瑞医药的 BD 实力，同时也为后续更多 BD 项目落地打开局面。

恒瑞医药林普利塞核心优势： （1）林普利塞具有更高的靶点选择性，不良反应降低。目前国内仅两个针对 PI3Kδ 靶点药物获批，两个药 物处于上市申请中，其余皆处于早期临床。相较于上市同类型产品，林普利塞具有更高的靶点选择性，其对 PI3Kδ 的选择较其他三种亚型(PI3Kβ、PI3Kα、PI3Kδ) 选择倍数均大于 30，进而有助于降低因抑制其他亚基而易出现 的高血糖、高血压及腹泻等不良反应。 （2）口服给药方式，增强患者依从性及用药便利性。根据 International journal of molecular sciences 期刊研 究文献，林普利塞引入吗啉基为铰链结合基团，进一步深入 PI3Kδ 蛋白嵌合口袋，增强与 PI3Kδ 的结合特异性， 而甲磺酰胺结构的加入大大提高了对 PI3Kδ 的靶向选择性。巧妙的结构设计，使其选择性更高、特异性更强， 有助于减少高血糖、高血压及腹泻等不良反应情况的发生。同时，林普利塞的给药方式为口服给药，给药频次 为一日一次，不受餐食影响，更有助于提升患者依从性，便于临床长期治疗和有效管理。

4.4 经典品种：历久弥新渠道成熟，市场沉淀稳定创收

4.4.1 艾瑞昔布：自研 NASID 类镇痛药，打破同类产品进口垄断

艾瑞昔布是恒瑞医药历时 14 年自主研发的治疗骨关节炎的 1 类创新药，针对选择性 COX-2 抑制剂类抗炎 镇痛药物。主要针对手术后即刻发生的急性疼痛，也即手术后疼痛。目前临床上的主流止痛药分为两大类：非 阿片类镇痛药（以 NASID 为主流），以及阿片类镇痛药。

治疗关节炎类疾病的 NSAIDS 药物有 30 多种，昔布类药物作为其中一员，相较传统的非甾体抗炎药，其 对消化系统的不良反应较小。虽然罗非昔布、伐地昔布和罗美昔布等因存在心血管不良反应相继退市，但塞来 昔布、帕瑞昔布、依托昔布（依托考昔）等仍是临床治疗关节炎类疾病的一线用药。

恒瑞医药艾瑞昔布片核心优势： （1）产品上市时间久，销售渠道成熟：艾瑞昔布片为昔布类 NSAIDS 药物中唯一的国产新药，于 2011 年 6 月获批上市，2017 年纳入国家医保目录，为骨关节炎患者带来新的选择，打破同类进口产品垄断，降低患者 疾病负担。在疗效上，安全性高，耐受性好，不良事件和不良反应发生率低、程度轻。产品上市时间久，销售 渠道成熟，医生用药经验丰富，具有较强产品黏性。根据 PDB 数据显示，2022 年艾瑞昔布片样本医院销售额 约为 2.36 亿元（真实世界数据需要放大 5-10 倍），远超其他昔布类 NSAIDS 药物。

（2）适度抑制，安全性好。非甾体类抗炎药（NSAIDs）主要由多种小分子有机酸及有机酸的衍生物组成， 是一类具有解热、镇痛，多数还有抗炎、抗风湿作用的药物，是治疗类风湿关节炎、骨关节炎及轻中度疼痛的 一线用药。它们主要是通过抑制环氧化酶（cyclooxygenase，COX）的活性，从而抑制花生四烯酸最终生成前列 环素（PGI1）、前列腺素（PGE1、PGE2）和血栓素（TXA2）发挥作用。NSAIDs 在抗炎的同时，也产生了相 应的副作用。根据“适度抑制”COX-2 的理念创制的艾瑞昔布，是在抑制炎症和疼痛的同时，维持体内前列环 素和血栓烷素的平衡，降低了胃肠道刺激和心血管损伤的几率，因而是安全有效的、理想的昔布类抗炎药。

4.4.2 硫培非格司亭：自主研发的二代 G-CSF，药品国内竞争格局良好

硫培非格司亭注射液（商品名：艾多）是恒瑞医药历时 10 年自主研发的第二代长效 G-CSF 产品。19K 于 2018 年 5 月获批上市，2019 年纳入国家医保目录，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症患者提供新的治疗选 择。硫培非格司亭是长效的 PEG 修饰的 G-CSF 类似物，可以有效降低血浆清除率，延长半衰期。聚乙二醇化 重组人粒细胞刺激因子(PEG-rhG-CSF)的作用机理是粒细胞刺激因子与造血细胞的表面受体结合后作用于造血 细胞，从而刺激增殖、分化、定型与成熟细胞功能活化。与 rhG-CSF 相比，PEG-rhG-CSF 能降低血浆清除率， 延长半衰期。 国内外指南一致推荐使用 G-CSF 预防和治疗中性粒细胞减少以及中性粒细胞减少性发热。全球已上市和在 研 G-CSF 靶向药以生物类似药为主，而恒瑞坚持自主研发第二代长效 G-CSF 产品并成功获批上市。

恒瑞医药硫培非格司亭核心优势： （1）减少注射次数，提高依从性。硫培非格司亭是 6mg 预充针剂型，其半衰期很长，每个化疗周期仅需注 射一次，患者可带回家自行注射，大大减少了患者临床的注射次数，提高了患者治疗便捷性与依从性，节省临 床花费，且大幅降低化疗引起的中性粒细胞减少症（CIN)及发热性中性粒细胞减少（FN）的发生风险。 （2）结构独特，结合稳定。硫培非格司亭是采用恒瑞自主研发的 PEG 修饰蛋白技术的第二代 PEG-rhG-CSF 制剂，具有独特的硫醚基团连接体，解决了同类长效产品与 G-CSF 受体结合不稳定的问题。

4.5 在研管线优势突出，研发进入良性循环

4.5.1 SHR-A1811：HER2 ADC 研发热度高涨，进度位于国内前列

注射用 SHR-A1811 是恒瑞医药自主研发的、以 HER2 为靶点的抗体药物偶联物（ADC）。可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤 细胞凋亡，兼具了抗体的高度靶向性以及细胞毒药物对靶细胞的强大杀伤力。 乳腺癌患者可依据分型划分成三类人群：激素受体阳性乳腺癌患者、HER2 阳性乳腺癌患者和三阴性乳腺 癌患者。据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示，乳腺癌新增 人数达 226 万，首次超过肺癌成为全球第一大癌症。其中，中国新发乳腺癌病例约 42 万，死亡病例约 12 万， 其中约 25%乳腺癌存在 HER2 过表达，DS-8201 的出现改变了抗 HER2 治疗的格局，HER2 阳性晚期乳腺癌正 式迈入 ADC 时代。据 EVALUATEPHARMA 的数据，2018 年 HER2 靶点抗肿瘤市场全球销售额达 110.7 亿美 元，并预计 2024 年可增长至 156 亿美元。

2022 年 6 月 16 日，中国药物临床试验登记与信息公示平台显示，恒瑞医药自主研发的以 HER2 为靶点的 抗体偶联药物（ADC）注射用 SHR-A1811 已启动一项多中心 3 期临床研究，以评估在晚期 HER2 阳性转移性乳 腺癌患者中 SHR-A1811 的无进展生存期是否优于抗 HER2 靶向药吡咯替尼联合卡培他滨。该试验计划在中国入 组 269 人，主要终点指标为盲态独立影像评审委员会评估的无进展生存期（PFS），次要终点指标有研究者评估 的 PFS、总生存期（OS）、客观缓解率（ORR）、缓解持续时间（DoR）等。 同时公司积极探索 SHR-A1811 的联用方案，2022 年 10 月 SHR-A1811 联合 SHR-1701 用于治疗 HER2 阳性 晚期胃或胃食管结合部腺癌的Ⅰb/Ⅱ期临床研究获批。SHR-A1811 布局的适应症有 9 项，涵盖 HER2 阳性/阴性 乳腺癌、晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、结直肠癌、晚期非小细胞肺癌、转移性乳腺癌等。

4.5.2 SHR-0302：自免适应症国产 JAK1 抑制剂首个达到临床终点

艾玛昔替尼片（SHR-0302）是以 JAK1 为作用靶点的 JAK 抑制剂，可减少不良反应，如贫血、血栓性疾病， 且作为口服小分子靶向药物，便捷的给药方式可显著提高患者的治疗依从性。目前艾玛昔替尼片在开发的适应 症包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病关节炎、特应性皮炎、溃疡性结肠炎、斑秃等，其中特应性皮炎 适应症已被纳入突破性治疗。

恒瑞医药艾玛昔替尼片核心优势： （1）艾玛昔替尼片研发进度较快，具备一定的先行优势。同时，其适应症覆盖广泛，目前在开发的适应症 包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病关节炎、特应性皮炎、溃疡性结肠炎、斑秃等，布局全面，产品力 有望逐步兑现和释放。

（2）在中重度特异性皮炎适应症方面，艾玛昔替尼片展现出较好的临床竞争优势，中特应性皮炎适应症已 被纳入突破性治疗。2022 年 11 月，恒瑞医药发布其子公司瑞石生物治疗特应性皮炎的随机、双盲、安慰剂对 照、多中心Ⅲ期临床研究 RSJ10333(QUARTZ3)结果公告；研究结果显示艾玛昔替尼片(SHR0302 片)单一疗法的 12 岁及以上中重度特应性皮炎患者达到 IGA0/1 应答及 EASI75 应答的比例显著高于安慰剂组，成为首个在自免疾病治疗领域获得关键 III 期研究成功的国内自研 JAK1 抑制剂，有望作为首个针对自免适应症获批上市的国 内自研 JAK1 抑制剂。在改善皮肤瘙痒方面艾玛昔替尼片的疗效同样显著优于安慰剂。

4.5.3 SHR-1314：国产首个靶向 IL-17A 抑制剂，药效良好进度领先

SHR-1314 是人源化的 IgG1 抗 IL-17A 单克隆抗体药物，与 IL-17A 结合后抑制下游细胞因子，阻断炎症信 号传导。SHR-1314 治疗成人中重度慢性斑块型银屑病、成人强直性脊柱炎处于Ⅲ期临床试验，已在患者中证实 可缓解疾病进展且安全性耐受性良好，研发进度领先。同时积极布局成人活动性银屑病关节炎、成人活动性中 重度甲状腺相关眼病等多种自身免疫性疾的Ⅱ期临床试验研究，为 SHR-1314 在自身免疫性疾病中的应用提供 更为充分的科学依据。

4.5.4 SHR-4640：国内首个强效尿酸重吸收转运子 1(URAT1) 抑制剂

SHR4640 是公司自主研发的国内首个高选择性的强效尿酸重吸收转运子 1（URAT1）抑制剂，能够高度选 择性、高活性地抑制 URAT1，促进尿酸的排泄，从而用于治疗痛风和高尿酸血症，且与黄嘌呤氧化酶抑制剂非 布司他等药物联用疗效更佳。以往的体外和体内试验中均已显示了 SHR4640 显著的降尿酸作用和良好的安全性。 SHR-4640 目前共有两条在研管线：原发性痛风伴高尿酸血症（III 期）及痛风患者高尿酸血症（II 期）。 根据弗若斯特沙利文数据显示，由于高尿酸血症及痛风的患病率和患病人数逐年上升，中国痛风药物市场规模 将在 2030 年增至 108 亿元。

4.5.5 SHR-1209：以 PCSK9 靶点为目标的心血管领域在研创新药

SHR-1209 是公司自主研发的抗 PCSK9 单抗，拟用于治疗高胆固醇血症。通过特异性结合 PCSK9 分子，减 少 PCSK9 介导的细胞表面低密度脂蛋白受体(LDLR)内吞，从而降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平。 SHR-1209 特点是可以进行较长间隔给药，有望为高胆固醇血症患者提供比现有治疗方案更多的获益。

5 仿制药出海对冲集采压力，高端化趋势未来增长

5.1 集采步入常态化，恒瑞仿制药受集采影响趋于温和

2018 年 11 月 14 日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》， 明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。2019 年 1 月 17 日，国务院办公厅印发《国家组织药品集 中采购和使用试点方案》将带量采购政策由医保局上升至国务院。2021 年 1 月 28 日，国务院印发《关于推动 药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》，从国家层面确定了药品带量采购常态化。目前带量采购已 经完成了七批，国家带量采购步入常态化和制度化，带量采购逐渐常态化，每年有 2-3 批国家集采。 自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。4+7 带量采购中，恒瑞医药以 0.35 元/片中标厄贝沙坦片，供应的省（区）为广西、河南、湖南、贵州、 甘肃、黑龙江、宁夏、广东。从第二批集采开始，恒瑞逐步有多个过一致性评价产品参与集采。2020 年 1 月公 司参与了第二批全国药品集中采购的投标，醋酸阿比特龙片、盐酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用紫杉 醇（白蛋白结合型）4 款产品中标。

在 2021 年 6 月完成的全国药品第五次集中采购中，恒瑞参与的品种多达 8 个，最终奥沙利铂注射液、苯磺 顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液 6 款产 品中标。在刚刚过去的第七批集采中，仅磺达肝癸钠、帕立骨化醇、盐酸伊立替康、注射用盐酸头孢吡肟 4 个 品种中标。

从公司产品组成来看，恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减，2022H1 未集采产品销售金额已经小于 50%，公 司仿制药集采压力趋于弱化，创新药占比逐渐提升。无论从涉及产品数量亦或是年销售金额评估，第五批次集 采在公司历次集采中都居于首位。根据公司 2021 年年报显示，2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元，第七批集采金额根据 PDB 数据放大约为十多亿，整体而言公司集采趋 于弱化，未来集采对公司业绩影响将有所降低。

PDB 数据显示公司目前未集采且 2022 年 H1 样本医院有销量的仿制药共有 63 个， 样本医院销售额前三名 的分别为碘佛醇注射液、吸入用七氟烷、酒石酸布托啡诺注射液，其中潜在集采大品种仅有七氟烷。未集采核 心产品数量有限，整体而言集采对公司业绩影响趋于弱化。

5.2 对冲药品集采压力，恒瑞积极布局仿制药出海

行业“内卷”破局之后，创新药企也积极谋划“出海”。在当前“双循环”背景下，民族创新药产业走向 海外，积极参与国际竞争、优化国际分工，本身也是支持创新型国家建设的具体实践。近年来，恒瑞积极布局 制剂出海，公司已在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 23 个注册批件，另有 1 个制剂产 品在美国获得临时性批准。2022 年上半年，公司向美国递交了 1 个原料药注册申请、2 个制剂上市申请，向欧 洲递交了 2 个原料药注册申请、1 个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。

在恒瑞出海的仿制药中，注射用环磷酰胺在美国市场占有率超过原研产品，多西他赛注射液被美国 FDA 指 定为对照标准制剂 RS，即其他同类产品在美国上市销售必须与恒瑞公司产品质量标准一致，这也是中国唯一一 个美国 FDA 参比制剂产品，充分表明公司产品质量水平得到国际最高质量体系的高度认可，也标志中国制造的 药品真正“走出去”参与全球竞争。

2022 年 4 月，公司的钆特酸葡胺注射液（4 种规格）的简略新药申请（ANDA，即美国仿制药申请）已获 得批准，可以生产并在美国市场销售该产品。美国市场除原研产品外，公司产品为第二家在美国获批上市的仿 制药。5 月，公司碘克沙醇注射液（6 种规格）获准在美国销售，是美国 FDA 第一个批准上市的该品种仿制药。 根据美国竞争性仿制药疗法法案，恒瑞医药的碘克沙醇作为首仿，将获得 180 天市场独占期，有望成为恒瑞医 药一款海外销售过亿美元的品种。 2022 年 11 月，恒瑞医药收到美国食品药品监督管理局(FDA)通知，公司钆布醇注射液（1.20944 g/ 2mL， 4.5354 g/ 7.5mL，6.0472 g/ 10mL，9.0708 g/ 15mL 四种规格）的简略新药申请（ANDA，即美国仿制药申请）已 获得批准，可以生产并在美国市场销售。此前，美国市场仅有原研产品上市，我司钆布醇注射液是美国 FDA 批 准上市的该品种首仿药。公司该产品也是国内首仿及首家通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品。

5.3 仿制药高端化势不可挡，首仿药、改良型新药推动未来营收增长

自 2018 年 11 月开始，国家带量采购已经完成了第七轮，随着集采逐渐步入常态化和制度化，仿制药的价 格不断降低，第七批集采价格最大降幅达 98%，平均降幅达 48%，仿制药的利润空间被进一步压缩，竞争愈加 激烈。当前仿制药在我国制药市场仍占据主导地位，对于许多仍在仿创转型过渡期内的企业来说，仿制药仍是 一项重要的收入来源。因此，如何在厮杀激烈的仿制药市场找到一条出路仍是制药企业需要重视的问题。 首仿、改良型新药将成为未来仿制药市场的增长点，而重复、低端仿制药将逐步被市场淘汰或被优质产品 替代。首仿药有两方面的优势，一是价格优势，可以在上市一年内迅速获取原研药的市场份额；二是优先审评、 专利挑战与市场独占期的政策优势，优先审评和专利挑战加速了仿制药的上市进程，市场独占期使得仿制药免 受其他药品的竞争威胁。改良型新药有三方面的优势，一是具有纳入突破性治疗药物、优先审评审批程序的政 策优势；二是研发成功率高、研发周期短、研发投入小的研发优势；三是提高有效性、改善安全性和提高依从 性的临床优势。

改良型新药已成为当前新药研发的热点方向之一。2020 年 12 月国家药监局发布《化学药品改良型新药临 床试验技术指导原则》，鼓励我国改良新药的临床开发。根据药智网的数据，历年获得 IND/NDA 受理的 2 类 新药数量稳步上升，2021 年共有 167 个品种获 IND 受理，28 个品种获得 NDA 受理。

盐酸伊立替康脂质体注射液 III 期临床试验具有显著的有效性和安全性。其中盐酸伊立替康脂质体注射液联 合 5-FU/LV 二线治疗经吉西他滨治疗失败后局部晚期或转移性胰腺癌的随机、双盲、平行对照、多中心 III 期 临床研究（HR-IRI-APC），期中分析结果达到方案预设的优效标准。研究结果表明，盐酸伊立替康脂质体注射 液联合 5-FU/LV 对比安慰剂联合 5-FU/LV 可显著延长患者总生存期。基于 III 期研究显著的有效性及安全性结 果，公司于 2022 年 4 月向 CDE 递交药品上市许可申请。 HR20033 提高患者用药依从性。恒格列净二甲双胍缓释片（HR20033 片）是公司自主研发的钠-葡萄糖协同 转运体 2（SGLT2）抑制剂恒格列净与二甲双胍的固定剂量复方缓释制剂。通过两种不同作用机制达到降血糖 作用。并且可以通过减少用药次数简化降糖疗法，预期能够提高患者的治疗依从性。2022 年 5 月，HR20033 片 的上市申请获 CDE 受理，拟用于配合饮食控制和运动，适用于适合接受脯氨酸恒格列净和盐酸二甲双胍治疗的 2 型糖尿病成人患者，以改善此类患者的血糖控制。

6 创新药估值有望修复，谨慎择时静待催化

6.1 当前创新药行业估值水平处于历史低位

创新药行业当前 PE（TTM）处于历史低位。CS 创新药指数（931152.CSI）发布于 2019 年 4 月 22 日，由 中证指数公司编制，从沪深市场主营业务涉及创新药研发的上市公司证券中，选取不超过 50 只最具代表性上市 公司证券作为指数样本，以反映沪深市场创新药产业上市公司证券的整体表现。

从近 3 年的整体走势来看，创新药的历史平均估值水平为 47.1 倍，最高值为 74.60 倍，发生在 2021 年 2 月 10 日；最低值为 27.6 倍，发生在 2022 年 9 月 26 日和 10 月 11 日。截至 2023 年 3 月 31 日，创新药板块当期 PE（TTM）为 31.98 倍，位于均值-标准差水平线以下。对比该指数近 3 年的 PE（TTM）走势可以看出，创新 药指数的估值自 2021 年下半年起跌破 2020 年同时期水平，当前创新药指数估值水平处于四年最低位。

多数创新药企业的 PE（TTM）低于历史中位数。从近三年的 PE（TTM）来看，市值排名前十的创新药企 业中，百济神州-U、石药集团、瀚森制药、华东医药、复星医药和中国生物制药六家企业的当前 PE（TTM）低 于中位数，恒瑞医药、百济神州及复星医药（港股）的当前 PE（TTM）略高于中位数。

当前大部分创新药企业的 PE 值集中在(-25，0]区间内。对 A 股和港股市场上的 83 家创新药企业 2023 年 4 月 1 日的 PE（TTM）进行统计，结果发现大部分创新药企业的 PE 值集中在(-25，0]区间内，有 34 家；(0，25] 区间内次之，有 18 家；(-50，-25]区间和(25，50]区间内均有 8 家。

从内地公募基金在创新药领域的全部持仓维度分析，公募基金更倾向于配置成熟创新药企业。我们选取国 内全部基金 2022 年年报的创新药企业全部仓位进行统计与测算。2022 年年报中，全基金持仓的创新药企业总 市值为 292.01 亿元。全基金持仓数量 TOP10 的创新药企业中有 6 家均为成熟药企，全基金持仓市值 TOP10 的 创新药企业中有 7 家均为成熟创新药企业，全基金更倾向于配置成熟创新药企业。

内地公募基金的创新药持仓中，医药主题基金持仓占主导地位；且医药主题基金同样倾向于配置成熟创新 药企业。我们选取 Wind 行业板块主题基金下的医药主题基金（包括：医疗保健、生物科技、制药行业主题基 金）2022 年年报的创新药企业全部仓位进行统计与测算。2022 年年报中，医药基金持仓的创新药企业总市值为 173.04 亿元，占全基金持仓市值（292.01 亿元）的 59.25%，医药基金的持仓占主导地位。医药基金持仓数量 TOP10 的创新药企业中有 6 家均为成熟药企，医药基金持仓市值 TOP10 的创新药企业中有 7 家均为成熟创新药 企业，医药主题公募基金同样倾向于配置成熟创新药企业。

基金在创新药领域的重仓持仓维度，内地公募基金倾向于重仓成熟创新药企业。我们选取国内全部基金 2022 年年报的创新药企业重仓位进行统计与测算。2022 年年报中，全基金重仓的创新药企业总市值为 287.24 亿元。全基金重仓数量 TOP10 的创新药企业中有 7 家均为成熟药企，全基金重仓市值 TOP10 的创新药企业中 有 7 家均为成熟药企，全基金更倾向于配置成熟创新药企业。

创新药领域的基金重仓持仓中，医药基金占据半壁江山。我们选取 Wind 行业板块主题基金下的医药主题 基金（包括：医疗保健、生物科技、制药行业主题基金）2022 年年报的创新药企业重仓位进行统计与测算。2022 年年报中，医药基金重仓的创新药企业总市值为 173.08 亿元，占全基金（287.24 亿元）的 60.26%，占据半壁 江山。

6.2 恒瑞医药 PE 快速回升，PB 仍低于合理估值水平

恒瑞医药是最受基金青睐的创新药企业投资标的。结合前文表格可知，2022 年年报中，全基金持仓的创新 药企业总市值为 292.01 亿元。其中持股恒瑞医药的基金数为 309 只，持股市值为 152.78 亿元（为第二名华东医 药的近 3 倍）；2022 年年报中，全基金重仓的创新药企业总市值为 287.24 亿元。其中重仓恒瑞医药的基金数为 307 只，重仓持股市值为 146.66 亿元，（为第二名复星医药的 3 倍左右）。恒瑞医药是当之无愧最受基金青睐 的创新药企业标的。 恒瑞医药估值水平有所回升，处于历史中上区间。从近 3 年的整体走势来看，恒瑞医药的历史平均估值水 平为 67.56 倍，最高值为 104.79 倍，发生在 2020 年 12 月 25 日；最低值为 33.33 倍，发生在 2022 年 4 月 11 日。 截至 2023 年 3 月 6 日，恒瑞医药当期 PE（TTM）为 79.22 倍，接近均值+标准差水平线。对比该指数近 3 年的 PE（TTM）走势可以看出，自 2021 年开始公司估值水平大幅下降，并于 2021 年下半年跌破 2019 年同期的水 平。2022 年上半年估值水平进一步下跌，达到近 5 年最低水平。自 2022 年 5 月开始，公司估值快速回升，目 前处于历史中上水平。

即使在行业低谷时期，恒瑞医药仍是最受基金青睐的创新药标的。对 2019 年 Q1-2022 年 Q4 国内全部基金 和医药基金（Wind 行业板块主题基金下的医疗保健+制药行业基金）重仓创新药企业的数量进行统计，在 2022Q4 全基金和医药基金重仓市值 TOP5 的企业中，恒瑞医药的重仓数量始终名列前茅。

PB-ROE 模型下，恒瑞医药当前估值低于合理估值水平。1984 年 Jarrod Wilcox 提出了 PB-ROE 定价模型， 推导出对数市净率 Ln（PB）与净资产收益率 ROE 的线性正相关关系，即投资者愿意为成长性更好的上市公司 付出更高的股价。其核心选股思想是寻找当前估值较低，同时具有稳定成长特性的股票，即低 PB 高 ROE 的股 票。在时间序列维度下，对 2017 年 Q1-2023 年 Q1 期间恒瑞医药的 PB-ROE 进行建模；2023 年 3 月 31 日，上 季度 ROE 为 2.89%，对应 Ln(PB)为 0.87 倍，估值低于 2017 年以来的线性回归中枢。

7 盈利预测

7.1 营收预测

创新药部分：一方面 2022 年国内疗情况受到冲击，且公司新上市的创新药处于进院放量阶段，受影响程度 加剧。另一方面，2022 年 1 月 1 日起，公司阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲 泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%。我们预计 2022 年公司创新药收入小幅 下滑。2023 年起，诊疗迅速恢复，公司医保谈判顺利，2022 年羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片、瑞维 鲁胺片通过谈判首次纳入医保目录，目录中产品续约顺利价格降幅温和，预计 2023 年至 2024 年公司创新药将 恢复高速增长。

仿制药部分：2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采，涉及公司 8 个药品，2022 年上半年销售收入仅 2.5 亿元，较去年同期减少 17.6 亿元，同比下滑 88%，预计 2022 年下半年起公司第五批集采影响出清。第七批集 采涉及公司五个产品，且其中 4 个产品中标，未中标产品体量较小，整体存量规模远小于第五批集采。第八批 集采公司仅有盐酸左布比卡因注射液一款产品中标，但该品种现有存量小，对公司影响有限。公司未来核心产 品集采涉及七氟烷，整体而言未来集采对公司业绩影响趋于弱化。集采影响叠加诊疗端影响，我们预计公司仿 制药营收在 2022 年出现较大幅度下滑，但 2023 年至 2024 年基本保持稳定。 综合创新药及仿制药部分，我们预计恒瑞医药 2022/2023/2024 年的营业收入分别为 210 亿元/247 亿元/294 亿元，分别同比-18.74%/+17.38%/+19.04%。

7.2 利润预测

假设 2022 年至 2024 年公司毛利率水平保持稳定；随着公司销售人员精简增效，2022 年起公司销售费用率 明显改善，假设 2022 年至 2024 年销售费用率分别为 33.00%/32.75%/32.50%；公司研发投入持续增加，但 III 期临床研发费用资本化后，研发费用率逐步改善，假设 2022 年至 2024 年公司研发费用率分别为 22.00%/21.40%/20.80%；其余费率等假设保持稳定。由此预计公司 2022 年至 2024 年的归母净利润分别为 40.34 亿元/48.81 亿元/59.75 亿元。

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