2023年中国ETF市场发展白皮书 国内市场红海竞争，寻求突围之道

1. 中美 ETF 市场发展对比

1.1. 国内市场：红海竞争，寻求突围之道

回顾国内 ETF 业务的发展历程，从宽基 ETF 起步，2019 年前后才真正 实现“百花齐放”。

1.1.1. 第一阶段：起步探索，以大盘宽基指数为主

2004年-2008年：宽基指数起步，从单市场到跨市场，以大盘/超大盘指 数为主。 中国的 ETF 市场起步于华夏基金于 2004 年年末发行，2005 年 2 月正式 于上交所上市交易的上证 50ETF，2006 年上交所与深交所各自上市了两 只 ETF，分别为深证 100ETF、中小 100ETF 和上证 180ETF、红利 ETF， 随后直至 2009 年再无新产品问世。 这一阶段整体我们可以认为是国内市场对于 ETF的探索阶段，标的选 择上也以宽基指数，尤其是波动率相对较低的大盘/超大盘指数为主，风 险防范优先的情况下边摸索边前进。

1.1.2. 第二阶段：积极创新，头部管理人构建产品线闭环

2009 年-2018 年：积极创新，头部管理人“跑马圈地”，构建产品线闭环。 2009 年之后，ETF 的发行一改起步阶段的缓慢状态，开始进入常态化发 行节奏，ETF 的品类也不断地拓展，从起步阶段的以宽基为绝对主流，逐步迈向多样化的行业业态，尤其是行业 ETF 的引入为市场注入了活力， ETF的种类由单一的宽基类 ETF向宽基+行业+主题+策略为代表的权 益模式，辅以债券 ETF 和小部分商品 ETF 发展。 在这一阶段，逐渐形成了所谓的 ETF 中的头部管理人，行业马太效应出 现并不断加强，头部管理人的特征是：旗下 ETF 产品线布局较全、有代 表性的规模较大的单只 ETF 产品、人员配备完善有单独的指数部门，典 型的公司例如华夏基金、易方达基金等。

1.1.3. 第三阶段：马太效应强化，红海竞争

2019 年至今：红海竞争。中小公司纷纷开始布局 ETF 产品线，ETF 上 报和发行节奏加速，2019-2022 年累计发行 584 只 ETF 产品，年均发行 数远超第一阶段及第二阶段。

这一阶段的首要发力点在于行业 ETF的蓬勃发展，尤其是 A股市场行 业轮动的加速和行业涨幅的首尾分化加剧了投资者对于行业ETF的需 求。此外，管理人开始重视跨境 ETF（QDII）、以及港股 ETF 的布局， 这一现象在 2020 年之后变得尤其显著。

1.2. 美国市场：多元化发展，品类和策略创新层出不穷

美国 ETF 发展更为均衡。根据彭博的数据，截止 2023 年 3 月美国交易 所交易基金（ETF）的总资产为 6.45 万亿美元，其中： 1）美国国内权益类 ETF 规模同样最多：3.51 万亿美元（占比 54%，低 于我国的 69%）。 2）美国的国际股票类 ETF 和国内债券类 ETF 次之。国际股票类 ETF 规模为 1.08 万亿美元（占比 17%，高于我国的 11%）；美国国内债券类 ETF 的规模为 1.07 万亿美元（占比 17%，远高于我国的 2%）。 3）商品和混合类 ETF 同样属于小众品种，规模分别仅 1304 亿美元、 183 亿美元。我国尚未有混合类 ETF。

2000 年之后，美国 ETF市场迈入多样化发展阶段，各类多样的投资策 略、投资标的 ETF 产品陆续上市交易，这其中有几个重要的特征：

覆盖的资产类别持续增加

ETF 跟踪的标的资产或组合从美国国内股票指数，逐渐到境外市场股票指数、固定收益指数、商品指数、汇率及波动率等其他资产类别。在跟 踪的指数上，从最初的宽基指数，拓展到中小盘、行业、风格、主题、 跨境等。

主动管理和被动管理之间的界限持续模糊

随着 2008 年主动管理债券 ETF 的出现，ETF 在指数复制和主动管理之 间的界限已经模糊。债券 ETF 率先出现主动管理模式，股票 ETF 随后 也出现主动管理浪潮，目前包括追踪单因子指数或多因子指数等 Smart Beta 指数的指数复制 ETF 和采取有限增强策略（指数增强或主动量化） 的主动 ETF 两大品类。

策略类型不断丰富

在管理模式上，也出现了主动管理、杠杆 ETF、反向 ETF 以及另类策略 ETF 等。 从中美的现状对比来看，美国已经越过了早期的以发展形式更为直观、 交易方式更为便捷的美国国内权益型 ETF 的阶段，迈向多元化发展， 尤其是在拓展底层资产的种类、标的的所属国别/区域和交易方式上。

2. 国内 ETF 管理人竞争格局

2.1. 非货 ETF 市场竞争格局

2.1.1. 一超多强，前二十大占据 97%以上份额

从非货 ETF 的整体情况来看，国内市场呈现一定的头部集中现象，但 头部集中度小于美国市场。前五家管理人的市场份额为59.15%，前十家 管理人市场份额为 78.32%，二十名以外的管理人市场份额仅为 2.66%。 从内部竞争格局来看，华夏牢牢占据第一名的位置，市占率将近排名第 二的易方达一倍，但 2-5 名的竞争相对较为白热化，相互之间的差距其 实并不大。

2.1.2. 竞争格局趋于稳定，中小管理人弯道超车难度加剧

随着 ETF 发展迈入第三阶段（参见 1.3 国内 ETF 发展历程），市场竞争 格局尤其是头部管理人的竞争格局正在逐步变得稳定，同时头部管理人 的合计管理规模占比稳步提升，这也意味着中小管理人的进入通道逐渐 缩窄，中小管理人想要成长壮大的难度逐步加剧。

2.2. 头部管理人如何胜出

2.2.1. 华夏：宽基 ETF 的绝对王者

华夏基金起步于宽基，在宽基这个赛道上将先发优势发挥到了最大。ETF 国内市场的发展起步于宽基指数，华夏在率先抢占了上证 50 的相应产 品后，在其他的宽基指数上同样布局时间点靠前。具体来看，八大规模 指数（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、科创 50、科创创业 50、 创业板指）中，华夏在上证 50 指数、科创 50 指数、科创创业 50 指数 和 MSCI A 股国际通这几个指数上均为首发 ETF，其他规模指数 ETF 的也紧跟步伐，基本能够实现即便为非首发 ETF，也能赶上第二批次的 发行。

2.2.2. 易方达、华泰柏瑞、南方：差异化竞争路径

易方达、华泰柏瑞和南方为一超多强竞争格局中强力的对手，这三家管 理人的布局思路，有相同点，也有差异。相同之处体现在均以宽基为首 要布局方向。易方达近年来火力全开，依托大平台的优势全方面发展， 力争在每个品类均没有短板。华泰柏瑞更偏“精品店”模式，不过分追求 产品线的完善，主要发力主题策略类和海外类的产品，其他品类如行业 类则较少涉及。南方基金的产品线在上述三家基金公司中更为全面。

2.2.3. 国泰、华宝：行业 ETF“百宝箱”

国泰、华宝在行业类 ETF 的方向上竞争优势显著，市场份额远超其他管 理人。

3. ETF 品类分析及布局思考

3.1. 跨境、港股和债券 ETF 是新发力方向

从各类型资产 ETF 的发展情况看：2022 年跨境 ETF（QDII）、港股 ETF、 债券 ETF 是亮点，截至 2023 年 3 月份，相比 2021 年底的规模提升幅 度明显。 沪港深 ETF（跨三地市场），尽管产品布局数量有所增加，但规模反而 下降，并没有纯港股 ETF 受市场欢迎。

3.1.1. 股票：纯港股行业 ETF、跨境 ETF 颇具亮点

A 股宽基、行业 ETF 体量已经比较接近，2022 年弱市震荡的环境下数 量及规模仍逆势扩张，规模分别实现 16%、20%的增长。A 股策略指数 （Smart Beta Index）虽然管理人依旧持续布局，但受众依旧不高，难以 与出现爆款产品。港股行业 ETF（港股通）是最大的亮点。2022 年数量和规模分别实现了 超一倍、三倍的增长。沪港深跨三地市场的 ETF，虽然在布局数量方面 与纯港股通的产品接近，但在市场受众方面，逊色于纯港股通产品。 跨境 ETF（QDII）是第二大亮点。2022 年美股 ETF（纳斯达克、标普 500）、以及中概互联 ETF、恒生科技 ETF 的规模快速扩张，跨境 ETF （QDII）宽基、行业的体量均实现显著提升。

相较于 A 股 ETF 的竞争白热化，跨市场布局的 ETF 仍非常欠缺，主要 体现在产品规模小、布局方向少这两个特点。我们认为跨市场宽基指数 是值得关注的布局机会，原因有：1）优质资源的稀缺性：随着港股通扩 容，港股优质资产进一步纳入互联互通机制，跨市场产品有望成为热点； 2）资金容量大，发展潜力大：指数资金容量大，但目前跟踪产品数量少， 规模小，依然有较大潜力发展，而且相较于使用 QDII 额度投资的恒生 指数 ETF，港股通指数或沪港深指数不占用基金公司的 QDII 额度，容 量受限程度较低；3）先发优势明显，抢先布局效果好：同类产品先发优 势明显，加之当前产品数量少，赛道拥挤度低，抢先布局有望获得好效 果。

3.1.2. 债券：流动性好的短债 ETF 最受欢迎

国内债券 ETF 仍处于发展初期，利率债指数（尤其是流动性较好、业绩 安全边际高的短久期国债和证金债）更受市场欢迎。

从久期分布看，0-3 年、5 年、7-10 年几个关键久期的品种都有布局。但 整体而言，无论是产品的数量、还是规模，相比场外债券指数基金而言， 都偏少。

短债指数（短融、存单指数）可以定位为“现金管理工具”，收益率高于 货币基金，流动性较高，抗风险能力强。 2022 年四季度遭遇理财子赎回潮，各类债券指数均触及最大回撤。短融 债指数下跌 0.12%，存单指数下跌 0.15%，而其他债券指数受到冲击更 大，如久期较长的中债-新综合财富(5-7年)指数下跌 1.06%，中债-新综 合财富(10 年以上)指数下跌超过了 2%。

海富通中证短融 ETF 是布局非常成功的一款场内短债 ETF。存单指数基 金主要布局在场外，目前尚未有场内的 ETF 产品。

3.1.3. 商品：黄金为王，配置价值进一步凸显

国内商品 ETF 发展缓慢，黄金 ETF 布局最充分，其他类型的商品期货 ETF 发展均非常缓慢。不管是品种丰富度、ETF 数量、以及发行后的市 场接受度，都较低。

联储加息周期或临近尾声，继续关注黄金投资机会。美联储在经济下 行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持 高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力 有望缓解，配置价值凸显。美国 CPI 回落，由高点的 9.1%下降 6.0%， 至可见美联储加息带来的通胀降温效应初步显现。与此同时，美国面 临的经济衰退风险正在加剧，制造业 PMI 连续走弱，于 2022 年年底跌 破荣枯线、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应， 美联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行压力的释放。

主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保 险”。以中国人民银行为例，人民银行分别在 2001 年 12 月、2002 年 12 月、2009 年 4 月、2015 年 6 月、2018 年 12 月进行了 5 轮增持黄金 的操作。从历史经验来看，人民银行出手购买黄金后的一年的周期 内，金价将显著上涨，平均涨幅达 18.5%。2022 年 11 月，人民银行进 行了第 6 轮增持黄金的操作，为 2023 年的黄金价格更增一份保障。

现阶段市场上黄金类 ETF 主要为跟踪上海金（SHAU.SGE）和跟踪 SGE 黄金 9999（Au9999.SGE），其中跟踪 SGE 黄金 9999 指数的 ETF 普遍规模更大、流通性更强。

3.2. 规模指数：核心宽基是兵家必争之地

从 2013年至今过去十年的变化中，规模类 ETF的竞争格局相对比较固 化，华夏基金牢牢占据首位，仅在第二、三名的基金公司上出现了小幅 的位次调整。若将时间线再拉长一些，从 2010 年开始，我们可以发现华 夏基金有且仅有一次让出了首位，背后的原因是爆款跨市场宽基ETF沪 深 300ETF的出现，使得当年的两家首发机构嘉实基金和华泰柏瑞基金 携手于当年冲上了规模类 ETF第一、第二名的位置，但随着华夏于次年 紧跟着发行沪深 300ETF，300ETF 的首发规模被随之分流。 特定市值域对应的结构化行情的出现同样是宽基ETF规模上升的助推 器，但是同时非常考验公司的持营能力。这一点从 2015 年南方基金一 跃而上的现象也可以得到印证。2015 年为中小市值股票涨跌幅波动巨大 的一年，南方基金发行的 500ETF 当年规模环比上升 333.54%，虽然彼 时场内不止一家 500ETF，同时也不乏存量规模较大的产品，但在行情与 公司营销能力的双重配合下，南方的中证 500ETF 斩获了最大的规模增 长。

3.2.1. 上证 50：一家独大，格局稳固

华夏基金的上证 50ETF 是全部上证 50 指数产品中发展时间最长，规模 最大的一只。该产品成立于 2004 年末，掌握先发优势，当前，产品占整 体规模的 95.04%，大幅领先于其他同类产品。

3.2.2. 深证 100：创新蓝筹，规模有望进一步扩容

深证 100 指数的竞争格局与上证 50 类似，头部效应明显：易方达深证 100ETF 是全部同类产品中发展时间最长，规模最大的一只，占总体规模 的 89.67%。2022 年 12 月，深证 100ETF 期权上市交易，标的即为易方 达深证 100ETF（159901）。受益于衍生品发展及头部产品的规模效应， 未来易方达基金在深证 100 指数上的龙头地位有望延续。

3.2.3. 沪深 300：从势均力敌到一超三强

沪深 300 指数共有 22 只产品布局，其中 19 只被动 ETF，3 只主动增强 ETF，整体发展较为充分。从规模角度看，大于 150 亿元的产品有四只， 但华泰柏瑞沪深 300ETF 规模达到了 739.98 亿元，显著高于其他产品， 优势明显。

实际上，这些产品中，除了天弘沪深 300ETF 成立时间较晚外，其余产 品的成立时间均较早，首发优势不明显，但从近五年来的规模变化情况 看，华泰柏瑞沪深 300ETF 却逐渐拉开了与同类产品之间的规模差距。 我们认为，相关指数衍生品上市后，基于衍生工具的量化策略建仓需求 会推动相关头部 ETF 产品受益。例如，2019 年 12 月，上海证券交易所 上市了沪深 300ETF 期权，标的产品为华泰柏瑞沪深 300ETF（510300）， 自 2020 年以来，该产品的规模接近翻倍，同类产品规模却有所下滑。

不考虑行情影响，华泰柏瑞沪深 300ETF规模有两次较大的跃升：2021 年下半年及 2022 年下半年。从持有人结构的角度出发可以看到，2021 年下半年规模的大幅上升与机构资金的进入密不可分。

存续中小宽基指数 ETF 产品主要布局于中证 500 指数与中证 1000指数。 目前，跟踪这两条指数的产品规模分别为 703.47 亿元、279.54 亿元。 同样作为中小盘指数的中证 500和中证1000，相较于大盘宽基指数中证 50和沪深 300，受到衍生品上市带来的规模和交易量上的增量更为明显， 而头部产品在其中受益最多。体现在竞争格局上，则是南方基金的两只 ETF 产品，南方中证 500ETF（510500）和南方中证 1000ETF（512100） 由于发行时间较早，在衍生品上市前就已经积累了一定的规模优势，而 在相关衍生品上市后，其龙头优势延续。 然而，这两条赛道却也不尽相同：1）产品数量上，中证 500 相对拥挤， 产品数量多，中证 1000 赛道起步迟，产品数量少；2）中证 500 存在规 模绝对领先的头部产品，竞争格局稳固，而中证 1000 虽有产品处于领先 地位，但产品间规模差距相对较小，竞争激烈。

3.2.4. 中证 500：衍生品有助交易规模提升

中证 500 赛道格局相对稳固，竞争机会较小。首先，跟踪该指数的产品 数量较多，共有 25 只 ETF 产品，其中 20 只被动产品，5 只主动产品， 赛道拥挤度较高；其次，规模分布不均，头部集中度较高，尤其是南方 中证 500ETF，单只产品占据了 68.62%的市场规模；最后，南方基金和 嘉实基金的产品作为中证 500ETF期权的标的产品，直接受益于衍生品 相关策略建仓带来的规模效应，其龙头地位有望延续。

观察中证 500ETF 期权上市前后，各中证 500ETF 近一月日均成交额及 规模的变化情况。可以发现，作为标的产品的南方中证 500ETF 和嘉实 中证 500ETF在期权上市后，成交量大幅提升，而其他同类产品的成交 量则有一定的下滑，说明衍生品上市确能推动标的产品规模和交易量上 的增量，且头部 ETF 受益最为明显。

3.2.5. 中证 1000 竞争激烈，国证 2000 低估赛道

中证 1000 股指期货与期权上市后，中证 1000 指数赛道迅速扩容，多家 基金公司发行对应指数 ETF 产品，加剧了该赛道的竞争，而赛道龙头产 品南方中证 1000ETF，成立时间早，规模大，具备先发优势，因此在衍 生品上市后，规模扩张较快。截止到 2023年 3月 10日，南方中证1000ETF 规模 95.42 亿元，在所有产品中拔得头筹。

随着 A 股注册制改革及持续扩容，对标罗素 1000、罗素 2000 指数的国 证 1000、国证 2000 指数市值划分更具合理性。国证 2000 指数表征小微 盘股票的整体表现，与宏观经济状态弱相关，机构资金持仓拥挤度低。 在弱市震荡的行情期间可以走出独立行情。

3.2.6. 科创、创业板单市场竞争充分，双创 50 尚有可为

创业板、科创板相关 ETF 共计 47 只，管理规模合计 1729.05 亿元，主 要布局在 4 个大方向：1）创业板宽基指数，如创业板指、创业 50、创 业 300；2）创业板相关策略指数，如创成长、创蓝筹、创业大盘等；3） 科创板宽基指数，如科创 50；4）科创创业指数，如双创 50 指数。从规 模分布的角度上看，主要宽基指数布局多数趋向饱和，如创业板指、创 业板 50。科创 50 等，但双创 50 指数竞争格局还较为激烈，头部基金公 司的产品规模差距较小。另一方面，一些基金公司选择从 Smart Beta 的 角度出发，另辟蹊径。

同期同台竞争，头部管理人资源优势凸显，如 2020 年四只科创 50ETF 的竞争：同期发行四只产品，华夏基金与易方达基金在竞争中脱颖而出， 自发行开始份额便保持大幅领先。

3.2.7. 主动增强 ETF：另辟蹊径，规模重要的增长极

股指期货、期权等衍生品的上市，不仅加速了相关指数 ETF 的规模扩张， 同样也丰富了基于这些指数的量化策略，这也进一步带动了相关产品丰 富度的提升，例如指数增强 ETF。 作为主动量化与 ETF 相结合的产品形式，指数增强 ETF 逐渐受到市场 的认可。尽管现阶段规模体量还不大，但未来有很大的增长潜力。

相较于大盘宽基指数，中小宽基指数更适合量化策略的运用。存续的指 数增强 ETF 产品中，布局沪深 300 指数的产品仅 3 只，而布局中证 500、 中证 1000、双创 50、科创 50 等中小宽基指数的产品共计 12 只，规模合 计 49.22 亿元。

3.3. 行业指数：弯道超车的必经之路

行业类 ETF的竞争格局与宽基呈现显著的不同，行业 ETF的管理人格 局逐渐走向分散，前三家管理人过去十年的累计市场占有率下降明显。 行业 ETF 的规模爆发阶段主要是在 2019 年之后，也即 ETF 市场整体迈 入白热化阶段之时，率先发力是证券 ETF，如国泰发行的跟踪中证全指 证券公司指数的行业 ETF 有 2018 年底的 26 亿左右的规模在 2019 年大 幅上涨 438%至 140 亿，回顾证券 ETF 的成功，我们认为最主要的原因 是证券 ETF提供了相比于宽基指数更大的波动性，尤其是在市场上行 时可以作为进攻工具的良好选择。

3.3.1. 消费：挖掘传统消费细分、新兴消费以及消费红利

从行业 ETF布局的规模分布看，消费（不含医药）主动基金的第一重仓 行业，在 ETF的布局上并不充分。A股流通市值分布消费行业占比14.1%， 消费 ETF 的规模在各行业 ETF 中占 9.04%。属于配置较低的行业板块。传统消费的核心资产在国内 A 股。从现有消费 ETF 的布局情况看，传 统消费方向，不管是消费宽基、还是消费核心细分赛道（酒、食品饮料、 农业、畜牧、家用电器、旅游）都有所布局，且都有规模较大的 ETF 拔 得头筹。我们认为在 A 股传统消费方向，消费宽基、白酒竞争充分、格 局稳固的方向，没有太多的布局价值。细分方向（农业、畜牧、旅游） 仍可以继续发力。 虽然疫情对居民的资产负债表有所损伤，但是消费升级的大趋势是确定 性的机会。下一阶段配置的重点方向，我们认为是：高端消费、新兴消 费（沪港深三地：新渠道运营商及服务商、新服务提供商以及新兴品牌 商等新消费领域）。比如：沪港深新消费指数（恒生、中证、华证）。

作为主动基金持仓拥挤度较高的板块，传统消费很难出现类似 2016 年2021年2月行业长期趋势性上涨的机会，未来的主旋律或以震荡的结构 性机会为主。因此，从投资属性出发，未来买消费更多是为了买“稳定”。 因此，传统消费板块中的低估值、高分红股票，可以作为配置组合中的 核心仓位选择。消费红利指数（H30094.CSI）值得重点关注，在消费的 逆风期，消费红利指数的抗风险特征凸显。

3.3.2. 医药：关注创新成长、医药价值

医药行业 ETF 属于布局比较充分的方向。医药 ETF 共计 60 只，管理规 模合计 755.91 亿元。在 ETF 行业分布中，医药 ETF 占比 12.74%，而医 药股在全部 A 股流通市值的占比为 8.41%。

医药宽基、医疗（器械和服务）、创新药布局的 ETF 较多、竞争比较充 分，龙头产品市占率较高。相比主动医药基金，作为 ETF 而言，我们认 为以下两个方向更具投资价值： 1）创新成长：包括生物科技、创新药、医疗器械（高端制造）。与消费 行业不同，由于海外及香港市场上市条件更为宽松，允许非盈利的生物 科技公司上市。因此，港股（或者沪港深）的医药创新成长方向更具投 资吸引力，且业绩弹性更好。目前这些方向虽然已有产品布局，但普遍 规模都还不大，可以作为重点发力方向。

2）医药价值：包括中药、化学制药等低估值细分方向。2022 年医药行 业最大的亮点是中药。很多对医药成长领域（创新药、CXO）路径依赖 的投资人错失了中药的上涨行情。政策支持、叠加产业景气度反转向上， 在 A股市场情绪偏弱的阶段，以中药为代表的医药价值股防御属性凸 显。不管是主动医药价值风格基金、还是相应的医药价值（比如中药、 医药红利）指数，都会受到市场资金的青睐。

3.3.3. 科技：投资主线在安全与未来

科技 ETF 共计 119 只，管理规模合计 2307.78 亿元，属于管理人布局最 充分、赛道最拥挤的方向。ETF 规模各行业分布中，科技 ETF 占比高达 38.9%，而科技股在全部 A 股的流通市值占比为 16.7%。 科技投资的核心方向有两条主线：1）安全：数据信息安全（信创、数字 产业）、产业链安全（核心关键技术自主可控：半导体）。2）未来：以技 术、设备、终端应用创新驱动的打造未来美好生活的投资机遇（比如：ChatGPT 4.0 为代表的人工智能相关产业链）。

3.3.4. 制造：核心机会在强 Beta 的军工

制造行业有三个主要方向：1）军工（高端装备制造）；2）新能源（新能 源车、光伏、新能源电池、以及氢能等）；3）机械制造（工程机械、工 业母机、机器人等）。

1）军工：强 Beta 机会。首先，富国强军的大背景、叠加地缘政治的潜 在风险，军工行业不缺投资机会。其次，从产业链的角度，十四五之后 军工行业从主题性投资行情切换为整个产业链的投资机会，核心背景是 产品经过长周期的研发已经逐步成熟，在过去大力发展经济的背景下， 国防实力和经济实力的差距较大，可以预期十四五甚至未来更长的时间， 军费开支会维持中高水平的稳步增长。最后，军工是个难以做 Alpha 的 行业，主动军工产品和军工 ETF 产品业绩的差距并不明显，因此军工行业 ETF 更有优势。 从竞争格局看，军工行业头部产品的市占率较高。我们军工行业仍有较 高的提升空间。新产品（譬如航空航天等细分方向）依然值得布局。

2）新能源：成长属性趋弱，周期属性强化，细分方向和个股存在结构性 Alpha 机会。新能源车、新能源电池、光伏赛道都非常拥挤，未来新能 源产业指数级成长属性趋弱，预期将以结构性 Alpha 机会为主。可适当 关注新的细分方向：比如氢能指数等。

3.3.5. 周期、基础设施与地产：央国企价值重塑的时代机遇

周期、基础设施与地产，是不管主动权益基金、或者 ETF 都低配的方向。 周期行业 ETF 规模合计 250.25 亿元，基础设施与地产行业 ETF 规模合 计 203.16 亿元，在 ETF 规模行业分布中分别占 4.22%、3.43%，而周期、 基础设施与地产的股票分别在 A股流通市值中的占比为 15.99%、11.04%。 典型属于“大市场、小产品”的板块。 上游周期品种，我们认为：周期成长属性较强的有色金属、煤炭、化工 等行业布局机会较大。虽然有头部产品市占率较高，但整体拥挤度不高， 市场空间大，依然存在竞争机会。 基础设施与地产，现阶段的投资机会不在地产链，而在于以建筑为代表 的、2023 年真正开启的央国企价值重塑的时代机遇。除了行业指数外， “央企+科技创新”、“央企+能源安全和能源转型”、“央企+一带一路”、 等“央企+”主题指数值得重点关注。

3.3.6. 金融：港股大金融板块更具估值吸引力

大金融行业 ETF 共计 40 只，规模合计 1040.66 亿元，属于布局比较充 分的方向，尤其是银行、非银（券商）2 个赛道，拥挤度高、同质性强， 头部产品规模大、市占率高，竞争格局比较稳固。

大金融行业可以关注港股或跨市场（沪港深三地）的布局机会。相比 A 股来说，港股金融行业的估值更具吸引力。

4. ETF 业务成功路径探索

4.1. 先发优势是未来规模排名的第一影响因素

为了测试 ETF 的“先发优势”对未来规模排名的影响，我们跟踪了每个赛 道中 ETF 的发行时间排名，以及成立之后，每个月这些 ETF 在该赛道 的规模排名时间序列。通过面板回归，测算 ETF 发行时间排名是否影响 了 ETF 在该赛道的规模排名。

测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛 道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名 对基金在对应赛道的发行时间排名的回归检验模型如下： _, = + __,−1 + , 上式中，_,为基金在 t 期的赛道内规模排名（按从大到小分 别记为 1，2，…）；__,−1为基金在 t-1 期的赛道内发 行时间排名（按从早到晚分别记为 1，2，…）；,为误差项。 测试结果显示，Rank_Setup_time 的系数为 0.7966，且在 1%的显著性水 平下显著，表明ETF发行时间排名对其赛道内的规模排名具有正面的 影响。

4.2. 首发规模是未来规模排名的第二影响因素

同样的，为了测试 ETF 首发规模对未来规模排名的影响，我们跟踪了每 只 ETF 的首发规模，还有成立之后，每个月这些产品在该赛道的规模排 名。然后通过面板回归的方式进行测试。 测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛 道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名 对基金在对应赛道的首发规模排名的回归检验模型如下：_, = + __,−1 + , 上式中，_,为基金在 t 期的赛道内规模排名（按从大到小分 别记为 1，2，…）；__,−1为基金在 t-1 期的首发规模 排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；,为误差项。 结果显示，Rank_Setup_Aum 的系数为 0.7323，且在 1%的显著性水平下 显著，表明ETF首发规模排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

4.3. 流动性是未来规模排名的第三影响因素

为了测试 ETF 流动性对未来规模排名的影响，我们跟踪了每只产品滚动 一个月的日均成交额，以及这些产品在该赛道的规模排名。但是由于流 动性受到产品规模本身的影响较大，因此需要在面板回归测试模型中剔 除每个月 ETF 规模的影响。 测试选取的时间区间为 2015.12.31-2023.03.10，其中共有 113 个测试赛 道（不包括货币 ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名 对基金在对应赛道的流动性排名的回归检验模型如下： _, = + _,−1 + γ_,−1 + , 上式中，_,为基金在 t 期的赛道内规模排名（规模按从大到 小分别记为 1，2，…）；_,−1为基金在 t-1 期的流动性 排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；_,−1为控制变量， 包括基金在 t-1 期的规模排名（按从大到小分别记为 1，2，…）；,为 误差项。 结果显示，Rank_liquidity 的系数为 0.5435，且在 1%的显著性水平下显 著，表明 ETF 流动性排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

4.4. 指数业绩本身并非影响 ETF 规模的因素

指数业绩本身并非影响 ETF 规模的因素，投资人对指数未来业绩表现 （向上弹性）的预期才是决定资金流入的动机。

4.5. 适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势

广发基建 50ETF 和银华基建 ETF 布局方向相同，发行时间接近，且首 发规模接近，广发基建 50ETF 的份额在 2021 年后半段开始大幅提升。 对比两只 ETF 的份额持有人结构发现，持有广发基建 50ETF 的机构投 资者较多。 如果机构资金能够长期配置，有利于确立 ETF长期规模优势。当然，如 果机构资金大规模快进快出，对 ETF份额的稳定性以及运作管理均会 造成不利影响。

5. 总结与展望

本文对国内 ETF 行业的发展格局做了全面梳理和分析，并从业务视角对 下一阶段如何布局做了思考。 国内 ETF 发展可以划分为三个阶段，尽管行业竞争白热化，但与美国市 场相比，国内 ETF 发展并不均衡：国内竞争焦点仍以权益类 ETF 为主， 在品类的多元化（比如债券、商品、海外资产）和投资策略的多样性（主 动、Smart Beta、混合资产配置）上仍非常不足。

行业马太效应持续存在，竞争格局趋于稳定：前二十大管理人占据 97% 以上非货 ETF 的市场份额。头部管理人竞争位次，中小管理人弯道超车 难度加剧。总结头部管理人胜出的经验，除了平台资源外，找到自身差 异化竞争策略和品牌定位也尤为重要。 跨资产品类方面，跨境、港股、债券 ETF 是新发力方向。跨境 ETF 布局 比较成功的是香港地区（恒生）和美国（标普 500、纳斯达克）市场的核 心宽基。港股通行业 ETF 是 2022 年最大的亮点，沪港深产品在市场受 众上逊色于纯港股的产品。债券 ETF 仍处于发展初期，流动性好、业绩 安全边际高的短债 ETF 最受市场欢迎。

核心宽基是头部管理人位次竞争的必争之地。除了特定市值域对应的结 构化行情、以及各家公司的持营能力，ETF 期权等衍生品的出现、以及 期指基差收敛到升水，都是宽基 ETF 规模扩张强有力的助推器。下一阶 段我们认为仍值得重点发力的宽基指数有：深证 100、国证 2000、双创 50。此外，主动增强 ETF 推出后市场认可度不断提升，目前以宽基增强 为主，且中小盘宽基更适合增强策略的运用。未来若行业增强 ETF 出现， 这类产品或可成为 ETF 规模新的增长极。

行业 ETF 竞争格局有别于宽基，是管理人规模排名弯道超车的必经之路。 从各行业布局现状及未来投资价值看，我们认为：消费行业挖掘传统消 费细分、新兴消费及消费红利的机会；医药行业关注创新成长和医药中 的价值股；科技行业的投资主线在安全和未来；制造行业最强的机会在 军工；周期、基础设置和地产方向应把握央国企价值重塑的时代机遇。 金融行业可以把握港股低估值的吸引力和财富业务蓬勃发展的机会。 最后我们从实证角度探索了历史 ETF 业务成功的路径。研究发现影响 ETF 未来规模排名的因素，按重要性排序依次为：先发优势、首发规模、 流动性。指数业绩本身并非直接影响因素，对行情未来向上的预期及弹 性才是。适当引入机构资金有利于快速在同类产品中获得竞争优势。

编辑：荣耀2020