2023年固定收益专题 天津市产业转型成效尚待时间验证

1.天津市经济财政稍显疲弱

近年来天津经济发展放缓，经济增速受疫情影响下滑严重。2022 年天 津市 GDP 实现 16311.34 亿元，实际增速为 1%，低于 2022 年全国 GDP 增 速，是天津市 1989 年 GDP 增速 1.6%以来新低，增速排名全国靠后。人均 GDP 表现尚可，2022 年实现人均 GDP11.92 万元，排名全国前列，实现同 比增速 4.9%。

天津税收收入占比排名全国中上游，但税收收入呈下行趋势。2022 年 天津实现一般公共预算收入 1846.6 亿元，其中税收收入为 1346.8 亿元，税 收收入占比 72.93%，排名全国第十位，税收收入占比尚可。 天津财政自给率表现良好，但趋势上财政质量有所下滑。2022 年实现 一般公共预算收入 1846.6 亿元，一般公共预算支出 2751.5 亿元，财政自给 率为 67.11%，排名全国第五，近年财政自给率均排名全国前列，但呈现下 滑的趋势。同时，天津税收占 GDP 的比重逐年降低，财政质量下滑趋势凸 显。

2022 年天津政府性基金预算收入为 423.66 亿元，相比于之前显著下滑， 其中国有土地使用权出让收入为 378.97 亿元，在已公布数据的省份中排名 第十八位，以往年数据作为参考，排名大致符合实际水平，土地出让收入 占政府性基金预算收入比重为 89.45%，在已公布数据的省份中排名第九位， 2021 年和 2020 年分别位居第一位和第三位，天津土地财政依赖程度较高。

2.天津市产业转型成效尚待时间验证

2.1.天津第三产业占主导，二产偏向重工业

天津以第三产业为主。2022 年天津市 GDP 为 16311.34 亿元，其中第 一产业增加值为 273.15 亿元，占比为 1.67%，增速为 2.9%；第二产业增加 值为 6038.93 亿元，占比为 37%，增速为-0.5%；第三产业增加值为 9999.26 亿元，占比为 61.3%，增速为 1.7%。天津第三产业较为发达，第二产业尤 其是工业正处于由传统工业向新兴工业转型的过程。 天津市产业转型历经三个阶段，1）2010 年第二产业和第三产业占 GDP 比重实现转换，天津进入以第三产业为主导的发展阶段；2）2017 年起二、 三产业占比差值持续走扩的步伐暂缓，天津着力调整工业产业结构；3）2021 年第二产业占比小幅反弹，遵循“十四五”规划之“制造业立市”战略， 在高质量发展的前提下，天津再次立足工业。

天津作为四大直辖市之一，坐拥北方最大港口、毗邻首都北京、地处 环渤海经济圈中心位置，近年来又承接京津冀协同发展、“一带一路”建设、 滨海新区开发等国家战略部署，但是天津这一座有着“北方第二城”政治 地位的城市，纵观其近年经济发展却深受产业结构转型瓶颈的制约。 天津多年来立足工业，但产业结构偏向传统重工业，2017 年是天津经 济发展的转折点。在 2016 年往前的近 20 年间，天津经济多数保持近两位 数的增长速度，2017 年天津滨海新区主动挤出 GDP 虚高成分，将 2016 年 的万亿 GDP 调整为 6654 亿元，本次口径调整导致 2017 年天津 GDP 增速 下跌至 3.64%，较 2016 年下降 5.46pct，并暴露其经济发展中的产业结构深 层次问题。

天津作为老牌工业城市，其工业产值中以石油石化等重工业为主。自 2009 年起天津市重工业营业收入占规上工业合计营业收入的比值围绕 70% 的中枢波动，2018 年以来上升至约 75%。重工业行业中，除煤炭行业在 2016 年因“去产能”和煤电节能减排升级方案而营收骤减外，其余行业如石油 和天然气开采、石油化工、黑色及有色金属冶炼等仍保持着较高水平，但 值得关注的是同样作为支柱产业的重工业装备制造业，有望在产业升级中 深耕高端装备制造。此外，在轻工业中以计算机通信电子设备制造业为主， 是天津新一代信息技术产业的发展的基础。

2017 年以《天津石化产业调结构促转型增效益实施方案》为起点，天 津着力推进环保整治，加快淘汰落后产能，推动产业发展转型。天津产业 结构多年来依赖重工业，挤占了产业转型的空间，现代服务业的发展步伐 仍较缓慢，以 2018 年为转折点，第二产业对 GDP 增长的贡献率提升，第 三产业虽为经济增长主要拉动力量，但贡献率呈下降趋势。2021 年“十四 五”规划重举工业旗帜，提出“制造业立市”战略，围绕新兴产业走高质 量发展路线。

2.2.新兴产业发展进行时

天津市新兴产业发展仍需时间，部分产业增速可期。2021 年天津市“十 四五”规划提出“制造业立市”发展战略，以新兴产业为重点构建现代工 业产业体系。天津市新兴产业增加值占规上工业增加值比重由 2014 年的 16.4%上升至 2021 年的 25.3%。 以 2021 年营收占比数据看，新一代信息技术产业营业收入占全体新兴 产业比重达 50.3%，增速达 12.8%；其次为相关服务业、数字创意产业及节 能环保产业，占比分别为 18.1%、14.6%和 11.7%；以 2021 年增速来看，天 津新能源及汽车、节能环保和生物产业发展速度较快。 以高技术制造业角度看，天津排名靠前的产业为计算机及办公设备制 造业，2020 年实现营业收入 702.76 亿元，排名全国第九位。天津电子通信 设备制造业、医疗设备及仪器仪表制造业、医药制造业排名相对落后。

2.3.金融业为服务业支柱

服务业方面，天津金融业发展态势良好，金融业产值占第三产业比重 自 2012 年成为第一后，金融业已成天津重要支柱产业。2022 年天津金融业 实现增加值 2197.27 亿元，占第三产业比重达 21.97%，从 2012 年至今均维 持 20%以上占比。

2.4.国营经济色彩逐渐褪去，劳动者报酬占比上升

以收入法看天津 GDP 结构，劳动者报酬比例呈上升趋势但仍偏低。随 着产业结构升级调整，天津劳动者报酬占 GDP 比重呈上升趋势，在 2010 年至 2020 年间天津与全国均值的差距由 10.1%（47.9%-37.8%）缩窄至 3.8% （50.7%-46.9%），但多年来均低于全国平均水平，劳动者报酬占 GDP 比值 较低在某种程度上表明天津此前产业结构中民营企业相对不活跃，劳动者 收入相对较低进而影响居民消费水平，影响整体经济的运转。与之对应的， 是天津企业营业盈余占 GDP 比重在 2017 年之前较高，该年占比由 2016 年 的 30.7%降至 24.9%，此后逐步从高于全国平均向均值收敛，比重变化的转 折点印证天津产业结构转型时点，2017 年开始由重工业的国有企业逐渐向 新兴工业的民营企业发展，但劳动者报酬占比仍然低于全国平均水平。

2017 年党的十九大报告提出要深化国有企业改革，天津开始多举措推进 国有企业混合所有制改革，引入非国有资本，激活传统企业潜力，由数据 可见天津市国有企业营业收入占 GDP 比重自 2016 年起呈下行趋势，2019 年出现显著下降，占比由 2018 年的 90.81%下降至 37.82%，国营经济色彩 逐渐退潮。2020 年天津市国有企业实现营业收入 4791.5 亿元，占 GDP 比 重为 34.21%，排名全国第 13 位，居于全国中游。

3.天津市资源情况

3.1.上市公司中交通运输行业规模最大

截至 2023 年 3 月 21 日，天津拥有 A 股上市公司 71 家，总市值为 1.33 万亿元，港股上市公司 14 家，总市值为 1636.37 亿港元。其中天津凭借其 拥有北方最大港口的资源禀赋，上市公司所处行业中规模最大的为交通运 输行业，总市值为 2445.75 亿元，其中中远海控同时也是天津市值最高的上 市公司，市值为 1667.19 亿元，主营业务为集装箱航运和码头业务。其次， 电子、医药生物、计算机设备、电力设备和石油石化等行业均为天津优势 新兴产业或传统支柱产业，行业上市规模排名前列。

3.2.金融资源相对丰富

2022年天津本外币存款余额为4.05万亿元，2022年超额储蓄问题显著， 天津存款余额实现高增长，增速达 12.77%；人口方面，自 2017 年起天津市 常住人口出现负增长或低速增长趋势，人口规模缩减；结合存款规模数据， 天津人均存款呈现上升趋势，人均存款上升一方面来自居民收入提高、生 活质量改善，另一方面或与房地产行情低迷、居民消费意愿不强有关。

近三年间受疫情影响，宏观经济形势较为疲弱，叠加房地产市场下行 影响，2022 年天津市居民新增贷款回落至负值，为-393.15 亿元，居民购房 及投资需求弱化，叠加常住人口外流、青年购房群体流出的现状，天津居 民存款高增，居民储蓄倾向加强。

天津市银行资源相对丰富。资产规模最大的为渤海银行，于 2020 年港 股上市，为承接环渤海区域经济发展而生，贷款比例靠前的行业为租赁和 商业服务、制造业和房地产业，渤海银行贷款集中分布行业恰为天津市重 点发展方向，相关产业融资渠道较通畅。 银行资产规模其次为天津银行，是地方性股份制城市商业银行，其贷 款结构中个人贷款占比较高，其中主要为个人消费贷款，此外天津银行前 十大客户贷款集中度最低，为 39.26%。渤海农商银行是以国有股权为主导 的混合所有制农村商业银行，贷款行业分布以租赁商业服务和批发零售业为重。天津农商银行为股份制农村商业银行，贷款业务中个人住房贷款比 例最高，其次为租赁商业服务行业、个人经营性贷款。

3.3.土地市场承压

天津财政收入对土地收入依赖度较高。2021 年天津政府性基金预算收 入中土地出让收入占比全国排名第一，房地产市场变化对地方财政平衡影 响较大。天津拥有良好的教育资源和宽松的落户政策，但是近年来由于产 业高质量发展乏力，人才吸引力下降导致常住人口呈现负增长态势，尤其 是 15-64 岁人群的流出导致市场需求不足，这是摆在天津房地产行业面前的 难题。同时受到本轮地产下行周期影响，房企资金面承压，2022 年土地拍 卖热情骤减，成交土地面积和楼面价下降近 40%，成交总价缩水近七成， 溢价率降至 0.53%。

4.天津市债务规模较大

天津市债务规模相对较大。2021 年天津市地方政府债务余额为 7882.04 亿元，债务率为 186.01%，位列全国第六位，与相对靠后的地方政府财力不 匹配。天津市城投平台数量较多，截至 2021 年末共有 56 家，城投债券余 额为 3657.27 亿元，城投平台有息债务余额为 12098.84 亿元，均位于全国 中游，宽口径下债务率为 471.54%，居全国前列，天津债务问题相对突出。

天津市下辖各区中经济规模和债务水平分化。2021 年滨海新区 GDP 实现 6715.49 亿元，占天津 GDP 总量约四成，地方债务余额为 1894.05 亿 元，为全市最高，但负债率较低，为 28.2%，低于天津市债务率 50.22%水 平，城投平台有息债务余额为 660.66 亿元，宽口径债务率为 303.24%，低 于天津市宽口径债务率 471.54%，滨海新区总体财务状况良好、债务水平 可控。

宽口径债务率下，天津市东丽区、静海区、宁河区、蓟州区分别高达 1101.08%、1150.81%、1680.26%和 2536.15%（全市口径水平为 471.54%）， 城投平台有息债务占地方综合财力比重分别达 5.03 倍、2.29 倍、3.12 倍和 12.98 倍（全市口径水平为 2.86 倍），在政府债务负债率同步居高的背景下， 该四区城投债务或存在较高风险。

5.天津城投债情况

5.1.天津城投债短债占比高

天津城投债存量规模较大，短债占比较多。截至 2023 年 3 月 15 日， 天津存量城投债规模为 3883.69 亿元，平均票面利率为 5.64%，多数为 AAA 主体债务，约 57%的债券在 1 年内到期，约 36.7%的债券在 1-3 年内到期。 下辖各区县中和平区城投债存量最高，为 1602.37 亿元，区域信用环境良好， 平均利率为 4.87%，城投债到期结构与全市平均相近，约 59%的债券于 1 年内到期，约 34.6%的债券于 1-3 年内到期。滨海新区城投债务规模位列第 二，为 762.41 亿元，城投债务短期化的现象更为明显，约 67%债券在 1 年 内到期，约 27%在 1-3 年内到期，区域平均利率亦较高，为 6.10%，区域城 投债务集中兑付风险较大。

天津市城投债集中到期情况最显著的为宝坻区，约 70%的债券在 1 年 内到期，剩余 30%债券于 3 年内到期，平均利率为市内次高 7.17%。此外， 静海区城投债平均票面利率最高，达 7.27%，区域内共 9 家城投平台均为 AA+级，存在一定区域风险。

天津主要城投平台中，天津城建债券存量最高，保税区控股和滨海建 投短债占比较高。天津城建存量债券规模占和平区总量的绝大部分，占天 津存量城投债比值为 40.9%，其中约 60%债券于 1 年内到期，约 34%成于 3 年内到期。保税区控股和天津滨海建投短期债务占比较高，保税区控股全 部存量债券均于 3 年内到期，其中约 75%于 1 年内到期；天津滨海建投约 75%债券于 1 年内到期，关注二者城投债务集中兑付风险。

从发行方向来看，2022 年至今（截至 2023 年 3 月 15 日），AAA 级平 台承担更多的发债责任，AAA 级平台发行量占 78%，AA+级平台发行量占 16%；同时短债发行量的占比更高，2023 年内到期债券占 71%，2024 年-2026 年到期债券占 27%；发行成本更高，天津市平均票面利率为 5.79%，较总 体存量的 5.64%有所上升，整体天津区域的偿债压力在增加。

6.天津区域风险与解决方案

6.1.天津区域舆情事件影响区域融资

区域债务规模大叠加风险舆情事件，近年来天津市城投债信用利差及 发行利率持续走扩。风险舆情方面，天津房地产集团、天津融创、天津航 空等公司相继出现不同程度的违约舆情对天津市融资环境造成了持续的影 响。信用利差方面，以 2020 年初为观察期起点，天津债券信用利差相较其 余债务风险较高的省份相对较低，排名约在全国第二十位；时至 2023 年初， 天津城投债信用利差攀升至全国第四位。城投债发行利率方面，天津数据 亦持续高攀，2023 年 2 月-3 月发行票面利率超越云南来到全国第一位。

2023 年以来，受到年初配置强叠加供给收紧的影响，同时 2 月以来各 大金融机构加大对天津市的支持力度，签订多个战略合作协议，天津主要平台半年期品种估值收益率下降，津城建下降幅度最大。但总体看天津区 域债务规模和结构问题依然存在，风险舆情对于区域融资的负面影响也仍 然没有消除。

6.2.天津债务及估值困境将如何解决

尽管天津近期债券尤其是半年期债券向好，但天津的问题依然没有得 到解决，天津债务及估值困境的解决，可从短期和中长期两个角度来展望。

短期来看

1）一方面，天津受到银行的支持有望持续，另一方面天津或将再次采 取恳谈会稳定市场信心。此前，为提振市场对天津债务环境的信心，天津 政府牵头召开两场恳谈会。2021 年 6 月，天津召开债券市场投资人恳谈会， 提及天津当前面临企业债券融资渠道规模下滑、发行成本上升、债券结构 短期化等问题，但天津经济环境和企业发展状况都没有问题，针对天津物 产、天房等违约事件均按照一企一策的方式完成处置，目前问题的根源在 于市场缺乏信心。为此，天津政府积极筹措资金确保债券按期兑付，要求 国企负责人签署防控债务风险责任状，强调损害投资者合法权益将终身问 责，严肃惩处天物产、天房等企业负责人。 2022 年 3 月，天津二次召开恳谈会，聚焦国企债务，强调金融机构支 持，会上多家国企与相关金融机构现场签署项目融资合作协议，通过优化 债务期限结构、降低债务利率负担的方式缓释债务压力，显示天津国企守 护信用环境、公开市场债务全部如期兑付的态度，稳定市场信心。天津两次恳谈会效果明显，针对当前天津的债务和估值问题，今年天 津或有可能再次选择召开恳谈会，提出债务管控措施、估值控制措施等来 再次提振投资人的信心，巩固现在向好的趋势。

2）中央或将启动新一轮化债周期。今年以来，政府工作报告、财政预 算和执行报告以及《求是》杂志文章《当前经济工作的几个重大问题》等 多处，提及对地方政府债务化解的思路，核心在于“遏增化存”，优化期限 结构，降低利息负担，同时提出将地方政府隐性债务和法定债务合并监管。 此前隐债化解工作大致可分为两轮，2015-2018 年债务置换阶段，本轮 隐债化解始于 2014 年末对存量债务的清理工作，“对甄别后纳入预算管理 的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”；2019 年开始 至 2022 年中期的第二轮置换，主要是置换债及特殊再融资债化解隐性债务。 针对目前地方政府财政吃紧，地方政府债务压力加重的现状，中央多次强 调对地方政府债务进行期限结构优化和降低利息负担，今年或将启动新一 轮的化债周期进行地方政府隐性债务的化解。

3）天津或将得到国家文件支持。债务问题同样受到关注的山东和贵州 先后获得国家层面文件支持，由于天津债务问题严重的同时政治经济地位 高，最有可能在山东和贵州后得到国家层面的文件支持，与金融机构协商 进行展期、债务重组或继续融资支持。

中长期来看，天津经济转型成功是解决债务问题的核心。天津财政实 力的疲弱主要来源于其经济转型尚未成功，工业占 GDP 的比重仍然较低， 新兴产业的发展还需时间。此外，经济疲弱带来的后果是常住人口尤其是 青壮年人口的逐渐流失带来的地产和消费需求不足，从而进一步影响财政 收入。因此，天津经济转型成功带来财政实力和地产消费的提升才是解决 天津城投债务问题的核心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）