2023年建筑行业央企专题分析 行业景气度维持高位，基建链条延续高增长，房建 链条筑底修复

1 行业景气度维持高位，基建链条延续高增长，房建 链条筑底修复

中央经济工作会议定调“稳“字当头，支撑基建投资维持5-10%的同比增长。（1）中央经济工作会议提出加大宏观政策调 控力度，政策工具上积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。（2）政府工作报告提出今年发展主要预期 目标是：国内生产总值增长5%左右，要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成 共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩 大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。政府投资和政策激励要有效带 动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。（3）防风险聚焦房地产市场，“确保房地产市场平稳发展”彰 显政策持续性方向，利好竣工端需求修复以及新开工、施工规模企稳。

2022年四季度以来建筑业PMI和央企订单增速高于近年来中枢，反映行业景气度维持高位。（1）23年2月建筑业景气水平 升至高位景气区间，反映2月份各地工程项目集中开复工，建筑业施工进度加快；其中从业人员指数升至58.6%，高于上月 5.5个百分点，反映建筑业企业用工量明显增加；业务活动预期指数为65.8%，连续三个月位于高位景气区间，反映建筑业 企业对市场发展保持乐观。（2）八大建筑央企2022Q4订单增速整体位居近年来中枢之上，2023年1-2月中国建筑、中国电 建订单取得开门红。

2 央企基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现

龙头央企市场份额稳定提升。 建筑业份额近年来持续向央国企集中：根据建筑业统计年鉴，2020年建筑业产值超过26万亿元，但企业数量达到11.7万个， 单位企业规模仅有2.26亿元，近年来国有企业单位规模持续逆势明显扩张，反映市场份额持续向央国企提升。 建筑央企市占率提升趋势明显。2016年以来订单和收入增速高于基建投资增速和建筑业总产值增速，反映建筑央企市场份 额稳步提升。（1）建筑央企2016年以前收入和订单增速与宏观投资增速互有高低，但2016年以后稳定高于宏观投资增速， 说明随着建筑行业体量增长的放缓，龙头企业借助自身融资和管理的优势，份额稳步提升。（2）2020/2021/2022年八大建 筑央企新签合同额在行业中占比分别达到36.7%/39.1%/42.1%，份额持续提升。

在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞 争格局优化，新基建领域享受更高的毛利率。 建筑央企毛利率未有明显的周期性波动，从中期趋势来 看，若剔除营改增的影响，建筑央企2016年以后毛利率 基本平稳，工程承包、勘察设计以及投资运营等业务毛 利率趋势基本一致，整体较为平稳，主要是房地产开发 相关业务毛利率明显下行，反映尽管行业增速放缓，但 竞争格局稳中有所改善。 新基建领域毛利率高于传统领域，中国电建投资运营业 务中新能源类项目的毛利率显著高于非新能源类，中国 能建的投资运营类业务中综合交通、新能源及综合智慧 能源业务的毛利率也显著高于生态环保类。

降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降。 建筑央企降杠杆减负债成效显现，负债率较2015年已有明显的下降，资本结构优化。（1）2017年8月国务院常务会议部署 降低央企负债率工作，提出我国要多渠道降低企业债务，首次提出要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度，对高于警 戒线的企业在年度经营业绩考核中增加资产负债率的权重。（2）国资委也从2017年以来全面推进央企降杠杆减负债防风险 工作。其中重点是分类管控负债率，国资委专门出台了降低负债率的指导意见，提出11条具体措施，制定了负债率分类管 控方案，按照管控线和警戒线实施分类管控，与中央企业逐户签订三年负债率的目标。（3）2021年1月，国资委在央企经 济运行情况新闻发布上提出，将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保 持稳定。 降杠杆带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。过去建筑央企费用端波动的主导因素来自于财务费用， 核心原因为建筑总包业态高杠杆经营，财务费用对盈利影响显著。在传统业务模式为主的背景下，杠杆率的约束也使得企 业收入端的波动性减小，盈利的稳定性提高。

3 新一轮国企改革有望进一步提升建筑央企经营质量

国企改革将继续深化提升。（1）2023年政府工作报告中提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”，（2）国资委 表示将突出高质量发展首要任务，国务院国有企业改革领导小组办公室正在紧锣密鼓研究谋划国企改革深化提升行动。 （3）新一届国务院第一次全体会议指出“要进一步深化改革开放，谋划实施新一轮国有企业改革”。

2023年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，提升净资产收益率和现金流考核权重。 近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率” 指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产 效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高” 的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企业，统领和推进各项重点工作。 国资委在总结近几年工作成效基础上，结合国资央企新时代新征程新使命，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将 “两利四率”调整为“一利五率”，2023年开始试行“一利五率”指标体系。（1）用净资产收益率替换净利润指标；（2） 用营业现金比率替换营业收入利润率指标；（3）继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。

2023年中央企业“一利五率”指标总体目标定为“一增一稳四提升”。 “一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速。2023年中央企业应继续将利润总额和劳动生产总值与国民经济增长目标有 效衔接，深入开展提质增效工作，确保完成国资委下达的经营目标，力争取得更好业绩，在推动经济运行整体好转上勇挑大 梁。 “一稳”是指资产负债率稳定在65%左右。将“资产负债率控制在65%以下”调整为“稳定在65%左右”，主要考虑当前既 要保持中央企业稳健的财务结构，又要支持企业在经济复苏中加快结构调整，加大战略性投资力度，为转型发展提供必要的 融资支持。为此，国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则，对处于战略投入期且本身负债率较低、 风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管 理水平较差的企业还要坚定不移压降负债率。 “四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。

建筑央企净资产收益率优化路径主要可通过总资产周转率的提升和净利率的提升。 总资产周转率：建筑工程企业总资产周转率除了受制于传统总包业务现金周期较长的因素外，主要是受到承接长周期PPP 类投资项目的影响，因此总资产周转率优化提升的路径在于：（1）调整优化业务结构，在新签订单中合理控制长周期投 资项目的占比，（2）盘活存量资产，通过REITs等资产证券化手段将长周期运营类资产变现。净利率：（1）毛利率的提升可通过加大筛选优质项目的力度，以高品质换取高毛利率，加大集中采购的力度以降低成本， 开拓毛利率更高的多元化业务等。（3）费用率的降低可以通过强化精细化管理和加大费用管控力度实现。 杠杆率：建筑央企当前资产负债率普遍高于国务院国资委提出的65%的目标水平，杠杆率提升的空间有限。

建筑央企营业现金比率提升在于改善经营活动现金流量净额:（1）在承接项目过程中加大对项目回款情况的主动筛选;（2） 加大现金流管理力度；（3）开拓账期更短的多元化业务。

“一利五率”考核体系下，建筑央企经营质量和效率有望进一步提升。（1）对于总资产周转率，建筑央企近年来已经通 过“强化投资管控、做优投资业务”等手段调整优化投资业务规模和结构，中国交建、中国铁建、中国电建也启动了基础 设施公募REITs的发行工作。（2）对于净利率，建筑央企提出“提高订单质量”、“加强项目管理”、提出“数字化转型” 等。（3）针对现金流，建筑央企提出“加强资金、现金流管理”等措施。（4）随着“一利五率”对净资产收益率、营业 现金比率考核权重的加强，建筑央企相关战略有望发力增效，利好其经营质量和效率进一步提升。

4 海外经营有望改善，“一带一路高质量发展”打开沿线市场空间

建筑企业海外经营有望改善。2020年以来全球疫情等因素对建筑企业海外经营展业形成掣肘，推高成本费用，2023年有望 改善。

共建“一带一路”高质量发展有望进一步打开海外业务拓展空间。2013年首次提出“一带一路”倡议以来，我国累计与 150多个国家、30多个国际组织签署了合作文件，二十大报告提出共建“一带一路”高质量发展，将进一步深化交通、能 源和网络等基础设施的互联互通建设，开展更大范围、更高水平、更深层次的区域合作，也为建筑央国企参与一带一路沿 线市场打开更大空间。

国际工程企业基本面有望持续改善，建筑央企作为“走出去”的主力军之一，海外收入比例仍有提升空间。（1）随大环 境改善，国际工程企业海外订单落地和执行速度有望加快。（2）2021年八大建筑央企中海外的收入和订单占比中较高的 中国交建、中国电建、中国化学、中国能建海外收入和订单占比均达到了10%以上，随着“一带一路”相关金融、贸易政 策加快出台，有望加速海外市场订单落地。

5 估值：央企估值整体处于中枢下方，迎来多重催化

与历史估值相比，当前多数建筑央企标的的市净率估值处于历史区间25%分位数左右。 建筑央企相对于全市场以及其他海外企业的相对估值仍处偏低水平。（1）相对沪深300指数，当前主要建筑央企标的相对 市净率和市盈率估值水平处于历史底部区域。（2）同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值也低于海外建筑龙 头：海外主要建筑龙头上市公司市盈率平均值为15倍左右，市净率平均值为2.5倍左右。 过去建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开启的阶段。（1）反映在宏观指标 上，M2同比增速出现止跌回升，宏观投资（固定资产投资/基建投资）增速见底回升。（2）建筑央企负超额收益一般发生 在经济上行动力较强的阶段。反映在M1同比增速和宏观利率均显著上行。（3）若剔除行业重磅政策变化或主题性投资， 宏观周期波动一般会带来建筑央企1-3个季度超额收益。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。

证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理 水平。

2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出国有上市公司“价值实现与价值创造不匹 配等问题仍较突出”。

2022年10月20日，中证指数公司和中国国新旗下国新投资有限公司联合开发的“中证国新央企科技引领指数”“中证国 新央企现代能源指数”和“中证国新央企股东回报指数”的发布安排正式公布。该指数是继中证国新央企综合指数之后， “1+N”系列央企指数公布的首批主题指数。上交所表示将与中国国新加强系统性协作，持续完善指数体系，加快推进 ETF发行上市，为投资者提供更多高效便捷和丰富多元的央企投资工具，助推央企上市公司更好利用资本市场提高核心竞 争力和增强核心功能，实现高质量发展。3月14日，9家头部基金公司上报了央企主题ETF。

2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会提出针对上市公司结构与估值问题，要把握好不同类型上市 公司的估值逻辑，建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，指出“上市公司尤其是国有上市公 司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要进一步强化公众公司意识，主动加 强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。

2022年12月2日，上交所制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央 企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专业化整合，配合国务院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更 多工具和通道，推动打造一批旗舰型央企上市公司。三是服务完善中国特色现代企业制度。

2023年2月，证监会2023年系统工作会议指出，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系， 更好发挥资本市场的资源配置功能。

2023年是“一带一路”倡议提出十周年，我国将举办首次“中国+中亚五国”元首峰会和第三届“一带一路”国际合作高 峰论坛两大主场外交活动，相关政治、经济政策落地将提振建筑业务海外业务成长预期。

编辑：荣耀2020