2023年百威亚太研究报告 独占高端时代，战略选择成就龙头

一、独占高端时代，战略选择成就龙头

百威亚太曾占据中国高端市场半壁江山，旗下高端大单品百威、超高端品牌科罗娜、蓝 妹、福佳等均广受消费者认可。复盘历史，其成功核心一是战略上坚持定位高端，率先 树立品牌形象，二是 2008 年合并英特布鲁，减少外资竞对，同时沿海市场基础大幅增 强。在此基础上，2014 年起行业消费升级需求崛起，内资低端拉锯，高端龙头顺势发力， 成就龙头。而深耕高端二十载，沉淀的品牌优势是高端化时代最核心资产，叠加丰富的 产品矩阵，领先的多品牌营销管理能力、强劲的大客户队伍等，则支撑公司继续领跑高 端、享受红利。

（一）跑马圈地时期，扬长避短、专注高端

AB公司：放权中国经理人，扬品牌之长、避渠道产能之短，铸就高端品牌优势。AB公 司（Anheuser-Busch）于 1995 年收购中德啤酒武汉工厂进入中国，彼时其主要专注美国 市场，故中国方面充分放权本土人才。早期行业发展粗放、竞争激烈导致大量外资啤酒 折戟，百威也曾因产品质量较差、分销混乱、营销不接地气等原因陷入亏损。但中国团 队及时将战略转向“高举高打、以销定产”，专注打造高端品牌。虽然未能在行业跑马 圈地时期迅速放量，但也避开粗放无序的竞争从而扭亏为盈，并为后续称霸高端奠定基 础。1998-2008年间，8块钱的百威啤酒销量从 10.6万吨增长至 39万吨，CAGR为 13.6%。

产品端，高品质+差异化包装造就高端基础。百威啤酒坚持特色山榉木酿造工艺， 在后酵阶段加入山榉木片沉积酵母，口感以清澈、清醇、清爽著称，符合国人口味， 为其在中国的生存与发展打下基础。早期发展过程中，百威价格上严控 8 元的高定 价（是早期主流啤酒的 4 倍左右），品质上“抓质量不计成本”，采用德国设备、从 美国进口除了水以外的所有原料，并每周将酒液送至美国总部检查。包装上，则迅 速迭代升级，除了将包材全部交由外资企业定做，还设计了温感标签以凸显产品高 级性。

营销端，向上树立“啤酒之王”形象，深入连接本土消费者，助力百威扎根中国 市场。入华早期，百威将皇冠元素贯穿于各类营销场景，充分强调“世界啤酒之王” 的地位，发挥先天高端优势。同时，公司注重研究本土消费者并与其深度互动，例 如，除了赞助世界杯，还会联动国内中超、高校、社区的足球赛。2003年，公司调 研发现音乐更能吸引高档消费者，遂首创音乐营销，衍生出演唱会、K 歌大赛、百 威风暴电音节等一系列活动。此外，百威还根据中国人勤劳、勇敢、团结的价值取 向打造蚂蚁系列广告，把握新年时刻进行节日营销，提高本土消费者对品牌的认可 度。

渠道端，自建经销商队伍，专业销售与促销团队支撑，攻占高端场所。百威进入 中国市场较晚，多数啤酒经销商已代理其他外资啤酒，在此背景下，百威自建经销 商队伍——不必具备啤酒经销经验，但要求综合实力较强，公司提供培训支持共同 成长，同时需专营百威、直供终端以保证渠道利润和专一性。除了经销商，公司还 组建强大的销售团队与经销商共同为夜场等终端提供优质服务，并聘请“飞行队”， 统一着装、谈吐、礼仪，以在落地环节充分造势、促进销售。截至 2008 年，百威 已经成为中国知名度最高、销售量最大的外资啤酒，高档酒楼、舞厅、迪厅等高消 费场所优势明显。

英特布鲁：沿海跑马圈地奠定市场基础，但品牌打造能力不足，全国性单品缺位。相比 AB 公司，英特布鲁(Interbrew)更加重视中国市场，通过陆续入股珠江啤酒、收购 KK 啤 酒、金狮、红石梁、雪津等地方强势品牌，公司于 2007 年已成为中国第三大啤酒厂商， 并在江浙、广东、福建等市场获得优势地位。但其缺乏具备全国性影响力的单品，一方 面，贝克、时代等自有国际品牌，因口味较浓重、营销推广不接地气、定价较贵等原因， 并未获得消费者的广泛认可。另一方面，收购获得的地方品牌未获得强力推广的机会， 且面临雪花、青啤等全国性品牌强势扩张的压力。

（二）内资低端拉锯，乘势发力、称霸高端

百威英博双剑合璧，优势互补实力强化。2008 年英特布鲁收购 AB 公司，合并后的新公 司百威英博一方面继承 AB 公司的两大拳头产品和营销经验，另一方面拥有英特布鲁在 沿海地区的渠道和产能优势。在此背景下，百威和哈啤定位全国大单品，获得前所未有 的渠道与营销资源加持竞争力大幅增强：

百威贡献拳头单品。虽然英特布鲁在品牌打造方面并不成功，但 AB 公司拥有的百 威、哈啤两大核心品牌补齐产品线短板。百威携外资“啤酒之王”之势而来，经十 年潜心培育，已成为高端啤酒的代表。而在东北势头正盛的哈啤诞生于 1900 年， 历史底蕴深厚，且其起源东北、名为“哈尔滨”，自带的“冰爽”气质与主流啤酒 所需的产品特性十分契合，具备南下扩张的潜力。

英特布鲁贡献发达区域版图。AB 公司早期扩张步伐较为克制，主要以销定产、不 断扩建武汉工厂，并渗透全国高端渠道。2004 年通过收购哈啤在东北获得强势地位， 截至 2009 年共拥有 14 家工厂，同时在建佛山工厂，志在华南。而英特布鲁则已通 过并购整合在广东、福建、江西、湖南、湖北、浙江、江苏七省建立起较明显的区 域优势，拥有 20 家啤酒厂。其在发达地区的产能与渠道布局为百威、哈啤品牌进 军东南沿海打下坚实基础。

上线城市进入消费升级快车道，内资低端拉锯让出高端市场。2010年前后，北上广深、 福建、江浙一带经济迅速发展，上线城市人均 GDP 纷纷突破 8000 美元，沿海发达地区 已有一定高档啤酒的消费能力。同时，华润、青啤等内资龙头仍处于中低端割据、对高 端市场重视不足，为百威称霸高端提供相对宽松的竞争环境。 百威品牌势能厚积薄发，把握时机成为高端龙头。天时地利配合下，早已在高端市场拥 有品牌基础的百威，通过夜场切入、小瓶化、提价等手段积极推动沿海啤酒市场消费升 级。2011-2014 年间百威品牌销量以 29%的 CAGR 从 72 万吨猛增至 154 万吨，高端市场 份额从 36.6%提升至 57.2%，中国高端啤酒市场龙头地位由此奠定。同时，哈啤的销量 也以 11%的 CAGR 从 2011 年的 187 万千升增长至 258 万千升。

高端放量叠加整合提效，带动业绩高增。在百威与哈啤品牌放量支撑下，2010-2014 年 间百威中国收入以 21.7%的 CAGR 快速增长。同时，英博管理团队扬其所长对中国业务 整合提效：通过零基预算控制成本，推广 VPO 计划提高生产流程标准化程度，并将采 购及后台支持业务纳入业务共享中心以提升效率。2010-2014 年间百威中国业务毛利率 与 EBITDA 利润率分别提升 3.9pcts、2pcts 至 46.9%、18.5%。

（三）行业销量见顶，据成熟度模型前瞻布局

啤酒行业产量见顶后，再次前瞻布局领跑超高端。百威英博作为国际啤酒巨头，以体系 化的市场成熟度模型、品类扩张模型等指导业务运营。中国啤酒产量见顶下滑后，公司 再次前瞻布局超高端市场，陆续引入福佳与科罗娜、收购蓝妹。2014 年在中国市场首创 高端公司，专门管理高端以上产品矩阵，为其设计差异化的定位，指导销售和营销端落 地。其组织架构独立，有专门的销售、营销、物流团队，且负责人直接向亚太区总裁汇 报，得以保障超高端费用投入和稳定营销调性。该模式在 2014-2017 年间支撑旗下超高 端品牌快速增长，并在此后被推广至韩国、美国等 22 个市场。根据欧睿和凯度数据， 2021 年底福佳、科罗娜、蓝妹体量已分别达到 7.4/13.5/14.3 万千升，共占据中国超高端 啤酒品牌力的 52%。

加码精酿与非啤酒业务，把握更多市场机会。除了超高端啤酒，近年来百威亦加大精酿 与非啤酒领域布局以寻求更多利润来源。2015 年，百威在中国成立颠覆性增长事业部 ZX Venture，以发掘精酿、低度酒等方面的投资机会。此后通过收购中国精酿品牌开巴 与拳击猫、开设鹅岛餐吧、建设武汉和莆田精酿工厂强化精酿领域优势。同时，充分利 用公司现有渠道与供应链基础、品牌打造能力，通过引入国际品牌、内部创新、并购与 合作等方式，加码以 RTDs（Mike’s、浮起、Route2 等）、能量饮料、烈酒为三大主线的 非啤酒业务。

（四）深耕高端二十载，品牌渠道优势突出

1、品牌：高端认知深入，高费投、强管理支撑

高端化时代下，多年积淀的强品牌力是当前最核心的竞争优势。品牌是高端啤酒的核心 竞争要素，而一个品牌的成功往往需要通过长时间培育占据消费者心智。作为国内最早 布局高端的啤酒厂商，百威亚太当前已拥有数个知名高档品牌，如销量 200 万千升级别 的高端第一大单品百威，以及科罗娜、福佳、蓝妹等深入人心的超高端品牌。既有的强 品牌力是公司当前的核心竞争优势，使其开拓市场更为顺畅，可优先享受高端化红利。 而强品牌优势的背后，是持续的高费用投入、丰富的高端矩阵和强大的多品牌运作能力。

多年持续高费用投入、全方位触达，对强品牌力形成支撑。身为来自成熟市场的国 际品牌，百威的营销意识与投入力度均领先于国内厂商。早年间虽体量较小但每年 营销投入已高达数亿元。而 17-21年间销售费用率保持在 28~32%之间，总体高出内 资龙头近 10pcts，其中销售与营销开支占收入比高达 21~23%，经销开支占比则稳 定在 8%上下。公司通过广告、赞助、各类活动、社交媒体，全方位触达消费者、 维持高品牌影响力。

高端矩阵储备丰富，多品牌运营管理能力突出，适应高端时代消费者多元化需求。 由于高端啤酒需求趋于多元化、个性化且更重视价值感，如今酒企品牌矩阵的丰富 度、多品牌运作管理能力和创新能力的重要性凸显。百威亚太背靠世界第一大啤酒 集团百威英博，旗下拥有超过 50 个品牌，高端及超高端产品储备尤其丰富。公司 多品牌运营能力优秀，为不同品牌设计差异化的定位，并配套销售和营销端落地以 塑造价值感，如百威金尊切分高端餐饮故冠名十二道锋味，定位阳光沙滩消费体验 的科罗娜配套日落声起音乐节和冲浪俱乐部等。同时，百威也基于产品调性对延伸 产品系列：百威向上推出金尊、昕蓝、黑金等创新产品刺激高端内部升级，科罗娜 基于阳光沙滩消费体验衍生出海盐西柚、海盐番石榴等口味，福佳亦推出更多果味 啤酒把握女性消费风潮。

2、渠道：扎根沿海渗透内陆，大商占据高端渠道

市场与渠道方面，聚焦核心城市，渗透中部市场，夜场等高端渠道优势显著。百威与英 博整合完毕后，公司2011年启动核心城市战略，选定北上广深、香港、成都六大城市， 从夜场、高端餐饮等渠道买断切入，加速抢占中国高端市场。同时，通过收购建厂向湖 南、四川、河南、河北等中部市场渗透，依循“高举高打、向下渗透”的扩张思路，从 夜场渠道切入，再随着品牌认知深化和渠道力增强，逐步增加餐饮与传统流通渠道覆盖。 当前，公司扎根沿海市场，且在夜场等高端渠道优势明显：

扎根沿海发达市场，占据高端渠道，畅享消费升级红利。根据渠道调研，目前公司 在福建、广东、江浙等主要沿海市场的整体市占率多居于前二，且高端渠道优势显 著，并能够通过买店锁定部分夜场与高端餐饮。沿海市场的消费水平与对外资品牌 的认知度均较高，可为百威旗下高端及超高端产品推广提供良好土壤，也可通过人 口流动辐射下线市场。随着中国消费升级推进，公司也逐步拓展城市覆盖范围，并 增加对餐饮和传统流通渠道的重视度。

夜场渠道优势显著，强品牌力和高专业度保障终端粘性。百威在夜场这一高端酒重 要阵地十分强势，2014 年百威中国区夜场销量占比达到 15.2%（行业平均仅 7.5%）。 强品牌力和高专业度是其终端粘性的来源：一方面，百威是中国夜场大型主题营销 活动的开拓者和引领者，“百威音乐王国”等活动能大幅提高夜店的人气，深受终 端欢迎。另一方面，百威会还深度介入大型夜店筹备流程，并通过高规格年度客户 会议、出国学习等方式立体维护终端关系。对夜场渠道的强力把控不仅成就了百威 如今的品牌地位，也构成其如今收入的基本盘——疫情前的 2018 年夜场贡献了百 威品牌收入 43%、福佳&科罗娜收入的 71%。

经销商队伍方面，大商实力强劲，利益深度绑定。夜场和餐饮是高端啤酒的重要消费场 景和品牌打造高地，此类渠道由于费用投入多、回款周期长、社会关系复杂等因素，更 依赖经销商资金实力、运作能力、个人关系，往往依靠大商进行拓展效率更高。百威早 期自建经销商队伍，经二十余年共同成长，经销商规模大、实力强，且与公司利益深度 绑定，加上公司渠道管理与客户服务体系成熟，渠道实力强且关系稳固。

当下大商实力强劲，利益深度绑定，渠道壁垒较为稳固。公司早期自建经销商团队， 专营百威共同成长，在与英特布鲁合并后的快速扩张期，也是依靠大商制驱动占领 高端渠道。二十年余年积淀至今，大客户实力深厚，截至 2019 年末，公司在亚太 地区拥有约 6000 家经销商，我们测算其平均体量约为内资龙头的 2-3 倍，其中排名 前 200 的大商平均与百威合作超过 18 年，销售规模约为平均水平的 10 倍，贡献公 司 75%左右的收入，为重要基本盘。长期合作之下大商利益与公司深度绑定，且百 威作为高端第一品牌，经销商的运作难度和风险较低、利润体量大，因此公司的渠 道基本盘较为稳固。

渠道管理体系成熟，客户服务手段丰富。百威对客户进行分级管理，根据业务内容 及实力将经销商分为四层：经销商卓越计划、蓝宝石俱乐部（哈啤大客户）、百威 精英俱乐部（BEC）、百威大使。公司通过多种手段维护经销商关系，并通过线上 课程、经理人发展项目、中欧国际商学院培训等项目增强经销商业务能力。同时， 经销商接班人项目则帮助经销商子女了解百威、掌握业务运营方法，保障平稳过渡。 通过持续赋能培育以及多方位服务，BEC 和百威大使层级的经销商数量分别从 6/63 名增长至 8/72 名，留存率达到 100%。

二、内资觉醒时代，资源掣肘&疫情扰动拖累

百威亚太品牌力、渠道力优势卓著，但 2019 年起却出现业绩增长放缓、市占率下滑， 这一方面受到内资龙头发力、高端竞争加剧，以及夜场管控的影响；另一方面也与公司 的债务掣肘以及内部机制有关。

（一）外部：高端竞争加剧，疫情压制需求

内资发力，高端竞争加剧。2017年后内资啤酒龙头从抢占份额转为利润导向，陆续补齐 产品短板，营销上通过线上传播、IP 与明星代言、体育与音乐营销以及线下酒馆场景全 方位抢占消费者心智。在高端餐饮、夜场等终端抢占方面，内资龙头作为进攻方，在部 分地区投放政策更受终端老板欢迎，如针对福建某餐饮的草根调研反馈，喜力终端费用 投入力度更大且直接以现金兑现。在此背景下，喜力、Super X、乌苏、青岛白啤、燕 京 U8 等竞品陆续崛起，百威在营销触达、终端服务、渠道管理等方面面对的竞争也更 加激烈，部分市场存在份额丢失的情况。

管控之下夜场受限，叠加海外疫情拖累。中国方面，百威亚太的夜场渠道优势显著， 其高端核心品牌百威、超高端品牌科罗娜 2021 年夜场渠道占比分别高达的 38%、62%。2019 年娱乐场所治安整顿，以及随后疫情之下具有室内消费、人群聚集特点 的夜场渠道首当其冲，均导致公司收入与业绩表现弱于其余龙头。此外，20-21 年 间韩国、印度等海外市场疫情持续反复、管控成效不显，则进一步拖累公司表现。

（二）内部：利润诉求掣肘，一线重视不足

1、债务掣肘下的利润诉求是阿克琉斯之踵

（1）起源：大股东金融背景与集团偿债需求，决定百威亚太利润与现金流导向

3G 资本并购整合铸就百威英博，成本控制与投资回报理念影响深远。百威亚太的母公 司百威英博（持股比例 87.22%）由其大股东 3G资本一路并购造就。3G资本擅长并购整 合，其通常派遣高管深度参与公司运营，并注入自身成本控制、精英文化、利润导向的 理念进行改造，实现经营提效。于百威亚太而言，制度方面，零基预算、可变薪酬、工 厂最优化管理等一脉相承，团队上管理层国际人才占比高且多在 3G 资本体系内任职 15 年以上，均使成本控制与投资回报理念对公司的战略与经营影响深远。

百威亚太上市为支持集团债务重组，定位决定利润和现金流诉求强。2016 年，百威英 博贷款 750 亿美元收购 SAB Miller 后，净负债/EBITDA 激增至 6.6x，此后陆续削减分 红、出售澳洲业务、亚太业务上市募资以偿还借款。截至 2021 年，百威英博净负债 /EBITDA 为 4.3x，离 2x 的长期目标仍有距离，且我们测算未来 15 年中平均每年需偿还 本息约 57 亿美元，约占公司 17-21 年平均经营活动现金流的 40%。疫情之下海外业务疲 软，百威亚太成长性强、上市即定位募资偿债，叠加自身重视回报、控制成本的基因， 故其定价策略、费用投放方面受到利润和现金流诉求掣肘。

（2）影响：提价格缩费用，渠道动能下滑

可变薪酬制度下业绩目标传导，零基预算影响费用灵活性。一方面，公司倡导精英文化， 并通过可变薪酬制度为核心人员提供有竞争力且弹性较大的薪资，如公司高管薪酬结构 中酌情花红和股权激励约占 50%，且与利润等 KPI 挂钩。因此核心人员有较强激励保证 业绩目标落地，而该目标则会通过 KPI 与预算规划层层传导至实际运营层面。另一方面， “零基预算”制度要求每年的预算必须仔细规划、重新制定，且计划外的费用不可临时 增加，需要从其他项目挪用，故费用投放的充足度与灵活性均可能受到影响。 缩减费用叠加提价，渠道利润空间缩小、动能下滑。利润导向下，公司频繁提价、加大 压货等支撑收入增长，同时缩减费用投入，销售及营销开支占收入比例自 17 年的 23% 下降至 21 年的 20.7%（22 年下行主要系疫情压制场景所致）。于经销商而言，成本端进货价提升，而收入端，由于百威价格带较高且需考虑供货合同、终端博弈故提价传导速 度较慢，进一步叠加费用支持减少、渠道政策灵活性较低，经销商利润空间压缩、积极 性降低。部分终端动作由于费用较少或反应较慢等原因，未能及时落地遏制华润等龙头 发展势头。

2、外资管理不接地气，一线重视度有待提升

销售资源：重视品牌投入，但一线落地存在资源不足。部分渠道反馈，百威重视品牌活 动，在广告、赞助、宣传会、路演等投放较多，但一线销售端推进中存在部分地区资源 支持不足、总部营销方案不接地气等问题，导致方案落地变形、资源使用效率偏低。且 部分短期品牌活动辐射人群较窄、影响时间较短，故性价比不高，而适当增加一线资源 倾斜，则有利于提升产品曝光度，更直接地拉动销售。 人员管理：基层管理粗放、待遇偏低。百威强调精英文化和现代管理方式，公司高层和 全球管培生项目人员薪资水平高、培训投入大，但一线员工和部分中方的中高层人员待 遇则低于内资龙头。由此可能导致团队磨合不畅、员工的积极性与战斗力不足。这从 20 年 4 月弹劾信事件中可见一斑，随后百威宣布中国区员工涨薪 5%、高管加薪，并为一 线员工提供额外 5%夏季激励，问题有所缓解。

渠道与终端：服务效率与管控精细度有待提升。百威数字化系统完善，可整合分析经销 商提供的详细销售数据，并生成路线图指引业务员对售点进行拜访核实。但精密的系统 性管理之下，费用审批核销流程较长，若经销商未上传数据、业务员未及时进行实地探 访核实则会导致渠道资金占用时间偏长。此外，渠道反馈由于百威依赖的夜场等终端在 运营上更依赖大商关系，故公司一线业务员数量也明显少于内资龙头（平均仅约雪花与 青啤的 1/3），因此在终端服务频率、精细化管理方面或显逊色。

三、逆境修复，高端龙头重回稳增

内部机制改善，高端优势修复，有望重回稳增。过去三年，在内资崛起、疫情反复以及 内部资源掣肘等因素影响下，公司经营压力较大。但除 2020 年出现明显下滑以外，21- 22 年外部压力下公司市场份额亦未断崖式下跌，且收入业绩表现均超过疫情前水平。我 们认为，百威高端品牌及渠道实力依然位处行业前列，叠加人事与机制调整、渠道运作 精细化落地，预计公司高端优势逐步修复，有望重回稳增。

（一）人事调整：中国业务地位凸显，财务掣肘边际改善

21 年母公司换帅及中国区汇报机制调整后，掣肘有望边际改善。2021 年 7 月，Michel Doukeris（邓明潇）接任百威英博 CEO，其销售背景出身，习惯大量走访市场、了解终 端，10-16 年间历任百威中国区、亚太区总裁，并首创“The High End”战略拉动中国高 端业务迅速增长。我们认为相比于擅长并购整合的前任 CEO Carlos Brito（薄睿拓），邓明潇长于促进收入增长，且对中国市场的重要性以及打法理解更加深刻。此外，中国区 CSO 周臻亦调整为直接向百威亚太 CEO 杨克（Jan Craps）汇报。我们预计母公司换帅 后中国区资源掣肘有望边际改善，而汇报机制调整则凸显中国市场地位，预计在渠道管 理、销售方案制定等方面有望更接地气。故我们预计母公司诉求导致的资源掣肘有望边 际改善，渠道调研亦反馈，百威中国 2021 年费用投入力度有所增加。

（二）高端升级：费用聚焦高端，区域场景拓展

高端及以上产品盈利能力突出，聚焦费用投放、区域与场景拓展为增长主线。公司 2022 年投资者交流会披露，与核心&实惠价格带相比，百威高端和超高端产品的吨价分 别是其 3x/7x，毛利是其 6x/11x，不仅盈利能力更高而且是公司能力优势所在。故内资 进攻之下，费用聚焦高端，充分发挥品牌优势，加码产品结构升级、高端渗透拓展是公 司的发展方向。而中长期看，高端及以上价格带产品占比提升，也将带动公司利润与盈 利能力持续增长。

费用聚焦高端及以上，百威系列升级迭代、超高端增投加强卡位。公司将资源进一 步聚焦高档及以上产品组合，持续推动结构升级：首先，保持经典百威系列高水平 费用投入，保障基本盘稳定增长。第二，考虑到经典百威形象有所老化，公司在百 威系列中延展出金尊、昕蓝、黑金、ME 等，以带动品牌升级，规划创新产品占百 威家族收入比例从 22 年的 5%增长至 25 年的 10%以上。第三，增加超高端组合投 入，提前卡位消费升级——超高端组合是百威亚太的重要增长引擎，2014 年以来贡 献 50%增量收入，且当前品牌力和打法成熟度行业领先，当前行业竞争尚主要集中 在高档价格带，提前投入卡位更具性价比。

地域渗透，从沿海到内陆，从相对成熟到发展中市场。根据 Quantum Logik 统计， 2021 年中国内地市场中达到成熟度 3 级的省份仅有 7 个，而截至 2030 年成熟度达 3 或 4及的省份数量将增长至 25个，消费升级空间广阔。业绩交流会反馈，当前高端 系列百威品牌在中国覆盖率约 1/3，而超高端组合则仅在 10%左右，仍有较大提升 空间。公司计划 2023 年将百威分销覆盖城市从 201 个提高到 220 个，超高端产品覆 盖从 51 个城市拓展到 69 个城市，进一步加强中低成熟度市场渗透，以把握消费升 级红利。

场景拓展，从夜场到餐饮、流通等渠道。考虑到夜场渠道的高消费力、高消费意愿 和百威亚太在该渠道的强势地位，公司旗下高端品牌发展早期往往通过夜场强化品 牌影响力，再凭借品牌势能逐步拓展餐饮、流通等渠道。当下公司主要高端品牌均 已进入渠道多元化阶段，如百威、福佳&科罗娜的非夜场渠道占比已分别从此前的 20%（2012）、12%（2015）提升至 2021 年的 62%、38%，后续场景拓展有望支撑 高端销量持续增长。

（三）渠道梳理：以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性

以稳为先精耕细作，增强渠道终端粘性。百威品牌力领先，但此前因费用缩减、服务效 率与管控精细度不足，导致渠道和终端满意度下降。针对上述问题，公司积极调整：对 渠道，一是通过做好不同渠道产品区隔、精细化管控、合理设定目标，以稳定价格体系 和渠道利润空间；二是加快费用返还速度，减少经销商资金占用，预计大致费用返还时 间已从此前的60天以上，缩短至30-45天；三是部分地区会切出特定SKU做大商模式， 增加其盈利来源。多管齐下，核心客户的经营动力与粘性已有所提升。对终端，整体节 奏稳扎稳打，通过店招、陈列展示、飞行队等投入造势提升影响力，同时明确返点政策、 落实好费用兑现，强化高端形象。我们认为随着本轮梳理完成，公司一线战斗力有望明 显恢复。

（四）机制改革：探索资源配置优化，提升一线主动权

23 年计划改革推行单头制，将原先架构独立的高端公司合并运营，以提升内部管理效 率和一线话语权，具体来说：

超高端组合培育期独立运营以促进快速增长，但存在成本偏高、资源分配等问题。 2014 年百威中国设立高端公司后，在品牌运营上采取双头制，超高端事业部（即高 端公司）、高端&普通部门分立，以保障超高端组合运营独立性，并成功推动其销 量从 16 年起快速增长并领跑市场。另一方面，双头制运营也存在人力与管理成本 较高的问题，且资源分配上两个领导双线决策不一定可达到整体最优，而一线人员 面对两本预算，故在希望根据市场实际情况调整时话语权不足、反馈较慢。

在超高端组合打造成型的背景下，探索单头制运营，以精简架构、优化资源配置、 加强一线主动权。随着科罗娜、福佳等超高端品牌打造成型，销量从高速猛增转向 稳健高增，公司计划将合并两大部门，转为单头制运营。此举一是通过精简架构降 低运营成本，节省的费用可提振公司业绩或用于加大高端投放；二是，一线人员反 馈实际需求后，也能更加灵活快速地调整费用投放方向，公司整体资源配置有望优 化，一线主动性提升也或将让经营更接地气；三是架构联通后不同品牌间协同作用 也有望增强。

（五）总结评价：高端优势修复，重回稳步增长

高端优势修复之下，加码升级、拓展市场、精细运营支撑稳步增长。当下，百威高端品 牌认知仍领先行业，且渠道把控力强、超高端组合打法亦较为成熟（内资龙头超高端除 喜力、1664 以外尚无强势产品）。虽然外部竞争、偿债需求、公司文化等因素不变，但 我们认为，公司通过机制理顺、费用增投&聚焦、渠道精耕，高端优势得到修复，有望 继续享受行业高端化红利。中长期看，未来稳步拓展中低成熟度市场、加强餐饮与流通 渠道渗透是核心逻辑，预计高端销量中低个位数增长、超高端双位数增长，增量收入贡 献度上：超高端放量>经典百威渗透>百威新品替代，预计 22-25E 百威中国销量、吨价、 收入 CAGR 分别为+1.7%、+6.6%、+8.4%。

编辑：荣耀2020