2023年房地产行业专题分析 存量业务支撑长期需求，行业集中度持续提升

地产销售恢复情况如何？

新房销售点状回暖，楼市复苏初见端倪。从近期市场各种观测数据可以看出，当前市场的修复处于起步阶段，前期宽松政策和低房贷政策起到了一定效果，但复苏势头还是点状的、缓 慢的，我们判断对于地产产业链行情的催化尚未结束。 1）热点城市点状复苏：从监测重点30城备案数据来看，2月呈点状复苏，供应低位回升，环比增长7%，成交端强势反弹，同环比涨幅都超过40%，成交规模与去年12月持平，前两个 月累计成交增幅为0%。截至3月3日，23年新房成交面积累计同比+5%，其中一线、二线、三线城市分别同比-8%、+4%、+22%。 2）部分房企销售率先恢复：百强房企操盘金额2月单月环比增长29.1%，同比增长14.9%，1-2月累计操盘金额同比降幅略有收窄，同比-11.6%。央国企和部分优质民企韧性较强，中 海、华润、招商、华发等央企累计同比增幅在50%以上，保利、绿城、建发等第二梯队累计同比增幅20%-30%。 3）新房价格指数止跌：国家统计局发布的70城房价指数，1月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.0%，这是70城新房价格一年来首次环比止跌，其中一线城市商品住 宅销售价格环比转涨、二三线城市环比降势趋缓，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有36个和13个，比上月分别增加21个和6个，郑州、武汉、天津、 福州、徐州等共计15城房价结束“3连降”。

二手房恢复好于新房，近期热点城市呈现出全面回暖的状态。根据克尔瑞统计数据，近两周二手房市场呈现大幅修复，第8周（02.13-02.19）15个重点监测城市成交172.3万平方米，环 比上涨17%，同比上涨79%，第9周（02.20-02.26）15个重点监测城市成交204.2万平方米，环比再次上涨19%，同比上涨98%。市场大幅修复，规模创近一年以来周度新高，同比接 近翻倍。热点城市二手成交呈现出全面回暖的状态，北京、成都、南京、苏州、杭州等均同环比较大上涨，均创近一年新高。2月全国16个重点城市成交面积同环比是分别增长了122% 和54%，1-2月累计同比增长41%。

复盘历次房地产行业的复苏过程，销售数据回暖通常领先于投资、开工及竣工数据。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，销售数据回暖具有一定的领先性。 2008 年地产销售拐点（08M12）领先于房地产投资（09M2）、新开工（09M3）、竣工（08M12）拐点；2014年地产销售拐点（15M2）领先于房地产投资（15M12）、新开工 （15M8）、竣工（15M8）拐点。 目前地产销售拐点已经初步显现，2023 年开工、竣工数据有望回暖。从历史来看，销售拐点大概领先新开工拐点3-6个月，领先于竣工拐点3个月左 右。

由于此次行业下行同时伴随房企现金流压力，保交下预计竣工数据更有韧性。由于当前房企普遍存在现金流压，预计新开工数据恢复仍需一定时间，保交付支撑下竣工端更具韧性，根 据克尔瑞统计2022年年末复工面积为4000多万平方米，目前六成左右的项目正常复工，但各城市复工进度存在差异。据百年建筑统计，截至二月初二（2023年2月21日），全国 12220个工程项目开复工率为86.1%，农历同比提升5.7个百分点，春节后第三周以后项目开复工明显加快，第三周和第四周均高于去年同期。

地产链周期复盘

22Q4公募基金加仓部分地产链板块、减仓地产开发。以公募重仓股行业分布进行统计，22Q4公募基金减仓地产开发持股市值占基金股票投资市值比由1.4%降至1.1%，地产链板块中 部分板块加仓，建筑材料和轻工制造持股市值占基金股票投资市值比分别由0.29%和0.31%提升至0.39%和0.40%，家电行业仍减持0.18个百分点。

房地产产业链细分行业众多，主要可分为房地产开发、房地产销售链、房地产竣工链和房地产开工投资链几大类。本文主要选取竣工链中的装修建材、白色家电、家居用品，以及开工链 中的水泥、玻璃玻纤、工程机械等申万二级子行业进行研究及复盘，涉及的申万一级行业主要为建材、轻工、家电、机械等。从基本面来看，地产周期传导过程一般为基本面恶化-政策 放松-基本面修复-政策收紧，而从行情表现来看，房地产开发行情主要靠政策驱动，房地产竣工链更注重基本面数据验证。

【核心结论】

1）地产产业链行情表现可大致分为政策博弈和基本面修复两个阶段，房地产开发行情主要靠政策驱动，第一阶段弹性较强，房地产竣工链则更注重基本面数据验证，第二波上涨持续性更强， 通常伴随更大涨幅。 2）房地产开发行情核心变量为政策，通常为基本面恶化倒逼政策宽松，行情自政策转向宽松开始启动，至政策转向收紧结束，该时点通常在销售增速见顶附近。 3）房地产竣工链核心变量在于销售增速，政策宽松期通常伴随销售的修复，竣工链各板块与地产开发同步启动或有所滞后，但并不会随着政策转向收紧与地产同步结束，销售保持正增长的 情况下行情仍能持续，见顶信号常表现为销售增速下探至0%以下。开工链行情整体表现与政策及基本面相关性较弱。 4）此轮地产链行情仍处于政策博弈阶段，基本面修复阶段刚开始演绎，与之前几轮行情不同之处在于政策放松至销售修复的时间拉长，第一阶段地产链并未同地产开发同步上涨。后期核心 在于跟踪基本面修复数据，销售上行时产业链（主要为竣工链）或将走出估值修复行情。

消费建材：存量业务支撑长期需求，行业集中度持续提升

存量业务支撑长期需求，精装修渗透率提升利好B端业务。我国部分城市已进入存量时代，以北京、深圳为例，二手房成交占比接近60%，预计建材的家装需求中二手房将起到重要支撑。 此外，据住建部初步统计全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米，据国务院估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，庞 大的存量住房会带来巨大的维修、养护、增值需求。近年来精装修渗透率快速提升，二、三线及以下城市精装修渗透率仍有较大提升空间，B端消费建材龙头企业将继续受益。

行业格局分散，大B端集采助力集中度提升。消费建材跨越土建和装修两个应用阶段，因此同时具备工业品和消费品双重属性，通常在装修阶段使用比例越高的品类，消费属性越强，终 端客户中C端占比越高。目前防水、管材、瓷砖、涂料等消费建材市场分散，还存在大量中小型低端产能满足地方市场。在地产行业集中度提升的背景下，考虑到地产企业采购建材采用 集采模式，对建材企业资金、质量、品牌和服务均有更高的要求，因此优质的龙头企业更易中标，头部品牌集中度有望加速提升。

防水材料：一超多强，集中度加速提升。根据中国建筑防水协会数据，2021年规模以上防水企业的收入为1262亿元，同比增长16%。防水行业玩家众多，市场集中度较低，我国建材产 业相关的企业注册资本在500万之内的占绝大多数，超过79万家，占比65%，注册资本在1000万以上的企业数量31万家，仅占总量的2.59%。受益地产商集中度提升以及地产集采管控 成本，防水材料上市龙头企业市占率持续提升。目前东方雨虹、科顺股份稳居前两位，东方雨虹已形成绝对龙头地位，2021年东方雨虹营收占规模以上企业的收入比重达到25%，占比 不断提高。

陶瓷砖：行业市场规稳步增长，落后产能逐步出清。根据中国建筑卫生陶瓷协会，2017-2021年我国陶瓷砖规模以上企业主营业务收入由 2772 亿元增至 3459 亿元，规模稳步增长， 2021 年陶瓷砖产量 89 亿平方米，同增 4.6%。行业格局极为分散，2021年我国建筑陶瓷企业数量约2000家，CR5仅不足5%。环保政策压力下，生产瓷砖所需的原材料等相关成本的 提高，导致行业内小企业的生存压力激增，规模以上陶企数量已由 2017 年的 1402 家减少至 2021 年的 1048 家，行业集中度有望持续提升。

家居：整装驱动品类拓宽，线上、线下渠道多元化发展

定制家居渗透率仍有提升空间。根据奥维云网数据，截至 2019 年我国定制家居行业渗透率仅为32%，对比美韩等发达国家60%左右的渗透率，仍处于较低水平。分品类看，起步较早 的整体橱柜渗透率达60%左右，定制衣柜渗透率达30%左右，而其他柜体渗透率尚不足10%，未来仍有较大提升空间。且定制家居行业仍处于龙头跑马圈地阶段，以定制橱柜为例， 2020年欧派家居、志邦家居、金牌厨柜等头部企业市场份额仅为4.8%、2.0%和1.6%，未来市占率提升空间较大。

整装逐步拓展全产业链，头部企业拓宽品类。近年来整装概念兴起，既满足了消费者对高效便捷、高品质、高性价比的家装全流程服务的需求，同时也契合企业方扩充品类乃至整合家 居全产业链的发展需求。目前家具制造企业通常并不具备整合硬装环节的能力，主要为整合家具乃至全软装环节。在整装趋势下，头部企业逐渐拓宽品类，延伸路径从当前的定制家具+ 成品家具+部分家纺，逐渐拓宽品类至家电、厨房、卫浴，再向硬装类产品延伸。

家电：白电格局稳固，集成灶成为厨电增长新引擎

厨电和白电地产后周期属性强，有望受益于地产销售边际改善。家电行业作为地产后周期行业，近20年跟随地产的发展销量大幅攀升。2022年地产下行周期叠加海外加息周期需求不足， 1-11月家电市场零售额6543亿元，同比下滑7.2%。根据《2021年中国家电市场报告》，家电各品类中白电的零售额占比最高，2021年占比约39.5%，厨电和白电地产后周期属性尤为 突出，与房地产竣工有较强相关性，随着地产销售边际改善，消费需求逐步回暖，家电板块有望实现困境反转。

细分领域蓬勃发展，渗透率不断提升。小家电是近年新兴的个性化可选消费领域，表现亮眼，满足居民个性化需求，与传统家电相比，以低单价、多爆款、快速产品迭代带动高频消费， 呈现放量增长，市场渗透率逐步提升。2022年1-11月小家电全渠道零售额为513亿元，同比增长6.6%。22年Q3营收增速为0.22%，高于家电板块5.27个百分点。

物业：头部企业份额提升，多元业务加速布局

行业市场份额进一步向头部企业集中。据中指院统计，2021年百强企业管理面积均值达到 5693万平方米，同比增速达17%，高出同期全国商品房竣工面积增速5.51个百分点 ，表明百 强企业在承接新盘的基础上亦不断拓展存量市场，加速规模扩张；合约面积增至 7684万平方米，奠定了未来增长的坚实基础。百强企业市占率首次突破半数，上升至 52.3%。2021年 TOP10企业管理面积均值达 3.55亿平方米，是百强企业均值的 6.2倍，市场份额提升至 12.84%，头部效应凸显，管理面积增速远超百强企业。当前房地产开发步入调整周期， 部分民 企开发商出现了不同程度的资金问题，行业资源像央国企倾斜。

基础物业服务仍是压舱石，增值服务增长迅速。2021年百强企业基础物业服务收入均值达 10.2亿元，同比增长11.7%，多种经营收入均值 3.2亿元，同比增幅达23.0%。随着百强企业 服务边界不断扩大， 基础服务收入占比逐年减小。其中百强企业业主增值和非业主增值服务收入均值分别为 1.76亿元 、 1.43亿元 ，占多种经营收入的比重分别为 55.0%、 45.0%，美 业主增值服务张张迅速，居服务、社区零售收入占比涨势明显。