2023年央国企重估专题报告 央国企重估：多部委协同，“封印”现裂痕，政策动能强

一、央国企重估：多部委协同，“封印”现裂痕，政策动能强

“央国企重估”将引领23年“中特估值”的第二波行情！我们去年12月以来 持续5篇报告提示“中特估值”的投资机会，我们判断“央国企重估”将引领23年 “中特估值”第二波行情！“中特估值之央国企重估”也是我们3.5《23主线“买 变化”之三条线索》“思•变”的Δ三重奏（政策反转/ 困境反转/美债反转）之一 “政策反转”的重要线索。 “央国企重估”是多部委协同作战，政策动能强于过去几年的“国企改革”。 从去年11月21日证监会易主席提出“中国特色估值体系”以来，国务院和国资委等 多部门协同推进，足见本次“央国企重估”的政策动能之强劲。我们判断：当前的 “央国企重估”和过去几年的“国企改革”相比，从政策推进的力度来看，是有本 质区别的，当前的政策诉求显然更加强劲。

高端化、低碳化、智能化、数字化，将是“央国企重估”的4条关键线索。国 资委2.9发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项 的通知》指出：要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数 字化转型，加大制造业技术改造投资。 我们需要强调：国资委一贯的要求是央国企需要聚焦主营业务，承担社会责 任，不鼓励多元化经营。这是监管层加在央国企身上的“封印”（约束“国进民 退”倾向），但2.9《通知》在部分涉及“大安全主线”的方向，部分解除了央国 企多元化经营的“封印”。可见“央国企重估”政策动能之强劲。

二、这次不一样：土地财政难以为继 VS 逆全球化“大 安全”需要资金

（一）土地财政难以为继：22 年土地财政收入骤降 1.9 万亿

22年房地产市场“硬着陆”，土地财政骤降。22年房地产相关税收收入同比 21年下降1,576亿元，土地使用权出让收入同比21年下降18,124亿元，共计下降 19,701亿元。我们判断，在“房住不炒”政策主线下，未来土地财政继续回落应该 是大的趋势。

土地财政贡献了我们政府性基金收入的绝大部分。2013年起我国五项土地相 关税收在税收总额中的占比保持在11%以上，对税收贡献约为个人所得税的1.5-2 倍。2010年以来我国政府性基金收入中70%以上为土地使用权出让收入，其中20 年土地使用权出让收入占比最高，达88%。

（二）“逆全球化”需要钱：“大安全主线”具备很强的正外部性，需要大 量的财政投入

“逆全球化”可能是未来几十年的大趋势，过去几十年我们所熟悉的很多模式 都会出现很大的变化。我们在22.3.20《“逆全球化”下的慎思笃行》提示：08年 金融危机加剧全球贫富差距，开启了“逆全球化”进程，18年的中美贸易战，20年 疫情全球大宽松（加剧贫富差距）以及去年的俄乌冲突，都进一步加剧了“逆全球 化”。我们判断：“逆全球化”所代表的是一个时代的转向，比如会带来国家财政 模式、技术路线、发展VS安全选择以及相应的资本市场投资逻辑的深度变革。我 们需要在一定程度上跳脱出过去的经验和思维模式！

“逆全球化”大趋势将会明显提升“大安全主线”的重要性。去年“二十大” 报告中“安全”和“国家安全”的词频显著提升，显示监管层对“安全”的重视度 明显增强—— （1）23年“两会”政府工作报告中提出，23年GDP增速目标是5%左右，这 在一定程度上，可以看作是对“发展”权重的让渡； （2）国务院机构改革对于科技部/金融监管机构/中国数据局的调整和设立，也 可以看作是对“安全”关切的提升。

“逆全球化”的大趋势，需要在基础工业领域实现“自主可控”，这种很强的 正外部性投入，需要国家财政的大力投入。卡脖子技术的攻关难度高，在研发初期 需要大量的资金投入，并且短时间内看不到成果，因此盈利导向的民企，很难作为 卡脖子技术的主要攻坚力量。而卡脖子技术领域大多具备较高的正外部性，一旦技 术被攻关，将能够带动其他产业的飞跃式发展，对经济社会的意义巨大。

（三）“低碳转型”需要钱：欧盟碳税迫在眉睫，也急需财政投资新能源

欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通过，将于 2023年10月起试运行，2026年1月正式开征。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电 力、水泥、化肥和氢六大行业，其中氢与能源直接相关，或说明能源“去碳”是碳 关税覆盖范围的主要延伸方向之一。值得注意的是，欧洲议会表示，在过渡期结束 前（即2026年之前），欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商 品，包括有机化学品和聚合物，目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内，这将会对我国的商品出口造成更严重的影响。

欧盟“碳关税”将对我国出口造成严重冲击，减碳势在必行。当前CBAM法案 将对我国出口总计构成33亿美元的碳税影响，等价税率达8.44%，造成更高的贸易 壁垒。我们以60美元/吨的碳价差均值对当前版本六大行业的碳税进行计算，塑料 行业碳税高达13.63亿美元，铝行业的等价税率达8.26%。从长期来看，若CBAM的 征收范围扩大至ETS覆盖的全部行业，将导致我国对欧盟出口额的全面下降。根据 测算，如果欧盟对全产业征收碳关税，各行业出口额都将大幅下降。碳关税将严重 削弱我国出口商品的竞争力，尽快改善能源结构将有助于减少碳关税影响，新能源 供给端的投资将更具价值。

23年预计国内光伏、风电装机均将大幅抬升，投资量可超7000亿元。23年为 “十四五”中期考核节点，五大四小开发目标约束力增强。根据中国能源局数据， 计划23年累计装机规模实现4.3亿千瓦左右，太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千 瓦（490GW）左右，即23年将新增风电约68GW，新增太阳能发电86.22GW。如 果结合近年的光伏、风电装机的直接投资规模，可以大致测算：23年预计风电、光 伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元（7380亿元）。

如果以当前的投资规模合理外推，2030年中国风电/光伏的发电占比很难超过 30%。我们测算：20-22年风电光伏电源设备投资增长，装机量提升，因此假设22- 24年风电、光伏发电量分别能维持21.2%和24.7%的增速。进一步假设未来投资量 不变，维持稳定的增长量，预计到2030年风电光伏发电量约2.8万亿千瓦时。在总 发电量增长量稳定的情况下，估计30年风光发电占比约为26.8%。

从欧盟2030年全球征收“碳税”的角度来看，中国急需风电和光伏投资规模 的“第二增长曲线”。从经济性的角度来看，如果在较短的时间内大量增加风电和 光伏投资规模，必然会带来相关原料成本的普遍上涨，降低投资收益（IRR）。但 是，从安全性的角度出发：大规模的风电和光伏投资符合“大安全主线”，是中国 应对欧盟潜在全面“碳税”的保障，虽然短期内的大规模投资“不赚钱”，但这种 投资能够带来2030年中国工业体系出口竞争优势的“正外部性”，需要财政资金的 大规模投入。

三、市场的关切：央国企的“效率”是否能够普遍性& 系统性提升？

当前投资者最关切的问题在于：央国企的“效率”能否普遍性&系统性提升。 “土地财政难以为继”有很大的迫切性，“逆全球化”趋势下的“大安全主线”投 资有很高的必要性，基础工业体系“自主可控”有很强的正外部性，“低碳转型” 新能源投资也都需要大量财政资金。当前财政“缺钱”，但要“花钱”的地方太 多。需要资本市场的“支持”，就要回应资本市场的关切：不是个别央国企的“效 率”提升，而且普遍性&系统性的央国企“效率”改善！ 回答这个问题之前，我们首先要搞清楚：央国企为何“低效”？我们认为，有 两个最为关键原因—— （1）央国企的主营业务是受限的，不能哪个领域利润高就投资哪个领域； （2）央国企要承担社会责任，提供“垄断低价”商品（如2B端的通信费）。

更关键的问题是：为什么这种“低效”能够长期存在？ 因为有“土地财政” 提供的天量资金补贴，长期支持央国企提供“垄断低价”商品。国内 “垄断低 价”的生产要素长期存在的原因之一，恰恰是因为“土地财政”提供了大量的财政 收入，中央得以利用财政补贴的方式反哺相应的生产要素提供方。但“房住不炒” 大背景下，土地财政难以为继，可能促使政府部门降低相关生产要素提供方的补贴 力度，那么会导致什么呢？—— 根据经典的西方经济学理论：“土地财政”难以为继，将直接带来部分长期依 赖政府补贴的“低效”部门无法获得足够的财政补贴，从而面临供给端出清，供给 曲线左移，形成新的价格均衡，也就是生产要素价格的结构性涨价！并带来央国企 的 “价格修复→估值修复”的主线行情！

总结一下，我们判断：央国企重估，并不是昙花一现的主题炒作，而可能是近 几年，甚至近20年以来最值得重视的投资机会之一！央国企重估的关键并不在于个 别企业“降本增效”等结构性政策，而是普遍性&系统性的央国企“效率”改善的 总量政策。唯有如此，才能实现央国企的全面重估，才能期待资本市场的资金“支 持”，补充难以为继的“土地财政”，支撑“大安全主线”和“大环保主线”等正 外部性很强的大量的资金需求。 这个过程如何实现？我们认为：“土地财政”难以为继，央国企将不可避免地 供给出清，推动此前“垄断低价”（承担社会责任）的生产要素价格回归至正常水 平（国际一般水平），也就是说，“涨价重估”才是普遍性&系统性的“央国企重 估”能够实现的几乎唯一途径！

四、盐铁和涌现：普遍性&系统性提升央国企“效率” 的途径

（一）唯有“盐铁专营”才能支撑起“大国战略”！

唯有桑弘羊的“盐铁论”，才能支撑起汉帝国的“封狼居胥”！汉武帝时期， 霍去病六击匈奴，捷报频传，可国库却入不敷出。直到桑弘羊掌舵帝国经济政策， 大刀阔斧改革，推行“盐铁官营”，汉武帝的文治武功终于才达到巅峰。桑弘羊的 《盐铁论》让“笼天下盐铁”站住了脚跟，也支撑起了“犯我强汉，虽远必诛”的 大汉帝国强国战略。 关于盐税占财政收入的比重,古代文献均有记载,《汉书·食货志》中提到道: “铁盐之税，卒岁直千万。故曰“天下为家，盐铁为税’”；唐代盐利最多时,也有 记载称“天下之赋，盐利居半”。盐铁官营即为官府经营盐铁，寓税于价，本质是 居民生活要素及生产要素的价格由官府掌控，使要素成本成为财政收入的主要来 源。

唯有过去20多年的“土地财政”（盐铁），才能支撑起中国建立一整套完备的 工业体系！98年房改之后，“土地财政”成为了新时代的“盐铁”。2000年初中 国加入WTO，但这并不意味着中国就能从此建立起一整套工业体系。唯有“土地 财政”的加持，才能构建中国本土工业体系——2000年初以来，央国企传统周期行 业大规模基建投资，持续提升中国工业体系所需的各类要素（资源、能源、物流、 信息流）的供给效率；另一方面，大规模的“土地财政”补贴，又人为压低了这些 生产要素的供应价格。天量的投资，白菜的价格。在“土地财政”提供的天量财政 资金的加持下，央国企能够提供“垄断低价”的生产要素，支撑中国出口链的全球 （低成本）竞争优势，并开启中国工业体系长达20多年的转型升级的非常宝贵的窗 口期。

以高速公路为例：08年“四万亿”后高速公路里程大幅扩张，但除了2010年 有过短暂的盈余之外，2011年至今，收费高速公路一直处于亏损状态，且其收支缺 口持续扩张。 地铁运营同样类似：以2021年数据来看，绝大多数重点城市的地铁运营均依靠 大幅的政府补贴，如北京地铁2021年政府补贴215亿元，苏州地铁补贴71亿元。从 经济整体而言，这部分投资并不是浪费的，而是降低了物流、交通、信息成本、电 力成本等诸多生产要素成本。

对应到国有企业中，上述生产要素强制性的“垄断低价”，同样导致央国企大 量依靠财政补助，导致央国企的毛利甚至不及其上缴税金金额的情况。

对比全球，我们可以发现，国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格，相较 海外均有不同程度的“垄断低价”。如我国的电力成本中的输配价格，远低于欧洲 发达国家水平，这得益于前期长期电网侧的大量资金投入。而中国的宽带成本同样 远低于世界大多其他国家水平。得益于高速公路、高铁等的基础设施建设，国内的 物流成本同样远低于美国物流成本。 我们判断：上述生产要素成本长期的“垄断低价”，正是导致央国企长期“低 效”的根源。实现普遍性&全面性的“央国企重估”，首先就要推动上述“垄断低 价”要素价格的回归，亦即：在“土地财政”之后，寻找新时代的“盐铁路线”！

（二）盐铁：从“垄断低价”到要素价格回归，才能带来央国企普遍性& 系统性的重估

唯有从“垄断低价”到要素价格回归，才能支撑中国“基础”工业体系的“补 完计划”。过去20多年中国虽然构建了一整套工业体系，但“基础”工业部门始终 薄弱。麦肯锡研究显示：2000年初加入WTO以来，中国在“效率驱动”和“客户 中心”的应用型科技服务业务中已经实现了较大程度的“自主可控”；但在“科学 研究”和“工程技术”等涉及基础工业品的领域，中国仍存在很大的被“卡脖子” 风险。“基础不牢，地动山摇”，中国过去20多年建立起的一整套工业体系，可以 说是建立在“流沙”之上的。所谓的“大安全主线”、“自主可控”就是需要在这 些领域形成从0到1的突破。 我们判断：在全球化时代，重建“基础”工业体系约等于“重复造轮子”。但 在“逆全球化”时代：中国“基础”工业体系的“补完计划”，能够完善中国工业 体系的“内循环”，具备很强的正外部性，短期的经济性有限，长期安全意义无 限，需要大量的财政资金投入进行技术攻关，呼唤新时代的“盐铁”！

央国企“低效”的症结在于毛利率的长期低迷，只有要素成本“涨价”才能明 显提升央国企的盈利能力（毛利率），从而实现普遍性&系统性的“重估”。当前 上市国企的毛利率显著低于民企，且二者间的差距自2012年来显著扩大。20年来 有小幅收窄，但截止22Q3，上市央国企毛利率仍相比民企低5.7%。

即便生产要素出现结构性“涨价”，逐步转型升级的中国“出口链”工业体 系，一定程度上也能够承受得住。过去20多年，国内依靠包括劳动力在内的各类生 产要素价格低位的优势，采用“以价换量”的策略，获得海外市场优势，换取中国 工业体系转型升级的“窗口期”。我们可以看到：08年以来国内“以价换量”的模 式正逐步式微，出口商品已经开始由“产量驱动”转向“价格驱动”，这也带来生 产要素“涨价”的空间。

同时，国内的生产要素价格上涨，也已初露端倪。自21年开始，国内大工业电 价开始明显上涨，同时，国内物流运价指数在2018年前长期下降，而在18年后进 入缓慢上升区间，22年来进一步上台阶。

（三）涌现：设立中国数据局，提升数据的“效率”，也能推动新技术/新 生态的“涌现”，从而带来财富的新增量及“央国企重估”

新时代“盐铁路线”的新“隐形税赋”将反哺于数据新基建，有助于推动新技 术的“涌现”。过去由于“土地财政”的支撑，财政收入大幅投向传统生产要素的 构建，实现了生产要素的“垄断低价”。但当前“逆全球化”时代，“效率”的重 要性让位于“安全”，新“盐铁路线”带来的新财政收入，将更多向“大安全”主 线倾斜。 （1）2008年“4万亿”投资带动了10年后国内物流、旅游业的蓬勃发展—— 2008年“4万亿”出台后，开启基建大投资时代，大幅修建公路、铁路，而随着交 通运输的构建，国内物流业开始兴起，并带动旅游业景气度大幅抬升，国内“物流 网络”、旅游平台等开始逐渐“涌现”。

（2）2013年“4g基建”带动2015年开始的国内互联网、平台经济的兴起—— 2013年智能手机在国内高速渗透，政策推动国内4g基站建设扩张，推动4g普及。 4g技术的普及和应用，在2015年开始，国内互联网、电商、平台经济等行业开始 井喷，相关技术及生态逐渐“涌现”。

类似的，中国数据局的设立，也有望驱动新技术/新业态的“涌现”。借鉴上 述“移动互联网”“平台经济”的涌现模型，我们大致可以做如下总结：（1）09 年“4万亿”投资带来了公路、铁路、机场和港口的大规模投资，驱动物流高速公 路成本明显回落，效率显著提升；（2）10-12年的4G基础设施投资，也驱动信息 流高速公路成本明显回落，效率显著提升。（3）13-15年一轮“双创”“互联网 +”的资本市场牛市“献祭”过后，才真正涌现出15年以来的平台经济新业态。 我们判断：当前中国数据局设立是涌现出新技术/新业态的“万里长征第一 步”，随着数据基础设施的投资规模不断扩张，数据“效率”明显提升，成本明显 回落之后，也有望迎来类似13-15年的“移动互联网”新牛市！届时，央国企也有 望承担数据基础设施的主要建设者，并实现“财富新增量”逻辑下的重估。

五、节奏和机会：“央国企重估”第二波行情，把握 “垄 断低价”要素价格（价值）回归的机会

（一）央国企重估的行情节奏：重视政策细则落地的“第二波行情”

借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段，有助于判断本次 “央国企重估”政策主线下的行情节奏—— （1）政策出台后的“第一波行情”：方向性政策落地后的阶段性行情。16年初开始指导性（方向性）政策逐渐 推出，带来煤炭和钢铁明显的超额收益，但这种超额收益主要是“供给侧改革”政 策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。 （2）政策实施中的“第二波行情”：实质性政策细则落地后的持续性行情。 16年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续 的超额收益（从年中持续到年底）。 （3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企业盈利改善后的行 情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现，钢铁和煤炭的资产周转率由负 转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额 收益。

（二）投资方向：长期依赖政府补贴，“垄断低价”要素提供方的央国企 （电力/通信/公路/铁路/机场/港口等）

如何遴选央国企重估中最具确定性的方向？我们认为—— 央国企重估的“盐铁路线”最值得关注，重点关注估值相比民企尚有明显提升 空间，且长期依赖政府补贴的“垄断低价”的央国企！ 对“垄断低价”生产要素密集的行业而言，央国企占比本就相对较高。在上市 企业中，煤炭，公用事业，交通运输，房地产，建筑装饰，石油石化，通信，钢铁 这些行业的央国企的数量或市值占比相对较高。

结合估值和政府补贴规模，能看到，多数“垄断低价”要素密集的行业，具备 “低估值”+“高补贴”的特性。电力、通信、交通运输、公用事业细分行业的央 国企，PB大多低于对应行业的民营企业，同时平均政府补贴额也位于全行业央国企的50%分位数以上。具体来看，对应细分行业主要集中在能源/通信/交运等领 域：电力、通信服务、航空机场、轨交设备、航运港口、物流、铁路公路等。

除估值和政府补贴外，毛利率水平同样需要被纳入考量。“垄断低价”本身不 仅仅使得央国企需要大量补贴，同时也导致央国企毛利率长期不及民企。

（三）从 PB-ROE 视角看来，能源/通信/交运“央国企”仍有较高性价比

当前央国企整体估值仍处于相对低位。结合PB-ROE，当前央国企PB处于 2010年以来40%分位水平，ROE处于2010年来38%分位数水平，估值仍相对偏 低。

“盐铁路线”主线上的交通运输、电力、通信行业均具有一定的估值提升空 间。其中交运行业央国企PB处于历史40%分位，电力行业央国企PB处于历史67% 分位。通信行业央国企PB处于历史45%分位，ROE处于历史85%分位，具有较高 性价比。 细分行业中，通信服务行业央国企从PB-ROE的历史分位来看也具有较高性价 比。

交通运输细分行业中，航运港口、物流等行业当前性价比较高，铁路公路行业 央国企当前估值提升空间较大，而航空机场行业当前性价比相对较低。

电力细分行业中，风电、光伏央国企当前性价比相对较高，而火电、水电央国 企具有一定的估值提升空间。

编辑：荣耀2020