2023年柠萌影视研究报告 匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌

1.柠萌影视：人塑内容，内容塑人，精品剧生产能力突出

1.1.历史沿革：匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌

柠萌影视是一家基于深厚版权 IP 储备，专注生产头部内容的国剧厂牌。柠萌影视于 2014 年 成立，短时间内跃升至业内头部厂牌，2022 年 8 月正式在港交所上市。公司拥有丰富版权 IP 储备，秉承“人塑内容，内容塑人”愿景。发展至今，公司业务已形成了覆盖剧集投资、制 作、发行、宣传及衍生品授权的全价值链运营模式。 2014 年以来，公司共制作与发行了近 20 部优质剧集，2019 年-2021 年，公司已播映的 8 部 版权剧中有 6 部属于高收视率剧集，在平台首播期间共获逾 163 亿播放量。根据弗若斯特沙 利文，按 2021 年的收入计算，公司在所有国内剧集公司中排名第四;2021 年，在中国高度分 散的剧集行业中，公司市占率约为 2.5%。

初期阶段：匠心精品获资方市场双认可。2018 年，公司完成 B 轮融资 5 亿，由弘毅投资领 投，腾讯和芒果基金跟投，并完成了 C 轮数亿人民币融资。2016 年，《好先生》网络播放量 热播期超 142 亿，成功扩大公司知名度。《小别离》掀起全民讨论热潮，完善公司现实主义题 材布局。2017 年，古装青春励志剧《择天 记》网络播放量破 200 亿，助力公司拥有超过 10 种语言的海外发行版本；《扶摇》在 YouTube 等海外同步播出，为公司海外市场发展奠基。

发展阶段：稳扎稳打，剧集指标实现领跑。2019 年，公司制作的《全职高手》首更 4 小时播 放量破亿，热播期间，多项社交平台指数走高，第三方数据榜单成绩亮眼，领跑暑期档剧集 市场。公司注重不同身份观众观感，都市励志成长剧《二十不惑》洞察 Z 世代，立足 95 后现实青春，都市情感剧《三十而已》话题多维出圈，树立国剧女性新标杆。家庭情感剧《小 敏家》剧集指标全方位一骑绝尘，以爱铸就温暖现实主义国民爆款。此外，2022 年，公司虚 拟 IP 人物角色 202 在《二十不惑 2》中呈现 ，9 月“二十不惑系列”联合商汤首次发售数字 盲盒，代表公司在虚拟领域的初步探索。

1.2.股权结构：创始团队拥有稳定控制权，行业资历深

公司于 2014 年 7 月 25 日注册成立为有限公司，初始注册资本为人民币 300 万元，由苏晓全 资拥有。2014 年 9 月 16 日，苏晓先生分别向陈菲、徐晓鸥、周元及上海果实转让上海柠萌 17.85%、17.85%、12.75%、15.00%的股权。自 2014 年起，公司通过多轮首次公开发售前投资 引入 Tencent Mobility、Great luminosity、上海誉颐等作为首次公开发售前投资者。苏晓、 陈菲、徐晓鸥及周元为上市公司一致行动人，截至 2022 年 9 月 30 日，一致行动人合计持股 44.3%；战略投资者腾讯为公司第二大股东，通过 Tencent Mobility 持股 18.95%。

创始管理团队行业资历资深，有效保障高质量内容产出。公司核心管理团队多为平台管理层 出身，尤其注重内容质量及高质量内容商业化。公司秉承“内容始于人”理念，并辅以有效 的人才管理体系。公司联合创始人均拥有超过 15 年的行业经验，通过多年团队合作建立深 厚合伙关系。

1.3.财务概况：经营稳健，经调整净利润口径实现持续盈利

自 2019 年起，公司增加了自身牵头/独家投资者及执行制片人并因此拥有专有权的版权剧数 量，对公司业绩贡献较大。2019-2021 年，公司实现总收入分别为 17.94 亿元、14.27 亿元、 12.50 亿元，分别同比增长 11.5%、-20.5%、-12.5%，2022 年上半年收入为 5.62 亿元，同比 减少 8.8%。公司业绩主要来源于向网络视频平台及电视台出售版权剧播映权授权，公司的剧 集项目收入及毛利受制于制作及交付的剧集类型、数目及各剧集的集数。由于授权给客户的 首播版权剧总集数减少（从 2020 年的 127 集减少到 2021 年的 115 集），2021 年播出的《陪 你逐风飞翔》每集授权费相对较低，因此公司制作的版权剧的播映权授权所得收入在 2019 年 到 2021 年持续下降。

经调整净利润口径，公司实现持续盈利。利润端，2019-2021 年，公司实现净利润分别为 0.80 亿元、0.63 亿元、0.61 亿元，净利润的减少主要源自于可转换可赎回优先股的公平值亏损增 加。经调整净利润的口径（即不考虑以股份为基础的付款、上市开支、可转换可赎回优先股 的公平值变动），2019-2021 年，公司实现经调整净利润分别为 1.51 亿元、2.43 亿元、2.80 亿元，2022 年上半年经调整净利润为 1.05 亿元，实现持续盈利。

版权剧贡献公司主要业绩来源，收入占比超八成。公司的业绩来源主要为销售版权剧的播映 权授权给网络视频平台与电视台。2019 年以来，截至 2022 年末，公司累计制作与发行了 12部版权剧，其中 2019 年 2 部、2020 年 3 部、2021 年 3 部、2022 年 4 部。从 2019 年到 2021 年，以及截至 2022 年上半年，公司版权剧的播映权授权所得收入分别为 16.32 亿元、12.07 亿元、10.51 亿元、4.56 亿元，分别约占公司同期总收入的 91.0%、84.6%、84.1%、96.5%。

公司毛利率高于行业平均水平，体现出公司的高议价能力。2019 年高制作成本古装剧《九州 缥缈录》平均授权费较高，作为目前柠萌影视投入最大的一部剧，上线后热度、口碑等却表 现平平，直接导致 2020 年业绩下滑。然而随着制作重心投入低成本的现实生活主题剧集、 现代女性成长系列剧集，公司成本下降，毛利率随之上升。2019-2021 年，柠萌影视毛利率 分别为 22.3%、38.3%、44.8%，高于行业平均水平。另外，由于爆款频出，公司版权剧的议 价能力随之提升。根据招股说明书，在公司主出品的剧集中，2019 年播出的《九州缥缈录》 单集授权费为 1796 万元，2020 年播出的《猎狐》《二十不惑》《三十而已》单集授权费介于 890-980 万元；2021 年播出的《小舍得》《陪你逐风飞翔》《小敏家》单集授权费介于 670-1020 万元，高于行业头部剧集的平均授权费。

期间费用率有所波动。2019-2021 年，公司销售及分销费用率为 6.5%、9.2%、8.3%，管理费 用率为 5.4%、6.6%、13.0%，财务费用率为 1.2%、0.9%、0.4%。2022 年上半年，公司销售及 分销费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.0%、20.0%、0.4%。其中管理费用率波动较 大，且在 2021 年、2022 年上半年提升显著，系员工总数与平均薪资水平增加、员工股权激 励相关的开支增加以及新增上市费用。

应收账款周转天数较短。公司现金流量及盈利能力受客户按时结算付款的影响。截至 2019 年、 2020 年、2021 年末，公司应收款项及应收票据分别为 4.62 亿元、2.56 亿元、3.86 亿元，应 收款项周转天数分别为 50 日、89 日、89 日，应收款项周转效率优于行业平均水平，主要得 益于公司在内容制作环节依托精细的制作管理体系，在分发环节依托预售模式与多元分发渠 道，确保内容从生产到最终分发过程的高效运转。

2.行业分析：监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即

2.1.供给端：疫情影响淡出，产能逐渐恢复

文化影视行业监管政策逐步落地，行业整顿调整周期或已见底。2014 年开始，随着网络视听 平台逐步发展成熟，众多资本进入文化影视行业，行业在迅速发展的同时也乱象频出。2017 年以来，国家广播电视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、偷税漏税、病态 饭圈、不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见。受监管政策影响，电视剧 版权价格及市场规模在 2019 年间双双回落。随着供给侧改革的不断深入，市场逐步适应政 策节奏规范健康发展，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释。

疫情干扰影视产品制作周期，行业供给收缩，叠加监管政策影响，国内电视剧行业持续出清。 从内容创作方的角度来看：从事电视剧业务的机构需要申请《电视剧制作许可证》，国内目前 持有《电视剧制作许可证（甲种）》（2021-2023 年度）的机构已缩减至 41 家，相比 2019-2021 年度的 73 家与 2017-2019 年度的 113 家已大幅减少，行业出清明显。

从具体剧集的角度来看：2022 年国内电视剧备案数量为 472 部，同比下滑 5.2%，2016-2022 年年复合增长率为-14%。新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重，内容创作方的洗牌造成了 影视供给产能不足，这反而为头部企业市场拓展创造了机会。 内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018 年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖 （游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018 年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业 2023 年预计将开启新一轮景气向上 的周期。

近期古装剧题材数量有所增长。过去几年，随着国家广电总局“限古令”推出，规定所有卫 视综合频道黄金时段每月以及年度播出古装剧总集数，不得超过当月和当年黄金时段所有播 出剧目总集数的 15%，政策监管推动制作剧集类型的重心转移。从备案数量上看，2022 年 10 月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，古装剧备案数量从每月 1-2 部上升至 3-4 部。我们预计 2023 年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台 已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。

高度整合的头部趋势，行业利润稳定推动产能回升。《电视剧制作甲种许可证》作为电视剧行 业准入门槛，从事电视剧制作业务机构需要以其作为经营资质。近年来能够生产顶级内容的 机构数在缩减，2011-2016，拥有甲级证的制作机构稳定在 130 家左右，2017-2018 年滑落到 113 家，2019 年下滑至 73 家。

据国家广电总局披露，2021-2023 年持证机构仅 41 家，较 2019 年下滑 44%，相较于中小制作方由于产能不足受大环境影响严重，头部企业凭借积累逆势拓 展市场。从市场头部制作公司的披露的收入来看，虽然大部分公司受疫情和政策影响不同程 度出现收入下滑的情况，但市场格局已经基本稳定，尤其是从 2020-2022 年表现来看，有头 部剧集制作能力的公司仍可以实现相对稳定的利润回报。以华策影视和柠萌影业的财务报告 数据为例，2019 年由于监管收紧、产量下降带来营业收入和净利润率的低谷，然而近两年， 华策影视毛利率上升至 20.21%，销售收入重返 31.71 亿元，柠萌影视经调整净利润率稳定在 20%左右，毛利率稳定在 40%左右。

2.2.需求端：高质量头部剧集造就高用户粘性会员，版权剧回暖

版权政策为优质版权作品带来出圈机会，版权交易市场需求扩大。近年来，为进一步保护版 权，推动国家知识版权保护强国建设，国家陆续出台多项政策，健全版权保护方面的法律规 定，严厉打击侵权情况。在政策的保驾护航下，以长视频和短视频为主的网络视频平台重焕 生机，过去因侵权问题积重难返的版权市场重新扩大需求。

版权保护政策逐步落地，下游对存量版权的需求量逐渐增大。近年国家在版权保护方面陆续 出台了多项政策，将网络领域作为版权保护主阵地，建立健全各领域作品的版权保护制度。 在政策的保驾护航下，曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机。目前， 下游平台对存量版权的需求体现在两个方面： 长视频平台采购经典剧目。超两成观 众重温老剧 10 次上。经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力，一部经典头部剧为平 台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧。中国电视剧头部剧市场从 2014 年 左右开始爆发，许多优质剧目的版权逐步开始到期，长尾效应开始显现。

短视频正版化诉求快速提升。短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式。 2021 年 4 月，文化影视行业多个行业协会、主要公司、平台、艺人发布《关于影视版权 保护的联合声明》，《倡议书》，呼吁尊重原创、保护版权，抵制网络短视频侵权现象。抖 音、B 站等平台也积极做出回应，短视频正版化诉求快速上升。在海外短视频素材正版 化已经有了成熟的商业案例，YouTube 建立了 Content ID 版权管理系统，可以通过向版 权方支付该内容产生广告收入来获得授权。

优质头部内容是提升会员粘性与拉新用户的关键。根据云合数据，腾讯视频、爱奇艺在 2021- 2022 年正片有效播放量处于行业领先水平。2021-2022 年全网剧集正片有效播放累计 3059 亿，同比下降 2%；其中电视剧有效播放为 1934 亿，同比小幅增长 3%；网络剧有效播放为 1125 亿，同比下降 8%，而网络剧有效播放的主要来源为各主要平台的会员用户。数据显示，2022 年全网剧集会员有效播放量同比增长 25%，其中爱奇艺会员内容有效播放达 614 亿，同比大 幅增加 46%；腾讯视频会员内容有效播放达 485 亿，同比增加 1%；优酷会员内容有效播放为 311 亿，同比增加 36%；芒果 TV 会员内容有效播放为 39 亿，同比增加 21%。获得更多优质内 容扩大核心竞争力以吸引用户成为网络视频平台购买精品内容的动力。

此外，随着行业深入发展，头部精品剧的强者愈强。根据艺恩数据，占剧集总数 2%的头部剧 能够给平台贡献 47%的流量，12%的剧集贡献 75%的流量。在下游平台普遍采取降本增效的战 略，采购偏紧的情况下，聚焦头部现象加突出。从价格的角度来看：在经历了 2018 年的头部 内容单集售价接近 1500 万元，腰部售价 200-300 万元的顶峰之后，平台的内容成本增幅明 显放缓，逐渐趋于理性。 近年来，头部内容单集售价稳定在 600-800 万元之间，而腰部内容单集已经跌破 100 万元。 对于平台来说，优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新，具有较高的投放性价比。 对于内容创作方来说，能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率， 提升盈利能力；更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权。在这样的行业逻辑下，作 为龙头的华策影视、柠萌影视等有望持续获益。

3.公司分析：精品版权IP引领者，开辟内容营销+海外发行增长渠道

3.1.主营业务：以版权剧制作与销售为核，拓展内容授权、营销等多元变现

柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系，释放 变现潜能。配套剧集行业产业链上游 IP 开发、中游内容制作及发行、下游链接播出渠道与受 众的全产业链运营。公司依靠版权剧、内容营销、其他业务三大主营业务线产生收入，继续 巩固公司在中国剧集市场的地位，提升整体竞争力。同时公司计划转向衍生授权及海外发行 等业务模式，扩展国际业务，进一步提升 IP 运营管理，打造公司品牌。

精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展。商业模式方面，公司 依靠版权剧销售获得稳定收入同时，通过制作销售周边 IP 扩大利润渠道。公司将持续创作 精品版权剧进一步扩大 IP 储备、扩大市场份额及强化领导地位。观众对精品内容及更佳观 影体验的需求，倒逼公司剧集制作能力提升。根据弗若斯特沙利文的数据，公司所有播映剧 集的高收视率剧集率由 2019 年的 6.2%上升至 2021 年的 7.8%，表明 2019 年至 2021 年中国 高收视率剧集的数量增加了 25.8%。公司将计划借助其行业经验及运营效率，继续提升精品 版权剧的制作体量，同时紧密监管过程进度，确保更多精品版权剧能够按时推出。

内容营销业务方面，宣传引流扩大剧集曝光，短视频联动版权促进收入突破。内容营销对于 业务收入贡献主要体现在剧集宣传引流扩大曝光率，进营销业务的广告收入方面。公司致力 于强化包含 IP 系列化、衍生及授权在内的运营管理能力，延长 IP 生命周期。公司作为自有 版权 IP 的唯一拥有者，能够在其完整生命周期内利用全部潜质。公司凭借版权剧及自有 IP， 提供整套基于内容的营销服务，包括向客户提供植入式广告及其他服务，并收取固定服务费。 此外，公司在短视频平台上利用 IP 储备探索新的商业机会，为营销业务注入增量。根据客户的需求制作时长通常为一至三分钟的短视频，公司可收取制作服务费以换取此类服务，为公 司带来更多媒体资源。

对于长视频平台，内容成本为运营成本的主要构成，然而短视频形式的内容营销大幅挤压长 视频平台花高价采购的影视版权内容，严重阻碍其变现能力。同时随着短视频的用户规模逐 渐扩大，短视频平台已成为当前影视宣发的重要渠道。长视频平台观看原片的观众部分被短 视频二次创作内容吸引（尤其是剧情解说类的短视频），加剧长视频平台用户流量流失，影响 变现能力。

基于短视频的内容营销相较于长视频平台与内容制作方，在视频曝光度、变现能力方面优势 明显。流量为长短视频争夺焦点，短视频凭借短时间内高频率二次创作内容输出，提升用户 观看效率，大量收割用户碎片化时间，Quest Mobile 发布的《2022 中国移动互联网报告》显 示，2021 年 8 月抖音、快手两大短视频 App 的月活分别为 7.26 亿、5.13 亿，远超同期长视 频平台爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、哔哩哔哩、优酷视频的月活分别为 4.98 亿、4.52 亿、 2.94 亿、2.04 亿、1.65 亿。

公司基于自身主投主控的版权剧集，避免版权纠纷的同时，深耕短视频内容，并利用短视频 平台来匹配观众的最新内容观看偏好，带来增量流量价值。公司在版权剧集中担任领衔/独 家投资人及执行制片人，占已播出剧集的 89%。收视流量方面，2019-2021 年公司播映的 6 部 高收视剧集网络首播共获得 163 亿点播量，同时 2019-2021 年 6 部高收视率剧集电视台渠道 全年收视率达到 1.0%以上。短视频方面，2021 年抖音平台获得超 4000 万累积点赞量，《三十 而已》单只短视频最高点赞 270 余万。

3.2.竞争优势：精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间

3.2.1.聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平

剧集作为公司核心主营业务，公司潜心深耕数年，现已进入稳定成长期，各方表现亮眼。收 视率角度看，公司位居行业领先水平。根据招股说明书，2019-2021 年，公司制作的剧集收 视率排名前十，其中已播映的 8 部版权剧中有 6 部属于高收视率剧集，精品剧比例高达 75%， 远高于同期约 7.1%的行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手 45.9%的平均水平。 高收视率与点播量为公司带来议价权。目前，公司已与腾讯、爱奇艺、优酷、中央电视台、 东方卫视、湖南卫视等一线网络视频平台以及主流电视台建立长期稳定的合作关系。由于公 司具备持续打造爆款剧集的能力，优质剧集能够带来高收视率，因此公司所出品的版权剧亦 能以较高的授权价格出售。根据招股说明书，2019-2021年，公司网络视频平台每集剧集首 轮播映权的平均授权费约为1555万元、936 万元、862万元，高于行业平均水平。

稳定输出优质内容，打造爆款制造机。公司稳定输出高收视率优质内容的同时，持续输出爆 款剧集。2016 年，《好先生》《小别离》横空出世，双双入选国家广播电视总局年度好剧 20 强，打响公司知名度。之后随着“忠于品质”的企业文化的提出，公司不断通过优质内容吸 引观众。《小欢喜》获得第 32 届飞天奖“优秀电视剧”大奖及 30 届金鹰电视节“优秀剧集 奖”。2020 年播放量最高的电视剧 TOP 10 中，《三 十而已》以每集 1.57 亿、累计 67.6 亿的播放量排名第一位。2022 年公司制作发行的版权剧 《超越》由国家广播电视总局重点指导，入选“我们的新时代”主题电视剧重点项目，作为央 视开年大剧，登陆央视一套黄金档进行首播，单集最高收视份额达 3.52%，并在腾讯视频、 爱奇艺、优酷视频等多个平台与冬奥会联动播出。

3.2.2.系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力

爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系。持续稳定的高质量金品版权剧内 容输出能力是柠萌影视的核心竞争力，爆款背后的系统化创作管理体系与贯穿整条制作过程 的人才培养体系发挥重要作用。 管理体系：公司从建立初期开始，就致力于打造核心人才培养体系，并辅以专业管理， 不断为公司产出的优质剧集扩大市占率提升空间。由四位创始合伙人共同参与所有项目 层面重大决策，并通过柠萌厂牌持续吸引外部高质量人才，对内部集体共创流程整合管 理，现场制作团队加强生产流程把控。

内容创作：在包括概念策划、剧本开发、前期筹备、拍摄、后期制作在内的全部内容创 作过程中，公司依托创作中心、内部专家及员工并辅以观众反馈，构建 IP 厘定剧本大 纲，借助制片人、财务执行编辑、营销部、制作中心制定详细拍摄时间计划及预算，实现资源整合及项目管理监控，后期制作过程由制片人与剪辑师主导，融合内外部意见， 确保成片水平，最大化发挥人才共创机制作用。

公司持续开发内部 IP，采购高潜质 IP 扩充优质版权 IP 库，剧集储备丰富。精品版权剧作为 业务核心及增长源动力，公司未来将持续创作精品版权剧进一步扩大 IP 储备、扩大市场份 额及强化领导地位。根据公司公告，2022 年，公司播出 4 部版权剧，包括《超越》、《猎罪图 鉴》、《胆小鬼》、《二十不惑 2》，播出总集数 105 集，豆瓣均分达到 7.9，为过往最高，打造 悬疑爆款初见成效。根据招股书及公司调研，2023 年公司预计播出 4-5 部版权剧，预计有效 播出总集数 180 集，其中《爱情而已》、《赤子之心》、《一念关山》项目处于后期制作中或拍 摄中。

另外，截止 2022 年，有 29 个正处于剧本开发及前期筹备中的剧集项目、两个正处于拍摄/后 期制作中的剧集项目、两个待播映的剧集项目及 15 部正在播映的剧集（其中 11 部基于第三 方 IP 开发，四部独立开发）。公司收购 30 部小说的改编权、五部剧本的版权、两部剧集的改 编权及一部电影的改编权、一部漫画书的改编权。其中两部已收购小说已开发为正在播映的 剧集或电影，一部已收购小说已开发为剧集且即将播映，另外还有 27 部小说正在开发中。

主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性。公司系统化的内容创作与管理体系优 势的另一大体现是，公司可以向网络视频平台预售剧集，提前锁定发行平台并收取部分预收 款。由于公司具备持续产出爆款的能力，过往交付的优质剧集有非常好的收视率，所以公司 是国内少数能向网络视频平台预售剧集的公司，公司通常于开始拍摄之前或之后不久及于剧 本完成前预售剧集，并向平台方收取预付款项，这有利于公司的经营现金流量。预售模式体 现了平台对公司剧集制作能力的认可，同时预售模式可以获取营销支持与平台反馈，可激励 客户于发行及宣传剧集时加大投入。

3.2.3.依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出

版权 IP 储备是剧集制作公司的核心，也是其拓展其业务规模的重要基石。截至 2022 年底， 公司制作并发行了 19 部剧集，其中 17 部为其担任牵头/独家投资者和执行制片人的版权剧，即公司该类爆款剧集的全部 IP 权利。在这 17 部版权剧中，不乏有《小别离》、《小欢喜》、 《小舍得》、《二十不惑》、《三十不已》、《小敏家》等爆款内容，引发了广泛的讨论。凭借优 质剧集的 IP 版权积累，公司可通过创作系列化剧集、改编、翻拍、二次授权、海外发行、衍 生品授权等多种方式，于 IP 的整个生命周期实现多次变现。因此，在出售版权剧的播映权这 一传统业务之外，公司积极拓展了内容营销业务，以及拓展了版权剧的海外发行及衍生授权 等业务。在收入多元化上，公司未来有三个主要的增长方向：短视频、定制全案营销、IP 衍 生相关业务。

凭借优质剧集的 IP 版权积累，公司可通过创作系列化剧集、改编、翻拍、二次授权、海外发 行、衍生品授权等多种方式，于 IP 的整个生命周期实现多次变现。通过制作基于相同角色或 相同主题的系列化剧集，有效提升观众的持续观剧意愿，保持剧集良好的口碑声誉，并提高 观众对公司品牌的认可度及忠诚度。

内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线。传统剧集制作公司在产业链中往往处于相对 被动的环节，同时，在媒介加速迭代的背景下，用户注意力被大量分散，从长视频转向短视 频。在此背景下，柠萌影视积极应对，基于自身丰富多元的 IP 储备与观众基础，升级内容营 销体系，向广告主提供基于内容的全案营销。具体来看，公司内容营销服务通过 IP植入、IP 长尾营销、IP 兴趣电商三条路径实现“一鱼多吃”。 IP植入：公司深化IP的消费场景植入，除了为自身剧集接洽品牌植入外，积极拓展外 部剧集的植入合作； IP长尾营销：公司以 IP 为核心，围绕剧集为品牌主提供全链路的整合营销服务，涵盖 内容制作、媒介策划投放、营销渠道整合等方向； IP兴趣电商：公司立足IP资源的电商化新组合，为品牌客户提供品效合一的销售增长 服务，包括为品牌主提供经销及代运营服务、培育电商自营账号等。

2019-2021 年，公司内容营销业务营收从 0.59 亿元增长到了 1.10 亿元，与此同时公司合作 的品牌数量从 2019 年的 29 家增加至 2021 年 61 家。根据公司公告，截至 2022 年，公司开 发超过 100 家广告客户实现多元化组合，涵盖汽车、化妆品、日用品、服装、在线零售平台 等行业。公司的内容营销业务有效打破传统植入上限，在剧集播出之外持续贡献收入。2021 年，公司成立了专注于内容营销业务的附属公司上海柠川文化，进一步发展内容营销业务。 以短视频、长视频、电影和微短剧等多种方式，提供涵盖线上线下场景的跨平台、跨屏幕广 告服务。

柠川文化开创多形式品销链路，赋能内容营销。公司旗下全资子公司柠川文化借助爆款 IP 对 内容营销全面探索升级，IP 独家艺人商务——抓取 IP 核心资产，头部 IP 衍生辐射、IP 造 节创造销路闭环。柠川文化以《二十不惑》的故事主线，以“夏日女生节”为核心主题，借 势女主徐梦洁艺人影响力，为品牌规划从内容营销到渠道赋能的全链营销模式。同时剧中品牌植入与花式内生广告相互配合，通过场景为产品赋能。另一方面，柠川文化联动“盒马”， 打造“2022 夏日女生节”IP 专场，将头部 IP 影响力辐射至消费场景，精准覆盖中高消费者。 《小敏家》横跨多个营销节点，柠川文化借助头部 IP 号召力，与阿里生态各大渠道联动，开 创“小敏家好物节”。

此外，公司开拓剧集 IP 的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有 IP 产权的 商业价值。 IP 衍生授权最大化剧集商业价值。公司致力于 IP 衍生品授权，最大化自身优质版权剧的商 业价值，最终打造一个包含高用户参与度、优质内容及商业伙伴的生态系统。根据弗若斯特 沙利文的数据，中国自剧集 IP 衍生品授权产生的总收入预期到 2026 年将达致人民币 58 亿 元，复合年增长率预期为 9.8%。公司紧跟市场扩张趋势，通过向网络游戏及音乐公司授权版 权剧的改编权以制作角色扮演游戏或音乐等方式产生版税收入。例如公司将《扶摇》与《南 方有乔木》的改编权授权予网络游戏公司，亦将《二十不惑》与《三十而已》的原声带授权 予网络音乐分享平台。公司于 2019 年、2020 年及 2021 年，版税收入分别为 1.7 百万元、2.8 百万元、4.0 百万元。

拓展海外发行业务，公司剧集海外影响力持续扩大。公司加速剧集海外发行，2022 年收入同 比增长显著，其中，《二十不惑》系列成功成为国内首部第一部与续集均被 Netflix 采购的剧 集，斩获 Netflix 台湾地区收视 TOP 10。另外，公司发行的《九州缥缈录》、《三十而已》、 《小别离》、《小欢喜》等已先后在 Netflix 韩国站、韩国 JTBC、新加坡 Singtel 佳乐台、日 本 Lala TV、马来西亚 Astro、YouTube 等多个海外平台播映。2019-2021 年，公司授权海外 地区版权剧所产生收入分别为 2580 万元、880 万元、1220 万元。根据公司公告，2022 年上 半年，公司海外业务收入已超过 2021 年全年收入，海外剧集版权发行业务回暖，目前公司剧 集海外发行价格为过往年度剧集的 3 倍。

2022 年，公司新剧《胆小鬼》已在一线付费频道 Now TV 上线，《超越》、《猎罪图鑑》等剧也在韩国、越南、新加坡等地热映。公司通过自主制作， 实现版权剧在海外的本土化自主制作发行，《三十而已》、《猎罪图鉴》泰剧版同时开发中。公 司还将通过授权方式开展合制合拍，目前正在推进和富士台合拍日语版《三十而已》以及 Viu 平台合拍印尼版和港版的《三十而已》。公司于 YouTube 上的自有频道也已整装完毕，上线之 后，未来可作为海外播出及宣传平台提供稳定支持。

4.盈利预测

（1）分业务盈利预测假设 受疫情及播出剧集的题材因素影响，2022 年上半年，公司业绩同比有一定波动，进入三季度， 随着剧集陆续交付及排播，预期可带来稳定贡献。根据测算，我们预计公司 2022-2024 年营 业收入分别为 9.26/16.43/19.98 亿元，同比增长-25.9% /77.4%/21.6%，具体分业务看： 版权剧集播映权授权收入：疫情扰动叠加监管政策周期或已筑底，行业加速出清，市场集中 度提高，头部效应放大。公司作为头部企业，版权剧储备丰富，未来 3 年可稳定输出精品版 权剧，加之公司优质版权剧逐步渗透海外市场，IP 实现多渠道变现，公司议价能力抬升， 助 力 拓 展 上 升 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 版 权 剧 集 播 映 权 授 权 收 入 为 8.51/14.40/17.60 亿元，同比增长-19.1%/10.0%/15.0%。

内容营销收入：2022 年上半年公司内容营销收入较前一年同期有所下降，主要为年内播出的 两部版权剧因题材等因素的影响，进入 2023 年，预计公司内容营销业务将恢复正常节奏。公 司借力丰富 IP 储备，内容营销实现“一鱼多吃”，加之公司致力于对优质内容的资源整合， 为全链路营销模式赋能。我们预计公司 2022-2024 年内容营销收入为 0.58/1.80/2.09 亿元， 同比增长-47.4%/211.7%/16.1%。

其他收入：具体包括定制剧收入以及其他。2022 年上半年，公司其他业务收入同比下降 98.7% 至 100 万元，主要由于 2021 年上半年公司作为非执行制片人投资《陪你一起长大》确认的参 投收入，以及 2021 年《千古玦尘》项目交付确认的承制收入，该部分业务是属于公司的偶发 收入。未来公司将会把更多的精力投入至版权剧的制作，预计定制剧收入将大幅减少，且考 虑公司的短视频、经纪以及其他生态业务尚在初步发展阶段，在往年公司总营收中占比小， 我们预计公司 2022-2024 年其他收入分别为 17.7/23.0/28.7 百万元，同比增长-80%/30%/25%。

（2）关键经营指标假设，综合毛利率：2022 年上半年，公司毛利率为 39.4%，其中版权剧的授权收入为主要毛利 来源，公司该业务的毛利率高于行业平均水平，随着公司制作能力的持续强化、稳定产 出优质剧集，以及版权剧所带来的长尾效应，预计公司的高毛利 率将会持续。我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 40.5%/42.2%/42.7%。销售及分销费用率：2022 年上半年,公司销售及分销费用率为 9.3%，预计将稳中有落， 我们预计公司 2022-2024 年销售及分销费用率为 9.0%/8.8%/8.6%。

管理费用率：自 2021 年起，公司管理费用率提升明显，主要系员工平均薪资水平增加、 员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用，此为短期内增长的费用，预计后续将 会回落。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 19.0%/13.0%/13.0%。财务费用率：我们预计公司 2022-2024 年财务费用率为 0.4%/0.4%/0.4%。

编辑：荣耀2020