2023年专题策略报告 时钟类投资框架综述

1、投资时钟概览

自 2004 年美林证券提出著名的“美林时钟”以来，以时钟为分析框 架的投资模型层出不穷。我们用“四个要素+三种关系”来概括一个 完整的投资时钟模型：“四个要素”分别指宏观变量、经济指标、经 济周期和资产价格，“三种关系”分别为宏观变量到经济周期之间的 划分关系、宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产 价格的映射关系。

构造一个时钟投资模型大致可以分 为以下三步： 1) 考虑宏观变量，选择经济指标。在设计投资时钟时，首先需要考 虑在哪些维度（宏观变量）上划分经济周期。理论上，若存在 N 个宏观变量，每个变量有 M 个状态，则可将经济周期划分为 个 阶段。常见的宏观变量组合有“增长-通胀”、“货币-信用”等。 确定宏观变量后，下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观 变量。经济指标的选择并无定式，以经济指标为例，用来刻画经 济增长的指标既可以为 GDP，也可以为工业增加值。当经济指标 由于统计口径改变或数据停止更新等原因而不再可用时，可酌情 考虑更换指标。

2) 确定指标状态，划分经济周期。在确定经济指标后，则可根据指 标将历史经济周期划分为不同阶段。这里划分的依据既可能是指 标的绝对数值，也可能是指标的变化方向等。 3) 回测资产表现，建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表 现，建立经济周期与资产价格间的映射关系，得到类似于“经济 复苏期买股票、经济衰退期买债券”这样的结论。这里的“资产” 不仅限于股票、债券、商品等大类资产，可在大类资产内部做进 一步细化（不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券 等）。“经济周期-资产表现”的映射关系不能只停留在统计学意 义上，更多是关注其背后的经济学逻辑。

2、典型时钟一：“增长-通胀”类

“增长-通胀”时钟在经济增长和通胀两个维度上对经济周期进行划分， 美林时钟即为“增长-通胀”时钟家族的一员。作为一个自提出以来已 近 20 年的资产配置模型，美林时钟以其清晰的逻辑链条、简洁的“经 济周期-资产表现”映射关系以及较为扎实的实证结果而闻名于世。 美林时钟将经济周期分为了“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀” 四个阶段，在每个阶段给出了最优资产选择，并用历 史统计结果验证这种选择的合理性。

2.1、理论逻辑

我们以美林时钟为例来阐述“增长-通胀”时钟的理论逻辑。美林时钟 的核心理论在于由于价格粘性的存在，短期经济增速较长期潜在水平 的偏离（即产出缺口）与通胀的变化之间有着领先滞后关系。当短期 经济增速高于潜在水平时，通胀上行，反之则出现通缩。但由于价格 粘性的存在，通胀的波动往往滞后于经济波动，在时间轴上体现为一 定的相位差。

这种“错配”下，经济周期可以被分为四个阶段，它们 分别为： 1) 衰退阶段：衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平，同时 通胀水平在产能过剩和商品价格下跌的共同作用下走低，该阶段 企业盈利较差，实际利率下降，央行为提振经济增速回到长期潜 在水平而采取降息等刺激措施。大类资产方面，商品和股票分别受制于经济低迷带来的低需求和弱盈利而表现较差，债券受益于 宽松的货币政策而表现较好。 2) 复苏阶段：衰退阶段宽松的货币政策逐渐起效，经济复苏，企业 盈利回升，但由于过剩产能仍未出清，通胀仍然下行，央行在此 阶段仍保持宽松的货币政策。大类资产方面，该阶段对于股票和 债券而言均为“甜蜜期”，但股票对于经济复苏的弹性更大，表 现更好。

3) 过热阶段：经济增速逐渐放缓，产能约束推高价格导致通胀上行， 为遏制通胀和经济过热，央行货币政策转向紧缩。此阶段债券由 于收益率上行而表现最差，股票的收益取决于强劲的盈利和下降 的估值之间的平衡，商品得益于高通胀而表现最佳。 4) 滞胀阶段：经济增速回落到长期潜在水平以下，但由于价格传导 存在时滞，通胀仍保持上行，央行在通胀见顶前难以改变其货币 政策立场。滞胀阶段股票表现最差，企业成本端受困于高通胀， 而经济停滞抑制销售端需求，上行的利率又给估值带来压力，整 体而言股票面临估值和盈利的双杀；债券由于紧缩货币政策的延 续表现仍较差；高通胀拉高了商品价格，但需求停滞，价格变化 的不确定性大；综合来看现金的收益确定性最高。

2.2、周期划分

构建时钟的第一步是选择合适的经济指标来刻画宏观变量。前文提到， 经济指标的选择并无定式，以经济增长为例，既可以通过 GDP 同比 增速刻画，也可以观察工业增加值。我们在图表 5 总结了现有研究中 用来刻画增长和通胀的经济指标，需注意的是，部分指标在国内尚无 权威机构发布或者普遍认可的数据，需要使用者自行加工计算。例如 美林时钟所使用的产出缺口指标，数据来源为 OECD，但目前尚无权 威机构发布我国的产出缺口数据，投资者需自行对其进行估算。

宏观变量的上行或下行主要是通过其导数确定，细节在于选取的是一 阶导还是二阶导。以 GDP 为例，当 GDP 同比增速（一阶导）为正时， 说明 GDP 在上行，若增速较前期更高（二阶导为正），则说明 GDP 在加速上行。但当一阶导与二阶导符号相反时，即 GDP 同比增速为 正但低于前期（或增速为负但高于前期），上行或下行的判断容易出 现分歧。我们认为，对于总量口径的指标，二阶导比一阶导对周期的 划分更有指导意义。首先资产价格作为预期的反映，对二阶导更加敏 感，价格的变化往往早于一阶导的变化；其次，对于我国这样的增量 型经济体而言，经济增速常年为正，通过增速的变化来判断经济的上 下行更符合实际。

2.3、资产表现

在划分好周期后，我们用万得全 A、中债-新综合财富(总值)、南华工 业品指数和中证货币基金指数分别作为股票、债券、商品和现金四类 资产的代表，来检验前文提出的“经济周期-资产表现”映射关系是 否成立。 我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现。 从月涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“衰退-债券、复苏-股票、 过热-商品、滞胀-现金”的映射关系中，除“滞胀-现金”外的其他三 项均成立。根据美林时钟的理论，滞胀时期股票面临估值和盈利的双 杀，理应表现较差，但实际却是涨幅最高的资产。

虽然从涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“经济周期-资产表现” 映射关系大多都成立，但如果从判断的正确率看，美林时钟的表现就 比较一般了。这里的正确率定义为理论最优资产和实际最优资产相同 的时段占全部时段的比例。整体来看“增长-通胀”时钟的正确率并 不高，只有 26%。分阶段来看衰退期的正确率最高，为 46%；复苏 期最低，只有 18%。

3、典型时钟二：“货币-信用”类

前文提到，美林时钟这一舶来品在我国的应用效果并不理想，市场需 要更符合我国实际的时钟来指导资产配置。“货币-信用”类时钟在这 种背景下诞生，并逐渐成为资产配置的另一个抓手。 信用取代增长兼具合理性和可行性。现代经济建立在货币信用体系上， 而信用在不同部门之间的流动促进生产资料的合理分配，为经济增长 提供动力。企业通过融资扩大生产规模增加产出，居民、政府通过借 债进行消费支出，金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道。 可行性方面，目前我国仍是以商业银行为主导的间接融资为主要融资 方式，信用结构较为单一，相较于以资本市场直接融资为主、信用结 构更加复杂的美国，我国的信用统计数据更具有较强的指导意义。

3.1、理论逻辑

“货币-信用”时钟的理论逻辑植根于现代货币信用体系。一般认为， 货币领先于信用，信用又领先于经济。央行通过货币政策工具调节货 币环境，改变商业银行等货币中介的信用投放行为，影响企业的融资 意愿，达到调控经济的目的。当央行意图刺激经济复苏时，则采取较 为宽松的货币政策，鼓励商业银行加大信用投放，是为“宽货币”； 反之，若央行认为经济过热、存在通胀压力时，则收紧货币政策，是 为“紧货币”。与“增长-通胀”时钟类似的，“货币-信用”时钟根 据货币条件和形成的信用格局可分为“宽货币-宽信用”、“紧货币宽信用”、“紧货币-紧信用”和“宽货币-紧信用”这四个阶段。

但信用的松紧并非是货币松紧的必然结果。央行虽能控制货币的松紧， 但最终信用格局的形成取决于其他信用主体的意愿与行为。前文提到， 在我国目前的融资体系下，信用主要通过商业银行向实体经济流动。 如果商业银行风险偏好较高、实体经济融资意愿强烈，“宽货币”自 然能达成“宽信用”的目标；反之资金就只能在金融体系中空转而无 法触及实体经济，“宽货币”向“宽信用”传导受阻。不同货币和信用环境对大类资产的影响逻辑大致如下：对于债券而言， 货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时（对应 “宽货币-紧信用”阶段），资金价格（即利率）下行，利好债券；当 供给收缩但需求上行（对应“紧货币-宽信用”阶段）时，利率上行， 利空债券；其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的角力。

对于股票而言，信用扩张往往对应着经济向好，企业盈利提升，对股 价形成利好；同时股票作为一种金融资产，自然受益于宽松的货币环 境。因此“货币-信用”类时钟的四个阶段中，“宽货币-宽信用”对 股票最为利好，“紧货币-紧信用”最为利空。对商品影响的逻辑与股 票类似，“宽信用”带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格 走势。

3.2、周期划分

构建“货币-信用”时钟的第一步为划分货币周期和信用周期。货币周 期的划分主要有两种方法：一种是依据货币政策工具信号来判断周期， 例如当央行降息降准时，可认为货币政策转向宽松，反之加息升准时 则为收紧；另一种是将市场利率的升降视作货币政策松紧的表现。两 种方法各有千秋，第一种方法主观性较强，周期划分的结果严重依赖 于投资者对央行货币政策意图的理解，对投资者自身的经验和能力要 求较高，且不同投资者划分出的周期差异可能较大；第二种方法更加 客观，得到的结果一致性更高，但缺点在于市场利率的升降不单单是 货币政策松紧的结果，存在犯Ⅰ类错误的可能。

常见可用来刻画信用的经济指标有社融、M2 和信贷等，但三者的口 径之间存在一定的差异。社融与信贷同位于金融机构的资产端，二者 的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表 外融资。在 2011 年前，我国实体经济融资方式主要是以商业银行主 导的间接融资为主，社融和信贷的差异不大。随着非标、债券融资等 表外融资规模的扩大，信贷逐渐无法全面反映实体经济融资水平的变 化。M2 位于金融机构的负债端，在货币信用体系下，存款由贷款派 生得到，二者为信用派生的一体两面。但M2只反映了银行体系的负 债，不包括非银机构和银行的表外业务。综上，我们选择社融作为划 分信用周期的指标。

3.3、资产表现

类似地，我们统计了各大类资产在“货币-信用”时钟四个阶段的表现 并进行了方差分析。从方差检验结果来看，四个阶段中股票和债券的 表现在 95%的置信水平下存在显著差异，但商品并不明显。对于股票 而言，“紧货币、宽信用”最为友好，月涨跌幅均值约 4.2%，“紧货 币、紧信用”下表现最差，涨幅均值约-0.5%；最为利好和利空债券 的阶段分别为“紧货币、宽信用”和“宽货币、紧信用”，符合经济 学逻辑；商品在“紧货币、宽信用”阶段下表现最好，在“宽货币、 紧信用”下表现最差。从单个因素来看，在 95%的置信水平下，股债商三类资产在不同信用 环境的表现均有区分度，股票和商品在宽信用环境下表现更好，而债 券更偏爱紧信用环境。但货币的松紧对股票和商品的表现区分度不高， 对债券表现的区分度较高，货币宽松对债券资产的利好十分明显。

4、时钟在应用中还有哪些难题

从前文的结论看，无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类 时钟，在实际应用中均存在一些难题。以“增长-通胀”类时钟为例， 一是其整体正确率并不高，只有 26%左右；二是理论与现实不符，在 滞胀阶段股票的表现反而最佳；三是股票在时钟四个阶段的表现差异 并不显著，在 95%的置信水平下无法通过方差分析检验。 我们总结了目前投资时钟面临的三大难题，这些难题一部分是由于全 球经济发展迈入新的阶段，过去的一些经济现象逐渐消失，与模型自 身关系不大；另一部分原因在于模型的分析框架自身存在一些缺陷， 需要改进和修正。

4.1、周期划分：低波动下的无奈

投资时钟虽然多种多样，但实质上都是传统“自上而下”的分析框架 的不同体现形式而已。传统宏观经济分析关注的变量主要有以下几类： 经济增长指标（GDP、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、 房地产投资、制造业投资等）、进出口、PMI 等）、通货膨胀指标（CPI、 PPI 等）、金融指标（M1、M2、贷款、社融等）。这些宏观指标近 年来波动大幅降低，给投资时钟的周期划分造成了较大的困难。由于经济指标波动低、缺少趋势，投资者只能放弃寻找大级别周期而 转向迷你周期，很多时候变成了“为了划分而划分”，体现在时钟上 就是指针越走越快，周期切换变得频繁、紊乱。但是这种周期的快速 切换并非经济运行的事实反映，更多是一种无奈之举。

4.2、分析框架：供给端分析缺位

投资时钟是一种典型的“自上而下”分析框架，而传统“自 上而下”的投资分析框架的起始点是经济的名义增速。从经济名义增 速出发的投资逻辑大致是这样的（以股票为例）：名义经济增速向上 时，上市公司整体盈利周期向上，此时看多市场；随着经济逐步过热， 政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周 期也会向下，此时选择看空大盘。 但是，当名义经济增速的波动消失之后，A 股整体走势与宏观经济的 关联度也在逐渐减弱。上市公司盈利增长的核心驱动力逐渐从需求变 化转为一系列供给端的因素，例如行业集中度提升、消费升级、科技 创新等等，市场也越来越多地呈现结构性行情。但是这些供给侧的变量，在“自上而下”的分析框架中是没有的，而且它们与传统宏观经 济指标的关联度都不大。

不仅是股票，投资时钟下的商品也面临“供给端分析缺位”的问题。 从定价逻辑来看，股票和债券的理论价值等于其未来收益的折现，对 于股票而言是盈利，对债券而言是票息。但商品的定价逻辑不同于股 债，一方面其非生息资产，无法通过未来收益折现来计算理论价格； 其次大宗商品兼具商品属性和金融属性，作为商品其价格主要受供给 和需求结构的影响。而以经济周期作为理论根基的投资时钟只能着眼 于商品的需求端，即强调“经济上行推动需求扩大、下行导致需求萎 缩”这一逻辑，无法把握供给端的变化。一个典型的供给收缩下商品 大涨的例子即上世纪 70 年代的两次石油危机，原油大涨导致该区间 内商品的表现远优于其他资产。商品还有一个问题是其种类繁多，能 源、贵金属、黑色金属、农产品等各子板块的驱动因素不尽相同，将 商品视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙。

其实从各类投资时钟对股债商三类资产的区分度来看，时钟对债券投 资的指导意义明显高于股票和商品。无论是“增长-通胀”类时钟还是 “货币-信用”类时钟，债券在四个阶段的表现都是显著存在差异的，而股票和商品却不尽然。我们以美林时钟为 例做了如下实验：首先将股票踢出资产集合，只保留债券、商品和现 金，然后在衰退、过热和滞胀三个阶段内重新计算时钟的正确率。我 们发现，在剔除股票和复苏阶段后，美林时钟整体的正确率从 26%上 升到了 42%，这说明如果只关注增长和通胀两大变量并不能很好地把 握我国股票资产的走势。事实上，如果完全遵循美林时钟的指导，投 资者将错过 2006 年和 2014 年 A 股历史上两次涨幅最高的牛市。

4.3、拐点判断：复盘容易预测难

我们在复盘历史经济周期时，在拐点的判断以及周期的划分上都能做 到比较精确，但这本质上是使用了未来信息，现实中预判拐点的到来 （等价于判断目前所在的阶段）要困难得多。首先，经济指标的更新 频率大多为月频或季频，相对资产价格的变化频率而言偏低，且部分 指标更新时间为次月中下旬，存在明显的滞后性；其次，当经济指标处于高波动状态（即趋势不明显）时，仅凭单个数据 点来判断指标处于何种状态的难度极大，本质上是在“碰运气”。

从现有研究来看，上述问题主要有三种解法：第一种方法是直接将上 期数据向后移动一期视为当期数据，比较简单粗暴；第二种方法是寻 找领先指标，例如一些重要工业品的生产销售数据对未来的经济增速 具有一定的领先性，而某些商品的价格又先于通胀发生变化；第三种 方法是向高频数据要答案，例如 Fergis et al.（2018）提出利用一篮子 资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题。 但由于目前部分金融工具在我国尚不存在，因此第三种方法的应用比 较受限。

5、其他时钟类模型介绍

除了“增长-通胀”和“货币-信用”，市场上还有一些以“时钟”冠 名的资产配置模型，这些时钟大多都是在“增长-通胀”类和“货币信用”类时钟的基础上通过“换变量”或者“加变量”形成。 “换变量”，即将“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟中的一个 原始变量替换为新的变量，例如“增长-剩余流动性”时钟。“剩余流 动性”可以用“M1 同比-PPI 同比”或“M2 同比-社融存量同比”进行刻画，前者反映资金供给，后者代表实体经济的资金需求，二者之 差即为留存给资本市场的流动性。剩余流动性的上行意味着资金供大 于求，对金融资产形成利好，反之则形成利空。

“加变量”指在“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟上再添加一 个或多个新的变量，例如“增长-通胀-政策”时钟。该时钟认为，我 国资产走势受政策调控的影响十分明显，单从增长和通胀两个维度进 行分析存在明显缺陷，需要引入政策这一新变量。这里的政策可分为 财政政策、货币政策和产业政策。对货币政策松紧的判断在前文已有 描述，这里不再赘述；财政政策可以通过公共财政支出、城投债、专 项债等财政工具进行跟踪；产业政策对大类资产配置的指导意义相对 而言更弱一些，但以地产、消费等为代表经济支柱产业的相关政策变 动仍可能会对资产价格造成重大影响。 另外，市场上还有一些虽未以“时钟”冠名，但其分析框架仍是以时 钟的形式存在的投资模型，例如库存周期模型。

库存周期又称基钦周期，由美国经济学家约瑟夫基钦于 1923 年提出。 库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被 动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段，观察需 求和产成品库存的指标通常为营业收入和产成品存货。库存周期的核 心逻辑在于企业生产和市场需求之间存在“错位”，这种“错位”又 体现在了库存的变动上：被动去库存阶段是指市场需求增加但供给无 法完全满足，体现为营收增加但库存消耗；主动补库存阶段是指在企 业扩大产能后，生产在满足需求的同时还有余量，体现为营收和库存 同增；被动补库存阶段是指需求下落但供给无法同时减少，体现为营 收萎缩但库存增加；主动去库存阶段是指需求持续下行的同时企业完 成了生产调整，体现为营收和库存同减。图表 29 展示了 2004 年以来 我国库存周期的变化情况。从状态转移概率矩阵来看，其周期轮动基 本符合“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”的顺序。

库存周期与资产表现之间的映射关系可大致参考美林时钟。被动去库 存阶段需求好转，经济回暖，类似于美林时钟的复苏期，该阶段对经 济复苏预期强烈，投资者风险偏好转强，股票由于其高弹性而成为最 优资产选择；主动补库存阶段需求持续走强，企业扩产强劲，对应过 热期，该阶段商品最优；被动补库存阶段需求掉头向下，经济下行开 启，与滞胀期类似，该阶段现金最优；主动去库存阶段对应衰退期， 企业减产去库存，需求持续萎缩，该阶段债券最优。 从实证结果来看，股票在主动补库存和主动去库存阶段表现最好，平 均月涨跌幅分别为 1.72%和 1.73%；被动去库存阶段商品表现最好， 平均月涨跌幅为 2.85%；被动补库存阶段债券好于股票和商品，录得 正收益。从方差分析的结果看，在 95%的置信水平下，仅可认为商品 在不同库存周期阶段下的表现存在差异。

6、思考与总结

尽管市场对投资时钟的诟病不少，但这种分析范式却并没有消亡，反 而日渐壮大，不仅在总量研究领域广受欢迎，甚至逐渐被借鉴到行业 研究中。究其原因，主要有两点：第一点是其框架简洁，宏观变量到 经济周期再到资产选择这一逻辑链条非常清晰；第二点在于时钟天然 地符合人类“线性外推”的思考定式，减轻了我们的思考强度。当投 资时钟构建完成后，在之后的时间里似乎只需判断当前周期所处的阶 段就能选到最优的资产，投资的难度大大降低。从这个角度上说，投 资时钟最爱“历史总是惊人的相似”，最忌讳“这次不一样”。

6.1、“增长-通胀”与“货币-信用”的关系

“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟存在紧密的内生联系，可以理解为同一个链条的不同齿轮。根据经济周期理论，货币政策宽 松带动信用扩张，信用扩张带动经济增长，经济增长进入过热阶段后 通胀压力加大，为抑制通胀货币政策由松转紧，即所谓的“货币领先 信用、信用领先经济、经济领先通胀”。在该理论成立的前提下，“货 币-信用”类时钟和“增长-通胀”类时钟并无差异，只是观察经济周 期的位置不同而已。

二者的不同之处在于货币政策的位置。在“增长-通胀”类时钟里，并 没有显式地体现货币政策是如何调整的，其被作为一个假设存在于模 型中（参考图表 4）。这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整 货币政策，从而对资产定价公式里的折现率造成影响。以衰退阶段为 例，“增长-通胀”类时钟认为，该阶段央行为刺激经济复苏会采取宽 松的货币政策，这在分子端（折现率）对股票和债券均形成利好，但 由于股票的分母端（企业盈利）受经济衰退影响不如债券稳定（以固 定票息债券为例），故债券是更好的选择。

但这个假设成立的前提离不开央行货币政策框架的配合，这也是美林 时钟在我国“水土不服”的原因。美林时钟以产出缺口和通货膨胀来 划分周期的做法，与美联储制定货币政策时遵循的“泰勒规则”高度 契合。泰勒规则是由美国斯坦福大学经济学教授约翰泰勒于 1993 年 提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规 则，即“名义利率=自然利率+通胀+0.5×（通胀﹣通胀目标）+0.5× 产出缺口”，其中自然利率是指与经济的长期潜在产出(或最大就业) 和稳定通胀相符的短期实际利率。

根据泰勒规则，当通胀低于央行的 目标水平或实际产出低于潜在产出时，央行需要降息刺激经济复苏， 反之则采取加息遏制经济过热。从 20 世纪 90 年代开始，美联储决定 运用泰勒规则来调整名义利率作为宏观调控的手段，制定政策利率并 引导市场利率围绕其波动，实现通胀和充分就业的双目标。此后其货 币政策虽进行过几次修改，但都是以泰勒规则作为基础，根本逻辑并 未发生大的改变。

但反观我国，央行的货币政策目标更加多样化，除了稳定物价和经济 增长外，还包括充分就业、国际收支平衡以及金融稳定等，甚至会阶 段性地随国内外经济形势而改变，因此很难用一个类似泰勒规则这样 “确定”的规律来描述我国的货币政策决策机制。在这种背景下，美林时钟关于增长、通胀与货币政策之间的假设关系自然难以成立。而 “货币-信用”框架的提出，一方面避免了关于货币政策决策机制的强 假设，直接观察市场利率或央行释放的货币政策信号；另一方面在于 宽信用环境下我国企业盈利提升明显，信用向企业盈 利传导的逻辑顺畅。

6.2、简单投资时钟有效性在逐渐下降

宏观周期时钟存在有两点前提：一是宏观变量的波动周期之间存在 “错位”，这里的“错位”是指宏观变量之间的领先滞后关系，在“增 长-通胀”类时钟里体现为经济增长领先通胀，在“货币-信用”类时 钟里体现为货币领先信用，在库存周期里体现为企业生产调整滞后于 需求变化；二是构成时钟的宏观变量要有一定的“波动”，不能是“一 条直线”。

但是近年来，“自上而下”研究最大的痛点就是经济周期波动的消失。 诚然，在新冠疫情这样的外部因素冲击下，经济再次出现了一定的波 动，但降低的长期趋势并未改变。波动降低给投资时钟带来的影响是 极大的，且这种影响难以通过技术手段消除。在这种背景下，简单的 “2×2”（两个宏观变量，每个变量两种状态）投资时钟在未来的有 效性将逐渐降低，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。从某种程度 上说，投资时钟多以“2×2”的形式出现的很大一部分原因，是二维 平面只能展示两个变量，但这并不代表两个的数量是合理的。纳入更 多变量后时钟在展示上不再如“2×2”型直观，但这是提高投资时钟 有效性、投资精细化的必然之路。

6.3、时钟对股票投资的意义

除了大类资产配置外，投资时钟也被用来指导行业轮动，例如美林时 钟提出的在复苏期选择弹性较大的 TMT 和可选消费、过热期选择周 期、滞涨期选择公用事业、衰退期选择必选消费。但我们认为，时钟 对股票投资的借鉴意义正在下降，这背后的原因是影响上市公司盈利 的因素发生了改变。 对于股票资产而言，决定其价格变化的基本因素是盈利能力而非经济 增速。以前大多数情况下，盈利能力和经济增速（或者其他主要宏观变量，CPI、PPI、M2 等）是高度相关的，这也是投资时钟的逻辑所 在。以“衰退期选择必选消费”为例，背后的逻辑是经济下行期必选 消费行业的需求相对稳定，盈利受到的影响小，因此具有防御属性。

但现在盈利和经济增速之间的关系正在逐渐发生改变，有越来越多的 盈利能力与经济增速指标之间的背离情况出现。这种改变一方面来自 经济结构的改变，即以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴 行业占比正在逐渐扩大。决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量 因素，例如行业集中度、产业升级、技术进步等等，与宏观经济周期 的关联度都不高，受周期波动的影响较小。 另一方面，在经济周期波动降低的宏观背景下，“盈利由总需求驱动” 这条逻辑的有效性也在下降。以日常消费行业为例，其盈利能力在 2015 年至 2019 年之间有大幅上升，板块的 ROE 持续上升，板块 ROE 从 2015 年的 11.4%提高到 2019 年的 17.2%，盈利能 力提升幅度高达 51%。

但是日常消费行业盈利能力持续强劲上升在宏观数据中并未得到体 现。最近几年，社会消费品零售总额增速从 2015 年 10.7%下降到 2019 年 11 月的 8.0%，全国居民人均消费支出（包含了所有的“服务性” 消费）增速从趋势上看也是下行的，均无法解释从 2015 年开始日常 消费板块上市公司盈利能力的趋势性上行。我们认为，消费股 ROE 趋势向上主要有两方面的原因，一是供给侧的产业集中度提升，二是 需求侧的贫富差距扩大导致了一部分人消费能力的增强。这两个解释 变量，“产业集中度提升”和“贫富差距扩大导致一部分人消费能力 增强”，这两个变量在宏观数据中都是看不见的，至少是无法高频跟 踪的。

编辑：999感冒灵