2023年普瑞眼科研究报告 战略布局清晰，集中发展省会城市医院

1.普瑞眼科：布局重点省会城市，占领优势地位

1.1.聚焦中心地区，保持专业领先

普瑞眼科品牌创立于 2005 年，是国内规模较大和实力较强的大型专业眼科连锁 医疗机构。公司通过在省会城市、直辖市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。 目前已在北京、上海、成都、重庆、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木 齐、哈尔滨、西安、贵阳、沈阳等全国 21 个城市成功创办了 25 家专业眼科医院、3 家眼科门诊部，其中仅 3 家医院为收购，体现了公司强大的运营和异地复制扩张能力； 另深圳、广州、福州等多家省会城市眼科医院正在筹建中。2022年 7月，公司成功登 陆 A股创业板挂牌上市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。

公司股权结构较为集中稳定。截止 2022Q3，公司创始人徐旭阳直接持有公司 6.75%股份，通过普瑞投资、锦官青城等合计间接控制公司 42.3%的股权，合计持股 49.0%，为公司控股股东和实际控制人。徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医 疗领域二十多年，曾担任临床医生、外企销售，于 2000 年开始自主创业，具有丰富 的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶 绥正德 4 大员工持股平台，鼓励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司 发展奠定人才基础。

1.2.公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型

公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。自 2017 年到 2021 年底，公司营收从 8.1 增至 17.1 亿元，CAGR=20.7%；归母净利润从-0.1 亿增长至 0.9 亿元。公司净利率较低系集团下有多数医院仍处于培育期亏损状态。2021 年公司 实现门诊量 97.6 万余人次，手术量 9.16 万例。 屈光项目收入贡献最高，且呈逐年上升趋势。公司屈光业务收入增速最高， 2021 年屈光项目收入为 8.72 亿元，2017-2021 的 CAGR=34.7%；其次是视光业务 CAGR=24.2%；综合眼部 CAGR=16.1%；白内障 CAGR=1.1%；受益于消费升级以及 眼科服务需求的持续旺盛，以及青少年近视防控需求的增加，公司收入均稳步增长。

持续发展屈光优势项目，视光服务业务建设有望提速，重点发力基础眼科。从 收入结构看，2021 年公司屈光、视光和白内障和综合眼部业务营收占比分别为51.0%、16.1%和 16.8%和 15.6%，公司视光业务收入占比、毛利率均低于同行，仍有 较大提升空间。从毛利润贡献结构看，分别占比为 61.9%、17.4%、13.4%和 7%。

公司全国各地区发展布局较均衡。2021 年西南、华东、西北、华中、华北、东 北地区的营收占比分别为 30%、20%、19%、14%、11%和 7%。西南地区已经开业运 营的有 4 家医院，是公司贡献收入最高的地区，系所属医院普遍开业较早，运营成熟。 其中昆明及成都普瑞均在当地经营多年，具有良好的口碑，经营业绩较好。华东地区 有已经开业的 2 家医院及 2 家门诊，其收入主要来自合肥普瑞及上海普瑞，其中合肥 普瑞 2019 年屈光占比超全院一半；上海普瑞白内障业务是营收的主要来源。

西北地 区有 4 家医院及 1 家门诊部，其中兰州普瑞及乌鲁木齐普瑞对本地区收入的贡献最大。 华中地区有 2 家医院，南昌普瑞及武汉普瑞的最主要收入来源均为屈光项目，其中南 昌普瑞 2020 年屈光项目收入占比已达 70.5%，武汉普瑞屈光项目收入亦占 52.1%，超 出集团占比。华北地区有 4 家医院，其中北京华德收入 主要来自白内障项目及综合眼病项目，郑州普瑞收入主要来自屈光。

品牌效应提升使公司销售费用率逐年降低，费控能力持续上升，净利率稳步提 升。公司在不断扩张的过程中，毛利率、净利率逐年攀升，2021 年分别提升至 43.4%和 5.5%。销售费用率和管理费用率逐年降低， 2021 年降至 18.5%、14.2%，主 要得益于规模效应的不断提升。随着公司高端化项目的推进、规模的持续扩大以及管 理运营上的优化，费用率优化空间广阔。2022Q3 管理费用和销售费用率略有上升， 系销售人员工资及广告宣传费用增加所致，和管理人员工资及筹备医院折旧摊销、使 用权资产折旧摊销增加所致。相比于爱尔眼科，公司毛利率和净利率仍有较大提升空 间。

公司医护人员占比过半，医疗技术强劲。截至 2021 年公司共有员工 3299 人，其 中专业医护人员为 1715 人，占比 52%，其中 42%是本科以上学历。公司医疗服务骨 干均具有 10 年以上的从业经验，在同行业竞争者中处于相对优势地位。业务逐渐向非医保转型，医保收入逐年降低。在医保支付改革背景下，医保支 付总体遵循“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，白内障、综合眼病 项目存在医保基金结算情形，收入增速放缓。公司积极调整收入结构，持续加大屈光 技术、人员及设备等资源的投入力度，大力发展屈光。公司医保收入占比由 2018 年 的 27%下降至 2021 年的 16%，2021 年医保收入为 2.7 亿元。其中 2021 年白内障手术 费用 （不含高端晶体等）和部分综合眼病手术费用的报销比例为 59%和 32%。

公司成立集中采购平台提高的上游议价能力和规模效应。为优化供应链管理， 提高诊疗服务质量及节约公司采购人力资源支出等，公司实行“以集中采购为主， 分散采购为辅”的采购模式，先后设立重庆福瑞灵、马鞍山昶明两个子公司作为 集中采购平台。随着公司屈光业务规模持续增长，对供应商的议价能力也得以提 高，无菌治疗包、屈光晶体的采购均价呈现下降趋势。其中白内障晶体平均单价 上升系公司主动寻求白内障业务转型升级，推广更高端的多焦晶体、推动飞秒白 内障等新的手术类型等，高端晶体占比提高导致。

2.眼科医疗服务行业市场潜力巨大

2.1.眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大

中国医疗服务市场规模巨大，医疗服务供求端持续增长。我国医疗费用开支 由 2008 年的 1.5 亿万元增长至 2020 年 7.2 亿万元，CAGR=13.96%。与此同时，政府卫生支出、社会卫生支出、个人卫生支出也呈现大幅增长趋势，CAGR 分别 为 15.26%、16.10%、10.55%。 民营医院近年来不断发展，规模持续扩大。其中民营医院床位数占比、医师 数量占比、卫生技术人员占比、入院人数占比、诊疗人次占比等主要指标近年来 呈现波动攀升趋势。从2020年的主要卫生资源和医疗服务指标来看，公立医院仍 然比民营医院具有相对优势，然而从增长速度看，民营医院整体指标在过去六年 中均远高于公立医院，且在床位数、诊疗人数、入院人数及卫生技术人员数量方 面呈现稳定增长，6 年来年化复合增速远超公立医院。

人类在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁，眼科诊疗需求快速增长。 人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约 90%由眼睛来完成，眼部疾病将会 严重影响身体健康和生活质量。婴幼儿时期可能会出现过敏性结膜炎、斜弱视等 疾病，青壮年时期出现近视、青光眼、干眼症等，中老年时期可能会出现成人过 敏性结膜炎、老年黄斑变性、白内障等疾病。在近视高发、老龄化加深的现代社 会，眼科诊疗需求快速增长。

中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。随着眼部疾病发病率逐 年攀升、居民支付能力提升等多重因素的推动下，我国眼科医疗服务市场不断发展。 从 2015年的 730亿元增长到 2019年的 1275亿元，CAGR=15.0%，其中民营眼科医院 因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率等多重优势而发展迅猛，2015 年到 2019 年民营眼科医院市场规模迅速从约 146 亿元增长至约 314 亿元，CAGR=21.1%， 占比达 24.6%，高于同期公立眼科医疗服务市场 CAGR=13.3%，其中屈光、视光等改 善性诊疗服务的消费眼科 2019 年市场规模为 510 亿元，CAGR=20.9%，高于基础眼 科增速。此外根据 Euromonitor 数据推测，2019 年我国的眼镜零售市场规模约 812.6 亿元。因此，若按眼病诊疗服务收入（含眼科药品收入）与眼镜零售收入合并计算， 估计目前我国的眼科市场规模约 2100 亿元/年。

供给端方面：我国专科眼科医院由 2014 年的 403 个增长到 2020 年的 1061 个， CAGR=17.5%，其中民营眼科医院的数量和增长率都远高于公立医院，系民营专科连 锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势。同时眼科专科医院的医疗 收入逐年增加，其中2020年中国眼科医院的医疗收入为332.2亿元，同比增长8.4%。

中国眼科治疗资源分布显著不均，主要集中在东南沿海经济发达省份。经济发 达省份整体财政收入较高，医院的固定资产投资以及医保结算额度两方面都有充足的 财政支持，使得沿海经济发达省市医院的眼科硬件设施更为先进，与此同时二三线城 市患者会选择前往一线城市接受治疗，庞大的门诊量为公立眼科医院的发展提供了更 多的支持，以此形成正循环，进一步提升了一线城市眼科医院的竞争力。另一方面各大医学高校也主要集中于东南发达省市，在眼科人才培养角度东南沿海省市也更具 优势。按照单位面积（每平方千米）眼科病床数量比较，上海市、北京市以及天津市 的眼科病床数量处于全国前列。未来随着中国经济的持续发展，中国其他省份以及中 部省份的眼科资源有望快速增长，逐步接近东南经济发达省份。

公立眼科医院在口碑和资源上具有竞争优势，眼科专科排名前十的医院均为公 立医院，有 4 个为眼科专科医院。公立眼科医院成立时间较早，国家对于公立眼科医 院有着严格的审批标准，而民营眼科医院的医生选拔标准和运营体系不透明，需要较 长的时间在患者群体中建立品牌信誉，因此患者更倾向于选择公立眼科医院接受治疗， 使公立眼科医院在口碑和资源上形成了自身特有的竞争优势。

2.2.眼科市场集中度有望持续提升，公司占据先发优势

公司在分院数量、年诊疗人次、手术量、收入等多个维度居行业领先地位。民 营眼科专科医院发展迅速，爱尔眼科、华厦眼科和公司是全国连锁眼科医院集团，其 余多家民营眼科医院为区域性质的眼科连锁医院集团。公司营业收入、利润和人均创 收处于行业中上水平。

3.普瑞眼科加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局

3.1.战略布局清晰，集中发展省会城市医院

“直营连锁+省会城市+一城双院/多院”战略布局持续推进。截至最新招股说 明书，公司 38 家一级子公司中，医疗机构 32 家，具体包括：已开业医院 23 家 （其中昆明普瑞包括 2家医院）、门诊部 2家，未开业医院 6家（眉山普瑞、乐山普瑞（已注销）、福州普瑞、普瑞嘉视、普瑞尚视、湖北普瑞）。2021 年除尚未开 业的昆明润城、合肥眼视光和南昌红谷滩外，上述 19家医院中有 10家盈利，9家 亏损，8 家未开业医院处于亏损状态。

公司未盈利医院多为在培育期中的新开医院，转盈可期。山东亮康、西安普 瑞、天津普瑞、兰州眼视光、贵州普瑞、沈阳普瑞、长春普瑞为2016年之后设立 或收购的，尚处于培育期，转盈可期。通常眼科医院初始投资规模为 2000-7000 万元左右，重点城市眼科医院大些，与医院面积和规模有关。培育期新设医疗机 构前期普遍亏损，经过一定时间的市场培育，当就诊服务人次达到盈亏平衡点后， 医院才逐步进入盈利期。根据行业经验，眼科医院实现盈利周期一般为 4-6 年。 培育时间受医院所在城市经济发展水平、人口基数、医院医疗技术水平、医疗服 务质量、患者满意度、同业竞争程度以及经营模式等多种因素影响。

核心优质老院昆明普瑞、上海普瑞等营收稳定增长，多家医院净利率仍有较 大提升空间。2021 年公司营收 TOP10 和 TOP20 的医院收入为 13.8 和 16.1亿元， 占比整体为 81%和 95%，占比持续下降，净利率分别为 15.0%和 8.7%，其中盈利 医院达 10 家，亏损医院数降至 9 家（济南远实为济南普瑞的视光业务）。昆明普 瑞、兰州普瑞等成立时间较久的医院业务呈平稳增长趋势，其他多家医院营收仍 有较大的提升空间。在公司全国连锁、医疗与医师资源相互支持、集团化运营的 体系下，TOP20 医院的净利率有望持续提升。

大湾区未来将作为公司重点投资领域，目前在广州主城区、深圳市区已完成 选址工作。华南地区经济活力强人口多，2022 年 11 月，公司大湾区总部在广州 番禺成立，东莞光明眼科医院于强院长任普瑞眼科大湾区总院长，集团公司副总 经理刘中香任普瑞眼科大湾区总经理，以此重点加大对华南市场的布局，我们预 计 2023 年年底或 2024 年年初开业。 目前大湾区开业的医院总共有 2 家，番禺普瑞眼科是第一家自建医院，于 2022 年 8 月正式开业，医院使用面积约 6000 平米左右，按照三级眼科医院标准进行设计装修和配置设备，2022 年底医院经营已步入正轨，2023年 1月与医保局 正式签订医保协议。我们预计三年内于 2025 年扭亏为盈。

收购的东莞光明眼科将成为公司在华南地区未来业务增长的引擎。东莞光明 眼科医院于 2002 年成立，是一所中外合资眼科专科医院，深耕眼科医疗 20 年， 于 2022 年普瑞收购，2021 年广东省 18 个学科专业评价机构排名中，东莞光明眼 科医院位列眼科专业第七名，影响力遍及广东省内。东莞光明引进了多名中山大 学中山眼科中心有着多年丰富临床经验的知名教授，并长期聘请中山大学中山眼 科中心专家来院会诊及带教指导。经过20年的发展，目前东莞光明眼科医院已拥 有一支配置完备、专业能力突出的医师团队——医护技团队 120 余人，其中中高 级职称 70余人，博导 1人、博士6人。2017年，东莞光明眼科医院开设广东首个 屈光白内障中心，屈光白内障手术量连续两年居省内前三。

3.2.一城二院模式将持续提升核心城市覆盖率

同城网络战略提升覆盖面，不断打开核心城市营收天花板。以爱尔眼科为例， 其核心老医院主要分布在一线城市和省会城市，如长沙、深圳、武汉等。城市面 积大人口多，需求旺盛。核心门店品牌力强，但辐射范围小，门店建设成本高。 其以医院为核心、以门诊为触角的同城生态，持续将优质的眼科服务布局到城市 各个角落，提升核心城市覆盖率。如武汉爱尔成立时间早，规模大，通过湖北省 总院、汉口医院、洪山爱尔、汉阳爱尔实现对核心城区的覆盖，通过江夏、黄陂、 青山、蔡甸等门诊部实现对远郊区的覆盖。随着卫星门店和诊所的业绩逐步提升， 有望打开爱尔在核心城市门店营收天花板。

“一城二院”的发展模式能够帮助分院在 3年内实现盈亏平衡（正常 4-6年）， 以保障分院的可持续发展和医生合伙团队的利益。以昆明普瑞为例，其在昆明地 区的品牌和口碑均位居市场前列，老院总面积最大可达到 1.5 万平米左右，预计 最大可支持 5-6 亿元营收，昆明润城二院于 2022年开业，老院医生会到润城二院 坐班，对其医生和运营进行支持，我们预计润城二院有望在2023年实现盈亏平衡。 从短期来看，昆明普瑞对润城二院有外溢引流效应，长期有望持续降低公司销售 费用率。

省会城市流量抓取能力强，复盘爱尔眼科其成熟省会城市医院营收仍持续增 长。8 家老牌医院（武汉爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱 尔、株洲爱尔和广州爱尔）是分布于省会或重要地级市的核心医院，各医院均成立于 2009 年公司上市之前，运营至今业绩始终保持稳步增长。我们选取五家代表性成熟 省会城市医院，其自 2016-2021年底，总营收从 12.3增长至 21亿元，CAGR=11.2%； 总净利润从 2.9 亿元增长至 6.0 亿元，CAGR=15.2%。同时成熟医院净利率近年来基 本保持稳中略升态势，其中长沙爱尔 2021 年达到 39%；

3.3.医疗技术优势助力公司长期稳健发展

公司拥有众多医疗技术强、服务质量优的眼科医护人员。公司通过医院内部、 集团内部资深医师带教培养年轻医生，并遴选合格的医生赴公立医院进修，打造梯队 合理的人才结构。公司已启动“丁香花青年骨干医生培养计划” 和“英才培养计划”，为 普瑞源源不断注入中坚骨干手术医生，并通过 “宋跃基金会”为青年医生的培养提供 资金保障。 公司制定多点执业项目等多点执业相关制度，引进高素质的眼科医生人才。医 生多点执业的行为为提高民营医院医疗服务质量、提升行业竞争地位打下基础。截至 2022 年 3 月底，公司拥有在国家卫健委电子化注册信息系统备案的多点执业医师 237 人。其主要来自于公立医院，占比达70.46%，主要职称是主任医师，占比达43.5%。

公司核心管理层具备丰富的医疗行业从业经验，多名管理层成员在眼科专科医 疗机构领域的运营管理经验达 15年+。其中公司创始人徐旭阳具有临床医学专业背景， 沉浸眼科医疗领域二十多年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度；公司副 总经理曹长梁曾担任多家眼科专科医院执行院长，培养了一支锐意进取、战斗力强的 专注于眼科医疗服务行业的营销队伍。此外，在网点扩张方面，公司在医院选址、功 能设计、消防安全、环保措施、市场培育、成本管控等方面均具备丰富的经验，有效 支撑公司医疗机构网络的扩张，缩短新建或收购医疗机构的培育周期。公司管理层的 管理能力、运营能力及行业经验保证公司具备明显的竞争优势。

成立疑难眼病会诊中心，致力打造“全国眼科诊疗技术平台”。中心于 2015 年 1 月成立于北京华德眼科医院，汇集了国内会诊专家、北京同仁医院、北京协和医院、 广州中山大学眼科中心等大批眼科领域的专家学者，并联合普瑞眼科疑难眼病专家工 作站、名医工作室等专家力量，让各类复杂疑难眼病以及少见、罕见眼病患者就医问 诊更加便捷。公司还拥有 3 大专业眼病研究所：1）济南普瑞儿童眼病与视觉运动研 究所，2）四川普瑞眼病防治研究所；3）兰州市普瑞儿童眼病研究所，为全国的普瑞 医院开展眼科医疗服务提供技术支持。

成立科研学术指导委员会，促进学科高质量发展。公司按细分学科成立了 11 个 专业学组，负责公司内部眼科医疗知识与技术的应用及推广，同时制定并执行人才培 训计划与人才引进技能考评工作。经过梳理统计，2022 年公司发表 SCI 论文 13 篇， 中文期刊 41 篇，高水平学术论文发表数量和质量均有大幅提升，在同行中表现优 异。此外还有 2 项实用性发明专利，4 项科研立项。 与高校战略合作，培养专业优秀人才。2021年7月，天津医学高等专科学校实践 教学基地落户天津普瑞眼科；2021年 8月，南昌普瑞眼科与江西师范高等专科学校共 建眼视光专业实践基地；2021年 8月，河南医学高等专科学校与郑州普瑞眼科签署战 略合作；2022年 1月，合肥普瑞眼科与安徽医科大学临床医学院合作共建实习就业基 地；2021 年 2 月，贵州护理职业技术学院与贵州普瑞眼科医院建立校企合作。

4.盈利预测

核心假设： 1.屈光手术：由于近视发病率长期处于在较高水平，屈光手术渗透率有望持续增 长，2022-2024 年屈光业务收入将持续放量，预计增速分别为 8%、40%和 22%； 2.视光业务：2022 年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人， 同时调整视光业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴 OK镜厂商）达成合作， 视光服务业务规模有望加速扩大。我们预计 2022-2024 年视光业务收入增速分别为4%、50%和 30%；同时公司持续加强视光耗材的采购管理，毛利率有望持续提升； 3.白内障业务：预计 2022-2024 年收入增速为-10%、45%、35%；

4.综合眼病业务：公司相关疾病诊疗能力不断增强，预计相关诊疗将维持稳定增 长，因 22年全年业绩受疫情影响较大，后续将恢复正常增速，预计 2022-2024年业务 收入增速在-7%、40%、30%； 5.期间费用率：随着公司一城 2院模式深入开展，我们粗略预计 2022-2024 年 销售、管理费用率小幅下降，研发费用率与 2021 年持平。 6.预计公司整体营业成本未来将下降，毛利率稳步提升，预计 2022-2024 年实现 收入分别为17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、 1.5、2.0 亿元，同比增长-77%、586%、34%，EPS 为 0.15/1.01/1.36 元；对应 2023 年 3 月 7 日 91.75 元/股收盘价，PE 分别为 620/90/67X。

编辑：999感冒灵