2023年渝农商行研究报告 农商龙头，扎根巴渝

1.基本情况：农商龙头，扎根巴渝

1.1.历史沿革与公司概况

渝农商行是农信社改革的先行者，同时也是国内规模最大的农商行。渝 农商行前身是成立于 1951 年的重庆市农村信用社，2003 年重庆成为全 国首批农村信用社改革试点省市之一，2008 年在重庆市联社及重庆市辖 区内 39 个区县行社的基础上改制组建为重庆农村商业银行。2010 年， 渝农商行成功在香港 H 股主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首 家上市银行。2019 年，渝农商行在 A 股上市，成为全国首家 A+H 股上 市农商行。截至 2022 年 6 月末，渝农商行总资产超过 1.3 万亿，存款和 贷款分别达到了 8207、5880 亿元，不论从资产规模看还是盈利规模看， 渝农商行均位列全国农商行之首。

股东背景多元化，股权较分散。农信社在改革过程中，大多调整了股权 结构，广泛吸收各类主体入股，故改制后组建的农商行股权都较为分散， 渝农商行也不例外。

渝农商行大股东多为重庆当地企业，地方背景浓厚， 利于其开展实体经济相关业务，其中： （1） 国有股东方面，截至 2022 年 9 月末，渝农商行的大股东中国资 共持股 22.01%。重庆渝富、重庆城投和重庆水务目前分别持股 8.70%、7.02%、1.10%，实际控制人均为重庆国资委；重发置业 持股 5.19%，实际控制人为重庆市财政局。2022 年 12 月 23 日， 隆鑫控股所持 4.33 亿限售股划转至重庆发展投资有限公司（重 发置业是其全资控股子公司），此次划转后重发置业和重庆发展 共计持股 9.00%，进一步加强了国资的主导地位，股权结构更加 稳定。 （2） 民企股东方面，截至 2022 年 9 月末，渝农商行的大股东民营企 业共持股 9.04%，其中隆鑫控股、财信集团和光华控股均为重庆 当地知名民企。隆鑫控股所持股份司法划转后，持股比例下降至1.20%。

管理层长期稳定，能够保持战略定力。渝农商行目前的董事长和行长谢 文晖先生有 20 余年的银行业从业经验，自 2007 年起进入渝农商行体系 任职，自 2013 年起担任行长一职。董路等几位副行长也在渝农商行深 耕多年，高管层长期稳定，对内部干部队伍、公司业务流程等较为熟悉， 有利于公司战略的稳定执行和长期发展。

1.2.区域分布

渝农商行深耕县域，在重庆具有极强的竞争力。重庆是直辖市中较为特 殊的一个，面积相当于江苏省或浙江省的 80%，下辖 38 个行政区县（其 中县域有 29 个），县域市场广阔。截至 2022 年 6 月末，渝农商行在渝 共有 1756 个分支机构，设置在重庆县域的网点共有 1450 个，覆盖重庆 全部行政区县。横向对比看，渝农商行的网点布局在本地具有明显的领 先地位，显著高于国有行、股份行的平均水平，略高于邮储银行。从业 务分布看，县域网点是渝农商行业务的主阵地，为渝农商行贡献了 70% 的存款和 50%的贷款。渝农商行网点分布下沉，故网均资产仅 7 亿元左 右。

渝农商行以重庆地区为主战场，同时也在积极探索重庆之外的区域市场。 2012 年首家异地分行云南曲靖分行开业，这也是全国农商行首家异地分 行。目前曲靖分行共有两个网点，资产规模约 61 亿元。随着成渝双城 经济圈建设推进，川渝两地经济交流更加密切、区域更加融合，渝农商 行的经营版图潜力扩展到四川地区。 渝农商行客群基础扎实，市场占有率领先。截至 2022 年 6 月末，渝农 商行累计发行了 2657.40 万张借记卡，仅借记卡客户就覆盖了重庆市近 83%的常住人口，在渝客群数量庞大。公司的存款和贷款市占率分别达 到了 16.54%、12.41%，不仅显著高于重庆另外两家地方法人银行重庆银 行和重庆三峡银行，也高于工商银行（工行在重庆的存贷款余额为可比 同业第一），在本地的竞争中居首位。从全国范围看，渝农商行的市场 占有率也高于其他重点省市的农商行。

1.3.市域经济

人口数量奠定消费基础，区域战略下重庆地区具备消费发展潜力。重 庆市人口数量为一二线城市之最，庞大的人口基数奠定了良好的消费 基础。由于房价水平较低，重庆的实际消费能力可能更强。历年天猫 双十一城市消费排行榜中，重庆市稳定在第 7，另据 MobTech 统计， 2019 年重庆地区奢侈品消费者人数占比位列全国第 3。重庆坐拥巨大 人口红利，为渝农商行带来了丰富的零售客群资源。另一方面，伴随 成渝地区经济发展、居民可支配收入提升，规模庞大的零售客群在消 费贷款、财富管理方面逐步释放潜能。

近两年重庆经济逐步迈出低谷期。2007 年至 2017 年，重庆地区 GDP 基 本保持了 10%以上的增长，显著高于全国平均水平。2017 年后，受区域 经济结构换挡升级、金融环境收紧、地方债务等因素影响，部分企业出 现了流动性危机，工业增加值增速大幅回落，导致 GDP 增速出现了断 崖式下滑。2019 年后，重庆经济开始企稳好转，工业增加值走出低谷， GDP 增速逐步恢复到高于全国平均水平。

经历一轮结构调整后，重庆产业逐步优化升级，为渝农商行带来了高质 量的对公客群基础。目前重庆拥有全球最大电子信息产业集群和国内最 大汽车产业集群，同时重庆也在打造信息技术、新能源、生物医药等高 技术的战略性新兴产业，可以看到这些重点产业带动了重庆整体工业的 增长。截至 2022 年 6 月末，渝农商行制造业贷款和制造业中长期贷款 余额均位居重庆市第一，实体企业金融需求为渝农商行奠定了良好的客 群基础。

成渝双城经济圈战略加码，为渝农商行发展带来新动能。成渝双城经济 圈上升为国家战略后，川渝两地相关投资项目持续加码，2022 年公布的 重大项目中基础设施类项目投资总额高达 1.34 万亿，重点交通、能源项 目加快实施，包括成渝中线高铁、渝西高铁、川渝千亿方天然气基地等。 可以预见的是，未来几年基建投资仍然是重庆地区发展的重头戏。渝农 商行作为重庆市重点支持的地方法人银行，切入成渝基建市场是大势所 趋。据调研了解，渝农商行基建定位在轨道交通、高速公路等交通基础 设施方面，并加大了基建方向的信贷投放量，将继续享受成渝双城经济 圈建设带来的政策红利。

2.业务经营：揽储能力优越，零售转型加速

2.1.存款兼具量价优势

得益于县域资源的优势，渝农商行在负债端拥有出色的揽储能力。渝农 商行在重庆拥有近 1800 个网点，居同业首位，高度下沉的网点覆盖了 全重庆所有的行政区县和绝大多数人口，带动其存款市场份额稳居龙头 地位。根据 2022 年中报，渝农商行个人存款总量、增量市场份额均居 重庆市第一。庞大的零售客群为零售业务的开展带来了坚实基础，综合 价值不可小觑。

从渝农商行存款内部结构看，个人存款占据主流，定期化趋势较明显。 截至 2022 年 6 月末，渝农商行个人存款占比超过 80%，但个人定期存 款占比就超过了 60%，且近年来个人定期存款占比一直在提高，定期化 趋势较明显，这也是行业面临的共同问题。公司存款虽然占比不高，但 活期存款明显多于定期存款，结构优势明显。

渝农商行有较强的个人存款议价能力。渝农商行的存款成本率相比同业 低约 20bp。渝农商行存款中 80%都来自于个人存款，因此个人存款的成本率变动很大程度上影响存款整体的成本率，从图中也能看到渝农商行 个人存款成本率的走势与整体成本率一致。2019 年到 2020 年，渝农商 行由于吸纳了较多高成本存款，导致个人存款成本率大幅上升。近两年 公司积极优化存款结构，压降了结构性存款、大额存单等高成本存款产 品，个人存款成本率显著下降，成本管控卓有成效。

2.2.零售战略提级加速，转型升级潜力可期

近年来渝农商行提出了“零售立行”战略，坚持将零售业务作为全行发 展之基和立行之本。从对公、零售、资金三大条线的视角来看，渝农商 行当前营收中零售业务占比最高，结构较为均衡。随着“零售立行”战 略的推进，零售资产也在加大投放力度，自 2016 年起渝农商行零售贷 款在所有贷款中的占比快速上升，未来零售贷款占比有望超过对公贷款 占比，零售业务贡献度也将逐步提高。

三大突出优势助力渝农商行推进零售战略。①网点布局纵深，渠道优势 显著。渝农商行有 1452 家县域网点，能够深入农村区域，让业务触达更多客户；②人员队伍熟悉当地环境，提供快捷、细致的金融服务。渝 农商行深耕山城地区多年，相比其他大型银行，沟通半径更短、产品具 有定制化差异化特征；③作为地方法人银行，渝农商行政策敏感度更高。 人熟、地熟、政策熟，渝农商行充分挖掘自身优势，选择以零售业务作 为立行的根本。

渝农商行新零售立足于自身强大的零售客群基础，发展思路由传统的 “银行－ 客户 ” (Bank to Customer) 向“银行－商 户－客 户” (Bank-Business-Customer)转变，提出围绕“吃住行、游购娱、医学养”场 景，串联周边社区商户形成多层级、多场景的开放金融服务生态圈，与 商户协商为零售客户提供价格优惠等福利，既增强了银行与零售客户的 粘性，同时获得商户的经营信息，便于进行差异化定价、发放信用贷款， 增强资产端收益。

2016 年前，渝农商行个人贷款增量有明显下降，随后触底回升。近两年 渝农商行个人贷款增量主要由个人经营性贷款和其他个人贷款贡献（包 括信用卡贷款、消费贷款、信用贷款等），且增量明显提升，可见零售 战略驱动下个人贷款投放得到有效改善。个人经营性贷款产品近两年来不仅余额有明显提升，资产质量仍保持在 合理水平，生态圈的打法在商户和零售客户中产生了良好效应。

2.3.资产端：贷款仍有较大投放空间

渝农商行资产端的表现偏弱，这和头部农商行的表现较为一致。渝农商 行在重庆区域一枝独秀，主要竞争对手是几家国有行，但是相比国有行， 渝农商行的贷款投放能力还有一定差距。头部农商行大多都呈现了贷款 占比偏低、金融投资占比较高的特征。渝农商行贷款结构中，基建业和制造业占比较高，这与重庆当地的经济 结构密切相关。2018 年重庆经济结构调整，部分民企出现流动性危机， 导致渝农商行制造业贷款风险暴露，随后渝农商行开始调整贷款结构， 优化贷款配置，目前基建业贷款在对公贷款中的比重最大，显示其目前 风险偏好较低。成渝双城经济圈战略加码，两地相关基建项目投资总额 超万亿，为渝农商行对公贷款提供了较大的贷款增长空间。

渝农商行贷款还有较大的投放空间，负债端的优势有望在资产端得到释 放。横向对比看，渝农商行贷款在总资产中的占比处于同业最低水平， 仅为 45.26%，贷款投放仍有较大的增长潜力。同时前文提到，成渝双城 经济圈 2022 年重大项目中，基建类项目的总投资额就超过了一万亿， 其中重点包括了轨道交通和公路铁路等交通基础设施，而渝农商行在交 通设施方面有着丰富的贷款经验，未来渝农商行有望以基建贷款为落脚 点，进一步提升高收益的贷款在资产中的占比，从而补齐在生息资产方 面的短板。

3.盈利能力：息差稍弱，成本占优

3.1.杜邦分析

从杜邦分析结果可以看出目前渝农商行高于同业的 ROE 水平主要驱动 因素为：中间收入、管理费用和信用成本，而息差水平表现较弱。可以看到，近几年渝农商行的净息差低于同业平均水平，我们对其进行 拆解分析。从历史趋势来看，2018 年前渝农商行净息差高于同业平均。 从 2018 年开始，渝农商行的净息差走势弱于同业。

从资负两端来看：①资产收益率方面，渝农商行和同业平均相比约有 30-40bp 的差距，主要与渝农商行的资产结构相关，渝农商行资产中高 收益的贷款占比不高，金融投资占比较高且大多投向了收益较低政府债 等。但值得注意的是，渝农商行近几年一直在优化资产结构，不断提高 贷款占比，且加大了收益更高的零售贷款投放，资产收益率下行趋势放 缓；②负债成本率方面，可以看到渝农商行大多数时间都低于同业平均 水平，2018 年和 2019 年负债成本率较高的主要原因是存款竞争加剧， 吸纳了较多高成本的定期存款。不过面临存款定期化问题下，渝农商行 负债成本的优势有一定缩小。可见，生息资产收益率的下行是渝农商行 净息差表现较弱的最主要原因。

2018 年是渝农商行资产收益率增长趋势的转折点，主要与其资产配置变 动有关。2018 年之前渝农商行表内非标的占比较高，资产收益率十分可 观。在 2017 年金融严监管之下，渝农商行快速压缩表内非标资产，非 标资产在总资产中的占比一度从 22%压降至 6%，随后大量的资金投入 到了标准债券上，可以看到 2018 年到 2022 年中渝农商行的债券投资增 加了一倍。债券投资的增长、利率下行等因素作用下，渝农商行金融投 资收益率下降较明显，因此拖累了资产收益率和净息差表现。

中收相比同业表现较好，净利息收入和其他非息收入贡献较弱。渝农商 行中收占比虽然在上市银行中并不算高，但已经是农商行中的佼佼者， 中收主要来自理财业务，随着理财子公司业务深入，中收有望进一步打开增长点。利息支出方面渝农商行略有优势，利息收入上劣势明显。从 渝农商行的资产结构看，收益率更高的贷款占比仅45%，而金融投资的占比超过了 40%，加上渝农商行金融投资中大部分投向了收益率较低的 政府债券，因此净利息收入贡献相对较弱。而在金融市场业务上，渝农 商行还存在一定劣势，故其他非息收入贡献也不高。

管理费用和信用成本方面有优势。成本端，自 2016 年起，渝农商行通 过优化医保、社保、年金计划等措施有效压降了员工成本，在扩表速度 保持向上的同时营业支出稳中有降，成本收入比出现了明显下降，整体 水平开始优于同业。近两年来，公司开始加大业务发展宣传及科技投入， 成本收入比有小幅回升。信用成本方面优势十分明显，信用减值损失对 ROE 的负效应处于同业较低水平，成本端的优势最终使得渝农商行的 ROA 水平高于同业；杠杆处于合理水平。在杠杆使用方面，渝农商行的权益乘数略低于同业， ROE 水平依靠 ROA 长效驱动。相比杠杆驱动 ROE 的模式，ROA 驱动 对资本的消耗更少，也更加可持续。

4.资产质量：账面情况好转，仍有改善潜力

4.1.不良情况

从不良率的历史表现来看，渝农商行在 2012 年至 2020 年一直低于同业 平均水平，尤其是在 2013-2015 年的风险暴露期，渝农商行的不良率仍 然保持在较低水平，说明确实具备相对领先的风险管理能力。但从 2018 年开始，渝农商行的不良率开始上升，近几年略高于行业平均水平，主 要有三个因素：①2018-2019 年重庆区域经济结构调整升级，部分对公 客群受到影响出现流动性困境，风险有所抬升；②同期渝农商行处置核 销策略比同业较为保守，客观上导致不良贷款有所积累；③受疫情影响， 租赁及商业服务业和批零业的风险暴露，零售客户面临困难，不良率也 有所上升，这与全行业所面临的情况类似。

对于第一点原因，从行业不良率对比上可以看到，2018 年制造业不良率 为 3.44%，制造业不良贷款余额占全部不良贷款余额的 44.41%，明显拖 累了资产质量表现。随后，渝农商行开始着手调整信贷结构，压降了风 险较高的制造业贷款占比，加大了风险较为分散的零售信贷投放。截至 2022 年 6 月末，制造业贷款不良率降至 1.59%，风险化解成效显著。受 疫情影响批零业存量不良较高，属于行业面临的共同状况，且渝农商行 批零业的不良率属于同业中较为可控的水平。

对于第二点原因，可以看到渝农商行在 2020 年前核销转出率较低， 2018-2019 年制造业风险大幅暴露后，核销较低的不良处置力度导致了 不良贷款有所积压，并最终使得不良率高于平均水平。2020 年开始渝农 商行大力处置不良贷款，核销转出率显著提升，不良率指标边际好转。 对于第三点原因，我们认为随着疫情形势逐渐明朗，经济企稳复苏后， 这部分受压制的客户能够逐步恢复常态，资产质量将得到相应改善。从 对公贷款和零售贷款的不良率走势看，对公贷款在 2021 年不良率到达 最高水平，目前已有明显好转；而零售贷款不良率在 2022H 明显抬升， 主要原因是疫情反复下部分个体工商户等零售客户经营困难，个人经营 性贷款不良贷款率拖累了整体资产质量表现。

在对公贷款资产质量夯实 的基础上，零售贷款资产质量有望随着经济复苏得到好转，预计渝农商 行未来资产质量还有很大的改善空间。对于市场较为重视的地产风险和地方债务风险，渝农商行的表现也可圈 可点。渝农商行在对公房地产贷款方面一直坚持审慎原则，近年来规模 压降至较低水平，说明渝农商行在对公客户选择上更加倾向于其他实体 企业。目前对公房地产贷款集中在刚需项目，无不良贷款，风险极小。此外，渝农商行平台贷款余额不大，其中纳入了政府隐形债务贷款的占 比不足 5%，风险可控。

在逾期率和逾期 90+偏离度方面，渝农商行与可比同业水平相近，逾期 率边际下行，且逾期 90+的贷款全部纳入了不良，不良认定较为严格。

4.2.拨备情况

拨备方面，渝农商行继续保持着超过 300%的较高水平。自 2020 年以来 渝农商行拨备水平持续回升，截至 2022 年 9 月末已达到 361%，风险抵 补能力进一步增强。横向对比看，渝农商行拨备水平略低于同业水平， 在上市农商行中排名第七，但考虑到上市农商行属于同行业中的佼佼者， 加上普遍拥有较高的拨备水平，渝农商行的拨备表现仍然是可圈可点的。

从计提力度来看，2019 年以前渝农商行的广义信用成本均低于同业平均， 但 2020 年和 2021 年高于均值，说明这两年渝农商行在加大计提力度， 消化前期的不良包袱。

5.估值水平：目标估值为2022年0.56倍PB

渝农商行具有较高的股息率。自 A 股上市以来，渝农商行股息率稳定在 6%以上，处在上市银行前列，而渝农商行 H 股股息率在 10%左右，同 样具有明显优势。2021 年渝农商行 A 股股息率为 7.03%，仅次于沪农商 行、交通银行、北京银行和农业银行。在股息率高于 6.5%的银行中，渝农商行的资产质量表现占优。从不良 率和拨备覆盖率看，渝农商行仅弱于沪农商行；从前瞻指标关注率和逾 期率看，渝农商行的表现也处于中上游水平。因此，渝农商行在高股息 银行中也具备了高安全边际的特征。对比风险较低的一年期同业存单到期收益率和风险较高的一年期企业 债到期收益率，渝农商行的股息率也有明显优势。在利率下行、市场波 动的情况下，低风险且高股息的股票具备投资价值，从这一角度看，渝 农商行具备优势。

编辑：荣耀2020