2023年基于过去 5 年深度复盘启示 国内经济预期低迷，再遇海外美股下跌

1 2022 年：春季行情缺席，久候未至

1.1 春季期间海内外市场下跌如熊市

自 2021 年 12 月中旬市场冲高后开启回落之势起，直到 2022 年 4 月底，A 股市 场非常罕见地没有演绎出上涨走势，完全缺席了春季躁动行情，反而整体上始终处 于跌跌不休的状态。尽管期间在 1 月底和 3 月中旬市场曾出现过反弹，但反弹持续 时间和幅度力度均属羸弱，并不能算得上是像样的行情。 这一轮的 A 股调整持续了约 4.5 个月的时间，期间万得全 A 下跌了 28%、上证 指数下跌了 22%、创业板指下跌了 39%，其跌幅堪比熊市下跌，除了极个别行业外， 各风格板块、各行业指数均呈现出大幅的下跌。

1.2 国内经济预期低迷，再遇海外美股下跌

1.2.1 经济基本面疲弱，增长预期信心缺失

2021 年底中央经济工作会议传达了强烈的稳增长信号，市场对 2022 年稳增长的 政策预期被抬高。在 2021 年 12 月 10 日的中央经济工作会议通告中，提出了包括实 现质的问题提升和量的合理增长；要求着力稳定宏观经济大盘；罕见直接的提出各 地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政 策，政策发力适当靠前；围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加 大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性等论述。都清晰传达出 决策层对于着力经济稳增长的强烈意愿，也使得市场对 2022 年宏观政策的力度预期 被大幅抬高。

然而 2022 年上半年经济和政策表现的力度不断低于预期，市场预期不断被调降。 2022 年初开始，市场所期待的政策大招并未出现，反而元旦节过后发现信贷投放速 度偏慢、难度增加、不及预期；1 月 6 日北京人大会召开，将 2022 年北京地区的生 产总值增长预期目标设定在 5%以上，考虑到在过去历年经济增长目标的设定中北京 与全国增长预期目标始终一致，因此北京 5%的增长目标所暗含的全国增长目标也可 能设定在 5%，让市场觉得并不及预期。 经济基本面的表现上，一方面 2022 年开年房地产开发投资累计同比增速由正转 负并不断加速恶化、销售始终维持低迷，另一方面 3、4 月国内疫情再次大面积爆发 并对北京、上海等发达地区的经济造成了巨大冲击，这些事件都对经济形成了即时 而巨大的拖累，同时也进一步加剧了市场的经济增长预期恶化。因此开年的经济并 未出现期待的开门红，反而呈现出加速疲态之势，表现为制造业 PMI 开年后快速转 弱至荣枯线以下并不断回落，到 4 月底时仅为 47.4%。

经济增长信心始终缺失。具体体现在，一方面 2022 年 Q1 季度仍然出现了天量 的新增社融和信贷，甚至降准降息等，但市场的感受并不强或者并未扭转增强市场 的信心；二方面在 3 月全国两会提出来的全年经济增长预期目标设定在 5.5%，并非 是此前市场认为的北京 5%，但政策措施和力度上并不能让市场对此保持信心，甚至 在两会后到 4 月底中央政治局会议之前，市场很长一段时间都认为经济增长预期目 标不能实现甚至被放弃，此时市场经济增长预期的锚出现了一段时间的缺失；三方 面在3月中旬针对房地产市场出现的资金断贷问题，金稳委召开专题会议加以解决， 并喊话意图提振市场信心，但所取得的效果非常短暂。

1.2.2 流动性十分充裕，货币政策预期稳定

在 2022 年初春季行情缺位期间，流动性环境十分充盈。流动性的充盈体现在许 多方面，具体地包括：

1、在 2022 年前 4 个月时间里，降准降息都有发生。其中准备金率在 2021 年 12 月 6 日调降 0.5 个百分点到 11.5%的基础上，于 2022 年 4 月 15 日再度降准 0.25 个百 分点至 11.25%，释放出约 5300 亿的长期资金。1 年期 LPR 在 2021 年 12 月 20 日调降 5bp 的基础上，于 2022 年 1 月 20 日再度调降 10bp。5 年期 LPR 在 2022 年 1 月 20 日 和 5 月 20 日分别调降了 5bp 和 15bp。 2、2022 年 1 季度 MLF 增量续作。在降准降息的基础上，MLF 1 年期资金仍在 增量续作，其中 1、2、3、4 月分别增量续作 2000、1000、1000、0 亿，在前后 1 年 多仅有的增量续作唯独发生在这个时间段，其余时间尽皆等额续作或缩量续作。 3、天量新增社融、信贷再现，货币供给 M2 同比快速提高。2022 年初开始信用 扩张和货币投放大幅提升，其中 2022Q1 季度新增社融同比增加 17.8%，新增人民币 信贷投放同比增加 8.7%，政策力度明显前置、天量社融信贷继续。除此外，M2 同 比增速年初开始同样在一路抬升，从 2021 年下半年的平均不足 8.5%增速快速提升到 2021 年前 4 个月平均的 9.8%，并且仍在快速增加的过程中。 4、短端、中端利率显著回落，长端利率维持在阶段性低位水平。其中短端 SHIBOR 隔夜利率从此前 2.0%左右的中枢波动一路回落至 1.3-1.4%的水平；中端 SHIBOR 6M 利率从 2021年 12 月中下旬的 2.6%阶段性高点一路回落到 2022年 4月底的 2.3%水平； 长端 10Y 国债收益率维持在围绕 2.8%阶段性低位窄幅波动。

在 2022 年春季行情缺位的前 4 个月期间，市场对货币政策预期基本稳定。尽管 此时美联储开启加息周期并且加息预期不断强化，但国内货币政策不断强调“以我 为主”的独立性考量，无论在 2021 年底的中央经济工作会议、2022 年 3 月两会政府 工作报告、3 月中旬金稳委会议、4 月底的一季度中央政治局会议中一致坚持了货币 政策的灵活适度、合理充裕。

1.2.3 国内疫情再度爆发抑制政策效力、冲击经济信心

疫情二次大规模爆发致使市场 3-4 月加速下跌，成为国内影响 A 股最大的负面 因素。2022 年 3 月起疫情在上海爆发，很快传递到北京、杭州等地区。此次疫情报 告不同于此前的散点式爆发，影响甚至较 2020 年 2、3 月时更大。一方面本次疫情 主要发生在上海、北京等中国经济的引擎核心地区；二方面本次疫情呈现出全面爆 发的特征，最终导致了城市静默封控，经济生活几乎停摆，并且持续时间很长，上 海几乎停摆了 3 个月，北京大部分地区停摆了 2 个月；三方面本次疫情导致了许多 生产活动暂停，如上海汽车生产停工、物流运输中断等，同时也中断了本在缓慢复 苏的房地产行业，这在产业链上形成了重大影响并且将这种影响输送到了其他经济 地区等。因此本轮疫情的二次爆发对经济的现实冲击以及对生活信心的打击都远超 2020 年 2 月初次爆发，市场也进入了加速下跌的格局。

1.2.4 外部美股熊市对 A 股风险偏好也造成了巨大压制

美股持续性下跌带来的外部风险传导也对 A 股形成显著的风险偏好压制。美股 2022 年初终结了 2020 年 4 月以来美联储货币宽松带来的牛市行情，随着美联储加息 周期到来并且加息预期不断激进强化，以及美国经济从阶段性高点出现持续崩溃式 滑落，美股最终迎来了熊市（详见我们 12 月 2 日发布的年度策略报告《千磨万击还 坚韧》），而 2022 年前 4 月正处于美股本轮熊市第一阶段的前中期。因此这阶段美股 市场表现的弱势也对 A 股形成了重大的外部风险偏好冲击，在 A 股春季行情缺位的 同期，美股纳斯达克下跌了 19%、标普 500 指数下跌了 11%、道琼斯工业指数下跌 了 7%，并且随着 4 月底 A 股的阶段性反弹，美股下跌之势仍未结束。

美联储加息预期不断强化是导致本轮美股下跌的最重要最直接原因，而美国经济见顶后快速回落也是重要背景。美国加息预期抬升并不断强化始于 2021 年 12 月 中旬的议息会议上，美联储决定加倍 Taper 缩减的速度，Taper 缩减至 0 从原定 2022 年 6 月底提前到 2022 年 3 月底。一个具体的体现在，美国 10Y 国债收益率正是从 2022 年 12 月中旬开启了快速上行之势，而美股也基本同期见顶，转而步入下跌调整。实 际上除了美联储加息预期不断强化对美股形成了抑制以外，从 2022 年初开始美国经 济也从高点开始快速回落，也是本轮美股调整的重要原因，甚至是判断美股步入一 路大熊市的最重要逻辑，只不过在 2022 年前 4 月期间（不止前 4 月，甚至是 2022 年全年）对美股的抑制作用更强更直接。 超预期黑天鹅事件“俄乌冲突”也为全球市场的低迷增添了雪上加霜的作用。 2022 年 2 月俄乌冲突猛然爆发，并愈演愈烈，东西方对峙越发激烈，地区局势担忧、 战争升温扩围也为全球资本市场平添了一层乌云。

1.3 外因美股下跌的影响强于内因经济信心缺失

一方面在于美股下跌起始点和 A 股下跌起点的时间基本相对应。首先，A 股下 跌和美股下跌的时间基本都发生在 2021 年 12 月下旬，几乎一致相对应；其次，A 股下跌速度也与美股下跌速度相对应，如 2022 年 4 月均是 A、美股阶段性下跌最快 的时候；再者在整个下跌过程中有出现过短暂小幅的反弹，而这种短暂的反弹行情 也基本相对应。 另一方面美股持续下跌将对全球资本市场都形成抑制，这主要来自于龙头的效 应。如上述所言，本轮美股的下跌并非到 4 月底结束，而是直到 6 月 16 日才阶段性 结束。从美股 2022 年初起跌到 6 月中旬阶段性止跌期间，美股带来的风险偏好抑制 传导是全面性的，全球无论是其他发达经济体还是新兴经济体无一例外全面跟跌。因此从定性上来讲，美股阶段性下跌可能才是 A 股春季行情缺席的最重要原因，而 国内经济预期的信心缺失只不过加大了行情的跌幅。

2 2021 年：春季行情结束于外部美股下跌和内部 货币政策预期转紧

2.1 价值龙头抱团加速上涨的春季行情终结于 2021 年春节后

2020 年 7 月初开始市场步入窄幅震荡阶段，直到 2020 年 11 月初起重新启动了 新一轮上涨。但考虑到春季行情的特殊性，春季行情更多具有周期性和季节性特征， 因此我们将本轮春季行情的开始时间设定在 2020 年 12 月底，一是在于这个时间与 春节更为接近，二是春季行情启动后较此前仍是缓慢上涨的行情相比，出现了明显 的加速。 本轮春季行情从 2020 年 12 月底到 2021 年 2 月中旬的春节假期之前，持续了约 1.5 个月时间，期间万得全 A 上涨了 9%、上证指数上涨了 9%、创业板指上涨了 21%。 本轮的春季行情以消费风格占优，更是属于价值龙头抱团瓦解前的最后一波加速上 涨。 2021 年 2 月 18 日是在春节假期结束后的首个交易日，尽管在春节假期期间海外 股市表现优异，A 股也如期高开，但最终却令人十分意外呈现一路低走之势，也终 结了本轮春季行情，同时也是此前价值龙头抱团瓦解的开始。

2.2 货币政策预期边际向紧再遇美股阶段性下跌

2.2.1 经济修复中，预期未现大幅波动

经济正处于强劲修复期，市场也未出现较大的预期波动。2021Q1 季度经济迎来 疫情冲击后的阶段性高点，一方面由于宏观政策发挥效力，另一方面由于 2020Q1 季 度经济存在显著的低基数效应，因此 2021 年 Q1 季度 GDP 同比最终取得了 18.7%的 高点。尽管这个增长情况略不及市场预期，彼时市场普遍预期认为经济增速将在 20% 以上，然而这并未对 2 月中旬春节前后的春季行情结束形成重要的不良影响。 一是因为 2 月中旬时，所观察到的数据仍然较好，如 1 月 PMI 录得 51.3%仍在 良好的扩张区间，并且市场普遍认识到经济正处于冲高阶段，因此彼时的经济预期 并未出现调降或者大幅波动。

二是因为尽管后续两个时间点出炉经济数据时都有不及预期发生，但这时间点 均并非在 2 月中旬前后，因此也难以成为解释春季行情终结的理由。一个时间点是 3 月上旬的两会政府工作报告将全年经济增长预期目标设定在 6%，与市场预期的 8% 以上存在较大差异（但后续决策层也解释是为了考虑经济增长预期目标的连续性） 另一个时间点是 4 月中旬出炉的 Q1 经济增速略不及市场预期，但在 2 月中旬前后市 场并未由此预期。

2.2.2 流动性紧平衡，货币政策预期收转紧

2020 年底中央经济工作会议后，市场对货币政策的预期持续转向收紧、回归正 常化，而流动性也一直维持紧平衡的状态。 1、2021 年春季期间，央行并未出现降准降息操作。市场也不存在这种预期。 2、2021 年春季 2 月 MLF 采取等额续作，但春节前后 OMO 大规模净回笼。在 2020 年底和 2021 年 1 月 MLF 均采取增量续作来进行，净增量规模在 2000-4000 亿不 等，而 2021 年 2 月央行仅使用等额续作。此外公开市场操作在春节前后都是缩量的， 尤其是 2 月 18 日春节假期回归后第一天净回笼规模高达 2600 亿。春节后 MLF、OMO 反常操作，使得短中端流动性边际收紧，也强化了市场对货币政策转向收紧的预期。 3、M2 同比在春节之前一路回落。2020 年 11 月时为 10.7%，而到春节前的 2021 年 1 月时已经回落到了 9.4%，回落速度很快，并整体仍在回落过程中。 4、天量新增社融、信贷仍然存在。2021 年 1 月新增社融规模同比 2.7%，新增 人民币贷款同比 7.2%，而春节期间的 2 月信用投放出现了大幅加速，前 2 月新增社 融规模累计同比大幅抬升至 16.6%，新增人民币贷款规模累计同比同样大幅抬升至 16.4%。 5、短中长端市场利率均显著提升。受 OMO 大幅回收的影响，隔夜 SHIBOR 短 端利率大幅抬升，曾从 0.6%飙升至 3.3%水平，到 2021 年 2 月中旬尽管较高点有所 回落，但仍然在 2.0%左右，同样较此前出现了显著抬升。中长端市场利率也处于持 续抬升过程中，其中中端利率从 1 月底的 2.7%抬升至 2 月中旬的 2.85%以上，长端 利率从 1 月中旬的 3.1%抬升至 2 月中旬的 3.3%左右。

市场对货币政策重新回归正常化的预期始终存在。这种预期从 2020 年 12 月中 旬的中央经济工作会议上开始逐渐升温，会议上要求货币政策要灵活精准、合理适 度，同时要求保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并提 及要求宏观杠杆率基本稳定。随着经济确定性修复，货币政策退出宽松、逐步回归 正常化是市场的共同预期，并且在 2 月中旬出现 MLF 首次非增量续作、OMO 大幅 回收的情况下，市场对货币政策回归正常化、走向边际收紧的预期更加强化。

2.2.3 内部无重大事件冲击，内部风险偏好稳定

在 2021 年 2 月中旬春节之前，A 股市场整体处于加速上涨的行情中，市场风险 偏好整体高昂，并且在春节假期期间市场也并未出现重要的不利冲击事件，反之随 着春节假期期间外围市场一片大好，投资者风险偏好持续处于高昂状态。

2.2.4 外部美股迎来拐点下跌是 A 股春季行情结束的重要冲击

美股在 2021 年春节假期后的阶段性调整成为 A 股春节行情终结的重要因素。在 2021 年 2 月上旬的春节假期期间，海外市场表现一片大好。然后从 2 月 18 日左右开 始，美股开启了阶段性回调，这也成为 A 股外部风险偏好冲击的一项重要因素。本 次美股阶段性回调的直接原因在于市场对美联储彼时货币政策宽松持续性的担忧， 具体体现在 10Y 美国国债收益率在彼时开始了阶段性的飙升，上升速度明显加快。 而美股市场的纳斯达克跌幅最大、标普 500 小幅收跌、道琼斯工业指数微幅收涨的 结构性表现正与美联储加息预期收紧所带来的市场典型表现相符。

2.3 外因美股下跌可能是终结 A 股春节行情的最直接原因

根据我们的梳理，尽管在2021年2月中旬春节假期回归后A股春季行情被终结， 一方面是因为美股受美联储货币政策宽松预期的扰动而出现阶段性调整，另外一方 面也受到了彼时 MLF 首次非增量续作叠加 OMO 大规模净回收使得市场对货币政策 预期边际再转紧的影响。然后相对比来看，我们认为前者可能是终结 A 股春季行情 最重要最直接的导火索。 一方面，尽管美股下跌和国内货币政策边际转紧发生的时间一致，并对应 A 股 下跌，但美股阶段性下跌的结束时间点也与 A 股阶段性下跌的结束时间是相对应的。 美股下跌的启动时间和市场对国内货币政策预期边际再收紧的时间正好都发生在 2021 年的 2 月 18 日，这两个因素共同导致了 A 股也呈现高开低走并终结春季行情， 似乎二者的作用同样的重要。但其实不然，我们还能发现 A 股春季行情终结后的阶 段性回调时期更与美股阶段性回调时期相一致，都在2021年3月8日左右结束调整。

另一方面，实际上货币政策转紧预期并非从春节假期后才开始出现。从 2020 年 底的中央经济工作会议开始，市场对货币政策退出宽松、逐步回归正常化已经有较 为普遍一致的共识了，无论是在中央经济工作会议到春节之前的行情加速过程中还 是在春节假期回归后的春季行情终结过程中都是如此。 最后，美股阶段性回调带给全球资本市场普遍的制约。

3 2020 年：春季行情被美股快熊的系统性风险终结

3.1 春季行情真正终结于美股创历史快熊

2020 年春季行情启动于 2019 年 12 月初，结束于 2020 年 2 月底，持续性了近 3 个月时间，期间万德全 A 上涨了 13%、上证指数上涨了 5%、创业板指上涨了 37%。 2019 年 12 月 13 日，中美宣布达成第一阶段贸易协议，贸易战出现明确缓和信 号，驱动 2020 年春季行情提前至 12 月展开。然而，随着春季行情演绎至春节前夕， 国内疫情形势也开始变得严峻复杂，并在春节期间逐渐演化为黑天鹅事件，春节假 期回归后市场短期内开始大幅回调，节后首个交易日沪指跌幅高达-7.72%，次个交易 日继续大幅低开但跌幅最终收窄。这意味着市场对疫情风险的反馈是集中的、一次 性的，随着节后疫情逐步得到控制，市场迅速回升，走出“深 V 反弹”，国内疫情 的短暂扰动中断并未改变春季行情的运行演绎，而真正终结本轮春季行情的风险因 素则来源于预期全球扩散而带来的美股快熊风险。2 月底起海外疫情爆发，并迅速演 化为不可控的风险事件：一方面，海外疫情爆发导致各国经济基本面短期迅速恶化， 供应链运转几近停滞；另一方面，以美股为首的海外资本市场开始集体暴跌，恐慌 性抛售频现。在全球经济迅速恶化+避险情绪传导下，A 股最终也未能独善其身，本轮春季行情也宣告终结。

3.2 美股快熊是全球资本市场的系统性风险

3.2.1 国内经济遭受疫情的快速巨大冲击，但市场经济预期并不悲观

疫情冲击致使国内经济基本面短期迅猛下行，但得益于疫情快速控制，国内经 济随之迅速反弹。国内疫情爆发于春节期间，但在中央及地方防疫手段的迅速调整 的干预下，国内确诊病例自 2 月上旬开始逐步回落，疫情明显被控制住。本轮疫情 在国内来的快、去的也快，因此表现在经济上对 2 月形成了巨大冲击，制造 PMI 指 数在 2 月大幅下行至 35.7%的历史低点，但另一方面疫情在国内很快控制住也使得对 经济的冲击很短暂，3 月起 PMI 便快速反弹至荣枯线以上。 尽管疫情对经济形成了巨大冲击，但市场预期并不悲观。新冠疫情从未发生过， 而当时的市场将之比对类似于 SARS 疫情，而 SARS 疫情前后历经仅 1 个月左右对经 济的影响便消除，且 2 月中旬疫情感染明确见到拐点，也使得市场判断新冠疫情对 经济的持续性冲击并不悲观。

3.2.2 本就充裕的流动性更是大幅宽松，货币政策预期更加积极

在疫情冲击影响下，央行通过释放合意流动性，加强对实体经济的支持力度：

1、2020Q1 央行实施全面降准、定向降准、降息各一次。2020 年 1 月 1 日，在 国务院频繁强调“加强对企业金融支持，落实普惠金融定向降准”的背景下，央行 宣布将于 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点；为改善经济增长预期， 央行于 2 月 20 日同时下调了 1 年期和 5 年期 LPR，其中 1 年期 LPR 为 4.05%，调降 10bp，5 年期以上 LPR 为 4.75%，调降 5bp；3 月 16 日，央行实施普惠金融定向降准， 对达到考核标准的银行定向降准 0.5-1 个百分点，在此之外，对符合条件的股份制商 业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，共释放 5500 亿元 长期资金，宽信用支持小微和民营企业融资，疏通货币传导渠道。

2、3 月起社融同比、M2 增速齐升。3 月新增社融规模 5.16 万亿，同比多增 2.20 万亿，人民币贷款、企业债券融资、地方政府专项债等规模提升明显；3 月 M2 同比 增 10.1%，增速回升明显。疫情冲击下逆周期调节效果开始显现，全面助力支持实体 经济抗击疫情，全年信贷预期向好。

3、短、中、长端利率皆处于下行通道。其中短端 SHIBOR 隔夜利率从此前 2.0% 的利率中枢逐步下行至 1.0-1.5%的震荡区间；中端 SHIBOR 6M 利率从 2019 年 12 月 中旬的 3%一路下行至 2020 年 4 月底的 1.5%水平；同期长端 10Y国债收益率也由 3.2% 阶段下行至 2.6%。

疫情冲击下经济受损，货币政策预期更显积极。国内疫情首次爆发后，中央政 治局会议第一时间召开会议，研究部署疫情防控工作和统筹经济社会发展，其中在 4、 7、10、12 月以外的月份里召开政治局会议讨论经济形势，这种情况是极其罕见的， 同时在会议中也要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，两个“更加”传达出决策层在经济面临冲击时，毫不犹豫加大政策调控力度 的决心，这也为市场对货币政策的宽松预期更加积极。

3.2.3 国内疫情初次扰动不改春季行情的演绎

国内疫情于春节期间的迅速扩散构成了显著的黑天鹅事件，但得益于中央及地 方政府放疫政策的及时调整，疫情得以控制在局部地区范围内，对整体经济的影响 是短期而有限的。2 月疫情得到有效控制后，3 月我国便开始着力于推行复工复产， 此时疫情冲击带来的短期影响已基本消散，制造业 PMI 指数快速回升，内部风险已 得到有效解除，春季行情也在经历短期调整后继续展开。但相对的，来自外部的风 险才刚刚开始。

3.2.4 海外疫情肆虐，美股历史性大跌重创全球资本市场

随着 2020 年 2 月底疫情开始在海外流行，以美股为首的全球资本市场遭遇重创。 2020 年 2 月 20 日至 3 月 23 日期间，纳斯达克、标普 500、道琼斯工业指数分别累跌 -30.12%、-33.92%、-36.65%，期间甚至出现了创历史的连续熔断。 A 股基本面、流动性相对坚挺，但受外部系统性风险传统最终仍然跟跌。在美 股见顶下跌初期的 2 月 19 日至 2 月 25 日，A 股对美股下跌的反应并不敏感，其中创 业板更是逆势上涨超 5%。然而，随着海外疫情的逐渐走向失控，确诊人数指数级上 升，全球风险资产再次加速下行。更加雪上加霜的是，由于减产协商的失败，沙特 于 3 月 8 日宣布对俄罗斯发起石油价格战，引发国际油价大幅跳水，从而进一步加 剧了全球市场的动荡。避险情绪大幅上升，A 股最终未能独善其身，开始跟随美股 下跌，春季行情也随之宣告结束，本轮下跌中(2 月 25 日至 3 月 23 日)上证指数、创 业板指分别累跌-12%、-19%，而美股更是跌幅均在 25%以上甚至 30%以上。

3.3 美股熊市是 A 股春季行情终结的最直接最核心原因

总结来看，2020 年春季行情被终结的最主要原因是由海外疫情肆虐导致的美股 等海外风险资产集体历史性大跌。相较之下，由于我国迅速的控制住了疫情，并采 取了积极的财政与货币政策对冲疫情对经济的扰动冲击，内部风险实际上已经得到 有效化解，市场风险也呈现“内降外升”的基本格局，但美股熊市下跌带来的系统 性风险是波及全球的，A 股也未能独善其身，随美股而跟跌，同时在下跌时点和终 点时间基本上高度对应。下跌时间起点略晚于美股的 2020 年 2 月 25 日，但下跌结 束时点与美股熊市结束时点 3 月 23 日完全一致。

4 2019 年：春季行情结束于内部货币政策预期转 向和外部美股阶段性下跌

4.1 春季行情似小牛市，结束于内外因共振

2019 年的春季行情启动于 2019 年 1 月初，结束于 4 月底，持续了近 4 个月时间， 是历来除了牛市以外的持续性最长的春季行情。期间万得全 A 涨幅为 40%、上证指 数上涨了 33%、创业板指上涨了 41%。较长的持续时间、较大的上涨幅度几近于异 常小牛市。春季行情期间各风格各行业普涨尽涨，是一轮全面修复的春季行情。 行情内核为“低估值”+“宽信用”组合下市场的巨大修复。在本轮春季行情发 生之前，A 股已经历了长达 1 年的 2018 慢熊调整，估值水平已处于历史性底部。2018 年中美元首在 G20 会议上达成双方管控分歧、进行贸易谈判的共识，失控的中美贸 易争端重新回到约束圈内，市场风险偏好获得有效提振，具备估值修复的基础。2019 年 1 月 4 日，央行宣布全面降准 1 个百分点，宽信用宽货币格局确立，市场迎来反 转契机，A 股春季行情开始演绎。随后随着社融、信贷投放的全面大超预期，春季 行情进展更加顺利、如火如荼。

然而，随着 CPI 的快速上行（猪价正走在创历史新高的周期中），货币政策也 开始转向。4 月中旬，央行货币政策一季度例会会议召开，会议强调要“把好货币供 给总闸门”，预示着货币政策的转向；4 月 19 日，中央政治局召开一季度会议，会 议认为一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，并不再提“六稳”，而是 重提“结构性去杠杆”，A 股春季行情临近尾声，并开始逐步回落。此后中美关系 再度迎来“黑 5 月”，美股也出现了阶段性调整，春季行情更面压力，确认走向结 束。

4.2 货币政策预期转向再遇美股“黑五月”

4.2.1 经济基本面持续下行，但增长预期出现阶段性改善

在 4 月中旬春季行情结束前后，经济基本面仍面临着继续下行的压力，但市场 预期下行的速度将有所放缓，即经济增长预期出现了阶段性改善。 1、经济仍处于持续下行的过程中。国内增长速度 2018、2019 年大环境下处于持 续回落的过程中，2019Q1 经济增速为 6.3%，边际回落了 0.2 个百分点，与 2018 年下 半年的经济增速回落速度一致，仍然处于较大的下行压力中，甚至 2019Q2 季度增速 加速回落至 6.0%。 2、4 月中旬前后，市场对经济下行速度有改善的预期。这主要在于 3 月底出炉 的 PMI 录得 50.5%，较上月大幅回升 1.3 个百分点，分项新出口订单指数也大幅边际 改善，这为中美贸易争端对出口的冲击减弱增强了信心。3 月的 PMI 改善不仅是此 前持续了大半年 PMI 回落后的首次大幅改善，更是直接跃升至荣枯线以上，这改善 了市场对后续经济增速下行的预期。

4.2.2 流动性宽松逐步收敛，货币政策预期逐步转紧

4 月中旬 A 股春季行情结束前后，流动性逐步从宽松状态边际收敛，市场对货 币政策的预期也随着政策定调而逐步转向收紧。

1、4 月中旬前后，宏观流动性正在经历由松转紧的变化。1 月初央行宣布调降 存款准备金率 1 个百分点，分别于 2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日各自下调 0.5 个百 分点，除了支持经济以外，另外一部分用来置换后续到期的 MLF，因此 2019 年初的 前 4 个月时间里 MLF 整体是缩量续作的，以净回笼为主。降准的一段时间里给市场 带来了充裕的流动性，但随着时间的推进、MLF 的置换等，流动性逐渐从宽裕态势 演变为紧平衡。具体体现在市场短中长端利率经历了先回落、后回升的过程，在年 初到 3 月底期间，短端利率运行中枢整体不断下降，中、长端市场利率持续回落， 然而从 4 月初开始，短端利率中枢出现跳升，中、长端市场利率也出现了底部回升。

2、一季度新增社融、信贷投放同比大增，货币供给 M2 同比整体改善，宽信用 格局不断确认；但到了 4 月这些都在边际弱化。2019Q1 季度新增社融规模同比提升 了 42%，新增人民币贷款同比大增 19.5%，到 3 月时 M2 同比达到 8.6%的阶段性高点， 一季度里天量新增社融、信贷投放、货币供给均出现爆发。但到了 4 月份信用、货 币宽松都出现了弱化，如新增社融规模累计同比回落至 24%，新增人民币信贷累计 同比回落至 13%，M2 同比也出现小幅回落。

3、一季度货政报告和中央政治局会议定调使得市场对货币政策的宽松预期降温、 转向收紧。首先在 4 月 12 日的央行一季度货币政策执行报告中重新出现了“把好货 币供给总闸门”的表述，并获得媒体和新媒体的大肆转发和市场热议，纷纷解读为 货币政策转向收紧的信号，市场对货币政策的预期开始降温；其次是 4 月下旬的一 季度中央政治局会议上，未再提及“六稳”，这意味着决策层对经济的风险认为有所缓释，宏观政策不再保稳托底。再者政治局会议上重提“结构性去杠杆”，也重新引 发了市场对类似 2018 年紧货币、紧信用的担忧，货币政策宽松预期转向收紧。

4.2.3 国内无明显影响市场的其他风险事件

从其他内部影响因素看，市场在此阶段运行良好，也并未出现较大制约市场的 风险事件。

4.2.4 美股出现阶段性回调也为 A 股春季行情终结进行了确认

美股同样在本轮春季行情终结时起到了重要的制约作用和确认作用。A 股在 4 月 22 日迎来阶段性顶点，随后出现快速回调。而美股的本次阶段性顶部发生在 4 月 29 日，相比 A 股顶晚了 1 个星期左右时间。在这期间 A 股因中央政治局会议货币政策定调转向出现了快速下跌，但随着美股阶段性顶部出现后也步入调整，这对 A 股 春季行情的终结进行了进一步确认，A 股随之而继续跟跌。 美方再度挑拨中美贸易争端致使美股迎来“黑五月”，也对 A 股形成了外部冲 击。2018 年底中美元首在 G20 会晤中达成了管控分歧、谈判解决争端的共识，2019 年初起中美双方便开始了密集性的谈判，整体谈判过程较为顺利，然后在双方多轮 正常谈判后出现了中美贸易争端再反复的“黑五月”。2019 年 5 月 6 日凌晨，美国 突然宣布将于 5 月 10 日对 2000 亿美元的中美输美产品税率从 10%提升至 25%。随 后 5 月 16 日美国商务部又宣布将华为及 68 家附属公司纳入“实体清单”。中美贸 易争端再起，扰动美股市场同样也制约了 A 股市场。

4.3 国内货币政策预期转向是前因，美股“黑五月”进一步确 认春季行情终结

国内货币政策宽松预期被逆转是春季行情被终结的最重要原因。A 股春节行情 的阶段性高点在 4 月 19 日，而从 4 月 22 日开始 A 股便出现了较快速的回落，时间 点上与一季度货币政策执行报告和一季度中央政治局会议召开时间高度一致。因此 当市场对货币政策宽松的预期产生松动并在政治局会议定调中进行确认后，前期春 季行情的支撑因素被逆转。而 4 月底美股出现阶段性高点后转而回落，是对 A 股春 季行情结束的又一步强化。

5 2018 年：春季行情结束于货币政策预期转紧和 加息预期下美股调整

5.1 本轮春季行情时间短、幅度弱、结构散

2018 年的春季行情启动于 2017 年 12 月底，结束于 2018 年 1 月底，持续时间约 1 个月，期间万得全 A 上涨了 6%、上证指数上涨了 9%、创业板指上涨了 4%。由于 地产景气超乎市场预期，春季行情风格上以金融占优，地产链领涨。 2018 年 2 月初美股遭遇连续大跌，如纳斯达克、标普 500、道琼斯工业指数在 2 月 2 日分别大跌 1.96%、2.21%、2.54%，2 月 3 日更是深跌 3.78%、4.10%、4.6%，对 A 股的春季行情形成了巨大的外部冲击，走向结束。

5.2 货币政策预期转紧再遇美股阶段性回调

5.2.1 经济迎来阶段性企稳回升，增长预期整体平稳

2017 年底和 2018 年上半年经济迎来阶段性企稳回升。2017Q4 季度 GDP 增速为 6.8%，出现阶段性触底。然而在 2018 年 Q1 和 Q2 季度经济增速都出现了微幅回升， 因此在 2018 年 1 月底 A 股春季行情面临回调的时候，整体经济状态处于企稳回升的 势头中。 2018 年 1 月底市场对经济增长的预期还基本比较平稳。主要体现在 PMI 上，尽 管 1 月底 PMI 录得 51.3%，较上月小幅回落 0.3 个百分点，但仍然在荣枯线上方的扩张区间内，因此这个时候市场对经济增长的预期并未发生很大的变化。实质上市场 预期转弱主要发生在 2018 年的下半年，随着中美贸易冲突不断扩大，去杠杆影响货 币和信用扩张，增长预期才不断恶化。在 2018 年上半年经济增长预期整体基本稳定， 即使在 3 月中美贸易冲突开始的时候，市场并未意识到这是中美长远关系转变的开 始，冲突之初甚至到 5 月中旬前，市场都认为这只不过是中美之间的小插曲，矛盾 终将解决。

5.2.2 流动性环境处于紧平衡，货币政策预期持续转紧

在经济企稳回升带来资金需求提升，而货币供给并未随之扩张的情况下，宏观 流动性处于紧平衡格局。此外在金融去杠杆和资管新规重塑行业大格局的背景下， 市场对货币政策持续收紧预期越发强烈。

1、2018 年 1 月底春季行情结束时，宏观流动性环境处于紧平衡状态。主要体现 在，一方面 2018 年初并未有货币政策降准降息，同时 MLF 持续净缩量，货币供给 M2 同比增速一路快速回落，2017 年 11 月仍为 10.7%，而 2018 年 1 月锐减至 8.6%； 另一方面从利率角度，其中短端利率维持大幅波动，波动中枢在 2.6-2.7%，处于较高 水平。中端利率更是处于 4.7%的高位运行。长端利率也处于 3.9%以上的高位运行。

2、人民币信贷投放大幅增长，然而整体信用反而大幅收缩。2018 年 1 月新增人 民币贷款同比增速高达 43%，但新增社融同比增速却下降了 16.7%，主要原因在于去 杠杆和资管新规要求的表外融资大幅净回收。信用扩张受阻。

3、去杠杆加速发力和资管新规使得市场对宏微观流动性预期持续转紧。2017 年 底中央经济工作会议把去杠杆提上议程，并且提出了“三大攻坚战”，更是将“防范 化解重大风险”列为未来 3 年三大任务之首，并明确了“重点防控金融风险”。去 杠杆提出来后各部委积极响应，甚至出现了比赛式去杠杆，宏观流动性和预期出现了明显的收紧。此外 2018 年初还出台了资管新规，在要求存量化解表外融资也进一 步加紧了宏观流动性环境的同时，也在重塑理财市场格局，短期打破刚兑的推进也 对微观市场资金形成了扰动，也恶化了市场预期。

5.2.3 内部上市公司 1 月底年度业绩预告大量爆雷

两市上市公司大量发布业绩预减、预亏、下修公告，市场调降业绩预期。2018 年的春季行情结束时点正值年度业绩预告披露期，截至 2018 年 1 月 31 日，两市预 亏和预减的公司共有 735 家，占到公布总数的 24.62%；具体来看，2017 年预告亏损 过亿元的上市公司共有 120 家，其中亏损额过 10 亿元的有 19 家上市公司，乐视网 以预亏 116 亿元居首，暴雷公司集中于通信、电子、能源、化工等行业。此外，截 至 2018 年 1 月 31 日，A 股共有 169 家上市公司发布了业绩预告修正公告，市场业绩 变脸现象严重，投资者开始调降上市公司业绩预期，也压制了市场风险偏好。

5.2.4 加息预期导致美股阶段性调整，对 A 股形成外部风险冲击

加息预期使得美股出现阶段性调整。2018 年 1 月 31 日美联储召开议息会议，会 议中决策委员会提及通胀可能的抬升并且在政策调整路径措辞前增加了“进一步” 一词，以及会后耶伦接受采访的表述，给予市场对 3 月加息、全年加息次数向上调 整的预期。加息预期直接导致了美国 10Y 美债利率快速飙升，同时也导致了美股的 阶段性调整。需要提示的是 2 月初美股调整的主要原因在于美联储议息会议上的偏 鹰派论调和加息预期指引，而非是中美贸易争端，因为此时贸易争端还未开始恶化。 美股阶段性调整为 A 股春季行情终结进行了重要一击。

5.3 2 月初美股连续大跌是 A 股春季行情结束更重要更直接的 信号

尽管 2018 年 1 月底 A 股春季行情终结受到了诸多因素的影响，包括内部去杠杆 和防风险导致的宏微观流动性边际收紧和货币政策预期持续收紧、2017 年度业绩预 告的集中爆雷、加息预期强化导致的美股阶段性回调等，但我们认为美股可能是一 项更加重要更具决定性的因素。原因在于： 一方面，流动性边际收紧和货币政策预期收紧是一个持续的过程，在 1 月底前 后并未出现突变或加速。实际上从 2017 年底的中央经济工作会议后，流动性环境和 货币政策预期就已经在产生缓慢的改变，尽管当时市场仍对“去杠杆”一词感到困 惑和不解，但诸多数据包括市场利率、货币投放、信用扩张等都已经开始逐步转向 收紧了。这种变化并非在 2018 年 1 月底春季行情结束时才产生，因此这更多是一项持续性抑制的因素，而非是决定性因素。 另一方面，年度业绩预告不及预期也是持续的过程。按照业绩预告披露规则， 从 2018 年 1 月中旬时就逐步在进行业绩预告的披露，而不及预期也从那时开始发生， 尽管越接近披露截止日期，业绩爆雷现象越多，但这种量变和质变难以分清。 最后，A 股的反应与美股的反应高度一致，说明美股此时是 A 股的锚。一是起 跌时间基本一致，都在 1 月底 2 月初；二是美股大跌结束时间也与 A 股阶段性止跌 时间基本一致。

编辑：荣耀2020