2023年荣泰健康研究报告 为什么我们看好按摩椅

1.迟迟不放量的按摩椅，或将迎来拐点？

理论上讲，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，同时日韩等文 化类似的国家/地区的按摩椅保有量也可作为参照，中国大陆市场的按摩椅保有量 逻辑上应获得较高增长，然而拐点却迟迟未至。我们将在本章分析其放量所需具 备的要素，以及为什么我们认为拐点或将到来。

1.1.为什么我们看好按摩椅？

从需求角度，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，虽然价格高、 占地面积大，但是日韩等文化类似的国家/地区的按摩椅保有量较高可作为参照； 从供给角度，产品的智能化、替代人手按摩等技术水平已达到较高程度。长期角 度我们看好按摩椅的成长性。

1.1.1.需求端：国内老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化共同驱动需求释放

我国人口老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释 放，国内按摩椅成长天花板有望持续突破。 人口老龄化：中老年为按摩椅主要消费群体，中国逐步进入老龄化社会， 60 岁以上人口比例逐年提升，按摩椅需求基本盘持续扩张。2021 年我 国 60 岁以上人口为 2.67 亿，占比为 18.9%，16-21 年 CAGR 为 3.0%。

养生观念增强：国内人均收入水平提高，居民保健养生消费意愿显著增 强，有助于国内按摩椅的市场培育。随着国内人均可支配收入稳步提升， 城镇/农村家庭医疗保健支出的比重从 2016 年的 6.7%/9.2%提升至 2021 年的 8.3%/9.9%，2021 年国内人均医疗保健消费支出达到 2115 元， 2016-2021 年 CAGR 约 10%，显著高于人均 GDP 和人均可支配收入增 速，说明居民医疗保健意愿增强，按摩椅的消费者教育、营销转化效率 有望大幅提升。

养生需求低龄化：按摩椅消费群体年轻化，进一步打开行业天花板。一 二线城市职场环境“内卷”加剧，年轻白领工作时间延长，亚健康现象 普遍，根据《2020 上海职场白领健康指数报告》，上海职场白领体检异 常率已在 2019 年上升至 99.66%，颈椎生理曲度改变在女性白领增长最 快的体检异常指标中排名第三。久坐导致的颈椎、四肢酸痛可通过按摩 椅有效缓解，相比人工按摩，家用按摩椅具备方便、省时、单次成本低 的优势，在延迟退休的背景下，年轻人养生意识提前觉醒，按摩椅消费 年轻化为大趋势，行业空间有望持续拓宽。

1.1.2.供给端：中国为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势

中国为全球按摩椅研发制造中心。按摩椅技术始于日本，21世纪以来，中国 按摩椅市场开始崛起，全球按摩椅产业链逐步向中国转移。14-19年我国按摩器出口CAGR 为+12%，2020/2021 年增速分别提升至+43%/+47%，在疫情居家时 间延长、海外产能持续转移至国内等因素驱动下，2021年按摩器出口规模达 64 亿美元。若合理假设终端零售价为出货端（出口）均价的2倍，可以测算 2019 年及以前中国出口占全球消费的比重为 45%左右，20-21 年进一步提升至50%以 上。主产地优势使国内厂商具备全球领先的产品研发技术和较低的购买成本。在 消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将加速驱动需求释放。

1.1.3.对标海外：渗透率提升空间广阔

市场培育程度有限，导致国内渗透率较低，与亚洲其他地区相比，仍有较大 渗透空间。根据灼识咨询，2020 年新加坡/中国香港及澳门/中国台湾/马来西亚按 摩椅渗透率分别为 8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，与生活习性较为相近的亚洲其他区域 相比，我国 2020 年渗透率为 2%，具有可观提升空间。

参考日韩，人均居住面积并非渗透率提升的重要阻碍，在消费者教育充分前 提下，看好一二线城市渗透率提升。根据中商产业研究院，2020 年日本按摩椅渗 透率约 27%，韩国渗透率约 12%，我们认为日韩按摩椅渗透率较高主要受益于： 1）日本为按摩椅起源地，技术领先；2）龙头市场教育充分，养生保健氛围浓重； 3）老龄化+年轻群体亚健康，按摩椅受众群体较多。日韩地区人均居住面积并无 优势，但按摩椅仍达到较高的渗透率，可见居住面积并非国内一二线城市渗透率 提升的阻碍，反观国内市场，在产品技术、群体需求等层面均与日韩类似，更多的是欠缺消费者教育，因此在进行充分消费者教育后，国内按摩椅渗透率有望加 速提升。

1.2.为什么迟迟不放量？

我们认为，“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会 遇到的难题。2020 年之前的集成灶与按摩椅具有一定相似性： 需要体验才能感受到优点。客单价高，更新周期长，消费者尝鲜意愿低。产品外观较为老气，要说服年轻一代消费者购买，具有一定难度 解决上述痛点都需要（1）从功能到外观都足够吸引人的产品，（2）诸多玩 家共同投入资源进行消费者教育，（3）足够有吸引力的营销方式。 我们在 2020 年初看好集成灶赛道时，是基于我们认为抖音投放的增加是利 于集成灶消费者教育的重要拐点；对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条 件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台 的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。

此外，头部厂商近年的发力也持续推动消费者教育。头部厂商迎合年轻消费 群体偏好，共同培育年轻消费市场。品牌方面，头部品牌陆续推出子品牌，定位 年轻消费群体，主打性价比，荣泰健康、倍轻松针对年轻群体推出子品牌摩摩哒、 ihoco，外观设计简约时尚，价格低于主品牌；产品方面，主流企业推出 IP 联名 产品，如奥佳华与 linefriends 合作走萌系路线，荣泰与漫威联名等，凭借年轻人 喜爱的大热 IP 吸引购买，与此同时，优化产品外观，摆脱按摩椅的中老年风格， 贴合 Z 世代颜值经济的发展趋势；营销方面，邀请流量明星为品牌代言，有利于 提升品牌知名度、培育年轻消费市场；渠道方面，疫情下加大线上投入，传统电 商销售趋于成熟，头部企业加大抖音、小红书等内容平台的投放力度，借助 KOL 种草、带货进行营销转化，有助于品类在年轻消费群体的渗透。

1.3.为什么我们认为拐点将至？

综上，我们认为按摩椅在小红书等内容平台的投放有望为行业带来消费者教 育的拐点，而小红书相关数据为我们提供了有力支撑。 按摩椅为高客单价、购买频率较低的大单品，其属性决定了消费者做出购买 决策之前会相对谨慎，随着按摩椅消费者年轻化，小红书等内容营销平台成为品 牌营销的重要阵地，因此小红书的按摩椅相关数据具有较强的借鉴意义，方便我 们前瞻性地观测品类景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际变化。

根据渔跃体验咨询提供的小红书数据，我们得出以下结论：  近期品类景气度有显著提升趋势：按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量 明显增加。2023 年 1 月小红书按摩椅月均搜索量超过去年销售旺季 （10-11 月），1 月搜索量相比去年 10 月增加 14%；小红书种草笔记来 看，1 月 KOL 笔记数量偏低，符合淡季品牌营销力度减弱的特性，但素 人笔记数量大幅增加，1 月素人笔记数量达到 1249 篇，相比去年 11 月 增加 126%，小红书搜索热度升高，或表明按摩椅行业拐点即将到来， 不过需要后续持续关注终端销售情况验证。

龙头带头进行市场教育，品牌声量居前：荣泰、奥佳华健康等头部品牌 声量份额、笔记数量、淘系搜索量均有明显优势。从互动量份额 SOE 来 看，奥佳华、傲胜、荣泰健康分别为 24%、13%、11%，SOE 表示品牌 互动量在行业中的占比，该份额越高，表明品牌营销投放的精度或效果 越好；从笔记数量、淘系搜索量来看，荣泰、奥佳华也明显高于其他品牌，但头部品牌淘系搜索转化率偏低，相比之下，布局中低端市场的奥 克斯主要布局线上渠道，因此搜索转化率较高，而定位中高端的头部品 牌更多在线下渠道转化销售。

龙头荣泰、奥佳华搜索热度明显升高。从搜索热度的边际变化来看，相 比去年 10-11 月销售旺季，1-2 月荣泰、奥佳华的搜索热度显著升高，2 月热度相比去年峰值（10 月）分别提升 5.5%、10.3%，优于行业大盘及 其他品牌，可见龙头表现好于整个行业，有望率先受益于行业复苏。 品牌多以家居、家装作为营销切入点，消费者关注使用体验、产品外观 与装修风格的适配度。按摩椅的相关笔记热词大多与装修、家居相关， 可见品牌倾向于将按摩椅与家用场景融合来进行宣传营销，减轻消费者 对按摩椅放置在家中有突兀感的担忧，满足小红书平台受众对颜值的高 追求；从平均互动量的角度来看，与弹性、家装相关的笔记互动量更多， 体现了消费者对使用体验、家装融合度的重视。

2.公司概览：按摩椅龙头，ODM+自有品牌双驱

荣泰健康深耕按摩椅行业多年，实现海外 ODM 代工+国内自有品牌双驱，凭 借多年稳健经营，位于行业第一梯队。“荣泰”品牌诞生于 1997 年，2002 年公 司在上海成立，2005 年发力海外市场，与松下展开合作，并入驻法国家乐福，2007 年成立研发中心，聚焦于产品创新，2011 年跟随国内渠道变革大趋势，开拓电商 渠道，2012 年成功拓展韩国大客户 Body Friend，与 BF 的深度合作带动公司规 模加速扩张，2016 年创立子品牌“摩摩哒”，定位中低端市场，与荣泰主品牌形 成定位区隔，打造多元化品牌矩阵，2017 年公司于主板上市，IPO 后启动扩产， 前期布局迎来收获。多年的技术积淀、因地制宜的经营模式、全渠道布局与多品 牌建设，驱动公司成为稳扎稳打的按摩椅龙头。

以按摩椅业务为主导，营收保持稳健增长，近 5 年 CAGR 约 15%。公司 2021 年实现营收 26 亿元，同比+29.3%，2016-2021 年 CAGR 为 15.2%。分品类看， 2021 年公司按摩椅、按摩小电、体验式按摩服务占比分别为 91%、5%、2%，2016 年公司进军共享按摩服务市场，随后两年业务规模快速扩张，业务占比超过 10%， 核心业务占比有所下降，为减轻经营负担，2021 年公司逐步将该业务剥离，营收 占比降至 2%左右。按摩椅、按摩小电业务 16-21 年营收 CAGR 分别为 15.3%、 12.0%，均保持稳健增长。22 年前三季度公司实现营收 15.62 亿元，同比-16.24%， 增速放缓主要系国内疫情反复，随着国内疫情防控解除、线下客流恢复、海外库 存水平降低，公司国内外经营均有望迎来回暖。

产品结构优化、原材料价格回落，公司毛利率有望逐步改善。2020-2021 年 公司毛利率在 27%左右，2021 年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别 为 27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强。随着产品结构持续优化，大宗 原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性较强。 疫情期间经营放缓，叠加公司加大宣传推广力度，导致净利率下降。2021 年 公司实现归母净利润 2.36 亿元，同比+22%，16-21 年 CAGR 为 2.7%，慢于营 收增速，2021 年净利率为 8.7%，同比-0.2pct。受疫情+原材料影响，2020 年公 司归母净利润-35%，16-21 年其余年份均保持增长。2022 年前三季度公司归母净 利润为 1.26 亿元，同比-33%，净利率为 8.1%，同比-1.8pct，盈利下滑主要由于 营收增速下滑、费用投放效率下降。

3.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河

3.1.行业稳健增长，公司内销份额领先

公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，分别定位中高端、入门级市场，2021 年内销营收 11.9 亿元（占比 46%），若剔除共享按摩椅业务则占比 43%。17-21 年公司内销、外销 CAGR 分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务 逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销 CAGR 为+13%，保持较快增长。盈利能 力方面，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。 公司内销以产品力为基础，通过营销投放和渠道建设进行产品传播与销售转 化，各方面实力均位于行业前列，在疫后复苏、消费升级背景下，行业有望恢复 稳健增长，而公司凭借产品、渠道、品牌优势有望持续跑赢大盘。

国内按摩电器行业保持稳健增长。根据灼识咨询，2021 年国内按摩产品（按 摩椅+按摩小电）销售额达到 38 亿美元，受疫情影响仍实现 18.8%的增速，16-21 年 CAGR 为 16.1%。公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前列。根据 V3 品牌亚洲招股书，亚 洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商合计市占率为 79.3%，预计公司市 场份额位于前列。

3.2.注重产品研发，技术领先于行业

公司产品经历 5 次迭代，机芯、导轨技术行业领先。按摩椅的关键构成为机 芯和导轨，机芯方面，经历从 2D 机芯到 3 代 3D 机芯，从单机芯到双机芯配置的 演进，2019 年进一步推出 4D 机芯，通过上下按摩球双向运动，使按摩力度渗透 至肌肉深层筋膜。导轨方面，完成从 H 系列直形导轨到 SL 型导轨产品的四阶段 革新，实现按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒适度。2019 年推出柔性导 轨，由固定的导轨转变为可打开的导轨，使按摩椅开合角度更大，按摩行程更长， 2021 年完成第二代柔性导轨开发，相关产品深受市场欢迎。

研发投入高于同行，专利数量稳步增长。2021 年公司投入研发费用 1.2 亿元， 占营收比重为 4.6%，在行业可比公司中最高。截至 2020 年，公司国内外累计专 利数量 383 件，软件著作权 38 件，商标 156 件。2022 上半年，公司完成了两款 时尚按摩椅平台和对应项目的开发工作，继续推进扶手打开技术项目落地和小腿分离运动机构项目落地，开始研究轻量化 4D 机芯、轻量化双机芯、混合机芯等 核心部件，研究新型按摩床平台，持续依靠技术满足各类消费者的健康需求。

3.3.渠道布局完善，营销力度加大

公司内销以经销、电商渠道为主，同时布局少量直营店，根据公司公告，2021 年经销、电商、直营渠道占国内营收的比重分别为 39%、43%、2%。

线下经销：不断下沉，覆盖全面，临街专卖店为今年看点。公司线下渠道覆 盖面广，在一线城市实现全覆盖，截至 2022 年中报，公司在全国城市覆盖率为 70%，其中一二线城市覆盖率 100%，三四线城市覆盖率 90%，百强县覆盖率 60%， 在终端拥有近 1500 家门店，覆盖中高端百货、购物中心、家居村（城）、汽车 4S 店等渠道。2021 年公司尝试临街专卖店的店铺模式，该模式在租金成本、品牌曝 光度、销售转化率等方面均有优势，受疫情影响，2021 年临街店建店数量有限， 随着防疫政策解除、线下客流恢复，公司将重点布局临街专卖店，有望增添线下经营活力。

电商渠道：占据先发优势，荣泰、摩摩哒双品牌发力，共同抢占份额。公司 在业内较早布局电商渠道，连续多年 618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。 从线上营收的占比来看，2020 年荣泰、奥佳华、OSIM 线上营收占内销比重分别 为 38%、23%、11.1%。公司在线上打造荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖多价格带 市场，中低价格段产品占据行业线上主要销量，中高价格段产品也有不错的增长 表现，因此公司增加线上产品型号，深度参与线上主价位段竞争，其中摩摩哒品 牌定位入门级市场，成功在全网打造按摩椅+按摩小件爆款矩阵。2021 年摩摩哒 实现营业收入 2.03 亿元，同比增长 106.7%。加大营销端投入力度。公司 2021 年广告推广费为 1.8 亿元，占总营收比重为 6.9%，高于可比公司。总体来看，荣泰已经建立起行业内较为成熟的营销打法， 对其高端定位的产品进行助推。

具体举措来看： 抓自媒体风口，建立直播营销矩阵。2019 年，公司尝试“网红带货”营销新 模式，成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商。2020 年，完成主要平台的直 播布局（京东、天猫、小米有品），并开始尝试抖音、快手等渠道；公司层 面专门成立新媒体部门、用户运营部门，培养主播。2021 年公司在与 kol 合作的基础上进一步完善强化自播队伍，并针对线上增加产品型号，构建“头部主播+达人主播+店铺自播”的营销体系，当年制作输出短视频超1000条， 播放量同比增长 165%。

聘请顶流代言，提升品牌知名度。随着 85-95 后年轻世代逐渐成为消费 主力军，公司快速推进品牌形象年轻化，2021 年公司先后启用张小斐、 王一博作为代言人，跟随网络热点，借助流量明星为公司引流，品牌知 名度大幅提升。 与热门 IP 联名，吸引年轻消费群体。公司 2019 年底与迪士尼合作，与 其旗下知名 IP 超能陆战队、漫威系列联名推出按摩椅（RT8630 大白系 列、RT8900 黑豹系列等）、按摩小电器如筋膜枪、颈部按摩仪系列。公 司 2020 年参加知名数字娱乐展会 ChinaJoy，在一二线城市及省会主办 15+次主题展，直接触达年轻消费者群体。

4.外销：深度绑定核心客户，新市场为未来看点

全球按摩器具市场广阔。根据灼识咨询，2021 年全球按摩器具市场规模为 168 亿美元，16-21 年 CAGR 为 11.8%，22-26 年 CAGR 有望保持 10.5%左右的 平稳增速。

公司外销主要覆盖韩国、美国、东南亚、欧洲等市场，2021 年公司外销实现 收入 13.9 亿元，收入占比 53%，同比增长 32%，16-21 年 CAGR 为 9.6%，外销 收入整体保持稳健增长。 韩国：与 BF 深度合作，构筑外销基本盘。韩国业务在公司外销中占比最高， 主要客户为韩国按摩椅龙头 BodyFriend，为公司第一大客户，BodyFriend 为韩 国按摩椅龙头，多年来经营稳定，构建荣泰外销业务基本盘，荣泰为 BodyFriend 核心供应商，2015 年占其按摩椅采购总额比例的 85%左右，已形成相互支持、 依赖的合作关系。公司与 BF 有单独的产线和研发配合，各个条线与 BF 都有紧密 联系，售后团队长期驻扎韩国，保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性。

欧美、东南亚：防疫政策解除，有助于拓展新客户，新区域将贡献增量。出 口构成看，2019 年美国/德国/韩国/日本占出口的 28%/6%/14%/10%，除日本外， 我国对其他主要国家占出口比重持续提升。在亚洲品牌进行了多年市场教育后， 欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升。美国按摩椅消费发展历史不长，渗 透率较低，竞争格局分散，作为产业链中心，国内厂商具有显著的制造优势；东 南亚保健按摩习惯深厚，更易于培育市场。随着国内防疫政策放开，跨国业务拓 展更加便利，欧美、东南亚市场有望贡献新的增长点。

5.财务分析

营收：17-21 年公司营收 CAGR 为+8%，增速在可比公司中较为平稳。 毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，19-21 年毛利率为 31.3%、28.7%、 26.8%，2020 年下降主要受原材料涨价+会计政策调整的影响。竞争对手奥佳华 海外自主品牌占比高，因此毛利率高于荣泰。 销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21年为11.5%、9.4%、9.8%。 公司经过多年运营已建立了较为完善的销售体系，且费用管理较为精细。国内主 要为自主品牌，销售费用率高于以 ODM 为主的海外市场。 管理费用率：19-21 年公司管理费用率分别为 2.2%、3.0%、2.8%，低于行业平均水平，显示出公司良好的管理能力。

净利率：19-21 年公司净利率分别为 12.5%、9.0%、8.7%。受原材料涨价影 响净利率有所下降，但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司。 营运能力方面，公司应收账款周转率在 18 左右，整体高于同行业可比公司。 存货周转率 2019 年以前在 8 以上，2020 年销售受疫情影响，存货有一定积压。 2021 年存货周转率回升至 7.25，公司存货控制合理，周转率快于可比公司。

6.盈利预测

（1）国外业务：2022 年国内疫情反复影响发货，海外需求放缓、大客户消 化库存，导致韩国、美国、东南亚等主要销售区域出现不同程度下滑。我们预计 2023 年美国、东南亚、欧洲地区有望贡献较快增长，韩国客户订单趋稳：1）韩 国：随着客户库存消化至低位，韩国区域收入有望实现改善，但韩国客户体量较 大，预计 2023 年实现平稳增长；

2）美国：受通胀因素扰动，美国整体消费疲弱， 但公司出口美国的按摩椅定位高端，受通胀影响较小，且美国客户订单规模仍有 提升空间，预计 2023 年美国地区收入将恢复较快增长；3）其他地区：东南亚、 欧洲业务规模偏小，2023 年公司提升对东南亚等地区的重视度，有望贡献较快增 长。预计 22-24 年公司外销收入增速分别为-20%、+14%、+13%，毛利率方面， 公司积极优化海外产品结构，叠加原材料价格回落，2022-2024 年海外毛利率有 望稳步提升，预计 22-24 年外销毛利率分别为 20.5%、22.0%、22.4%。

（2）国内业务：2022 年国内疫情反复，公司国内线上、线下渠道呈现不同 程度下滑，其中线下受损较为严重，随着国内防疫政策放开，线下客流恢复，2023 年国内线下渠道将迎来明显修复，而随着国内消费回暖，公司荣泰、摩摩哒双品 牌共同发力线上渠道，2023 年公司线上电商渠道也将迎来改善，预计 22-24 年国 内收入增速分别为-23%、+27%、+18%，毛利率方面，在原材料价格回落、产品 结构优化的作用下，预计 2023-2024 年内销毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年 内销毛利率分别为 34.7%、34.8%、34.8%。

期间费用率：2022 年公司收入增速放缓，费用投放效率下降，叠加股权激励 费用摊销，预计 22 年期间费用率有一定上升，23-24 年随着收入增速回暖，费用 投放效率将有所优化，其中管理费用率受益于规模效应下降，预计公司疫后加大 渠道开拓力度和宣传力度，23-24 年销售费用率将小幅提升，而公司一向重视产 品研发，预计研发费用率亦保持小幅提升，预计22-24年销售费用率分别为9.4%、 9.6%、9.7%，管理费用率分别为 4.8%、2.9%、2.8%。研发费用率整体稳定，22-24 年分别为 4.5%、4.6%、4.7%。

预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.77、2.49、2.93 亿元，同比分别 -25.2%、+41.0%、+17.4%，对应的 EPS 分别为 1.26、1.78、2.09 元，当前股 价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20.8x、14.8x、12.6x。

编辑：荣耀2020