2023年澳门博彩行业分析 历史会重演，但不会简单重复

核心观点：

1月赌收超预期释放乐观预期，中场博彩消费有望较快恢复至疫情前 1月澳门博彩毛收入恢复超预期，中场收入恢复好于旅客入境表现，彰显内地中高端旅客的消费能力依旧强劲。从海外博彩消费 恢复情况看，新加坡、美国博彩消费恢复/超过疫情前水平均用时不到1年，考虑当前澳门博彩业的多个前瞻宏观变量均处于底部 回升阶段，我们预计以普通旅客消费为代表的中场博彩消费有望于2023年恢复至疫情前。

格局重塑：新博彩法落地，个股有α机会 新博彩法案及竞标结果落地，带来三大变化：（1）传统中介人模式终结，VIP预计进入快速下行通道；（2）供给端进一步收紧， 叠加资源重新分配，美高梅中国、金沙中国有望成为行业最大赢家；（3）α机会：行业重心继续向路氹转移。我们在VIP需求完 全消褪的极端假设下进行测算，结果显示美高梅中国、金沙中国的估值仍处于历史较低水位，当前具备较强吸引力。

一、研究框架：历史会重演，但不会简单重复

澳门博彩行业分析框架

大陆旅客仍是澳门主要旅游群体，目前处于重返澳门旅游市场过程中。（1）大陆旅客为澳门旅游市场主力，疫情前占比超过70%。目前，澳门政府已携手博彩企业大力拓宽海外旅游市场，进一步 优化澳门旅游市场客群结构； （2）2023年春节，内地访澳旅客量恢复至2019年同期30%，环比2022年国庆恢复率提升10pct。预计伴随港澳全面恢复与内地 通关，散客+旅行社团客有望全面回归澳门旅游市场。

2023年澳门博彩业复苏有望超预期，结构与前两轮不同。（1）澳门特区政府预计2023年博彩毛收入约1300亿，恢复至2019年同期约45%； （2）2023年1月，澳门博彩毛收入已恢复至2018年同期44%（上一轮复苏最高峰）/2019年同期的45%，好于特区政府预期； （3）考虑VIP业务受限，我们测算1月中场收入或已恢复至疫情前60%-70%，远高于入境旅客30%-40%的恢复率；VIP业务：周期性来源，逐步弱化 （1）两轮周期持续时长逐步缩短，表明不良需求已大幅挤出； （2）未来判断：受中介人业务收缩影响，我们预计乐观/悲观情景下VIP市场或仅可恢复至疫情前的（50%-70%）/（30%-50%）；

中场业务：TO C消费属性显著，历史增速较为稳定（1）历史上中场收入增速稳定，2014年下半年下滑与2019年四季度下滑主要受赌场禁烟令、澳门旅游签证收紧及香港旅游市场变化影响；（2）未来增长驱动力：同时受益于VIP向下转化至高端中场+澳门旅游市场客流增长；澳门博彩中场业务复苏节奏可参考海外市场经验，预计有望较快恢复至疫情前 （1）新加坡：开放后第2个季度博彩消费恢复至疫情前，第三个季度超出疫情前10%； （2）美国：2021年4月美国解除国内旅游禁令，21Q2拉斯维加斯博彩消费超过疫情前16%。

二、格局：时移势易，新格局下谁最受益？

新法案核心变化1：传统中介人制度终结，VIP业务受限

中介人新规影响 （1）中介人竞争格局洗牌：控股股东要求为澳门居民、注册金门槛提升至1000万元，两大头部退出（80%VIP客源） （2）中介人扩张能力受限，博彩公司盈利改善：中介人未来仅可与一家博彩公司签订服务合约，盈利仅可按提供 的服务价值收取不超过净转码数1.25%的佣金，未来不可通过任何方式与博彩公司进行收入分成； （3）澳门VIP业务预计大幅萎缩。

新法案核心变化2：供给收紧，资源重新分配

赌桌资源重新分配，供给收紧后谁是最大赢家？ （1）框定产能上限：对比2019年，赌桌6739台→6000台，同比-11%；角子机17009台→12000台，同比-30% （2）重新分配资源：根据投标结果对各家赌桌和角子机数量进行重新分配，美高梅中国、金沙中国赌桌获增发； （3）连续两年单桌盈利未达标：赌桌收入下限700万澳门元/桌、角子机30万澳门元/台。各运营商赌桌运营效率对比（2019年） 运营效率：美高梅中国在VIP赌桌、中场赌桌运营效率上均处于行业中上水平； 业绩弹性：美高梅中国产能增长明显，叠加高运营效率，业绩弹性最大；金沙中国对VIP依赖度低，业绩恢复速度 有望快于行业。

新法案核心变化3：博彩重心继续向路氹转移

市场份额进一步向路氹转移，格局调整提供α机会 （1）随着澳门博彩市场消费主体进一步向中场客群转移，运营商拥有的酒店客房多寡，将对市场份额产生进一 步影响； （2）截止4Q22，目前六大博企酒店客房主要集中于路氹市场，其中金沙中国与银河娱乐拥有最多客房，美高梅 中国酒店客房最少，未来若能增加酒店客房，或将进一步有利于其市场份额的提升。

新格局下，六家博彩公司估值几何？

极端假设下，优质公司估值尚处于历史区间偏低水位，未来仍有修复空间。我们以2019年各公司剔除贵宾厅业务后的EBITDA为假设基础，对5家博彩公司当前估值进行测算，结果表明虽 然自2022年四季度以来，博彩板块整体跟随港股和中国内地解除防疫政策出现明显反弹，但美高梅中国、金沙 中国的估值仍处于历史估值区间的较低水平，未来随着博彩毛收入进一步恢复，其估值仍有进一步修复空间。

三、估值重塑：政策风险解除+消费属性提升，驱动估值中枢上行

政策风险基本见底，澳门博彩业有望重回健康发展轨道

澳门博彩业的政策风险基本见底。（1）堵不如疏：博彩业显著的负外部性，需要澳门维持一定体量的博彩消费。在日韩、东南亚放宽博彩限制 的背景下，我国面临较大的博彩消费外流压力。据公安部2008年数据，中国每年通过境外博彩、线上博彩、地 下钱庄等方式流失的资金可能超过6000亿元。而随着当前日韩、东南亚、俄罗斯对外国人博彩境内政策放宽， 我国始终面临严峻的博彩消费外流压力。（2）资金监管、行业法规日趋完善，有助于澳门博彩业可持续发展。自2012年内地反腐运营持续推进，以及 入境澳门的签证政策、金融监管政策趋严，自2014年以来贵宾厅博彩收入在澳门博彩行业占比持续下降。此外， 伴随2022年新的博彩法正式实施，监管较为薄弱的中介人行业基本宣告结束，未来澳门将全面转向以博彩为特 色元素的MICE市场，额外的政策风险可见度已大幅降低。

周期属性渐褪，成长属性开始主导

对标美国市场，澳门旅游市场仍有可观增长空间 （1）美国居民每年访问拉斯维加斯人次占总人口比例约12%； （2）疫情前，可实现自由行的大陆城市居民赴澳门旅游人次的比例仅为8%；如果进一步放宽至所有城市，则跟团 游+自由行旅客仅占总人口比例的2%。中长期渗透率提升的驱动因素： 1）内地经济持续增长，居民财富/储蓄增加驱动的消费力释放； 2）澳门本土交通及基础设施持续扩容，出行费用降低； 3）运营商非博彩投资大幅增长，吸引海内外游客； 4）横琴国际旅游岛政策；

我们预计澳门博彩消费增长中枢在15%左右 （1）中场主导背景下，未来澳门博彩收入增长将与入境客流强相关； （2）从海外市场经验看，人均博彩消费增长较稳定，如1971-2015年拉斯维加斯人均博彩消费CAGR约4%，长周期 增速略高于GDP增长； （3）澳门未来博彩收入增速中枢：10%的客流增长+5%的人均消费增长=15%收入增速。

向综合旅游度假胜地转型，盈利能力抬升

过夜天数提升空间显著，非博彩消费对标拉斯维加斯亦有增长空间 （1）旅客在澳门与拉斯维加斯的停留时间有较大区别； （2）从非博彩消费对比看，澳门与拉斯维加斯旅客的支出水平亦有显著差距； （3）非博彩消费EBITDA Margin较高。6家博彩公司承诺重金投入非博彩建设，推动澳门成为全球旅游度假中心 根据新一轮法案，6家博彩公司在10年批给期限内将投入1189亿澳门元，其中1087亿为非博彩项目投资。 按资本开支排序：金沙中国>银河娱乐>永利澳门>美高梅中国>澳博控股>新濠发展。 非博彩投资影响：限制分红比例；对EBITDA影响有限，因吸引来的增量旅客有望带来更多中场和非博彩收入。

编辑：荣耀2020