2023年固收市场展望 利率债逻辑变化和行情预测

利率债：2022年市场回顾

2022年10年期国债震荡区间： 2.58%-2.85%（截至11.10） 。全年振幅：27bp 全年利率波动幅度较2021年 进一步收窄。在疫情反复、 防控收紧、以及地产需求端 持续低迷的影响下，信用表 现低位震荡，始终不及预期。 利率对基本面走弱预期已充 分反应，故向下空间有限； 而由于经济始终在低位震荡， 利率也难有大幅向上的走势。 经济寻底阶段，利率波动逐 步收窄。

2022年流动性回顾

1-3月：资金市场利率围绕政策利率上下波动 。 4-8月：资金市场利率大幅低于政策利率，维持在极低水平 市场变化原因：政府扩表（央行上缴利润，财政大规模减税降费，财政支出大幅增加）；而私人部门由于地产低迷和疫情反复，对 经济信心不足，扩表意愿被压制，财政支出难以转为有效投资；同时，风险偏好回落，流动性偏好提升，居民偏好现金、存款、国债等 流动性好、风险较低的资产，致使淤积于金融市场，形成超额流动性。 9-12月：资金市场利率向政策利率回归。

9月起，流动性边际收敛。 政策性金融工具以及政策性银行投放信贷融资，财政吸收流动性。 同时央行资金投放开始收敛，MLF续作多以缩量为主。 即使12月降准，多为配合地产宽信用，主动投放流动性意图较低。

利率债：2023年逻辑变化和行情预测

2023年逻辑变化：美国：经济进入衰退

快速大幅的加息，令美国经济已呈现衰退迹象，2023年预计美国经济将进入衰退。 美国制造业（ISM）PMI数据2022年下半年起开始回落，11月已位于荣枯线下方；美国服务业PMI Markit口径和ISM口径发生背离，Markit口径已连续四月位于荣枯线下方，显示小型服务企 业景气度已率先下滑； 美国销售总额同比增速于6月开始下滑，库销比逐步上升，均指向美国需求转弱； 库存增速于6月开始回落，预计2023年美国将处于主动去库存阶段。

2023年逻辑变化：美国：通胀回落，加息放缓

美国通胀已见顶回落，但仍位于高位，预计CPI明年持续回落至4%附近。 美国供应链问题正在缓和，商品通胀已有明显回落；能源价格高点已过，对通胀 的影响逐步消退。 核心通胀依然较为坚挺，一方面是由于房租仍处于上涨阶段，另一方面是由于工 资居高不下。房租上涨预计于明年回落。其领先指标房价已率先回落，房租变化 具有时滞性。 工资韧性较强。主要是由于新冠背景下部分劳动力提前退休，劳动力市场缺口持 续存在，且未来较难补足。故人工成本可能是支撑明年通胀难回归2%的主要因 素。

2023年美联储加息节奏大概率放缓，最高利率可能接 近5%。 2022年连续4次75bp加息，在快速缓解通胀的同时， 也对美国经济带来负面影响，而支撑美联储持续加 息的是始终强劲的就业； 2023年，考虑到通胀已见顶回落，美联储会放缓加 息节奏至停止加息；但居高不下的工资和具有时滞 性的房租对通胀仍有一定支撑。

2023年逻辑变化：国内：外需回落，内需修复

海外经济逐步进入衰退，外需回落，出口增速快速下滑，预计2023年出口成经济主要拖累； 随着新冠病毒毒性弱化，防疫政策优化，制约内生动能的因素淡化；扩内需是下一步稳增长、推动基 本面复苏的重要抓手。

2023年逻辑变化：国内：消费渐进修复

消费修复道路曲折，上半年挑战大于下半年。 防疫优化后，理论上消费修复的空间被打开，但实际限制和影响因素较多，可能会制约消费修复的 空间和节奏。

消费场景限制。防疫优化后，政策上带来的消费场景限制解除，全年消费增速中枢有望抬升。然而随着管控的缩窄， 疫情快速蔓延，各省份预计在未来3个月内先后迎来第一波感染高峰，病毒带来的自发消费场景限制 将先后影响各地，居民从“不能外出消费”转向“不敢外出消费” 。与政策限制不同，自发限制可能受病症程度、病毒变化、个人心态、地理气候、地方文化、各地感染 高峰时间等多重不可控因素影响，因此可能各省市消费的修复程度、修复时间是错位的，短期内限制 了消费的修复速度。 居民对待疫情从“恐慌”到“接受”到“坦然”需要一段时间，且需建立在病毒变异带来的病症不会 恶化的前提下，那么随着“感染”的“常态化”，自发消费场景限制才能基本解除。当然，在病毒完 全消亡前，自发消费场景限制或多或少会存在，总会有部分人群会减少尤其是线下的一些出行消费。

2023年逻辑变化：国内：消费渐进修复

消费收入和居民信心

失业率处于疫情后的相对高位，居民收入增速下滑，居民信心不足，风险偏好大幅下降，居民储蓄加速扩张，限制 消费修复空间。 短期内疫情的大面积蔓延下，经济复苏仍面临不小压力，就业情况难有明显改善，在缺乏足够力度的政府补贴情况 下，居民收入难有明显提升，限制居民消费能力。相应的，居民信心不足，居民储蓄意愿短期内难快速向消费意愿 切换； 随着感染逐渐“常态化”，生产生活逐步回归，届时或是催化内生动力发力的时机。预计二季度末三季度初，或能 看到消费增速中枢逐渐抬升，时点和提升空间还要结合疫情变化以及政府对消费的刺激政策力度来判断。

2023年逻辑变化：国内：投资：地产边际回暖

需求端边际或有所改善，但修复速度或偏慢。2022年需求端政策力度不小，效果不显，购房者信心不足。一个主要原因是地产债务风险频发，资金链断裂，一 方面期房难实现交付，另一方面房企降价售房快速回流现金，房价下滑以及信用危机传递至需求端，降低居民购 房意愿。 随着政策对房企的资金救助，房企再融资能力提升，期房交付情况改善，预计对需求端的负面影响边际逐渐缓和。 从“竣工端”-“销售端”-“新开工端”修复传导需要时间，目前看，房价尚未有止跌企稳迹象，销售端仍在低 位，恢复可能偏慢，结合今年低基数影响，预计明年销售端有望回到0%附近，投资端仍是拖累项。

2023年逻辑变化：宽信用程度不确定因素较多

社融增速或基本持平今年。 今年投放的流动性多转化为存款，随着明年有效需求的释放，存量资金成为消费、投资的部分支撑， 或略对冲明年新增的信贷需求。 明年社融增速节奏或波动较低，前期或略低：上半年受疫情影响扩内需难度较大，且二季度存在高 基数效应，不过财政前置发力对信用有所托底，因此增速或略偏低但幅度不会太大；下半年如果疫 情扩散的影响有所减缓，人们心态有所转变，内需或有所释放，社融增速或有所修复，但存在存量 储蓄转化的影响，修复程度或不会太高。

信用债：2022年市场表现回顾

2022年信用债市场回顾：一级市场

信用债净融资额持续下降： 2022年经济持续走弱，疫情反复，信 用修复不及预期，企业缺乏扩张动力， 信用债融资处于疫情发生后的低位水 平。

城投企业净融资大幅下滑： 2022年城投债净融资额同比下降 50%。 化隐债、防风险任务持续推进，城投 监管并未放松；土地出让收入下滑，弱资质区域城投 偿债认可度降低。

违约情况环比有所好转。2022年违约只数和违约率较去年大幅回落。 当前主要违约企业集中在地产行业，系从去 年到今年地产行业去杠杆，出清尾部风险所 致。

2022年展期规模较去年有所增加。 据统计，2022年共有47家主体发生展期， 较去年同比增加42.4%。 虽然今年债券市场违约情况有所缓和，但展 期有所增加，意味着当前在经济较为薄弱的 当下，政策推动信用风险暴露时间后移。

2022年信用债市场回顾：二级市场

基本面的持续走弱，带来了流动性的长期稳定的宽松； 在“资产荒”背景下，资金泛滥使得二级市场出现抢筹现象，信用债超买现象较多，资质过度下沉， 潜在信用风险加大； 今年部分二级利率接近甚至超过2020年上半年利率低点。

城投债在“信仰”的加持下，面对今年风险积累的信用市场以及资产荒的环境，资金聚集效应更强； 二级利率在流动性泛滥的市场环境下快速下行，尤其在8月降息后，各等级各期限城投利率均下行至历史0- 1%分位水平； 11月11日以来，市场预期发生逻辑变化，信用债面临来自债基理财的大幅抛压，利率大幅快速上行，尤其是 前期下沉较多的低评级城投债，快速回到40%历史分位附近。

信用债：2023年城投信仰还会延续吗？

城投企业信用风险不断提升（市场端）。 城投信仰主要是指城投债在公开债市场到 目前为止未发生过实质性违约； 事实上，随着民企、地方国企债相继暴雷， 城投成了资金的“避风港”，资金的不断 叠加累积信用风险； 2022年流动性泛滥背景下，城投债出现超 买，利率下行至历史低位，资质过度下沉， 部分债务压力大、资质较弱的区域利差也 收缩到历史较低水平。 一旦流动性出现明显收紧，利差会快速走 阔，极易发生信用风险。

城投企业信用风险不断提升（政策端）。从去年起地产监管收紧，地产进入下行周 期，各地土地出让金大幅下滑，市场对城 投偿债能力的预期下降；城投仍处于严监管时期，“红橙黄绿”分 档融资等政策延续，再融资能力受限；而 现城投企业偿债多依赖于借新还旧，对再 融资依赖度较高； 化隐债、防范系统性风险的工作持续推进， 财政部多次强调“把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。

编辑：荣耀2020