2023年众安集团研究报告 销售高质量增长、回款率维持高位

1. 公司基本概况

1.1 公司简介

众安集团，1997 年成立于杭州，2007 年在香港联交所主板上市。集 团坚持以地产核心为主业，围绕“地产+”全面布局，下设：房产、商业、服务、 资本四大战略版块；业务覆盖中高端住宅、商业地产开发及运营、物业服务、金 融、酒店、影院、健康、教育等，为中国家庭提供全生命周期的美好生活方案。 中国新城市商业发展有限公司 (1321.HK) 于 2014 年 7 月分拆上市。中国新城市 以商用物业开发和管理为核心和基础业务，同时培育健康医疗、影视文化及休闲 旅游三大新产业内容。分拆后，众安房产专注发展住宅，而中国新城市则专注发 展商业地产。众安集团与中国新城市双上市公司协同发展、双国际化资本平台双 轮驱动为众安快速发展奠定了稳健的基础。

1.2 股权结构

从持股比例上看，施中安先生通过 Whole Good Management Limited 公司持有众 安集团 57.89%的股份，公众及其他股东持有剩余 42.11%的股份。2014 年中国新 城市拆分上市，2017 年 7 月，中国新城市启动配售，完成后，众安集团持有中国 新城市股份将由 73.15% 摊薄至 68.8%，截至 2022 年，众安集团通过 Ideal World Investments Limited 公司共持有中国新城市 65.92%的股份。

1.3 公司发展历程与大事记

公司起步于萧山、发展在杭州、腾飞在长三角。公司 1997 年由施中安（施侃成） 先生创立、2007 年于香港联交所主板上市、2014 年完成中国新城市分拆上市、 2017 年合同销售金额突破 100 亿元人民币、2019 年正式更名为“众安集团有限 公司”、2021 年资产总额突破新高达到 500 亿元人民币。

2. 公司主要项目及销售情况

2.1 项目分类与基本情况

住宅系列

公司住宅产品分为“府系”、“园系”与“未来系”三大体系：“府系”地处城 市核心，以中高层为主、周边配套完善，是高溢价产品；“园系”毗邻以山水福 地，以 郊低密或市区大户 高价产品为主，如中式合院 ；“未来系”地处开发 区地段，以高层为主，户 面积相对较小，面向刚需人群 。

商业系列

公司商业项目依托中国新城市 (1321.HK) 开展，公司整合已有的城市综合体、大 商场、精品商业街、高档酒店、酒店式公寓、写字楼等物业经营形式的基础上， 以“创造城市新生活”为发展方向，经过多年的探索实践，现已发展成为专注于 商业地产开发与经营的专业商业管理公司。 2007 年 12 月，公司运营的 城市 综合体——杭州 场盛大启幕，开创了萧山商业休闲娱乐新时代，并在杭州、宁波等地布局多 商业项目，商业管理总面积达 160 余万平方米。未来公司将以 长三角为战略阵地，全面打造城镇优质商业综合体。

智慧生活

众安智慧生活是向住宅物业和商业物业全年龄段客户生活及社会活动提供场景 化服务的供应商，依托于全国物业百强—众安物业的服务基础，在社区传统物业 服务之上结合物联网、AI、机器人等前沿科技的应用，向全年龄段业主提供更完 善、更便捷、更舒适、更符合人群需要的整合服务，以有温度的服务契合现代人 居的生活方式，深入洞悉客户所需，对每一 环节精益求精，打造独具众安标签 的“well 美好+”全生命周期服务体系，带给客户最暖心的社区生活场景。

众安资本

众安资本投资业务方向覆盖人工智能、医疗医药、新消费及地产康养等领域。业 务模式主要为私募股权投资、二级市场投资、地产康养投资及投资银行。成立至 已成功投资包括云从科技、竹间智能、甬矽电子等在内的十余 优质项目。众 安资本与来自世界各地多样化的投资伙伴、商业领袖保持紧密的合作关系，坚持 将全球投资视角与中国本土投资管理经验进行融合，灵活运用各方资源满 本土 要求。凭借卓越管理团队对中国市场的深刻洞察，在真正理解产业，把握资金投 向的基础上，利用丰富的资源、投资运营及风险管理经验，追求长期价值投资， 助力产融结合。

2.2 销售情况与规划

公司 2022 年上半年主销项目

公司 2022H1 实现合同销售总面积 27.7 万平方米、合同销售总金额 52.7 亿元人民 币、ASP 为 19025 元/平方米；其中共有 16 项目的合同销售金额超过一亿元人 民币，主要位于浙江省经济活跃地区。

公司 2022 年下半年主推项目

公司 2022 下半年主推项目为 楹汇金座（北干项目）、大港桥项目、濋玥府、泽 翠居、未珂宸铭府、岚荷芸府、宸樾名邸、湖畔名邸与绍兴未来社区等 9 项目 ， 项目以住宅为主、地段优越、未来发展潜力较大、货值较高；以上项目预期 2022 年下半年将为公司合同销售带来较大幅度的增长。 总体来看，截至 2022 年 6 月 30 日，公司整体可售货值为 646 亿元人民币，其中 已推可售货值为 180 亿元人民币，未推可售货值为 466 亿元人民币。

3. 公司看点

2021 年业绩回顾：销售高质量增长：截至 2021 年 12 月 31 日，公司合同销售面 积总计约 117.5 万平方米，同比增长 7%；合同销售收入约人民币 279.3 亿元，同 比增长约 27.3%。同时，公司合同销售平均每平米售价提高 19%、回款额同比增 长 81%，销售收入保持高质量增长。毛利水平维持高位：公司不断争取利润空间、 坚持长期稳健经营，2021 年公司地产销售毛利率达到 30%。土地储备优质充沛： 截至 2021 年 12 月 31 日，公司土地储备共计约 1048 万平方米，其中 87%位于长 三角地区，拿地成本低廉、土地储备优质丰厚，2021 年全年新增货值约 280 亿元 人民币。财务状况健康稳定：2021 年公司现金及等价物同比增长 34%，总资产同 比增长 37%，保持着充沛的现金流和充 的流动性 ，在房 “三条红线”中全部 居于绿档。

3.1 销售高质量增长、回款率维持高位

合同销售增长高速稳健，销售额 四年 CAGR 高达 64.3%

公司 2021 年实现合同销售面积总计约 117.5 万平方米，同比增长 7%，2018 年合 同销售面积为 38 万平方米，2018-2021 四年 CAGR 为 45.1%，稳居行业前列；公 司 2021 年实现合同销售收入约人民币 279.3 亿元，同比增长约 27.3%，2018 年合 同销售额为 64 亿元人民币，2018-2021 四年 CAGR 为 63.4%，稳居行业前列；每 平米售价 2021 年达到 23759 元/平方米，2018-2021 四年 CAGR 为 12%。 2021 年主要合同销售项目为萧山荷源府（销售面积 5.7 万平方米，销售收入 20.3 亿元人民币）、杭州顺源府（销售面积 6.1 万平方米，销售收入 13.1 亿元人民币）、 台州未来社区（销售面积 12.9 万平方米，销售收入 23.9 亿元人民币）、温州顺源 里（销售面积 4.5 万平方米，销售收入 12.9 亿元人民币）。

2022 年上半年，公司实现合同销售面积 27.7 万平方米，合同销售金额 52.7 亿元 人民币，回款超 85.4 亿元人民币，回款率 162%，保持高位；合同销售的 52.7 亿 元人民币中约 92%合同销售来自于浙江省经济活跃地区。

充裕已售未结转资源锁定未来业绩

2018-2020 年公司确认销售面积与确认销售收入 CAGR 分别达到 17.4%与 13.1%， 多年保持稳中有进。2021 年，由于公司 几年度已销售的物业有很大一部分尚未 交付时点，2021 年度营业收入有明显的下滑；其次，2021 年公司转拨至投资物业 的公允价值收益同比减少 3.6 亿元人民币，因此公司 2021 年营收和利润均有明显 的下降。 考虑到公司 2021 年度合同销售收入达到人民币 279.3 亿元人民币、现金及等价物 余额同比增长 33%，财务状况依然保持稳健、公司前景仍然比较乐观。同时随着 一大批高权益高货值的预售物业将陆续交付，未来收入结转预期良好，2021 年底 已建成未交付和未出售的货值高达 400 亿元人民币。2022H1，公司确认销售总建 筑面积约为 21 万平方米，销售总金额达到 47.4 亿元人民币，同比增长 188%。基 于上述原因，预期 2022 年度的入账收入与利润均有较大幅度的增长。

拿地成本极低，2021 年楼面地价平均成本仅为 3110 元人民币

公司拿地成本极低，2021 年公司楼面地价平均成本为 3110 元/平方米，合同销售 均价达 23759 元/平方米，地价/房价比仅为 13%左右，其中，公司主力项目国际 办公中心 A 期土地成本仅为 269 元/平方米。

四年，公司拿地成本呈现上升的趋势，但同时公司合同销售均价也不断提高， 2020 与 2021 两年地价/房价比维持在 13%左右、2022H1 达到 17%左右，相比 2018、2019 两年有所上升，但仍为行业内的低水平。 2021 年合同销售均价相比 2020 年上涨 19%左右，已建成未交付和未出售的货值 高达 400 亿元人民币，随着预售收入的不断入账，预期 2022 年，公司的拿地成本 优势与较高水平的销售均价将在报表端持续落地。

土地储备优质丰厚，预期可满 未来 5 年的发展

截至 2021 年底，公司土地储备总面积约为 1048 万平方米，主要分布在长三角、 云南昆明和山东青岛等不同的城市和地区，预计可保障未来五年的发展。2021 年， 公司通过招拍挂、收并购、产业勾地等多元化方式进行优质土地资源拓展，分别 在浙江杭州、宁波、温州、衢州、绍兴、金华及湖南湘潭等地共成交土地 12 宗， 总建筑面积约 193 万方，新增货值约人民币 284 亿元。2018-2021 年 CAGR 为 9%，目前土地储备优质丰厚，预期可满 未来 5 年的发展。 2022 年上半年，公司新增项目共计 7 ，总建筑面积约为 52.4 万平方米，土地总 成本约人民币 48.85 亿元、权益地价为 29.8 亿元人民币、权益货值约为 63.5 亿元 人民币、新增土地平均楼面价约 9,323 元/平方米。

总货值 635 亿元人民币优质楼盘可售，约 75%位于浙江省经济活跃地区

截至 2021 年 12 月 31 日，计划可售货值约 635 亿元人民币，其中主要为住宅 （43.8%）、低密度（19.2%）与商业（29.6%）；57.6%尾盘、14.9%在售、2.1% 待售。目前，公司拥有杭州萧山荷源府、杭州顺源府、台州未来社区、温州顺源 里等一批高权益、高货值的优质楼盘可售，同时公司 75%的可售资源位于经济活 跃的江浙一带，合同销售均价有望维持在较高的水平。 截止 2022 年 6 月 30 日，公司可售货值进一步提升至 646 亿元人民币，其中 43% 位于杭州市，经济活跃、为未来销售与利润水平的增长打下坚实基础。

3.3 深耕长三角经济圈、深度看好杭州房地产发展前景

在“2021 中国房地产大数据年会暨 2022 中国房地产市场趋势报告会”上，公司 凭借在长三角地产市场的良好表现、扎实稳健的 业经营实力，荣获 “2021 长三 角区域房地产 50 强 业 ”，旗下“众安· 古越郡府”荣获“2021-2022 城市典 样本项目”。同时，《2022 房地产开发 业华东华中区域测评研究报告》显示， 公司位列 2022 房地产开发 业浙江省 10 强。全国来看，公司自 2007 年以来连 续 15 年入选“中国房地产百强 业”，多次获评“上市公司财务稳健性 Top 10”。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司在杭州、浙江（除杭州）与安 的土地储备面积分 别达到 425 万平方米、286 万平方米与 124 万平方米，分别占公司总土地储备的 40.6%、27.3%与 11.8%；三 地区可售资源分别占公司总可售资 源的 28.7%、48.6% 与 4.8%。

杭州是浙江省会城市，毗邻上海、地理位置优越，在长三角中占据着举 轻重的 位置；同时杭州第 19 届亚运会预期将进一步提高杭州的国际知名度、促进杭州社 会经济的全面发展，对于楼价也有着重要的刺激作用。2022 年，公司在杭州 批 集中供地拍卖中一举斩获 5 宗地块，成为业内一大焦点。五宗地块分别位于杭州 的西湖区、余杭区和萧山区。新地块的获取，将为公司未来在杭州大本营的深耕 进一步夯实基础，更彰显了公司稳健发展的综合实力。公司将维持短期审慎、长 期乐观的观点，继续深耕长三角经济圈，充分利用自身在长三角地区的品牌优势， 以“杭派精工”的品质打造美好社区。

3.4 多元业务协同共进、稳健发展

在房住不炒的主基调下，房地产走向管理红利时代， 业的综合发展能力是突破 发展瓶颈的制胜法宝，房地产 业的 “多边形能力”显得尤其重要。公司紧跟我国 房地产行业变化与转 的步伐，积极开拓费地产开发业务，在公司 酒店运营、物 业管理及租赁等其他多元业务方面持续稳步推进，其已成为集团业务的重要增长 推动力。 公司非开发业务稳步发展，2018-2021 非开发业务营收 CAGR 在 11%左右，其中 物业管理及其他业务扩张最快，2018-2021 年 CAGR 达到 24%左右。2021 年全 年，公司除物业开发外的其他业务实现营收共计约 6.9 亿元人民币，总营收占比 达到 14%，贡献现金流稳定，进一步增强了公司应对房地产市场潜在波动的能力。 未来，随着公司多元化业务的协同稳健推进，公司在销售质量、利润水平于抗风 险能力方面均预期有稳步的提升。

投资物业经营租赁：出租率稳定

截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有投资物业 12 处，其中 7 处位于杭州，投资物 业总建造面积为 33 万平方米，总价值 53.5 亿元人民币，其中物业出租率达到 75%。

酒店经营：强化媒体矩阵，提升品牌影响力

目前公司旗下有四所酒店经营项目，分别为：杭州萧山假日酒店（建面 36000 m2）、 杭州千岛湖伯瑞特度假酒店（建面 46691 m2）、宁波伯瑞特酒店（建面 65000 m2）、 淮北伯瑞特酒店（建面 67061 m2）。目前公司着眼于产品升级：以中高端酒店和生活方式类为主，融入古风古韵、地域文化等元素发展，打造国潮酒店伯瑞特臻 选品牌。 面对疫情防控常态化，公司积极转变思维，依托自有会员体系，孵化抖音自媒体 账号矩阵。成功登上当地人气排行榜，实现疫情下的营收突破。应对疫情下餐饮 食材和人工两大痛点，联合米其林三星主厨，于 5 月推出伯瑞特《阳明轩主题文 化餐厅》餐饮品牌及伯瑞特《星选 12 味》招牌菜，对餐饮产品进行全面升级。联 动众安集团内部产业，加快社区酒店功能化融 入，通过食品加工厂（OEM 模式）、 送餐上府 及旅行社，构建多体系发展模式，为持续发展提供后续动力。

物业管理及其他服务：拓规模、多业态、增收入

公司目前在管物业项目 79 、在管面积 1178 万平方米；合约项目 116 、合约 面积 1714 万平方米，总共覆盖 17 城市，位居 2022 年中国物业百强 业第 42 位。2019-2021 公司物业管理业务收入 CAGR 达到 28.1%；第三方物业管理收入 2019-2021 年 CAGR 达到 29.6%，目前在管项目 40 ，住宅 31 、非住宅 9个。

4. 财务分析

偿债能力上：公司财务策略稳健、结构不断优化，保持着充沛的现金流、充 的 流动性与稳健的偿债能力。2021 年公司现金短债比为 2.2、净负债率为 98.6%、扣 除合同负债的资产负债率为 67%，均处于行业较优水平；截止 2021 年末，公司 现金及等价物余额同比增长 33%至 77 亿元人民币。综合来看，公司三道红线均 稳居“绿档”，在行业内保持健康优良水平；经营能力上：2021 年，公司在市场 起伏的情况下仍然实现了合约销售大幅增长，经营韧性凸显。全年实现合同销售 收入 279 亿元人民币，同比增长 27.3%；其中毛利率为 29.7%，继续维持在业内 较高水平。综上，公司拥有审慎灵活的财务政策、健康的债务结构、较为稳定的 现金流以及良好的盈利能力。

4.1 三条红线稳居绿档，财务状况健康稳定

2021 年公司现金短债比为 2.2，扣除限制性现金的现金短债比为 1.4，稳居三条红 线中的绿档，显著高于行业中位数 1.1。2018-2021 年公司现金短债比呈现逐年上升的趋势，2021 年起超越同业中位数，达到行业中值的 1.3 倍，偿债能力与流动 性不断提升，财务状况较为稳健。

公司资产负债率呈现逐年上升的趋势，2021 年达到 79%，主要来源于合同负债的 增长与拿地步伐的加快。2021 年公司扣除合同负债的资产负债率为 67%，明显低 于行业中位数 75%，与 2020 年基本持平，且呈现稳定的趋势。总体来看，公司资 产负债率与扣除合同负债的资产负债率均多年稳居绿档，呈现健康发展的态势。

公司净负债率在 2019 年前保持在一 稳定的低水平，随着公司扩张步伐的迈进 与融资需求的加大，债务规模也有所扩大，2020 年公司净负债率经历了一 明显 的爬升达到 94%；2021 年继续小有增长至 98.7%，基本与同业中值持平，仍然居 于绿档，预期未来将保持相对稳定的态势。

4.2 债务结构比较合理，具有一定的安全边际

2021 年，公司负债合计 453 亿元，同比上涨 49%；其中负债以流动负债为主，流 动负债 308 亿元，占债务总规模的 68%；全年有息负债以中长期人民币银行借款 为主，截至 2021 年年底共计 169.95 亿元人民币。公司有息负债中，一年内需偿 还债务总额约为 36.2 亿元人民币，占全部带息负债的 24%；同时公司账龄在一年 以内的 易应付款项为 21 亿元，两者相加共计 57 亿元。目前公司现金余额为 77 亿元、扣除限制性现金的现金余额为 52.3 亿元人民币，覆盖 2022 年将到期的债 务与应付款项存在一定压力。考虑到 2021 年公司实现合同销售 279 亿元人民币， 扣除成本与相关费用，公司依然有较强的通过销售回款偿还债务的能力。总体来 看，公司债务结构总体比较合理，有一定的安全边际。

4.3 2021 年三费增长迅速、利润水平下滑，2022H1 明显改善

2021 年以前公司三费支出保持基本稳定，费用率多维持在 10%左右。2021 年公 司三费支出突增至 4.74 亿元人民币，费用率高达 28.6%，对 EBIT 与净利润有较 大影响。鉴于此，公司 2021 年销售毛利率基本与 2020 年持平，维持在 30%的水 平，由于较大额的费用支出，直接导致公司净利润率仅为 0.78%、归母净利润率 为 1.47%。三费中管理费用占比最大，2021 年达到 7.65 亿元人民币，费用率达到 15%。2022 上半年，公司费用管理效果明显，销售费用率与管理费用率分别回落 至 3%与 6%，利润水平开始提振，毛利率与 EBITDA 率分别提升至 34%与 27%， 明显高于 2021 年同期水平。

4.4 逆势扩张，快速新增土储

目前头部房 在拿地时 依然保持谨慎。根据克尔瑞数据，销售额 TOP50 房 4 月 拿地总金额接 1000 亿元，环比上涨 127%，但同比依旧下跌 69%。与此不同， 公司 年则选择逆势扩张， 2020 年公司新增土储面积 233 万平方米，同比增加 677%；2021 年公司新增项目 12 ，总建筑面积约 193 万平方米，总土地成本约 111 亿元； 2022 年 1-4 月，公司在杭州 批集中供地拍卖中一举斩获 5 宗地块， 总金额约 43 亿元人民币。 同时，公司在融资端也有所扩张和补给：2022 年 3 月，公司与中国农业银行股份 有限公司浙江省分行签署《并购业务战略合作协议》。根据该协议，农业银行将 授予公司合计约 70 亿元人民币的并购融资额度，重点支持公司在住宅、商业、物 业和酒店等板块的并购和重组。目前，房地产 业违约仍在持续， 行业风险仍有 待出清，公司是少有获得并购贷的民营 业之一 。

具体到报表端，我们选取公司“购置发展中物业”的财务指标作为公司业务扩张 情况的观察依据，数据显示公司购置发展中物业的步伐自 2020 年起明显加快，当 年购置发展中物业的支出约为 134 亿元人民币，同比增长 240%；2021 年购置金 额进一步增长至 157.6 亿元人民币，同比增长 17.5%；2017-2021 年 CAGR=52.9%， 增长迅速；随之而来，公司的可供出售物业也快速增加。

4.5 周转率水平下降，权益乘数有所上升

随着公司 年来 一系列扩张行为（扩大土地购置、加快土地储备项目新建、加大 融资力度等），公司权益杠杆水平自 2018 年来一直有所提升，2021 年权益乘数 达到 4.8；同时，资产周转率及存货周转率均呈下降趋势且于 2021 年下降最为明 显：2018 年公司存货周转率为 35%，至 2021 年公司存货周转率跌至 13%，平均 存货规模有所上升，周转率在同业中处于较低水平。受此影响，公司 ROE 也有一 定程度的下降。随着公司销售进度的不断推进、财务政策更加稳健，预期未来存 货周转率会有所上升、权益乘数稳中或有所回落。

5. 公司核心竞争力与战略

随着中国房地产行业进入全新周期，一家具有卓越理念与深厚护城河的房地产 业，更能够勇立潮头、顺应时代潮流。公司以“稳增长”为核心思路，采取短期 审慎、长期乐观的观点策略，深耕长三角经济圈、充分利用公司在长三角地区的 卓越品牌优势，以“杭派精工”的品质打造美好社区。同时，公司还将注重打造 精品项目、全方面加强服务品质、努力向高质量发展转变，并致力于为居民创造 高品质的城市生活，为 大投资者带来长远的投资回报。

综合全文分析，我们认为公司的核心竞争力在于：强大的综合开发能力+丰富优质 的土地储备+稳健的财务政策。 公司战略定位为“众享美好生活方式的综合服务商”；战略目标为：稳健经营(资产 负债率＜70%，现金短贷比＞1，净负债率＜100% 全口径销售规模稳健增长）、 共享成就（合伙人机制、利润导向激励）；发展策略为：投资、产品、运营、风 控与组织五大方面，各辖 5 具体目标与一系列基本举措。 总结来看，公司战略框架可总结为“1 战略定位、 2 战略目标、 3 核心竞争 力、5 大发展策略、5 具体措施”。

编辑：荣耀2020