2023年度商社行业策略 聚焦成长、价值两大主线

1. 2023商社投资思路：聚焦成长&价值两大主线

在这个消费行业总体增长比较乏力、疫情管控边际放松孕育复苏机会的背景之下，我们认为2023消费品投资重点关注： 第一，成长线：即自身增长逻辑过硬、景气度高、成长性穿越周期、且能一定程度上受益于疫后恢复的标的。相关领 域包括培育钻石、产业互联网、化妆品医美、免税、酒店等。 第二，价值线：关注疫后恢复业绩弹性大、疫情期间受损严重估值较低，疫后恢复有望戴维斯双击的标的。如机场、 航空、职业教育、黄金珠宝等行业的龙头公司。

2. 2022回顾：消费受疫情冲击明显，居民消费信心有待恢复， 疫后复苏关注新的商社增长方向

2022回顾：疫情影响消费，随防疫政策改善，后续消费有望修复

在疫情的不断反复之下，2022年消费行业的整体表现比较一般。从更长期的年度&季度视角上看，社零增速的中枢有 较为明显的下滑。疫情是社零的关键变量，月度社零增速受当月疫情的影响明显，疫情严重的月份社零表现会相对较差。如上海疫情爆 发的3~5月，广州、河北等地疫情爆发的10~11月，社零都出现了负增长。2022年的Q2、Q4季度是低基数，而Q3的 基数也不高。 未来随着防疫政策的放开，我们认为大消费和社零有望进入长期的恢复趋势。放开后的二次冲击仍然会对消费产生短 期影响，从其他国家的经历上看“二次冲击”持续时间会在2-6个月不等。据此我们预计2023年2-3月份前后，我国消 费行业各领域将有望迎来显著好转。

疫情持续冲击之下，居民消费倾向减弱：疫情以来，面对未来收入的不确定性，居民的消费意愿减弱，而储蓄意愿增 强。央行数据显示，2022年下半年，城镇储户调查中的“更多储蓄占比”达到近5年来新高；而另一个衡量居民消费 倾向的指标“活期储蓄占比”，在疫情之后也呈下降趋势，反映居民消费意愿的下滑。

“二次冲击”结束、经济形势转好后，消费有较大回升空间。疫情期间消费和社零数据下降，更多反映居民消费意愿 的下降，而非消费能力的下降。央行数据显示，2022年10月中资大型银行中，居民活期存款是2019年12月的1.17倍， 而定期存款则是1.87倍。未来二次冲击结束经济好转，居民消费倾向回暖之后，各项消费有望回升。

TO C电商新零售增长趋于成熟，关注商社板块新的成长方向

线上消费渗透率增长放缓，线上渠道逐渐进入成熟期。在过去的10年中，电商是我国消费行业的主要变量。而此前电 商的主要增长驱动是用户数增长。近年来随着国内电商用户数趋于饱和，未来电商将逐渐进入成熟期。

3. 看好2023消费恢复， 国内“二次冲击”后，消费有望迎来广泛的全面性机会

优化防控工作“新十条措施”出炉，感染病例隔离方式和核酸检测方案 有边际变化

“新十条措施”发布后，防控机制进一步放松。2022年12月7日下午，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步 优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条措施”）。这是11月11日《关于进一步优化新冠肺炎疫情防 控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条措施”）后防疫政策的又一次放松，主要在隔离方式和核酸检 测方案两方面有较大改变。

目前国内“二次冲击”正在演绎

我们初步观察到近期各地居民大规模感染后出行意 愿走低的情况：北京、上海、广州、深圳截至12月 18日当周地铁客流恢复至2019年同期的 14%/63%/36%/88%，有下行趋势。 我们认为国内的“二次冲击”正在演绎：经过历史 数据的比对，对以地铁为主要市内出行交通工具的 一二线城市来说，地铁出行数据与零售餐饮恢复程 度具有同向性。且由于地铁数据更为高频，对预测 线下消费走向有一定的先导性。因而近期周度地铁 数据的下探可能提示了国内“二次冲击”的到来。

世界各国疫后放开“二次冲击”大消费复苏横向比较

2020年疫情以来各国均经历过管控政策收紧到放开的过程，但由于各国疫情发展状况不同、自身政治经济等方面条件 不同、国民消费意愿不同，各国使用的管控政策很难横比，且疫后放开路径大相径庭，因而在多数国家复盘中，很难 将出行链业务数据的恢复归因完全。本文试图将各国管控政策统一归纳为几个阶段并明确时间轴： （1）出行管控阶段：包含全国静默、阳性病例所处区域静默、及阳性集中管理（或有），出行管控阶段以对居民出 行行为进行管控的措施终止（后标识为关键政策时间节点①）为结束。 （2）陆续放开阶段：包含逐步放开聚集场所客流限制及取消入境隔离。其中逐步放开聚集场所客流限制后，国内出 行所有限制可以说是完全放开（标识为关键政策节点②）。 （3）完全放开阶段：包含撤销口罩令及放开所有旅行限制（主要指入境检测完全免除），标志着国内国外出行限制 完全放开（标识为关键政策节点③）。

国内“二次冲击”影响范围及节奏展望：2023.2有望走出底部

冲击后出行消费恢复状态进一步回升，走势呈现 先抑后扬：根据各国经验，“二次冲击”后出行 随着经济秩序的修复均出现了消费数据的进一步 回升。

时间周期上看，有望在2023年2月前走出底部： 考虑我国整体疫苗接种率较高，参考北京情况， 全国受到病毒传播冲击影响有望在2-3个月周期内 完成。见底时间预计在2023年1月。

冲击程度判断：由于各城市进展程度有先后，市 内短途出行（以地铁为代表）可能受到冲击回撤 到的底部区间在疫情前同期20%-35%区间；长途 出行数据底部区间可能在20-30%；消费数据（社 零）底部或在疫情前同期的90%。

回升节奏判断：短途出行有望在2023年3月恢复 至疫情前100%以上，创出新高；长途出行重要关 注节点为2023年4月除清明节小长假，有望回升 至疫情前80%以上恢复程度。消费恢复（以社零 数据体现）有望在2023年5月恢复程度创新高。

国内“二次冲击”可能呈现“先一二线、后下沉” 的节奏：根据观察，人口密集的一二线大城市疫 情传播更为迅速，因而整体可能呈现“先一二线、 后下沉”的地域推进节奏。

4. 疫后恢复弹性标的“藏宝图”

各细分领域打分总结

建议重点关注旅游景区、酒店、机场交通、免税、医美、零售、黄金珠宝的疫后修复弹性。 根据以上打分系统，平均弹性较大的为旅游景区、教育、酒店、商超百货、机场交通，原因主要为在打分体系中受疫情 影响较大。 当然需要说明的是，由于此打分系统中对疫情影响程度的定义有一定局限性，具体行业实际受疫情影响程度还需要具体 分析，例如教育和商超百货行业，显然在疫情之外还有其他关键影响因素。

以下我们针对各细分领域 进行分别阐述，筛选出细 分行业弹性打分较高、及 基本面较好的A股标的进 行打分表展示，供投资者 参考和关注。其中公司名 称标红的为市值较大的推 荐及建议关注标的。 建议重点关注：旅游景区、 酒店、机场交通等板块的 疫后修复弹性； 提示关注：免税、医美、 黄金珠宝、人力服务、专 业连锁等细分领域深度受 益出行复苏的板块性机会。

5. 《扩大内需战略规划纲要》发布，关注疫后消费刺激举措

国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，关注消费复 苏及后续刺激政策

2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》（下称“纲要”）。纲要拟定“十四五”时期实施扩大内需战略的五个主要目标，并基于此部署三大重点任务。

《纲要》指出，最终消费是经济增长的持久动力。要顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消 费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。

防控政策优化后通常会有消费券刺激措施，广深、上海等地开始投放消 费券

近期随着防控政策不断优化，各地也适时推出消费券政策助力复苏。 如，广州市将在12月8日至19日发放3轮消费券，面向轻餐茶饮、超市、电商、正餐住宿、百货等品类。 上海11月底开始发放第四轮“爱购上海”消费券，总额大约1亿元，适用于符合条件的零售、餐饮和文旅行业商 户，12月3日~20日使用。 深圳12月9日开启第三轮“乐购深圳”家电消费补贴，最高按照售价15%给予补贴。

从历史上看，疫后恢复时通常会有消费券发放。①2020年第一波疫情封锁结束后，我国多个地区均有消费券刺激政策； ②此后几次重要的区域疫情爆发，受影响地区也在疫情恢复后出台消费券刺激政策。

2022年的几次区域疫情之后，各主要城市出台了消费券刺激政策促进消费。如广州政府在2022年5~6月通过“羊城欢 乐购”活动发放了接近1亿元的消费券，直接带动消费超过21.68亿元，带动消费乘数达29.1倍；上海在2022年8月 ~11月发放了4轮“爱购上海”电子消费券，累计金额达11亿元。

消费券刺激效果显著，2020年3~4月各地消费券核销率约为2/3，核销部分撬动比约1:9.3。核销率指的是“发出去的 消费券中有多少被用掉了”，撬动比是“使用了消费券的总消费金额与折扣金额之比”。

消费券一般是满减的形式，需要在规定时间内完成消费才能享受到补贴，因此刺激效果比直接发钱更快更好。根据北 大国发院的报告，截至2020年4月20日全国15个城市发放的消费券中，以金额计，有大约68%的消费券被核销；被核 销的消费券直接带动9.3倍的直接消费。

编辑：JACK