2023年社服零售行业投资策略 免税政策优化再拓空间

预期一马当先，基本面稳健跟上

复苏进度：预期波动频繁，出行半径缩短

7-8月政策性防控放宽对跨省出行链的修复并不明显，5月在短暂的三个月修复后开始下滑，客运、铁路和航运均受到影响，目前公路客运量恢 复至2019年同期的24%、对比7月恢复到2019年同期的31%，铁路客运量恢复至2019年的37%、对比7月恢复到2019年同期的64%，国内航 空客运量恢复至2019年同期的31%、对比7月恢复到2019年同期的64%。

从Q3数据看，旅游总人次恢复至疫前约42%，环比Q2的48.1%下滑。 从假期数据看，旅游出行半径普遍缩短。以国庆数据为例，国庆节假期7 天全国国内旅游出游4.22亿人次/-18.2%，按可比口径恢复至2019年同期 的60.7%；实现旅游收入2872.1亿元/-26.2%，恢复至2019年同期的 44.2%。本地游、周边游仍是出行首选，前往城郊公园、城市周边乡村、 城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%和16.8%。

根据交通部网约车信息平台数据，5-8月订单恢复更显著，8月订单量7.03亿单，同比+9.3%，环比+1.2%，绝对值恢复至去年同期110%水 平，进入9月随着疫情反复和防控趋严，同比下滑明显，9月订单量5.54亿单，同比-14.6%，环比-21.2%；10月延续趋势，订单量为5.74亿 单，同比-17%，环比+3.6%。从头部平台滴滴旗下APP活跃用户数跟踪趋势亦可体现出上述趋势，5-7月活跃用户数明显增长，进入8月后逐 步下滑。

防疫：防疫措施优化+政策拉动消费，线下消费场景与消费信心将好转

2 0 22年3月起包括广深、上海等各地的疫情严控影响持续扩大；10月 起多地再度出现疫情扰动，近日新增病例数量仍快速上升。 疫情：8月下旬起，全国多地再度出现疫情扰动；11月，疫情呈现进 一步快速蔓延的趋势，广州、北京、重庆、成都等多个重要城市先 后遭受较大冲击； 经济与消费：前三季度GDP同比增长3％，分季度看，Q1增长4.8％， Q2增长0.4％，Q3增长3.9％；前三季度社零同比增长0.7%。 就业：2022届高校毕业生规模预计达1076万人，同比增加167万人， 其中“去向落实率”仅为23.61%；而不包括大学生的青年人（16-24 岁），调查失业率为18.4%。

从金融机构居民存贷情况看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速，居民储蓄率不断上升、提前还贷预约亦快速提升，因此 造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降。我们在海外复盘中亦指出，东方文化的内敛特征造成“未雨绸缪”的心态，而欧美国家普遍是“活在当下”的心态，疫后容易出现普遍的享 受型与过度消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行，并引致了消费信心的波动。从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看，有储蓄、劳 动参与率高、收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强，疫后消费复苏的趋势或将更为平稳。

海外复盘：本地生活复苏节奏领先，旅游出行价好于量

据IATA数据，9月全球航空业延续恢复趋势，RPK恢复至2019 年同期73.7%，截至目前美国居民国际出发人次已基本持平疫 情前，非美国居民国际到达量恢复为76%，主要因为亚太地区 的数据拖累（9月亚太地区RPK恢复至2019年同期的48%）。

10月以来，伴随着亚太多地放宽出入境政策（如日本、韩国、 泰国等），航空业有望呈现加速回暖的趋势。其中，中国香港 机场10月旅客吞吐量为75.5万人次/MoM+43.81%，恢复至 2019年同期的14.05%；新加坡樟宜机场旅客吞吐量恢复至 2019年同期的65%；韩国仁川机场旅客吞吐量恢复至2019年 同期的39%。

免税：政策优化再拓空间，格局巨变牛股待发

海南多地对省外来返人员人员不在分类管控

截至12月6日上午，海南省海口市、三亚市、儋州市、澄迈县、五指山市、东方市、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、乐东黎族自治县等 地发布关于调整省外来返人员疫情防控政策的通告，即日起，对省外来（返）海口人员不再实施分类管控。建议抵琼未满3天者，不去室内 人群聚集场所。 防疫管控放松将驱动离岛客流回暖，消费旺季值得期待。随着海南省对省外来返人员疫情防控政策的边际放松，海南商旅及度假需求有望 回暖。通常四季度至次年春年为海南传统旅游旺季，海南客流及免税消费将迎来显著改善。

海南旅游接待数量、离港量有所回升

目前海南客流处于阶段性低位，复苏弹性大。2022年8月，海南接待过夜游客数量、离港量均较7月锐减，9-10月随着疫情缓解，海南接待 过夜游客数量与离港量逐渐回暖上升。8月，海南多地疫情爆发，海南接待过夜人次环比下降74%，离港量环比下降60%。随着疫情缓解， 游客出行意愿增强，9月、10月海南整体过夜游客数分别恢复至2019年的27%和42%，海南离港量分别恢复至2019年的35%和39%。

根据航班管家，由于11月海南疫情有所反复，近三周三亚凤凰机场日均进出港人数分别为28,466/21,992/16,294人次，周度环比+6.4%/- 22.7%/-25.9%；海口美兰机场日均进出港人数分别为29,841/28,901/23,736人次，周度环比+6.0%/-3.1%/-17.9%。

中性假设下海口国际免税城预计2025年贡献76亿利润

海口国际免税城于2022年10月28日开业，免税业务营业面积16万平方米，为亚洲最大的免税商城。截止11月11日，已线下销售3.58亿元， 接待旅客接近22万人次。 我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城的25%-45%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国 际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为48-109亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年海口国际 免税城坪效是三亚国际免税城的25%、35%和45%，同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2025年的收入和利润情况。

中性假设下三亚国际免税城一期2号地预计2025年贡献24亿利润

三亚国际免税城一期2号地项目将于2023年四季度开业。由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我 们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城的40%-60%，由于三亚国际免税城一期2号地项目会有精品等毛利 率较低的业务，我们预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目 贡献利润为16-33亿元。我们按照悲观、中性和乐观假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效是三亚国际免税城的40%、50%和60%， 同时假设利润率中性。在此基础上推算2022-2025年的收入和利润情况。

酒店：三因素共振迎资产整合浪潮

疫情主导复苏进度，结构性升级驱动ADR领先OCC恢复

国内酒店行业复苏受疫情管控影响大，复苏进度相比海外明显更波折；中国酒店能够迅速恢复至100%水平更多因为产品的结构性升级带来的 ADR结构性提升；需求尚未恢复至19年水平；价格恢复依然明显优于需求，但22年以来疫情的旷日持久，以及高星级酒店价格无法提升对有限 服务型的压制，导致22年7-8月房价有所松动。头部集团RevPAR恢复明显好于行业，且ADR好于OCC，核心因素为头部集团存在结构性升级驱动 的ADR提升，更明显。

供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升

中国酒店业经历了2020及2021年连续两年的大幅出清，酒店业房间数分别出清13%和12.1%，民宿出清更剧烈（20年-32%，21年12.4%）；其中：经济型（较多单体）和高端（规模不经济的四星级）出清最明显； 连锁化率（客房口径）在过去两年内跃迁式提升近10pct；CR3品牌集中度提升至48%，CR5提升至59%； 上述数据背后竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。

中国资产整合的第一阶段是集团资源的重组整合

中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启，基于自身国资背景，我们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋，基于 海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式，先以股东的资产梳理与酒店相关优质资产注入为主。

人服：渗透率仍有大幅提升空间，业绩需待经济回暖

顺周期属性，若复苏灵活用工需求将率先恢复

招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明 显。灵活用工本质上依然是顺周期，若消费场景恢复，经济预期回暖，通用类如零售、门店等岗位灵活用工需求将领先于经济指标率先回 暖。灵工行业本身处于渗透率提升期，渗透率提升叠加消费场景和经济恢复beta，收入端和外派人头数景气度拐点将出现。

国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速

大客户KA战略下，为满足综合服务需求，人力资源服务企业业 务范围沿产业链延伸，提供综合性产品与服务是必经之路： 并购是人力资源服务企业增长的最核心路径。通过内生/外延 （并购是更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布 局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿 越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。 对中国而言，人力资源涉及核心雇佣关系与合规性，国资背景 企业在政策建议和执行落实方面更具优势；国资龙头目前均确 立了新业务快速发展的战略，后续或通过内生和外延等多种方 式，实现新业务低基数下的快速扩张。

餐饮与茶饮：复苏弹性较大，估值性价比仍在

消费出行半径短，同店对线下客流反应较快

餐饮本身消费场景出行半径较短，决策时间短，成本低，且快餐、宴会等品类偏刚需，因此同店销售对线下客流恢复反应较快。 从同店数据看，行业景气度处在回升当中。2022年3-4月份餐饮公司同店数据降至低点，太二、海伦司等核心品牌同店降至2021年的5-6成，海底 捞、九毛九等处在关店调整期的品牌情况略好；4月下旬开始同店数据明显回升，5月份太二和海伦司同店恢复至6成以上（海伦司因促销活动实际客 流恢复至7成以上），9、10月份部分城市疫情有所扰动，10月太二/海伦司/九毛九/奈雪/海底捞同店分别恢复至去年的76%/80%/83%/80%/78%。

下半年开店环比上半年提速

太二、怂、凑凑、奈雪等本在快速扩张期的品牌开店节奏稳健；海伦司前几个月部分门店 因物业/门店老旧/选址等问题有所调整，净增数据短期波动；海底捞、呷哺呷哺等处调整 期品牌前几个月门店有所收缩，8月起门店数量趋稳并小幅增加。海伦司全年开店目标为 300家，截至10月末目标达成率59%；太二由原计划150家下调到120家，截至10月末目标达 成率68%；怂由10家上调到15家，截至10月末目标达成率将近70%。

持续占据优质开店点位

疫情下中小企业因现金流等问题退出行业，根据企查查数据，2020/2021/2022H1餐饮行业注销门店数量分别为32/94/37万家，是2019年数倍。疫情 加速中小餐饮企业出清，行业集中度进一步提升。2022年8月社会消费品零售总额为2019年同期的108%，而限额以上企业餐饮收入总额已经为2019年 同期的113%，限额企业收入/餐饮行业收入比例从2019年7月的21%提升到2022年8月的26%。

龙头公司保持开店占据优势点位。海伦司全年开店目标为300家；太二由原计划150家下调到120家，怂由10家上调到15家；呷哺呷哺计划下半年呷哺 开店40-50家，湊湊开店50家左右；同庆楼计划今年开店5-6家，后续每年10-15家店；奈雪计划全年开店300家左右；海底捞、九毛九没有明确的开 店计划。

受周期和格局影响，高速扩张期龙头估值和增速匹配度低

九毛九、海伦司、同庆楼等餐饮行业龙头处于品牌品牌势能向上和门店高 速扩张期，2021-2024三年净利润复合增速达48%/254%/33%，参照海外餐 饮龙头扩张历程，理应享有一定估值溢价。目前行业平均2023/2024E估值 3 6 /21倍，估值性价比相对较高。

行业资本化步伐加速

2015年随着外卖崛起，餐饮投资迎来小高峰，随后受制于标准化 难、数字化水平低等热度回落；2020年以来，疫情倒逼餐饮企业 资本化加速，一方面餐饮企业供应链逐步成熟，连锁化程度提 升，另一方面资本也倾向于在此时期以更低的价格拿到更多的股 权占比，实现投资利益的最大化。

根据红餐网，2021年餐饮领域迎来融资高潮，全年共有340余起事 件披露，是继2017年后事件数量再次突破300起。同时、蜜雪冰 城、杨国福、老乡鸡等餐饮企业密集向港交所申请上市。

供应链模式具备更高投资价值

餐饮品牌存在生命周期，以上市连锁餐饮品牌为例，预计品牌景气周期可持续4-7年。根据NCBD数据，2021年已关闭咖啡/面包/茶饮门店的 平均寿命分别为27.2/18.9/13.6个；根据《中国餐饮报告2018》统计，已关闭餐厅的平均寿命为16.7个月。以上市连锁餐饮品牌为例，预 计品牌景气周期可持续4-7年（假设餐饮品牌生命周期的景气阶段以100家门店为起点，以营收/利润不增长、同店翻台率大幅下滑为终 点），味千生命周期的景气阶段为2007-2011年，呷哺品牌生命周期的景气阶段为2011-2018年，海底捞品牌生命周期的景气阶段为2015- 2019年。

供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值。企业将精力聚焦于后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒。快餐、咖啡、酒馆、中 低端茶饮等标准化赛道尤其如此：快餐、咖啡、酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序，难以通过管理能力 形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通过品牌力不断从C端消费者处获得溢价。

景区与会展

国内旅游行业复苏进程波折，2021年五一全国旅游人次恢复超过19同期， 2 0 22中秋回落至73%，量先于价恢复。 2 0 22Q3暑期客流恢复，2021年同期有南京疫情影响，2020年同期首波疫情 尚未恢复，因此黄山旅游、长白山、天目湖等多个景区收入均好于2020和 2 0 21年同期，但相比19年同期，恢复进度在3-10成不等。其中，天目湖 2 0 22Q3虽然客流未完全恢复，但通过竹溪谷和和升级项目提升客单价，助 力营收业绩恢复至2019Q3的9成以上。单Q3多数景区实现盈利，其中丽江股 份、天目湖、九华旅游业绩同比2019年同期恢复9成以上好于预期。

休闲度假是景气度向上的细分领域。国内各类型A级景区中，休闲度假型景区占比为 1 5.82%，自然景观型景区占比为 3 0.88%，两者 数量比约为1:2。而在我国城镇居民旅游结构中，休闲度假游与景区观光游的比例接近 3 :2，供给明显不足。 运营&内容为核、一站式目的地为更优的商业模式。传统景区核心竞争力景区资源稀缺性，背后是资源经营权垄断权；而以运营&内容 为核的景区核心竞争力为休闲度假体验，背后是景区项目综合运营实力和内容打造实力。商业模式逻辑优化，成长性增强。

会展：中国会展产业进入快速发展期，国内会展需求旺盛

国内会展需求旺盛，其中轻工业展览数量位于首位。近年来，中国与世界各国的经济贸易进一步加强，中国会展产业进入了快速发展期， 中国会展产业形态已经基本形成。进博会、广交会等多个国家级展会在行业内发挥积极的引领作用，中国已成为亚洲的会展大国，并正逐 步成为亚洲地区的区域性“会展中心”。而轻工业作为民生刚需，发展强劲，轻工业类展览数量和面积分别为 1224 个和3819 万平方米， 占已知行业分类展览总数量和总面积的41.5%和41.1%。

区域分布差异明显，上海广东一直位居前两强。华东地区举办展览数量和面积占比最高，达到42.7%和44.1%，其次是华南、华北、西南、 华中、东北和西北地区。广东和上海举办展览数量和面积始终保持前两位，2021年广东和上海展览数量较去年增长135和26个，达到419和 341个，并且两地区办展面积均超过 1500 万平方米。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）