2023年度传媒行业策略报告 关注后续影片定档节奏

核心观点：

2022行情回顾：2022年内传媒行业指数下跌26.07%，跑输沪深300(-21.63%)，在申万31个子行业中排名第29位。前三季度受疫情反复、宏观经济低迷等因素影响，传媒板块整体业绩承压，估值水平目前处于十年以来的历史低位。我们认为短期来看传媒行业业绩、估值与宏观经济、行业政策调整高度相关，随着12月以来国内防控政策全面调整以及下半年来政策面的改善，影视院线、游戏、广告有望在23年迎来修复；长期来看，VR/AR、Web3.0、AIGC等科技创新滋生的新消费需求亦有望刺激板块延续成长属性，强势推动行业估值回升。

影视院线：2022年影视院线板块整体承压，内容端影片积压，渠道端影院营业率维持在低位。12月防疫政策调整后，短期内影院营业率或持续提升；长期来看，影视复苏仍要依靠内容端催化。结合临近档期的影片定档情况，影视院线有望在国内感染高峰过后迎来市场的加速复苏。游戏：2022年游戏行业存量竞争格局更加显著，上半年受版号尚未恢复发放叠加宏观经济疲软导致消费意愿下行的影响，市场规模与用户规 模首次双降。目前版号审批和发放流程已基本恢复，我们认为随着政策逆风的消退，结合上市公司重磅新游储备情况，游戏行业有望在23年迎 来产品大年。同时，Meta、Pico等国内外VR/AR硬件销量的突破结合国内的政策定调亦有望为内容公司带来新的发展机遇。

广告：长期来看，广告行业与宏观经济、广告主行业情况呈正相关。结合美国、日本等国的疫后复苏节奏经验，我们认为国内在22Q4、23Q1 度过感染高峰后有望实现经济修复，同时游戏、教育、互联网等广告上游行业政策情绪已基本扭转，亦将助力广告主投放需求提振。 出版：22Q3中国图书零售市场码洋同比-13.4%，但细分渠道中，短视频电商逆势+56.69%，短视频渠道通过主播对用户的兴趣激发种草，叠 加促销培育了新消费习惯，成为图书行业的新增长引擎。上市公司普遍业绩稳健，资金充足，股息率高，仍可作为防御首选。

教育：供给端，“双减”政策实施以来，K9学科类教培机构基本完成了向素质教育、成人教育、职业教育等方向的转型。需求端，22年国内 疫情反复对教育公司线下培训、课程排期带来困难，12月防疫政策调整后需求层面的压制有望得到解除。2022年7月，全国16-24岁人口城镇 调查失业率攀升至19.9%，就业岗位的结构性缺口结合职业教育鼓励政策的高频出台奠定了未来职业教育行业的快速发展基调。AIGC：当前全球互联网正从web2.0的网络双向交互向web3.0的人与机器网络全面链接演进，数字内容需求几何式上升，倒逼生产方式迭代。 继PGC、UGC后，AIGC应运而生。AIGC行业目前正处在数据、模型和算力等技术要素的快速迭代中和更多应用场景的探索融合中，且国内外 上市公司已围绕AIGC价值链探索出商业模式雏形，AIGC行业有望在技术、场景和资本的支持下实现快速成长。

1、2022行情回顾：板块承压，估值处于历史低位

1.1、2022年传媒行业跑输大盘，上市公司业绩承压

2022年传媒行业跑输大盘。2022年1月1日至2022年12月30日，传媒行业指数下跌26.07%，同期上证综指、深证成指、创业板 指、沪深300指数的涨跌幅分别为-9.05%、-25.86%、-29.37、-21.63%。在申万31个子行业中，传媒行业排名第29位，整体 表现弱于市场平均水平。 全年呈波动下跌趋势，11月以来有所回升。前三季度受疫情反复、宏观经济低迷等因素影响，需求端用户消费意愿偏弱，同时 供给端游戏等行业政策压制尚未解除，传媒板块整体景气度不佳。11月以来伴随防疫政策松动，VR/AR鼓励政策出台以及 Web3.0、AIGC等热点概念催化，板块行情有所回升。

游戏、影视等细分行业跌幅较大。游戏行业上半年仍受到版号停发及数量的压制，新品上线排期均受到不同程度的影响； 影视、广告行业因受新冠疫情反复影响，消费需求向上动能孱弱。 出版、广电防御价值再度显现。出版、广电多为国企背景，业务及市场格局相对稳定，2022年跌幅较少，跑赢沪深300。 龙头型公司普遍跌幅较大。从个股来看，涨幅较高的公司多为Web3.0、AIGC、VR/AR、世界杯等主题概念驱动；而蓝 色光标、芒果超媒等龙头型公司2022年前三季度多因业绩承压，普遍跌幅较大。

2022年传媒板块整体业绩承压。2022年前三季度传媒板块共实现营 业收入3642.61亿元，同比下降5.72%；归母净利润291.04亿元，同 比下降27.31%。 单季度收入环比提升，静待疫后修复。分季度来看，2022Q1-Q3单 季度营收、归母净利润同比均有所下滑，但收入端环比呈现逐季度回 升的趋势。四季度以来伴随各项扩大内需鼓励政策出台，版号、防疫 等压制因素解除，板块业绩有望在四季度乃至23年实现一定的恢复。

1.2、传媒行业估值处历史低位，行业政策与科技创新是影响估值的主要因素

传媒板块估值处十年来较低水平。截至2022年12月30日，传媒板块的PE(TTM)为31.79倍，与年初的31.49倍基本持平，但 仍处于十年以来的较低水平，历史分位点约为28%。短期看，传媒行业估值水平与宏观经济、行业政策的变化高度相关。5月初美联储加息落地叠加国内疫情阶段性得到控制、 11月初《虚拟实现与行业应用融合发展行动计划(2022-2026年)》的出台均推动板块收获了短期的小幅估值抬升。长期看，科技创新滋生的新消费需求依然是推动传媒行业延续成长属性、拔高估值的核心力量。2014-2015年以4G为代表 的移动互联网渗透率的提升是行业估值水平升至高位的主要支撑，2021年以来元宇宙/虚拟人/Web3.0/VR/AIGC等主题概 念带来的板块估值回升亦主要体现在市场对于科技成长的预期建立。

2、影视：寒冬已过，关注后续影片定档节奏

2.1、影视院线：寒冬已过，供给和渠道端有序恢复

内容供给+放映端双重考验，上半年 国内院线表现不佳，Q3回暖迹象明显,考虑到宏观经济和疫情不确定性，内容 供给端定档谨慎导致放量迟滞，22H1 国产片数量同比下降近4成，进口片补 位积极但对票房贡献欠佳；叠加疫情防 控政策影响下上半年影院开业受限， 22H1票房172亿元，同比下降37.7%。 随着复工复产的有序推进，Q3影院营 业率回升，虽未恢复至21年水平，但在 《独行月球》等优质影片和群众观影热 情的加持下，票房收入同比增长16.3%。

2.2、影视院线：优质内容仍是影响复苏节奏的关键因素

参照美国防疫政策放开与电影票房复苏节奏，放开后的票房显著回暖约在政策发布的1-2个季度之后。2019年疫情前美国电影月 度票房基本保持在8-12亿美元，2020年1-4月居家令期间数据断崖式下跌。直至2021年1月和11月逐步放开国内学校、经济、旅 游业和入境限制，票房数据开始恢复，但放开后的1-2个季度票房仍显承压，第三季度则呈现显著回暖。 北美票房的恢复与头部影片上映节奏高度相关。由于电影拍摄等上游产能恢复较慢，内容供给难以短时间内迅速恢复至疫情前水 平。2019年北美上映910部影片，2022年上映数量为491部，仅恢复半数。2021年12月和2022年5-7月票房数据的上升主要是 来自《蜘蛛侠：英雄无归》《壮志凌云2：独行侠》《小黄人大眼萌:神偷奶爸前传》等头部影片上映的拉动。

日本电影市场的复苏相对平稳，但滞后性和头部影片带动作用同样明确。与欧洲相比，日本与中国同为非英语系国家，且主要依 赖本土内容。由于日本热门电影中半数以上为动画电影，动画电影因无需实景拍摄在疫情中供给相对有韧性，因此日本电影市场 的复苏节奏比较平稳，但在2020年5月下旬的第一次解封后的复苏也经历了1-2个季度的滞后。头部影片同样影响了市场的复苏 节奏，2020年10月票日本房的显著拉升主要来自于现象级影片《鬼灭之刃：无限列车篇》的上映。

2.3、影视院线：静待疫情拐点，市场修复可期

电影业纾困政策频出，但疫情放开后观影主观意愿低，短期渠道端仍承压。管控放开后将逐步达到感染比例高峰，我们认为 出于健康担忧，群众或将短时间内自发减少进入影院等人流量大的密闭空间。近日上映的《阿凡达·水之道》在映前关注度 和讨论度颇高，而票房不及预期，或与群众自发性观影频率减少、感染人数攀升有关。中长期来看，前期受疫情影响，但各 家内容储备丰富，定档/疫情拐点后或迎来修复。

2.4、国内中长期内容储备丰富，关注后续影片定档情况

2022年各地疫情高发导致大量影 片改档或撤档，国内已储备大量 满足上映条件的影片。待映影片 中，观众对《流浪地球2》、《平 原上的火焰》和《超能一家人》 等影片的期待较高，头部影片有 望在复工初期成为促使观众重回 影院的催化剂，加速影院回暖。 进口影片方面，《阿凡达2》的上 映体现了国内对海外优秀影片来 华报审的开放态度，对国内乃至 全球电影市场的长期稳定输出亦 释放了提振市场信心的积极信号。

3、游戏：23年将迎来产品大年，VR有望加速放量

3.1、游戏：移动游戏增速下滑，端游企稳回升

国内游戏市场增速下滑，用户渗透率基本达到饱和点,国内游戏市场规模萎缩，或由于供需双弱。供给端2022年上半年政策压制明显，22年4月版号恢复发放前存在新游空档期，长线 产品流水亦有自然滑落；需求端，疫情扰动叠加宏观经济疲软导致消费意愿下行，冲击游戏流水。 中国游戏用户规模已见顶，游戏发行陷入存量竞争。2019年以来，中国游戏用户规模增长率常年维持在低个位数，疫情刺激下亦 未有明显改观。考虑到中国的人口结构，未来用户规模增长仍不乐观，厂商对存量用户的竞争为大概率事件，新游发行对老游的 影响将逐步增强。

3.2、游戏：版号发放恢复常态化，主要公司迎来产品大年

政策逆风已然消退，版号趋于常态化发放。2022年4月版号重发后，截至目前共发放7批总计468款版号，其中5月、10月未发放， 平均每期发放67款版号，每期数量较停发前略有减少。目前版号审批和发放流程已基本恢复，我们认为行业规范化将有利于行业 出清和头部厂商保持自身竞争力，政策逆风已基本消退，供给端恢复常态化。 上市公司储备丰富，2023年多为产品大年。一方面，经历版号停发后，头部厂商大多延期新游上线计划；另一方面，多家 pipeline规划中产品周期也将迭代，重磅新游多集中于2023年，预计游戏行业上市公司明年将迎来“百花齐放”。

3.3、游戏：海外主要地区蓝海变红海，沙特等新兴市场值得关注

游戏出海增速放缓，主要市场竞争加剧，出海游戏由深入广，各品类竞争力提升。策略、 角色扮演、射击依然是主力类型，余下市场份 额中，每年有不同游戏类型成绩凸显。 深耕主要出海地区，同步拓展新兴市场。美、 日、韩传统地区合计占比逐年下降，沙特等地 区市场份额攀升。

3.4、游戏：政策为核，硬件先行，VR游戏市场有望加速放量

高速增长：11月，工信部、教育部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》，明确提出到 2026年，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台的整体目标。基于此，IDC预测2021-2026 年中国AR/VR市场将以42.2%的CAGR保持高速增长，在涨幅方面超越美国和西欧等其他八个区域，位列全球首位。 硬件先行：中国AR/VR头显市场的硬件产品升级趋势仍在延续，根据IDC最新预测数据，硬件市场五年预测期内将以47.8%的复合 增长率稳步增长，并持续占据中国AR/VR市场支出份额的一半以上。

4、广告：宏观经济修复在即，静待疫后需求回暖

4.1、广告：防疫政策调整，行业政策改善，静待需求回暖

防疫政策全面调整，静待感染高峰过后的宏观经济修复。长期来看，广告行业与宏观经济状况呈正相关。2022Q1-Q3中国单季 度GDP分别同增4.8%/0.4%/3.9%，增速较21年同期均有所下滑。12月国内防疫政策的迎来全面调整，结合美国、日本、越南等 国防控放开后的GDP回暖节奏，国内有望在22Q4、23Q1度过感染高峰，并实现宏观经济显著修复。广告主所处行业政策改善，投放需求有望回暖。除宏观经济外，广告主所处行业政策的变化也对广告行业的需求构成直接影响。 2022年前三季度广告市场花费同比下跌10.7%，整体受疫情及2021年游戏、教育、电商、互联网等行业政策影响显著。预计随 着四季度以来相关行业政策情绪的扭转，结合宏观经济的预期改善，广告主投放意愿也将获得相应提振。

4.2、广告：线下广告中影院、交通等渠道反弹优势明确

22年传统广告延续走弱趋势，梯媒、影院增速亦有所下滑。从各渠道的广告刊例花费变化来看，电视、报纸、杂志等 传统媒体在互联网广告的冲击下延续下滑趋势。受22年防疫政策影响，电梯LCD、电梯海报、影院视频在1-10月的刊 例花费同比+5.0%/+5.9%/-60.3%，增速较21年亦出现显著下滑。线下广告疫后复苏弹性较大。感染高峰过后，随着线下消费场景中的人流量的恢复，对应场景下的线下广告需求也将 迎来回暖。电梯、影院、交通等渠道因具有用户必经、流量不可替代等壁垒，预计在23年具有更高的修复弹性。

4.3、广告：电商广告稳定，短视频广告仍有增量空间

经济预期向好，互联网广告回暖趋势已现。根据QuestMobile数据，22年中国互联网广告市场规模将突破6800亿元，同比增 长4.0%，广告主整体需求疲软。随着下半年来防控政策的松动、市场监管环境的改善、互联网公司内部调整以及适应寒冬能力 的加强，22Q3互联网广告市场已出现回暖趋势。电商与短视频广告份额继续扩大。从各媒介分布看，电商和短视频广告由于转化链路短、转化效率高，在广告主追求降本增效 的诉求下继续占据互联网广告市场份额前二，并保持上升态势。阿里、拼多多、京东等电商平台的广告收入在互联网广告行业 整体承压的背景下保持了相当韧性；B站、腾讯视频号等平台因处于短视频用户时长的加速成长期仍具备可观增量空间。

5、出版：上市公司业绩稳健，关注短视频渠道新增长引擎

5.1、出版：图书零售市场整体承压，短视频电商渠道逆势增长

2022年前三季度图书零售市场整体承压。22Q3中国图书零售市场码洋规模同比下降13.4%，主要原因一方面在于2019年以来 流量饱和状态下的消费疲软，另一方面在于三年的疫情影响下居民消费需求和购买力有所下降，同时线下门店营业、网店发货 及物流受到影响。 短视频电商渠道逆势增长，成为图书行业新的增长引擎。分渠道来看，22Q3实体店渠道同比下降36.28%，网店渠道同比下降 6.54%。网店细分渠道中，短视频电商逆势增长56.69%，主要是由于短视频渠道通过内容主播对用户的兴趣激发和种草，叠加 打折促销策略培育了新的用户习惯，打造了新型教育消费场景。

5.2、出版：教材教辅零售市场同比下滑，少儿类图书码洋占比最大

受教育“双减”政策影响，教材教辅类码洋下滑明显。教材教 辅市场以2021年为拐点，增速同比下滑，转为负增长态势， 2022年前三季度教材教辅零售市场规模同比下降28.14%。 少儿类图书占比仍最大，文学类图书增幅较大。22Q1-Q3少儿 类图书码洋比重同比增加1.77pct至29%，在各类图书中占比仍 最大；受网文纸书、经典读物及名家新作的带动，文学类同比 增加2.39pct至10.83%。

5.3、出版：产业链成熟，上市公司业绩稳健

出版上市公司业绩稳健。2022年前三季度出版行业实现营业 收入1017亿元，同比增长4.3%；归母净利润120亿元，同比 下降5.1%。 毛利率与净利率长期稳定。出版行业产业链相对成熟，头部 公司可完成包括策划、出版、印刷、发行在内的全产业链布 局，板块毛利率长期保持在30%-32%，净利率在10%-13%， 盈利能力稳定。

5.4、出版：上市公司资金充足，股息率高，估值多处于低位

上市公司资金充足，股息率高。2022Q3头部出版公司货币资金储备多 数大于20亿，占总资产的15%-50%，抗风险能力较强。2021年头部 公司股息率普遍处于3%-7%，体现了良好的现金流和股东回报意愿。 估值处于低位，关注数字化布局带来的增长空间。头部出版上市公司 的PE(TTM)多数小于10倍，与当下业绩增速基本匹配，但上市公司数 字化转型带来的潜在空间尚未体现。

6、教育：就业缺口+政策定调助力职业教育快速发展

6.1、教育：“双减”余温+疫情反复，教育行业低位震荡

供给端：“双减”政策实施以来，K9学科类教培机构陆续向素质教育、成人教育、职业教育等方向转型，上市公司悲观 情绪基本得到释放；下半年伴随职业教育、教育信息化等利好政策的高频出台，板块行情呈现阶段性反弹。 需求端：2022年，因国内疫情反复导致全国人员流动性减弱，教育公司整体线下培训活动难以开展，上市公司客户量、 课程排期受到不同程度的影响。我们预计随着12月防疫政策的全面调整，需求层面的压制有望在感染高峰过后得到解除。

6.2、教育：政策面继续推动“双减”发挥实效，职业教育利好频出

2021年以来，教育行业的估值变动基本由政策主导，近一年来我国教育行业的相关政策重点落在“双减”的实施以及对职业 教育的鼓励。K9阶段学科类培训受到更为严格的管控，职业教育获多重利好政策支持，快速发展潜力明确。

6.3、教育：就业缺口助力职业教育行业快速增长

国内青年失业率上升，就业岗位的结构性供需矛盾亟待解决。2022年7月，全国16-24岁人口城镇调查失业率再度攀升，达到 19.9%，主要原因在于大学生与用人企业对就业信息存在一定的不匹配，高校的人才培养模式与市场需求亦存在不匹配。通过 职业教育推行人才的供给侧改革，实现产教融合、人才的有针对性培养是应对就业信息不对称的重要手段。

政策定调+需求拉动，职业教育发展空间广阔。据弗若斯特沙利文数据，2026年中国职业教育市场规模将达到10,979亿元， 2021-2026年CAGR约7.0%。教育部《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》要求到2025年职业本科教育招生规模不低 于高等职业教育招生规模的10%，明确了学历类职业教育市场空间广阔；非学历职业教育主要受市场需求驱动，其中职业技能 培训受产业结构升级和市场人才素质提升需求影响，近五年CAGR达10%，预计仍将保持较快稳定增速。

7、AIGC：技术迭代、场景融合、资本加码孕育成长新赛道

7.1、AIGC：通过AI自动生成内容的新生产方式

AI驱动生产方式革新，解放内容生产力，革新内容生产方式，应对web3.0时代内容需求：当前全球互联网正从web2.0的网络双向交互向web3.0的人与机器网络全面链 接演进，数字内容需求几何式上升，倒逼生产方式迭代。继PGC、UGC后，AIGC应运而生。内容产出转向AI技术驱动，颠覆内容供给模式：AIGC能够以优于人类的制造能力和知识水平承担信息挖掘、素材调用、复刻编 辑等基础性机械劳动，从技术端实现知识性与创造性工作的 1）边际成本下降，2）生产效率提升 ，3）价值增殖，以“AI驱动” 替代“人力驱动”。至此，通过技术迭代打破数字内容供给侧的产能瓶颈成为可能。

7.2、AIGC：“大数据、大模型、大算力”趋势下的自然产物

深度神经网络双轴迭代助力技术发展，算法模型需关注自监督和多模态学习能力，驱动一：算法模型多元化，不同生成逻辑匹配各类使用场景。当前主流算法模型如生成对抗网络、强化学习、流模型和扩散模型等 在不同场景各有优劣，助力AIGC技术在各应用和任务中快速铺开。 “内容孪生、内容编辑、内容创作”的技术能力要求下，AI技术步入自监督和多模态学习时代。考虑到元宇宙中虚拟世界和现实的 关系，未来对AIGC技术功能的要求遵循“映射现实-虚拟现实双向交互-自我创作和演化”的路径，对数据使用效率和使用市场提出 新需求。此背景下，自监督学习不需要完整标注好的大数据集即可开展模拟训练，可大幅提高数据集使用效率；而多模态学习则能 够寻找到不同模态数据的对应关系，并实现不同模态数据的相互转化和生成，进一步满足场景需求。

编辑：JACK