2023年继峰股份研究报告 座椅细分龙头并购格拉默布局全球

核心观点：

三条主线，优选域控制器、线控底盘、声学、光学、一体化压铸、座椅

渗透率加速：智能化细分赛道处于导入期，渗透率有望加速提升，综合军备竞赛效果和成本考虑，优选线控底盘、域控制器、 车载声学、车载光学，此外主机厂降本增效将驱动一体化压铸渗透率进一步提升。 国产替代加速：燃油车时代由于复杂稳定的供应链关系网，国产替代进程相对缓慢，智能电动汽车时代由于新玩家的加入，打 破原有的供应模式，部分赛道的国产替代明显加速，优选座椅。 全球化加速：一方面因为疫情、缺芯等导致加速海外重资产零部件细分行业加速出清，另一方面海外零部件巨头纷纷转型智能 电动业务，战略性放弃偏重资产制造的业务，国内零部件企业借机加速出海，优选轻量化、内饰件。

继峰股份核心推荐逻辑

乘用车座椅从0到1，国产替代空间大。公司2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，是从0到1的突破，2023 年1月联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，乘用车座椅业务加速突破。乘用车座椅由于天然的安全壁 垒+较高的技术壁垒，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，公司是全球座椅头枕细分龙头，全球市占率25%+，体现较强的成本管 控能力，预计未来有望凭借性价比和快速响应能力在乘用车座椅领域加速抢份额，打开成长空间。

拥抱电动智能变革，剑指全球智能座舱龙头。公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能 化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，剑指智能座舱万亿市场。 整合成效渐显，业绩逐步释放。2019Q4开始并表格拉默，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生 产基地布局整合等，经营提升凸显；同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。

1、公司概况：座椅细分龙头并购格拉默布局全球

收购格拉默实现全球布局2021获乘用车座椅定点突破公司

1996年，公司的前身——岱山继峰汽车内饰件厂在浙江舟山成立，2007年获得奥迪供货资格，2010年起公司设立第一家全资子公司：长 春继峰。2015年公司在上交所上市交易。2019年公司收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，实现全球化的战略布局。公司在全球 20 个国 家拥有近 70 家控股子公司。2021年获得主机厂的座椅供应商资格，业务进入新纪元。乘用车领域，公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等；商用车领域，公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆座椅部 件。公司同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及 江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。

集中的股权结构助力高效决策

股权结构上，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际 控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司 24.11%、20.36%的股份，同时邬碧峰通过其实际控制 的中港永成国际间接持有本公司 13.15%股份，合计持 有公司 57.62%股份。继峰集团子公司继烨投资在2018年收购德国格拉默 84.2%的股权，总共花费49.82亿元，2019年继峰集团 完成对继烨投资100%股权的收购，继峰股份通过继烨 贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默 88.11%股权，实现对格拉默的控股,并于2019Q4开始 并表。2021年4月，公司对格拉默增资，持股比例提升 至86.2%（不考虑库存股），若考虑库存股，公司持有 格拉默的比例为88.11%。

“大继峰”未来有望成为全球商用车座椅系统龙头

公司是国内乘用车座椅头枕龙头，格拉默是欧美商用车座椅系统龙头，强强联合巩固龙头地位，维持头枕、扶手等主业稳健盈利，“大继峰” （继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头。乘用车领域：公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案等。商用车领域：公司在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

并购后收入规模显著扩大整合成效渐显下业绩将逐步上行

公司2019Q4正式将格拉默并表，格拉默2019年营业收入为20.4亿欧元，公司合并收入2019年开始骤增，高达180亿元。自此， 公司收入规模明显扩大。受全球疫情影响，公司及下游客户在全球范围内均有不同程度的停工停产,公司2020年营业收入同比大 幅下滑，净利润为负。 公司积极寻求优化业绩手段，于2020年下半年和格拉默签订联合采购协议以降低采购成本，同时整合集团工厂以共享产能、提 高效率。公司正在逐步摆脱疫情的影响，整体业绩得到改善，2021年实现收入168.32亿元，同比增长6.99%，归母净利1.26亿 元，同比增长148.94%。全球汽车行业虽然未恢复到 2019 年水平，但是公司盈利水平正积极恢复至 2019 年同期水平。

2、乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场

2.1、市场空间：消费升级主导赛道扩容市场空间超千亿

2025年市场空间超1600亿元 国产Tier 2向总成方向发展，消费升级主导赛道扩容：座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，新功能延申+舒适度提升+智能化 加持，单车ASP预计从4000元提升至2025年6500元，对应2025年市场空间超1600亿元，CAGR达16.5%。 竞争格局：市场集中度高，Tier 1 CR5＞70%，国内2021年集中度达69%；合资格局稳固，份额根据对应主机厂销量变动，延锋安道拓 2021年分家，带来头部格局变化；新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升，且新势 力在智能驾驶等硬件耗费过多，对其他产品（座椅等）成本控制意愿更高，国产Tier 2有望借助自主及新势力向总成方向发展。

2.2、供需分析：消费者最易感知赛道新势力配置热情高

座椅最易被消费者感知 消费升级主导产品力提升，根据美国的汽车媒体AutoPacific发起的 “人们最感兴趣的10项汽车功能”调查，前十项中与座椅相关的配置占到了四项，分别是座椅加热、座椅通风、座椅记 忆和前排座椅电动调节。 新功能不断延伸：1）包含座椅记忆、加热、通风、按摩功能以及零重力座椅等渗透率持续提升；2）座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间 转变，灵活移动成为新的方向。

轻量化推动：双碳+新能源背景下，座椅轻量化成为新的方向，其中骨架为轻量化的核心，主要通过提升镁铝合金等轻量化材料的应用与结构设计的优化。 面料在技术推动下加速涌现：皮革经历三代演变，PVC革——PU革——油性超纤革，从前两代平面纤维结构发展成立体式，回弹性更好。法规鼓励向生产更为 环保绿色的合成皮革转变，包含水性超纤革等合成材质应用前景广阔。

2.3、座椅趋势：新势力内卷，座椅升级趋势明显

新势力推动座椅内卷 座椅向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料升级，座椅消费者感知能力强，因消费升级及新势力内卷影响，座椅升级趋势明显，向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料等多 方面升级，豪华座椅不断涌现。问界M7搭载业内首款商用AITO零重力座椅，拥有独创3轴动态调节，并加入了智能悬浮抬升机构和四向腿托调节，支持14向多 段位角度的个性化调节。ES8首创“女王副驾”与“亲子模式” ，可实现最大160°调节，并配备有电动调节腿托以及脚托，全部展开后可以营造舒适的 半躺姿势；同时配有超长滑轨，可以让副驾向后滑行至第二排位置，便于照顾后排儿童，引领副驾座椅的消费属性升级趋势。

阿维塔11后排座椅采用太空舱式环绕布局，具备前28°后12°调节、加热、按摩等功能，后排中央扶手具备功能触控面板及手机 无线快充功能。座椅采用NAPPA真皮及超纤麂皮绒材质，具备99%抗菌率，内饰风格酷似太空座舱，拥有极致科技感体验。 理想L9采用“2+2+2”六座布局，全部6个座椅均配备电动调节和座椅加热，全部座椅采用3D舒适性海绵填充；前两排4个座椅 配置座椅通风、侧翼加热、SPA级十点按摩，采用Nappa真皮。二排右侧为头等舱座椅，加装四向电动腿托和折叠桌板。

2.4、市场格局：Tier1集中度高，座椅国产化起步

外资座椅巨头营收、净利率呈下降趋势 国产座椅加速突破，随着汽车市场竞争加剧，主机厂降本压力逐渐增大，并传导至座椅Tier1供应商。2017-2021 年，外资座椅巨头营收规模及净利率水平总 体呈下行趋势，其中李尔从2017年营收1337.4亿元、净利率 6.7%下降至2021年营收1228.2亿元、净利率 2.4%，安道拓从2017年营收 1059.4亿元、净利率5.9%下降至2020年营收826.7亿元、净利率转负并于2021年出售延锋安道拓座椅业务。

竞争加剧带来的压力使得外资座椅巨头采取建立合资公司、出售部分业务及技术或让出部分市场等方式来缓解成本及业绩压力。2019 年，天成自控首次切入上汽集团座椅供应商体系，批量供货上汽荣威 i5、i6 ；2022年6月，被选定为上汽集团EC32项目座椅供应商。 2021年，华域汽车收购延锋安道拓全部股权，获得安道拓全球汽车座椅产品相关知识产权的永久许可使用权。国内座椅Tier1供应商正加 速渗透外资、合资主机厂，在全球汽车产业链及市场进一步向中国转移的过程中，迎来快速增长。

新势力破局 自主座椅供应商有望加速国产替代，与海外座椅巨头相比，我国汽车座椅总成及零部件发展起步较晚，国内市场长期以外资及合资品牌为主导。但随着生产经验积 累、本土收购外资获得先进技术，国内与外资之间的技术差距在逐步缩小。 新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升；且新势力在智能化上堆料花费巨 大，对成本更为敏感，自主供应链成本优势凸显。 相比于外资品牌，自主品牌价格更低、服务效率更高、响应速度更快，同时质量稳定可靠、供应链安全度高，具备更高性价 比，在主机厂降本增效的大背景下拥有更高竞争力。

3、核心看点：整合协同，乘用车座椅从0到1

3.1、整合协同：继峰+格拉默，全面协同剑指全球

中国区收入加速增长 欧洲盈利改善但美洲仍有压力，中国区将成为未来增长主要来源：公司正加大格拉默中国区业务的拓展，预计未来收入有望加速增长，利润率有望对比继峰本 部。 欧洲盈利改善但美洲仍有压力：1）欧洲盈利改善：欧洲区作为格拉默的大本营，是公司收购以来重点整合的地区，虽然近两年 受疫情、缺芯、原材料涨价等外部因素干扰，但整合效果仍在逐步显现，其中2020Q4和2022Q1EBIT率分别达到8.8%和7.0%， 2022Q3EBIT净利率提升至5.3%，预计未来有望持续提升；2）美洲仍有压力：目前美洲区仍处于亏损状态，客观和主观因素均 有，公司正在积极针对美洲区进行整合，预计未来有望改善。

3.2、乘用车座椅加速突破：由Tier2迈进Tier1加速从1到N

从座椅头枕、扶手到座椅总成 有望打破国际垄断，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被外资供应商垄断，2021年乘用车座椅全球市场CR5＞78%，国内市场CR5达69%，海外汽 车座椅厂商占据市场大部分份额，国产替代前景可期。 公司2021年10月、2022年7月先后获得两家造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，将为客户开发、配套新能源汽车座 椅产品。我们预计单车价值将由之前的 300-400 元（头枕+扶手，Tier 2）提升至 5,000 元（座椅总成，Tier 1）。这是从 0 到 1 的突破，更是公司落实长期战略的重要一步，预计后续将在乘用车座椅领域持续拓展，争抢市场份额。

3.3、智能座舱前瞻延申：横向升级传统产品，纵向研发全新产品

智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品，展望未来的行业趋势，车辆内部将成为人们另一个全新的生活空间，更高品质，更具科技感，更加智能化、功能化的内饰决定 了驾驶者和乘客的愉悦度和舒适度。新材料的应用以及多功能的设计会带动乘用车座椅价格提升，进一步扩大行业规模。 公司智能座舱业务的规划主要体现在两个方面：一是利用格拉默在全球商用车座舱领域的领先优势，发力商用车智能座舱；二 是打造“硬件+”概念乘用车智能座舱。 布局智能座舱再下一城：继峰智能座舱部件产业基金的入驻合肥，有望成为合肥新能源汽车产业链上的重要一环。同时，继峰 股份依托合肥地方优势自身在电子化、智能化产品升级方面也将展开新的篇章。

4、投资分析

乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场。乘用车座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，功能提升+舒适度提升+智能化加持，千亿市 场空间再扩容。传统燃油车时代，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，新势力供应链趋向于扁 平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求大幅提升，且新势力更加注重智能空间的打造，座椅为智能座舱的重 要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，国产供应商有望借机实现突破。

乘用车座椅持续突破 加速从1到N 。公司于2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点实现从0到1的突破，2022年7月11月再获某新能源主机 厂的座椅总成项目定点，订单量级可观，乘用车座椅业务规模快速提升。多家新能源汽车主机厂客户定点体现对公司的认可，凸显公司在乘用车座椅领域的快速成长，预计后续有望获得更多的定点。

全面协同 剑指全球智能座舱龙头。继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，经营提升凸显。格拉默和继峰 联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展 乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等， 并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵 活机制冲击智能座舱万亿元市场，剑指全球龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）