2023年度建材行业投资策略 2022年建材板块回顾及2023年展望

核心观点：

消费建材：2022年以来，在房地产基本面走弱、疫情反复等影响下导致建材需求疲软，且原材料、燃料价格高 企，成本端压力增加，地产链消费建材持续承压。当前来看，房地产政策、资金支持加码、市场信心修复，“保 交楼”落地或将加快。地产链消费建材需求端边际回暖、应收账款回款压力减轻；消费建材企业将有望获得业绩 与估值的双重改善。中长期来看，消费建材龙头在规模、渠道等方面优势显著，市场集中度提升的逻辑将持续演 绎，另有防水新规加持提质扩容，引领消费建材行业走向高质量时代。

玻璃/玻纤：玻璃产线冷修数量进一步增加，在产产能持续收缩。同时，在“保交楼”推进下，竣工端玻璃的需 求将获得改善。供需双重改善推动浮法玻璃库存下行，价格有望迎来新一轮上涨，玻璃龙头盈利修复可期。玻纤 板块短期有望受益于下游风电招标高增、需求旺盛、消化新增产能改善供需格局；中长期内高端产品占比提高、 龙头成长动力充足依然是行业主逻辑，当前板块估值底部区间，配置性价比凸显。

水泥/外加剂：目前水泥板块有较大的估值修复空间，且水泥行业主要龙头股息率达近年来高点，具备较高的安 全边际，建议关注区域供需格局优质，积极布局产业链一体化的天山水泥。外加剂短期内的需求端驱动因素与水 泥相同，但供给格局不同，将受益于基建投资加强、交通建设等重大项目开工迎来实物落地预期而带来的需求增 长，中长期内机制砂渗透率及混凝土商品化率提升将带来需求总量扩容，推荐功能性材料业务发展潜力充分的外 加剂龙头苏博特，公司风电灌浆料等水泥基材料有望受益于23年风电装机高增实现需求爆发。

一、2022年建材板块回顾及2023年展望

1.1、2022年建材板块行情回顾

截至2022/12/30，建筑材料（申万）指数2022年度跌幅为26.13%，跑输沪深 300指数4.5 pct；涨幅位于31个申万一级行业指数中的第30名。 从建材各个子行业来看，水利基建、城市管网建设加码，管材、水泥制品板块 跑赢行业指数；周期品水泥、玻纤板块困于供需格局边际恶化与燃料价格大幅 上涨等多重不利因素，跌幅较大。

2022 H1，受益于“稳增长”预期强化，基建投资高增速，水泥等基建链建材 表现较好。进入H2，半年度业绩低于预期，叠加施工实物工作量落地滞后，压 制板块上涨。11月-12月，房地产政策端积极信号频发，房企融资环境边际改善， 市场信心有所提振，推动建材板块行情修复。 个股方面来看，新材料等具备独立行情的个股涨幅居前，跌幅居前个股主要集 中在消费建材和水泥板块等。

1.2、房地产政策持续放松，“保交楼”助推竣工端修复

房地产基本面持续筑底，期待需 求端政策发力提振信心。 2022年1-11月，全国房地产开发 投资额为12.39万亿元，同比下 降9.8%，降幅较1-10月扩大1.0 pct；11月单月房地产开发投资 完成额为9918亿元，同比下降 19.9%，环比10月下降4.52%。 从销售端来看，2022年1-11月， 全国商品房销售面积为12.13亿 平方米，同比下降23.3%，降幅 较1-10月扩大1.0 pct。2022年 1-11月，房屋新开工/施工/竣工 面积分别为11.16/89.69/5.57 亿 平方米 ， 分别同比下降 38.9%/6.5%/19.0%，降幅较1- 10月分别扩大1.1/ 0.8/0.3 pct。

1.3、“稳增长”基调延续，关注实物量落地节奏

2022年1-11月，全国基础设施投 资增速（不含电力）为8.9%；其 中，水利管理/公共设施管理/道 路 运 输 业 投 资 增 速 为 14.1%/11.6%/2.3%/2.1% 。 从 投资先行指标看，1-11月，新开 工 项 目 计 划 总 投 资 同 比 增 长 20.3%；为投资持续稳定增长提 供有力支撑。 2022/12/15召开的中央经济会议 中要求加快实施“十四五”重大 工程，加强区域间基础设施联通； 政策性金融要加大对符合国家发 展规划重大项目的融资支持。后 续在金融政策工具的支持与疫情 防控政策优化、现场施工限制逐 步放开的背景下，23年水利基建、 交通基础设施等重大项目的实物 工作量有望加速落地。

二、消费建材：把握基本面修复β与龙头强α共振机会

2.1、至暗时刻已过，业绩与估值修复可期

2022年11月以来，政策端对房企融资放开 等一系列宽松政策推动“保交楼”落实， 房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性。 另外，从房屋新开工到竣工大约3年的时间 周期来看，2021 H1的房地产新开工高峰 将逐渐在2023-2024年转化为竣工。涂料、 瓷砖、建筑五金、管材等竣工端消费建材 需求将有望率先回暖。原材料成本在消费建材产品中 占比较高，以三棵树的涂料、 东方雨虹防水卷材业务为例， 直接原材料占生产成本85%以 上。原材料价格对消费建材企 业毛利率影响较大。2022年前 三季度沥青价格大幅上涨导致 防水企业毛利率明显下滑。

涂料原材料价格下降最为显著，盈利能力拐点提前到来。2022 Q3以来，涂料、管材等主要原材料价格回落，带动毛利率企 稳改善；2022 Q4原材料价格环比继续下行，钛白粉、丙烯酸、PVC现货均价环比Q3继续下滑10.8%/16.6%/7.1%，涂料、 管材等消费建材利润弹性释放可期。2022年以来居高不下的沥青价格也在Q4出现松动，10#建筑沥青华北出厂均价Q4环比 下滑6.09%；防水企业2022年以来持续承压的毛利率有望获得边际改善。

2.2、渠道结构优化，拥抱高质量成长

消费建材企业的销售渠道主要为直销和经销两种模式，其 中，直销面对的主要是房地产开发商或大型装修装饰公司 等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。 “保交楼”等相关政策支持下，B端消费建材业务收入改 善、现金流质量提升可期；叠加计提信用减值损失高峰已 过，业绩将有望彰显更大弹性。同时，在当前“把恢复和 扩大消费摆在优先位置”背景下，疫情政策优化、多地相 继“疫达峰”，消费复苏节奏有望加快，C端消费建材韧 性将获得支撑。

2.3、集中度提升逻辑持续演绎，龙头竞争优势凸显

关注防水新规落地的积极变化 。规范落地对防水行业的影响一方面在 于设计年限的提高将直接增加防水材 料的用量，行业市场空间获实质性扩 容。另一方面，规范中对防水材料的 性能做了一系列明确的规定，规范强 制执行背景下，市场中的非标防水产 品将直接遭到淘汰。而长期以来，防 水行业中众多的中小企业依靠低价非 标产品获取客户的方式生存，规范落 地后，失去非标低价的中小企业将面 临更加困难的经营环境，其退出市场 的速度或将加快。 我们认为实质上不止于防水行业，提 质扩容是消费建材行业的发展趋势， 非标、落后产能将加速出清。而行业 内头部企业因资金实力、产品质量、 产能规模等方面优势突出，市占率有 望加速提升。

三、玻璃玻纤：周期底部确立，格局优化推动景气向上

3.1、浮法玻璃：供需格局优化，周期拐点已现

需求端：玻璃市场需求受房地产行 业景气度影响较大，总体与房地产 竣工数据呈正相关。 2022年1-11月，全国平板玻璃产量 为9.30亿重量箱，同比下降3.6%， 降幅较1-10月扩大0.2 pct；11月 单月平板玻璃产量为7890万重量箱， 同比下降5.6%。 价格与利润方面，截至2022/12/22， 全国浮法玻璃周度市场均价为1572 元/吨，环比上涨0.38%，同比下降 26.7%；以天然气/煤气/石油焦为 燃料的浮法玻璃周均利润分别为222/-240/-46元/吨，环比上周分 别提高10.5%/7.0%/16.4%。

供给端：2022年内新点火浮法玻璃产 线5条，日熔量合计3115 T/D；点火 复产产线13条，日熔化量合计9850 T/D；放水冷修产线42条，日熔化量 合计25570 T/D；2022年内日熔化量 净减少12605 T/D。整体来看，年内 冷修产线较多，超出市场预期。 从冷修节奏上来看，2022 H1冷修产 线较少，2022Q3玻璃企业冷修产线 现象较为集中。我们认为主要由于上 半年虽然玻璃价格已呈现持续下行的 趋势，但由于2021年玻璃的高价格叠 加燃料成本较低，玻璃企业获得利润 较丰厚，冷修意愿尚不足。然而在原 材料、燃料持续高企、价格持续走弱、 库存不断积累等多重不利因素的重压 下，行业内企业盈利普遍跌破盈亏平 衡点，企业冷修动力增强，促进行业 2022 H2产线冷修进程明显加速。

3.2、玻璃纤维：估值底部，龙头配置价值凸显

2022年玻纤行业整体景气下行，需求与价格双降。从需求端来看，国内市场由于疫情扰动，终端市场工程进度放缓，抑制需求 释放。下半年海外市场受加息等影响需求减弱，2022Q3玻璃纤维纱及其制品出口金额环比Q2下降18.45%。 供给方面，2022 H1新投产产能较多叠加需求持续疲软导致库存积累。截至2022年11月，玻纤生产企业库存61.08万吨，同比 增长211%；环比来看，11月库存较9月高点已有所去化。价格方面，下游需求疲软而供给旺盛导致下半年价格下降较多，当前来看，粗纱价格筑底徘徊，电子纱等高端产品价格已有所 修复。我们认为短期来看，电子布等中高端玻纤产品价格下降导致业内众多中小型生产企业盈利承压，持续增产的意愿预计显 著降低；行业供需格局有望改善。

四、水泥产业链：水泥供需双弱盈利筑底，产业链多点开花

4.1、水泥：困境反转尚需等待，“碳达峰”加速供给优化

水泥需求主要来源于房地产、基建 及农村建设。 2022年房地产新开 工数据持续走弱，房地产端水泥需 求下行；基建项目受局部疫情影响 施工进展导致基建端的水泥需求下 滑。2022年1-11月，全国水泥产 量为19.50亿吨，同比下降10.8%。低效产能陆续退出，错峰生产继续执行。2022年全国水泥熟料产能约18.23亿吨，较2021年下降2018 万吨；2022年全国新投产熟料线13条，年产能合计2318.8万吨；较2021年新投产产能（3184万吨）减少865万吨；2022年水泥 行业产能排名前10的企业产能占比为56.63%，同比下降2.08 pct。

4.2、骨料：高毛利属性，水泥企业的第二成长曲线

价格旺季不旺叠加动力煤价格大幅上涨，水泥企业盈利承压。水泥企业沿产业链 上下游，布局骨料、混凝土业务。作为混凝土生产的原材料，骨料对确保混凝土的供应和质量稳定性方面发挥重要 作用。同时，由于骨料是关键资源，扩大骨料生产线及在可行情况下尽快完成战 略扩张，将有望在中长期内降低经营成本。我们认为2023年公司风电灌浆料等功能性材料业务将有望展现较大的弹性。 受益于2023年海上风电装机预期增加，风电灌浆料需求相应增长。公司是 国内为数不多生产风电灌浆料的企业，且公司风电灌浆料价格低于国外进 口产品，未来国产替代空间广阔。同时，随着公司新基地的投产，产能规 模释放也将使得公司功能性材料的规模效应显现，产品盈利水平有望进一 步增长，功能性材料业务有望成为公司新一增长极。

编辑：JACK