2023年证券行业年度投资策略 从交易价值向配置价值的转变

核心观点：

自上而下地看，以注册制为核心的资本市场系统化改革、上市公司扩容等政策带来资本市场新的发展机遇，新兴业务的发展 带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变： 1）宏观层面，经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。 2）证券公司面临着新的竞争发展环境， 机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设 或将成为券商竞争的“胜负手”。 公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。 展望未来，我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主、从通道类到主动管理类、从价格接受到具有资产定价 能力的转型。在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。

从基本面来看，22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务、经纪业务等主要业务收入同比下降的影响。受年内A股指数 下跌影响，22年前3季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计1017.50亿元，同比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿 元，同比下降21.01%。受22年证券行业业绩回落影响，ROE、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。

展望23年，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化： 1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基 金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向。 2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大 FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展。 3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。 同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。 4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。

23年我们认为建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，其对于证券 公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求。资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各 项业务将迎来新的发展机遇。

资本要素改革提速，全面注册制带来新的发展机遇

1.1、政策：提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速全

提升服务科技实力，资本市场的市场化改革提速。提高直接融资占比，缓解融资结构的不均衡：目前我国与发达国家资本市场相比金融深层结构严重失衡，从融资结构上，我国直 接、间接融资的数量关系倒置；从规模体量上看，我国以银行贷款为主的间接融资规模基本接近饱和。中国2018/2019/2020的 证券化率分别为45.52%/59.63%/82.96%，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发 展程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业面临 持续扩张的市场空间。

1.2、政策：全面注册制改革提速，资本市场面临系统性重塑全

注册制改革的历史回顾与梳理。回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的政策。2013年11月中共中央改 革工作会议提出“推进股票发行注册制改革”，首次将注册制的概念写入工作文件。而后，中央经济工作会议多次出现“注册 制改革”，这为资本市场制度改革的正式落地奠定基础。

注册制：市场化为导向，系统化的改革和工程。股票市场基础制度不断完善，注册制改革是一项包含股票发行、交易和退市等各项制度的系统工程。主要体现在以下几个方面： 1）从发行端来看，在目前阶段我国注册制改革主要体现为审核权力的转变。 2）从上市标准来看，设置更加多元的上市条件，更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况。 3）从上市公司监管来看，《上市公司信息披露管理办法》突出强调信息披露的主体责任和重要性。 4）从退市制度来看，退市标准将更加多元。参考现有标准强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类共四类情形。

1.3、政策：建设中国特色的资本市场和估值体系

历史上资本市场主要政策。2004年1月31日，《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，主要内容包括四点（1）以扩大直接融 资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、 功能完善、运行安全的资本市场。（2）建立以市场为主导的品种创新机制。（3）把证券、期货公司建设成为具有竞 争力的现代金融企业。（4）健全资本市场法规体系，加强诚信建设。2014年4月11日，在6家证券公司进行互联网证券业务试点，按照“适度监管、分类监管、协调监管、创新监管”的原 则，支持证券经营机构利用互联网等现代技术改造传统业务，统一线上线下业务的监管标准，促进互联网金融的健康发 展。

2014年5月26日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》出台，主要内容包括：（1）私募发行不设 行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等 产品。（2）欺诈发行的上市公司将实行强制退市。（3）稳步开放境外个人直接投资境内资本市场，有序推进境内个 人直接投资境外资本市场。

建设中国特色的资本市场和估值体系，新一轮政策红利可期。回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。 1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院 发布“老国九条” ,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策 逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。

2019年9月9日至10日，在全面深化资本 市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条” ，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科 创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导 长期资金入市、化解股票质押风险等。

基本面：业绩表现仍与二级市场高度相关，但竞争格局分化显著

2.1、22年ROE较21年回落，客需业务快速发展驱动杠杆率提升

22年证券行业ROE较21年回落。根据中国证券业协会数据，行业ROE由2018年的 3.56%上升至2021年的7.84%，连续三年回升。经我们测算22年上市券商年化ROE下滑 至6.19%（根据上半年行业数据测算）。我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步 趋稳，主要原因有:  资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，业务整体呈现“以量补价”的特点。

业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从2015年前的40%以上下降至到22年的28%，自营、资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升。客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。根据中国证券业协会数据，受两融业务和自营业务快速扩张的影响，行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至22年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。

2.2、业绩概述：22年前3季度受市场冲击业绩下滑

22年前3季度业绩受市场冲击下滑。2022年前3季度 上市券商（40家）归母净利润合计1017.50亿元，同 比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿元，同比下 降21.01%。行业资产规模稳步提升。根据中国证券业协会数据， 2022年上半年140家证券公司总资产突破11.2万亿， 净资产为2.7万亿，同比增速分别为15.2%和12.1%。自营和经纪业务成为主要收入来源。2022年上半年 经纪和自营收入占比分别为28%和21%，合计占比 49%，是证券行业收入的前两大来源。

2.3、财富管理业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈

2022年3季度受市场情绪影响，根据中国证券业协会数据，2022年前3季度日均 股基交易额同比下滑6.7%至10427亿元。受市场情绪影响，上市券商经纪业务收 入合计864.95亿元，同比下降16.42%。展望23年，我们认为市场情绪边际转好， 预计成交将小幅上升，但佣金率受制于竞争加剧仍将继续承压。

头部券商市占率基本不变，内部排名变化不大。22年前三季度前20家上市券商 经纪业务收入743亿，占全部上市券商的86%，与22年年初基本持平。其中中信、 国君、华泰证券排名三甲，中信证券经纪业务收入达87.91亿，显著领先同业。 受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商权益类（股票+混合）基金产品代销 业务增势良好。截至2022年三季度末, 前100家基金销售机构中，银行、券商、 第三方代销机构数量分别为27家、53家、20家，权益基金保有规模分别为 30686亿元/11680亿元/14704亿元。

2.4、投行业务：全面推行注册制，围绕投行业务提升综合收入

行业概况：截至2022年11月末，证券公司股权融资方面，募集资金合计1.5万亿元， 其中IPO主承销金额为5424亿元，再融资主承销金额为9591亿元。22年前3季度， 上市券商投行业务收入合计427.52亿元，同比增加5.27%，投行业务作为券商的 传统业务，体现出了较强的稳定性和发展韧性。 从上市券商来看， 投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显，主要由于头部券商 在投行业务方面拥有科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势。展望未来， 全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升，预计23 年股票承销业务将进一步提升，债券承销业务将进入稳定的增长阶段。

2.5、资管业务：监管影响趋缓，业务机构化优势显著

监管影响趋缓，业务机构化优势显著。2022年前3季度资管业务收 入合计335.75亿元，同比降低3.93%。资管业务快速发展的券商资 管公司主要包括以机构业务客户为主的中信资管、广发资管以及资 管公募化产品发展迅速的东方证券资管。而受去通道化的监管政策 影响仍有部分券商资管收入同比下降，我们认为券商资管的格局分 化将更加明显。从上市券商来看，资管业务集中度上升态势明显，22年前三季度 CR5/CR10收入占比分别为62.8%/78.4%,较2018年提升9.2/5.9个 百分点。券商资管业务发展较好的中信、中金等券商，机构客户客 群优势明显。头部券商提供更加丰富的“固收+”和权益资产配置 组合，能够为机构客户提供更稳健、更多元的选择。

2.6、自营业务：规模持续提升，业绩波动性加大

上市券商角度来看，从上市券商来看，2022年前3季度自营业务净收入合计590.89亿 元，同比下降52.19%。随着近几年国债期货做市、外汇业务、信用违约互换、商品及 衍生品等业务不断对券商开放资格，券商在不断扩大FICC版图的过程中，形成了以销售 服务为基础的撮合型资金类中介业务。中介业务资金和资本消耗较低，也降低了自营风 险敞口。

证券行业自营规模的提升还有一部分原因在于代客交易业务的兴起，比如场外期权和 收益互换等业务。场外业务“回归本源”，将自营业务转移为对客投资服务，为机构客 户发挥组织交易的作用，实现将自有资金转为中介资金，融入到资本市场资源配置运作 中。证券行业不断丰富产品结构、创新业务模式，定制化、灵活性、杠杆性极大满足了 市场机构客户的投资需求，满足机构客户投资的同时带动其他业务机构化，产生 “场 外+”协同效应。

投资建议：转型关键期，从交易价值向配置价值的转变

3.1、行业估值：估值位于历史底部区域，长期看有回升空间

分析2015年以来的数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.96X左右，目前处于历史低位。截止到12月15日行业 PB（LF）估值1.3X，处于历史底部区域。 长期来看，一方面直接融资规模和权益市场将保持上升趋势，带动券商相关收入提升；另一方面各大券商积极布局其财富 管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升。因此，总体上看当前证券行业估值下跌是由于行业转型及各方面 短期因素叠加的结果，长期上来看估值有较大回升空间。

3.2、资本市场改革加速，全面注册制是重要主线

在经济转型和改革期资本市场可以发挥更重要的作用，我国在新经济动能的驱动下，资本市场体量和活跃度持续提升，以 北交所快速落地为代表，权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的趋势性变化，预计我国证券化率将持 续提升。

注册制的市场是一个更加自由、更加包容的市场，参考海外发达国家资本市场，注册制的长期影响在于市场扩容的同时上 市公司的质量分化较为严重，由此衍生出资本市场流动性的分化。反观我国资本市场，由于注册制下新股发行和定价更加 市场化，打新询价更加灵活，我们预计全面注册制后，市场化询价机制将发行的定价权交给市场，“破发”比例有可能提 升。从二级市场的角度看，注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容，上市公司的质量更加重要。参考海外发达国家资本 市场情况，我们认为二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。

编辑：JACK