2023年投资策略专题研究 千禧代+Z世代崛起，能否逆转长期趋势？

1.后疫情时代，人口“通缩”提前到来

人口负增长在 22 年已有苗头。2022 年 7 月 12 日，国家卫健委发布《2021 年我国 卫生健康事业发展统计公报》，2021 年我国出生人口 1062 万人，比 2020 年减少 138 万人，生育率 7.18‰，此次公布的人口出生率进一步下降至 6.77%，已经是自 16 年以来连续第 6 年下降。

人口拐点提前到来，疫情反复冲击对生育意愿产生产生了消极影响。总和生育率 （total fertility rate）是指在育龄期间，每个妇女平均的生育子女数，是判断生育 水平最核心的指标。由于计划生育的严格贯彻，20 世纪 90 年代中国总和生育率 开始跌入更替水平以下，并持续走低。两孩政策的实施使生育率有所回升，但是 随着两孩政策效应的消退，生育率又发生迅速下降。“七普”结果显示 2020 年总和 生育率为 1.3，达到极低生育率水平，2021 年的总和生育率降至 1.16，22 年可能 已降至 1.1 以下。根据我们的预测 2030 年中国总人口将降至 14 亿以下，2050 年 将降至 13 亿以下。

除疫情因素外，中国经济发展阶段以及自身的特殊因素也是导致生育率偏低的原 因。 相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。经济发展就会让人们享受到更加完善 的社会福利和社会保障，使人们不必“养儿防老”；而经济发展后妇女受教育水平 提高，会花更多的时间忙于事业和工作，因此生育意愿也会相应较低。国际比较 来看，人均 GDP（购买力平价）衡量的经济发展水平和总和生育率基本呈负相关。 而我国位于整体趋势线的左下方，说明相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。

第二，导致我国生育率明显低于全球普遍水平的的特殊因素主要包括女性生育机 会成本、托幼成本、教育成本和住房成本。 中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时，保持着较低的失业 率。因此，中国女性生育的机会成本相对较高。对职业女性来说，生育的黄金年 龄往往也是关键的事业上升期。生育之后可能面临收入降低、支出倍增、生活质量下降等一系列问题。因此，在没有养儿防老需求的情况下，很多职业女性会选 择少生育甚至不生育。

相对于其他国家，中国托幼机构奇缺。根据国家卫健委 2018 年公布数据，目前 我国 3 岁以下儿童的入托率仅有 4.1%，远低于 OECD 国家 35%（2017 年）的平均 水平。因此，如果夫妻双方在孩子三岁前都必须参加工作，那么摆在他们面前的 选项通常只有两个：一是请家中老人帮忙看护，二是雇佣保姆。但是，一方面随 着退休年龄的延后，许多年轻夫妇第一胎生育时，老人尚未退休；另一方面，两 代人长期共同生活也容易产生家庭矛盾。所以越来越多的年轻夫妇选择雇佣保姆 或者月嫂照看小孩。对月嫂需求的增加导致月嫂工资较快上涨，从赶集网的招聘 信息可以看到，2021 年初北京月嫂薪酬的中位数已达到 8000 元/月左右，给家庭 造成了相当大的经济压力。

中国特色的教育观念和模式，导致教育支出占比非常之高。根据北京大学中国教 育财政科学研究所发布《2017 年中国教育财政家庭调查结果》，2016 年下学期和 2017 年上学期，全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模约 19042.6 亿， 占 2016 年 GDP 比重达 2.48%，而 OECD 国家的该数值普遍在 0.5~1.0%区间。一方面是由于发达国家对教育的补贴力度高，减轻了家庭部门的教育压力；另一 方面是因为辅导班盛行，学前/小学/初中/普高阶段的校外支出占教育支出比例 分别为 11.2%/38.3%/32.5%/26.7%，很大程度上增加了的家庭部门的教育负担。

高房价会在很大程度上压制生育意愿进而影响生育率。目前中国的房价收入比位 于全球前列，根据 Numbeo 数据，2021 年深圳、北京、上海的房价收入比都在 35 以上，远高于纽约、伦敦、东京等国际大都市。也就是说，一个普通人不吃不喝 在深圳、北京需要工作 40 多年才能买得起一套普通大小的商品房。如果考虑一个 家庭夫妻二人都工作，这个年限将缩短至 20 多年。一旦有了孩子，势必对家庭住 房会有更高的要求：1）托幼机构匮乏，需要请老人或者月嫂到家看护，需要更大 的住房面积；2）想让孩子受到好的教育，需要相应的学区房。这种畸形的住房成 本，会令育龄夫妇打消生育二孩甚至一孩的念头。

与 人 口“通缩”提前相伴的是深度人口老龄化的加速到来，中国可能成为 人口老龄化最快的国家。2020 年 60 岁 及 以上老年人口为 2.6亿，65岁及 以 上 老 年 人 口为 1.9亿。未来 30年无论是 60岁及以上还是 65岁及以上老 年人口都将倍增。60 岁 及 以 上 老 年人口在 2048年超过 5亿，65岁及以上 老年人口在 2050年超过 4亿。预测结果显示，60岁及以上老年人口占比将 由 2020 年 的 18.7%上升到 2035 年 的 30.9%和 2050年的 39.6%（图 3）。到 本世纪 中 期 ，中 国 人 口 中超过 30%是 65岁及以上老年人，接近 40%是 60 岁 及以上老年人。

2.“千禧代”和“Z世代”有什么特征？

在人口“通缩”和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生 于 1982-2009 年 的“ 千 禧 代 ”和“ Z 世 代 ”占 总 人 口 的 比 重 ，在 2060 年 以 前都是稳中有升的趋势。当前我国出生于 1982-2000年的“千禧代”以及出 生于 1995-2009 年的“Z 世代”人群占总人口的比重约为 37%，未来 10 年 均将稳定在这一比例，并从 2030 年开始占比上升，并在 2060 年左右达到 40%的高点。这部分人群出生和成长于互联网红利时期，拥有包容的思想观 念、较强的消费欲望和对新鲜事物的好奇心，成为社会中流砥柱后，可能对 长期经济增长产生积极作用。

当前主要年轻人群体可以从两个角度划分当前主要年轻人群体可以从两个角度 划分，第一种划分是出生于 20 世纪，跨入 21 世纪后成年，该类人群被称为千 禧一代，主要是 1982-2000 年出生；另一种划分是按照 15 年一个世代周期， 1950-1964 是建国后第一代，往后递推，Z 世代是指 1995 年-2009 年出生的人 群。合并起来，两类年轻人人口总数约为 5.6 亿人，占中国总人口的比重的 40%，最小 13 岁，最大 40 岁，主要集中在 25 岁-40 岁之间。较高的人口占比和 年轻的人口结构，意味着两代年轻人对整体消费、投资与资产配置具有重大的 影响。

从成长环境来看，千禧一代和 Z 世代具有三个典型特征。特征一，大多为独生 子女。1982 年 9 月计划生育被定为基本国策，同年 12 月被写入宪法，1995 年 起进一步提倡“晚婚晚育”，直到 2013 年以前，计划生育政策仍未放松，直到 2015 年我国才开始宣布加速开展全面二胎。在这样的时代背景下，作为独生子 女，千禧一代和 Z 世代往往受到更多的关注，形成了其相对独立、追求自主意 识的天然性格趋势，从而有着更强的自我意识，也塑造了他们更加个性化的消 费观念。

而中国父母对子女的教育十分的重视，特别是对独生子女而言。另一方面随着社 会经济发展，受教育的机会也越来越多。最早一批的 Z 世代于 2015 年左右迈入 大学，同年我国 18-22 岁人口高等教育毛入学率已达到 40%，远远高于其父辈成 年时期的水平。从本科学历来看，随着出生年份的延后，大学本科率稳步上升， 2000 年出生的年轻人本科率已经达到 30%，更高的学历意味着更丰富的知识、更 高的技能、更开放多元的价值取向。

特征二，两代年轻人成长于中国飞速发展的时期。从改革开放，到加入世界贸易 组织（WTO），到成功举办北京奥运，到“一带一路”倡议、推动“构建人类命运共 同体”，作为世界第二大经济体，中国国际影响力在两代年轻人的成长过程中稳步 提升。经济发展长期向好给年轻人提供了良好的成长条件，两代人表现出更强的 边际消费倾向，同时也拥有更加开阔的视野，具备了更强的社会意识和更强的民 族自豪感。特征三，千禧一代和 Z世代出生在我国互联网快速发展的时期，伴随着互联网的 成长而成长。其中 Z 世代又被称为互联网的原住民。在这样的大背景下，两代年 轻人对互联网新事物的参与度非常高，影响着社交娱乐、线上消费、互联网理财、 加密货币等整个互联网的生态。

与成长特征相对应的是消费、投资、生活特征。从消费特征来看，千禧一代、Z 世代成长于经济高速增长的年代，与父辈相比有着更强的边际消费倾向。根据《Z 世代消费力白皮书》，其每月可支配收入达到 3501 元，且较高比例的 Z 世代收入 来源多样化，既包括家人提供的生活费，也包括个人兼职等收入，使得 Z 世代有 着更高的边际消费率以及更加强烈的消费冲动。根据尼尔森《中国消费年轻人负 债状况报告》，中国的年轻人中，总体信贷产品的渗透率已达到 86.6%，表现出明 显的超前消费的特点，同时说明年轻人对未来充满信心。

中国千禧一代、Z世代与日本新人类一代成长背景有一定相似性，偏好个性化消 费。新人类一代童年时，日本已经成为经济大国，消费开始出现个性化、多样化、差别化和品牌倾向等，中国的年轻人们也是如此。另一个显著的特征在于中国的 这两代年轻人有着强烈的民族自豪感。根据中国青年报社会调查中心的调查，青 年一代，特别是 00 后和 90 后，在价值观日趋多元的今天，依然有着坚定的家国 信念，他们的民族自豪感打分分别为 9.38 分和 9.21 分。

从投资特征来看，千禧一代和 Z世代热衷基金理财。2013年货币基金拥抱“互联 网”，引发大家对公募基金的关注，特别是伴随互联网成长起来的年轻人。上海高 金金融研究院联合支付宝发布的《国人理财趋势报告》显示，年轻人渐成理财“主 力军”，35 岁以下用户约占六成。根据《2021 年抖音财经内容白皮书》，95 后最 关注的三大理财话题分别为——投资、财经和基金。同时业绩排名给年轻人创造 了追星空间，粉丝文化也被他们带入投资圈，年轻人正逐渐成为投资界不可忽视 的重要力量。

买房意愿依旧强烈。比起当年 80 后“奋斗一把还能上车”的期盼，Z 世代则出现了 一个明显的态度转向。他们开始接受房价的高不可攀，以及不得不由父母帮助自 己的这一事实，存钱买房已经成了不切实际的念头。因此 95 后在置业时，有父母 的资金支持在手，反而更有余裕。根据安居客《2022 年青年置业报告》，超八成 青年在 5 年内有购房计划，购房动机主要还是为了稳定住所与子女教育。

作为与互联网一同成长的千禧一代和 Z世代，天然对加密货币青睐有加。Morning Consult 在 1 月份发布的《消费者银行和支付状况》报告显示，截至 21 年 12 月， 大约 48%的千禧一代家庭拥有加密货币，高于 6 月份的 30%。而在同一时期，美 国成年人中拥有加密货币的比例为 20%。虽然总体上千禧一代占主导，但加密货 币所有者是“不成比例”的高收入千禧一代男性。70%的千禧一代男性使用加密货 币，其中 25%的人年收入超过 10 万美元。年轻人总体财务状况不如上一辈或许 是他们热衷高风险投资的重要原因。

从生活特征来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。根据京东大数据研究院发布的《90 后人群消费白皮书》，年轻人关心保健品的人数显著高于 60 后与 70 后， 其中 90 后关注保健品的人数接近 50%，说明年轻人的健康意识有所增强，但同 时年轻人对自我健康状况的评价也明显低于 60 后与 70 后，背后或许反映了年轻 人在工作、财务上压力较大。根据德勤的调查，生活成本是 Z 世代和千禧一代最 关注的问题，薪酬、职场心理健康和过度劳累是年轻人离职的主要原因，工作与 生活的平衡是求职的重要考虑因素。

除此之外，根据德勤的调研，年轻人表现出更强的社会意识。气候变化是千禧一 代和 Z 世代最关心的问题之一。四分之三的受访者认为世界正处于应对气候危机 的关键转折点。同时千禧一代和 Z 世代愿意花更多的钱购买可持续产品，比如电 动汽车，虽然经济能力可能会限制他们这样做。不仅如此，年轻人们还积极呼吁 政府加大环保投入力度，敦促所在企业切实推进环保行动。

3、千禧代+Z世代崛起，能否逆转长期趋势？

经济学对人口和经济长期趋势的描绘往往是令人沮丧的，长期增长中枢下移、低 欲望、低通胀、暮气沉沉，往往成为深度老龄化社会的标配；然而千禧代和 Z 世 代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起能够改变传统经 济学的基本结论，逆转老龄化带来的长期经济颓势。

3.1、对经济增长：“供给创造需求”逻辑强化

传统观点认为，人口老龄化将通过降低资本-产出比、降低劳动参与率和人力资本 贬值拉动长期经济增长中枢。从资本产出比来看，随着人口老龄化程度加深，消 费占 GDP 比重将上升，储蓄占 GDP 比重将下降，因此资本-产出比将下降；从劳 动参与率来看，年龄与劳动参与程度呈倒 U 型，随着人口老龄化加深，整体劳动 参与率下降；从人力资本来看，年龄与人力资本积累速度也呈倒 U 型，随着年龄 的增加，人力资本甚至可能出现贬值，因此人口老龄化加深，人力资本指数会下 降，从而拖累长期经济增长中枢。

然而，技术周期和“千禧代”“Z 世代”的消费习惯可能延缓长期有效需求不足的 趋势。 一方面，技术上行周期中“，机器替代人”的逻辑占据主导。当前我们仍处于新一 轮技术革命周期的上行阶段，理论上仍能够享受 10 年以上的技术繁荣，从而从供 给端弥补劳动参与率下滑、人力资本衰减对长期经济的负面影响。

另一方面，千禧代和 Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求” 的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受 新鲜事物。互联网经济的逻辑是“供给创造需求”的萨伊定律，Z 世代由于在成长 时期外部环境剧烈变革，对新事物的接受能力远强于前辈，尽管随着一代人的成 熟和老去，风险偏好也会自然下降，但整体仍将保持对新事物的好奇心和接受度， 这有助于延缓长期需求的下滑趋势。

3.2、对行业格局：制造业与高端服务业更受青睐

劳动力进入社会所从事的第一份工作往往会对其工作种类的偏好产生持久的影 响，因此分析“千禧代”和“Z 世代”所从事的行业特征有助于我们从劳动力供 给角度分析未来行业趋势。总体来看，“千禧代”和“Z 世代”所集中的行业确实 具有鲜明的特征，主要体现在两个方面： 一是“千禧代”和“Z 世代”从事制造业的比例高于整体水平。2020 年全部劳动 力人口中从事制造业的比例为 18.1%，而“Z 世代”的主流年龄段——16-19 岁和 20-24 岁从事制造业的比例分别为 26.4%和 20.8%；“千禧代”的主流年龄段从事 制造业的比例均在 20%以上；

二是“千禧代”和“Z 世代”从事高端服务业的比例高于整体水平，特别是信息 技术和科学研究等行业更受“Z 世代”青睐。“千禧代”和“Z 世代”从事服务业 的比例更高，这与我做经济结构转型、服务业占比不断提高的趋势相一致；金融、 信息技术、科学研究等高端服务业是这一群体的主要工作领域；其中金融业从业 人员年龄段集中在 25-34 岁之间，即以“千禧代”为主；而信息技术、科学研究 服务业则集中了大量 20-30 岁之间的人群。 总的来看，“千禧代”和“Z 世代”所从事的行业与经济转型方向相匹配，有助于 形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环。

3.3、对通胀利率：未必只有抑制作用

传统观点认为，人口“通缩”和老龄化将带来通胀和利率中枢下移，理由主要有 以下几个： 对利率来说，人口老龄化使得以房地产为代表的耐用消费品需求的快速减少，而 长期经济增速的降低也会影响资金需求主体的付息能力，且老龄化带来全社会总 的风险偏好降低，对低风险的稳健投资的需求增加，这些都会拉低长期利率中枢；

对通胀来说，人口老龄化既有抬升作用也有抑制作用。一方面，人口老龄化带来 的经济增速和以耐用消费品为代表的投资性需求放缓，都会从总需求层面抑制通 胀水平；但另一方面，人口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓，劳动力供给 短缺将推升工资水平，从而形成“工资—物价螺旋”，引致成本推动型通货膨胀。 从发达国家经验来看，老龄化对通胀和利率的抑制作用占主导，一方面说明需求 端是主要因素，另一方面由于发达国家将低端产业转移到包括中国在内的新兴经 济体，降低了劳动力成本，从而对通胀产生抑制作用。

但“千禧代”和“Z 世代”所成长的环境可能塑造其不同于前辈的消费和投资习 惯，对通胀和利率可能产生向上的支撑，具体来说： 从消费习惯来讲，“千禧代”和“Z 世代”超前消费的意愿更加强烈，对信贷产品 的接受度更高；且由于“Z 世代”购房首付款更多依赖于父母支持，因此反倒使 手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求，过去存钱买房、挤出消费的现象 将逐渐淡化。 从投资习惯来讲，“千禧代”和“Z 世代”对股票、基金甚至加密货币的钟爱也显 示这一群体拥有更高的风险偏好，尽管风险偏好会随年龄的增加而降低，但这一 群体在年轻时所接触到的金融产品相比前辈更为丰富，对低风险的稳健金融产品 的需求可能相对较低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）