2023年湖南裕能研究报告 发行人经营状况及发展前景

一、发行人所处行业概况

1.1、发行人的行业分类

公司主要从事锂离子电池正极材料研发、生产和销售。根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2012 年 修订）》，公司所属行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。根据《中华人民共和国国民经济行业分 类（GB/T 4754-2017）》，公司所属行业为“C3985 电子专用材料制造业”。

1.2、发行人所处行业的政策分析

近年来，我国高度重视战略性新兴产业的培育发展和节能减排工作的推进落实，围绕相关方针战略，上述规划、政策对锂离子电池正极材料市场的进一步发展具有直接、重要的 意义，随着节能减排和产业转型的深入落实，预计未来会有更多的相关政策、规划陆续出台，对公司生产经营 构成利好。第一类鼓励类：“十九、轻工”之“14、锂 离子电池用三元和多元、磷酸铁锂等正极材料、中间相炭微球和硅碳等负极材料、单层与三层复合锂离子电池 隔膜、氟代碳酸乙烯酯（FEC）等电解质与添加剂；废旧电池资源化和绿色循环生产工艺及其装备制造”，公司 主营的锂电池正极材料属于鼓励类产业，不属于限制类、淘汰类产业；锂电池正极材料不属于禁止准入类产业以及许可准入类产业。

针对新能源汽车行业，政府也出台了一系列政策、规划，对于进一步扩大锂电池下游终端市场，拉动锂电 池需求稳定持续增长具有重要作用。近年来，中央部委陆续出台了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》 等政策，引导新能源汽车行业健康稳定可持续发展，下游终端产品需求持续增长对发行人构成经营利好。2020 年 12 月，财政部、工信部、科技部、国家发改委发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》，进一步加强了我国新能源汽车行业补贴由“普惠制”转为“扶优扶强，优胜劣汰”的大趋势，预计未来市 场集中度将进一步提升，头部效应更加明显。

公司作为产销规模领先的锂离子电池正极材料供应商，依靠国家 政策、规划的引导推动，顺应市场趋势和政策导向，不断提升产品性能，未来成长空间广阔。 2020 年初，国家能源局科技司成立能效与储能处，标志着储能行业发展进入新阶段。针对储能行业，政府 先后出台了《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》、《关于加强储能标准化工作的实施方案》、《储能技术 专业学科发展行动计划（2020—2024 年）》、《关于加快推动新型储能发展的指导意见》等文件，强调储能技术 与产业发展的重要性，并从顶层设计、制度配套、人才培养等方面着手推动储能全面商业化和规模化应用。储 能行业未来的快速发展将有效带动公司产品需求的持续上升。

2020 年 12 月，中央经济工作会议在京举行，会议指出要做好碳达峰、碳中和工作，力争碳排放在 2030 年 前达到峰值，在 2060 年前实现碳中和。2021 年 3 月 5 日，政府工作报告在十三届全国人大四次会议提请审 议，报告明确今年要扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，并制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。结合 2021 年 2 月发布的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，预计未来国家和地方政府将出台新一 轮推动绿色能源产业发展的政策法规，助力实现碳达峰、碳中和目标。同时意见明确指出，要加大政府绿色采 购力度，构建市场导向的绿色技术创新体系，一方面对公司下游新能源汽车、储能行业构成利好，另一方面有 利于公司扩大业务规模、提升市场占有率、巩固持续经营能力。

1.3、发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析

公司磷酸铁锂出货量保持行业第一。公司铁锂业务 2020 年以来市占率保持第一，2019 年以来平均毛利率维持行业较好水平。在下游需求蓬勃 生长的同时，公司紧抓历史机遇，积极向产业链上游布局，并不断扩大生产规模，产量紧跟行业需求增长曲线； 同时钻研技术发展，关注产品性能，获得下游大客户青睐，通过引进战投与大客户深度绑定，在销量端也保持 同步增长。公司在产业链布局、生产规模、技术研发、产品设计和客户管理等五方面有明显的竞争优势，从而 产销两旺，收入、利润双升，市占率也逐年上升。

行业竞争格局。在新能源汽车和储能行业快速发展，以及磷酸铁锂市场需求快速增长的预期下，磷酸铁锂正极原有企业、 磷化工及钛白粉企业和三元正极企业等纷纷启动扩产规划，竞争将在 23 年进入白热化。（1）磷酸铁锂正极材料 原有企业凭借长期积累的技术实力和客户基础，纷纷扩建产能，利用规模化优势降低成本，巩固竞争优势，把 握行业快速发展机遇；（2）磷化工及钛白粉企业方面，利用自有磷源或铁源等上游资源，开始产业链一体化布 局，预计 2023 年开始陆续量产；（3）三元正极材料企业由于与磷酸铁锂客户重合度较高，具有技术储备的部分 企业新建磷酸铁锂产能，但由于产能建设和客户认证尚需时间，因此大部分产能预计将于 2023 年以后逐步释放。

整体来看，预计 2022 年开始磷酸铁锂市场产能规模逐渐大于市场需求，考虑到行业产线设备检修、工艺调 整、产品型号切换、市场需求季节性波动等因素，以及从生产备货到产品交付的时间差，实际供需情况好于表 观产能规划情况；考虑化工企业和三元正极企业等新增产能逐步投产，磷酸铁锂正极材料产能预计增幅较大， 2023 年开始行业可能面临产能结构性过剩等问题；但长期来看，具备技术实力、成本优势和客户资源的头部企 业有望抢占市场份额，抓住行业快速发展的机遇。

行业竞争壁垒。 磷酸铁锂行业存在技术进入及转化壁垒。目前制备磷酸铁锂的主流方法分为固相法和液相法。其中，固相 法是目前研究最成熟的合成磷酸铁锂的方法，根据铁源的不同，又可分为草酸亚铁路线、氧化铁和磷酸铁路线。 磷酸铁路线的产品由于其更高的压实密度、更优的电化学性能，以及更佳的产品一致性，故成为了目前最大规 模商业化应用的合成方法。磷酸铁作为最主流的前驱体，主要通过液相的共沉淀法制备。磷酸铁的铁源一般采 用硫酸亚铁、铁粉或氧化铁红，磷源采用净化磷酸、磷酸一氢铵或者磷酸二氢铵，并选择没有副产的双氧水作 为必要的氧化剂，氢氧化钠或氨水作为 pH 值控制剂，并由此衍生出亚铁、铁红、铁粉等原料路线，以及氨法和 钠法等工艺路线。

固相法的优点是制备条件相对较容易控制，工艺简单，产品压实密度较高，同时设备成本较低，较为适合 大规模工业化生产。但同时因原材料固相混合不均匀，存在粒度分布范围宽，产品批次一致性较差的缺点。其 中草酸亚铁路线产品性能更优，但需要乙醇为研磨介质，且原料草酸亚铁的成本不具备优势；而磷酸铁固相法 路线原材料易得、工艺成熟，兼具产品一致性、成本和性能优势。

液相法的优点是容易控制晶型和粒径，物相均一，过程简单；对原料纯度要求较低，可在液相合成过程中 除杂；同时产品循环寿命更好，更适用于储能电池领域。液相法工艺也存在一定不足，包括工艺复杂、设备造 价高、产品压实密度一般和需要废水后处理等。总体来看，各种制备工艺都有各自的壁垒与优势，同时产品性能也存在一定差异性，未来磷酸铁锂产品将 可能精细化错位竞争，各自方法继续共存发展。

1.4、发行人所处行业的发展前景分析

新能源汽车渗透率快速提升，动力电池需求大爆发 。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，新能源汽车行业的发展受到高度重视，各国政府相继将燃油 车禁售提上议程，新能源汽车取代燃油汽车已成为必然趋势。近几年，得益于国家产业政策的推动，新能源汽 车行业高速发展。根据 Marklines 和中汽协数据，2017-2021 年，全球新能源汽车销量从 111.0 万辆到 631.1 万 辆，复合增长率为 41.6%，2022 年 H1 渗透率达 11.3%；2017-2021 年，我国新能源汽车销量从 57 万辆到 352 万 辆，2022 年 H1 销量超过 250 万辆，渗透率接近 21.6%，保持高速增长。

动力电池为新能源车核心，LFP 与三元体系各有所长、长期共存。动力电池是新能源汽车的核心部分，占到 了其成本的 40%，而正极材料是提升电池能量密度和降低电池生产成本的主要瓶颈所在，占动力电池成本的 40% 以上。目前，我国动力电池正极材料呈现 LFP 和三元材料两大路线并存的发展态势，而海外市场则以三元为主。 其中，商用车市场较小但稳定，以 LFP 为主。2020 年及 2021 年新能源商用车装机量中，LFP 电池装机占比分别 达到 95%和 97%。而乘用车方面，三元和 LFP 之争受到政策、技术和产品等多重因素作用，二者还将长期在竞 争中共存下去。

磷酸铁锂的固有优势，使其在商用车和储能领域占有绝对优势。磷酸铁锂（LFP）为橄榄石结构，由[FeO6] 八面体和[PO4] 四面体之间的稳固共价键组成三维立体结构，通常条件下不会因锂的深度脱嵌而分解释放氧气， 具有很好的安全性。LFP 相对刚性的晶体结构也使得其充放电的体积变化小（仅 6%），且 LFP 与有机电解液的反 应活性很低，这使得 LFP 具有很好的循环可逆性能，远高于包括三元材料在内的其他正极材料。此外，LFP 原料 来源不包含钴、镍等相对稀有的过渡金属，成本低廉，这些特性使得 LFP 在动力电池和储能领域占有重要地位。

材料改性与电池包技术进步赋能 LFP 乘用车占比提升。尽管材料结构具有很多固有优势，LFP 一维的 Li+离 子传输通道，也使得其导电性和低温倍率性能一般，需要纳米化、碳包覆、掺杂等手段加以改善。同时用于稳 定结构的原子过多，也导致其比容量相对三元材料较低，这使得 LFP 需求在追求能量密度的乘用车市场一度萎 靡。2019 年来，主流电池厂商针对 LFP 电池包的技术升级，使得 LFP 电池包体积利用率和能量密度都大大提高， 成本也进一步下降，在乘用车领域的市场空间逐步打开。以宁德时代的 CTP 高效成组技术为例，与传统电池包 相比，CTP 电池包体积利用率将提升 15-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，能量密度提升 10-15%。

多重因素作用下，磷酸铁锂渐成乘用车主流。（1）政策方面：2020 年之前，电动车补贴政策更倾向于高能 量密度电池，三元相对 LFP 占优，但近年来电动车补贴逐渐退坡并走向无补贴时代，各电池厂商从“唯能量密 度论”转向同时对产品安全、成本的追求，LFP 优势凸显。（2）CTP 高效成组和刀片电池等技术的逐渐成熟，LFP 电池包的体积利用率和能量密度都大大提高，成本也进一步下降。（3）磷酸铁锂电池技术的进步、热管理系统 的进步以及热泵空调的逐步普及，改善了搭载磷酸铁锂电池车型的低温续航能力。（4）国内越来越多的 LFP 版 爆款车型，如 LFP 版 Model3、比亚迪汉、宏光 MINI 接连发布，2022 年上半年搭载 LFP 电池的车型高达 125 款， 较上年同期增加了 58%。

上述利好的共振下，兼具成本和安全性优势的磷酸铁锂出货量占比不断攀升。根据高工锂电统计，2019、 2020 年和 2021 年新能源乘用车装机量中，LFP 电池占比分别为 4%、15%和 40%。据创新联盟，21 年底 LFP 在 新能源车的装机量占比已超过三元，成为最主流的正极材料，而 22 年 LFP 占比有望达 55%。此外，高性价比的 LFP 也将逐渐拓展海外市场，海外电池龙头 LG 新能源等将开始布局 LFP。预计未来三年，磷酸铁锂仍将保持其 优势地位，并逐渐拓展海外市场，25 年全球磷酸铁锂动力电池装机量有望超 500 GWh。

储能需求增长进入加速期，储能电池成为锂电第二增长极 。发展和规范储能的政策法规不断推出，储能迎来“奇点时刻”。储能是提升传统电力系统灵活性、经济性和 安全性的重要手段，也是推动主体能源由化石能源向可再生能源更替的关键技术。世界各国长期关注和支持储 能产业发展，纷纷出台鼓励政策和激励措施，并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍， 对于引导和推动全球储能产业由商业化初期向规模化发展过渡具有十分积极和深远的意义。

磷酸铁锂电池成为储能技术的主流方案。根据能量存储形式的不同，广义储能包括电储能、热储能和氢储 能三类。电储能是最主要的储能方式，按照存储原理的不同又分为电化学储能和机械储能两种技术类型。其中， 抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，但受地理选址的局限，未来发展空间有限。而电化学储能是当前应 用范围最广、发展潜力最大的电力储能技术，其受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各 环节及其他各类场景中。其中，锂离子电池以其更先进的技术与规模化后较低的运行成本脱颖而出，成为电化 学储能的主要形式。而磷酸铁锂兼具低成本、高安全性和长循环寿命等优点，是目前储能技术的最佳选择。

储能技术应用场景广泛，需求增长强劲。储能最主要的潜在需求还是在电力系统中，是保障清洁能源大规 模发展和电网安全经济运行的关键，具体可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。从应用领 域来看，全球新型储能项目电源侧、用户侧、电网侧应用比例趋于均衡，其中电源侧占比最高，约为 37%。在 可再生能源与分布式能源规模快速增长背景下，储能技术成为了平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动 性，提高电网运行的安全性、经济性和灵活性的关键节点。

我国发电侧电化学储能市场需求快速发展。由于国内政策扶持和技术快速发展，新能源占比的不断提升， 而光伏和风电的间歇性也催生了储能需求，预计 21-25 年复合增长率达 76%。2012-2021 年，我国新能源装机量 由 7%提升至 29%，其中光伏装机量 CAGR 为 57%，风电装机量 CAGR 为 18%。随着技术不断进步，2018-2021 年 储能的单位成本下降 22%。2018 年-2021 年，中国电化学储能中发电侧占比由 28.1%提升至 67.3%。

海外户储增速确定，推动储能电池出货量快速增长。2021 年欧洲户储达 1043MW，同比增长 56%，15-21 年 年均复合增速达 47%。其中德国为欧洲户储增长的最大动力，2021 年德国户储装机规模达 1479MWh，占欧洲 户储比例为 72%。能源危机下，海外用电成本不断上涨。近年来欧美国家的电价逐年攀升，且受俄乌冲突等事 件影响，天然气成本飙升，电价成本短期内快速上涨，进一步刺激海外户储需求，未来几年有望保持高速增长。新能源车渗透率提升与磷酸铁锂占比提升共振，将催生 2030 年 342 万吨的磷酸铁锂需求，较 21 年增长 10 倍。国内新能源并网需求叠加海外能源危机刺激，预计电化学储能需求将快速增长，从而带动 2030 年 219 万吨 的磷酸铁锂需求，较 21 年增长 14 倍。

二、发行人经营状况及发展前景

2.1、发行人商业模式分析

1、盈利模式。报告期内，公司主要通过新产品的研发、新技术的应用以及生产工艺的升级改进，不断优化磷酸铁锂、三 元材料等产品的性能，通过提供高质量的产品以获取销售收入，盈利主要来自于磷酸铁锂、三元材料等产品的 销售收入与成本费用之间的差额。

2、采购模式。公司采购的原材料主要包括碳酸锂、磷酸铁及其上游原材料；此外，公司生产三元材料还需要采购三元前 驱体，但目前规模较小。公司按照供应商管理程序形成合格供方名录，根据地理优势、原材料品质、供应商规 模等因素综合考虑，在合格供应商中决定具体供应商。公司采购流程包括采购准备、采购申请审批、采购订货、 采购产品到货验收等环节。公司与大型供应商签订长期合同，通过生产系统排产情况对采购数量进行计划。同 时，公司根据原材料价格波动情况，采购部分现货作为安全库存，进一步降低采购成本。

3、生产模式。公司主要实行计划和订单生产相结合的生产模式，依托自身生产能力自主生产。公司每年根据当期的运营 和销售情况及未来预计需求制定下一年度的生产计划，安排对预定生产计划进行测算。此外公司也会根据客 户的订单情况对具体生产安排进行相应调整。

4、销售模式。公司采用直销销售模式，拥有广泛而高效的营销体系，下游客户包括宁德时代（300750.SZ）、比亚迪 （002594.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源 （300068.SZ）、中兴派能、鹏辉能源（300438.SZ）等众多知名锂电池企业。公司在接触到意向客户之后，一般会 经过技术交流、样品认证、合同签署、发货回款等流程。公司与下游客户合作稳定。由于锂离子电池正极材料 是锂离子电池的关键材料之一，其产品性能直接影响锂离子电池的性能。锂离子电池厂商需要对锂离子电池正 极材料供应商进行严格的筛选，以便最大程度确保锂离子电池的产品性能和质量，且上述合作关系达成后通常 较为稳定。

2.2、发行人经营状况分析

成立五年即成为磷酸铁锂龙头。公司成立于 2016 年，广州力辉和深圳火高分别以磷酸铁锂和镍钴锰三元电 池材料专有生产技术入股，形成了公司锂离子电池正极材料的主营业务。成立三年，磷酸铁锂产品便进入宁德 时代和比亚迪供应链。2020 年，引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户深度绑定，并向上游磷酸 铁延伸，换股收购广西裕宁，增进产业链协同效应。2020 年开始公司连续两年磷酸铁锂市占率第一，并申报创 业板 IPO。

公司不断将累积的技术转化为产品，已形成丰富的正极材料产品矩阵。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三 元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造， 最终应用于新能源汽车、储能等领域。公司三元材料产品当前占比较小，2021 年四季度已向宁德时代批量供货， 预计未来公司三元材料收入将有所增长。产业资本持股比例高，大客户持股 15%以上。湘潭市国资委背景加持，湘潭电化及关联方（电化集团和振 湘国投）为第一大股东，持股 23%。大客户持股 15%以上，其中宁德时代持股 10.54%、比亚迪 5.27%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 6 家一级全资子公司，2 家二级全资子公司，1 家参股公司，产能多布局于西南地区， 矿产资源与能源廉价且丰富。

2.3、发行人盈利能力及财务状况分析

公司近年营收高速增长，21 年随铁锂景气度提升进一步爆发。受益于下游需求爆发和供给短缺， 21 年来 磷酸铁锂量价齐升，而公司磷酸铁锂营收占比达 98%，随铁锂景气度回暖和产能逐步释放，营收持续爆发。公 司 21 年营收达 70.7 亿元，同比增长 639.0%；22 年 1-6 月营收达 140.9 亿元，同比增长 875.1%。归母净利润爆炸式增长，2021 年达 11.8 亿，同比增长 2923%。得益于磷酸铁锂价格上涨和公司产能的不断 投放，2021 年公司综合毛利率提升至 26.33%，且规模效应带来的期间费用率降低，2021 年公司的净利率达 16.8%， 同比增加 12.7%。

2.4、发行人发展前景分析

公司规划产能跨越式发展，规模效应降本优势明显。有鉴于下游需求的不断爆发，公司规划产能跨越式发展。公司通过 IPO 募资建设四川裕能三期、四期年产 合计 12 万吨磷酸铁锂产能，并拟在湖南、贵州、云南新建/扩建磷酸铁锂产能，并配套建设磷酸铁产能。上述 产能全部建成投产后，公司磷酸铁锂总设计年产能将达到 89.30 万吨。新增产能将在 2022 年至 2025 年逐步 释放，预计 2022 -2025 年公司有效磷酸铁锂产能（考虑投产时间和产能爬坡影响）将分别达到 26.93 万吨/年、 41.68 万吨/年、59.05 万吨/年和 75.05 万吨/年。

随着公司产销规模大幅提升，规模效应进一步显现，在单位成本不断下降。特别是公司 2020 年投建的四川 生产基地从 2020 年下半年以来陆续投产，四川生产基地运行效率更高，在单位产品的制造费用、燃料及动力等 方面优势明显，有利于公司降低成本。深度绑定大客户，保供协议增强业绩确定性。随着新能源汽车行业补贴逐步退坡，全行业逐步进入市场化发展阶段，从而对动力电池企业的技术水平、 成本优势、规模效应提出了更高要求。当前动力电池行业集中度较高，21 年 CR5 达 82.4%，宁德时代和比亚迪 对应的 CR2 达 69.9%。在技术、成本、规模的核心竞争优势驱动下，排名前列企业在市场竞争中显现出更为强 劲的生命力，预计未来行业集中度将进一步提升。

2020 年，公司引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户深度绑定。其中，宁德时代及其间接持 股公司长江晨道分别持有公司10.54%和4.49%的股份，比亚迪及其员工跟投平台创启开盈分别持有湖南裕能 5.27% 和 0.05%的股份。对电池企业来说，与公司这样稳定优质的材料供应商深化合作有利于保障其核心原材料供应、 提高产品品质和一致性。对公司来说，与下游龙头的深度绑定可以保持公司技术的相对先进性，同时保证产销 率稳定，跟随优质大客户共同成长，形成长期战略合作关系。

公司自 2018 年通过宁德时代和比亚迪的产品认证以来，对两家大客户的供货占比始终保持在较高水平，出 货量稳定跟随大客户成长。尽管客户结构相对集中，但符合下游行业格局集中化的客观规律，且公司出色的产 品性能已通过磷酸铁锂动力电池装机量前八家公司中的六家。受限于当前产能扩建的速度，优先保证大客户的 需求，待新产能进一步释放，客户结构有望进一步优化。

2021 年磷酸铁锂需求进一步爆发，现有产能严重不足，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等下游大 客户，为保障核心材料的稳定供应，与公司签订了保供合作协议。客户向公司支付预付款用于支持产能建设， 有助于公司抓住行业快速发展的机遇，扩大公司市场份额，同时锁定部分新增产能有利于降低公司固定资产投 资风险，有利于实现双方互惠共赢。公司与大客户签订保供协议，体现出极高的客户认可度与对公司产品的信 心；保障公司未来新增产能消化。随着公司产品进一步推广并被认可，下游客户产能的进一步扩张，公司的销 量和收入将不断提升，客户结构也将不断优化。

供应链管理优秀，长单锁定原材料供给。短期来看，前驱体磷酸铁成为 LFP 产品性能核心与产能瓶颈。磷酸铁锂的扩产周期为 6-12 个月，自 21 年 下半年主流厂商扩产以来，产能逐步释放，供需相对平衡，价格向上趋势渐缓。而磷酸铁生产中会产生较多三 废，环保要求较高，扩产周期较长，一般为 18 个月左右。扩产周期差使得磷酸铁的供给相较磷酸铁锂更为紧张。 公司积极向产业链上游整合，降低原料成本。公司 2020 年底完成广西裕宁合并报表，实现关键原材料磷酸 铁自主可控，进一步整合产业链优势，为公司生产性能优异的产品和供应链安全提供保障。同时，自产磷酸铁 有望进一步降低成本、增厚利润，与外采磷酸铁相比，预计直接材料成本降低有望在 10%以上。2021 年公司磷 酸铁自供率达 80%，新增贵州和云南基地等均配套磷酸铁，自供率有望保持高位。

公司继续向磷酸铁上游延伸布局，投建全量化利用磷矿石项目。由于当前磷化工景气度大增，磷源成本普 遍升高，公司为控制原料供应安全性并降低成本，也在贵州布局了“磷矿石全量化利用年产 20 万吨磷酸铁锂 前驱体项目”，进一步向上游延伸。 公司的产业链延伸并非简单的纵向扩张，也在技术方面加强产业链耦合效应。对常规的净化磷酸路线，单 吨磷酸铁的生产成本在 1 万元每吨左右，而净化及浓缩等预处理磷酸所需要的成本占 30%；如果考虑后期二水 磷酸铁还要高温煅烧脱结晶水的工序，产生的耗电以及设备成本将再提高 10%左右。公司研发探索可以直接从 磷矿石获得低成本低品位磷酸用于磷酸铁前驱体的制备工艺，生产工艺不经由净化磷酸，极大地降低了生产成 本。

2.5、发行人研发技术分析

公司以股东早期投入的技术为基础，进一步通过自主研发在相关领域掌握了一系列核心技术，并广泛应用 于公司产品的批量生产中。2022 年 6 月 30 日，公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。多数专利与生产直接相关，多为设备相关设计，通过与头部客户反复沟通验证，高效提升技术水平，为 生产高性价比产品提供保障。

公司自成立以来一直重视科技创新，拥有多种型号磷酸铁锂产品的研发与生产能力，生产工艺成熟，产品 性能稳定，掌握了多项关键技术，获得多项专利，相关产品获得行业主要客户认可。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司拥有国内专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。公司在多年生产实践中掌握了多项正极材 料生产核心技术，公司产品工艺能够有效提高正极材料产品性能，在行业内具有创新性。 公司生产的磷酸铁锂性能优越。一是产品质量在行业内优势突出，具有高能量密度、长循环寿命、低温性 能优异等特性；二是产品生产工艺控制在行业内是佼佼者，产品质量稳定可靠，具有高稳定性；三是公司通过 优化工艺、提高自动化程度等多种途径提升产品性价比。凭借产品性能的优势，公司 LFP 产品市场认可度高， 品质口碑良好，竞争优势明显。

三、发行人募集资金投资项目分析

3.1、募集资金运用概况

经公司第一届董事会第五次会议以及 2021 年第一次临时股东大会审议通过，公司本次发行股份不超过 18,931.32 万股，不超过本次发行完成后公司总股本的 25%，且不低于本次发行完成后公司总股本的 10%。本次 发行的募集资金扣除发行费用后，将按照轻重缓急运用于以下项目：于公司进一步提高产能，扩大市场份额，并通过提升产线自动化水平提高生产效率和产品一致性，降低生产成 本，增强产品竞争力，提升盈利能力，对公司业务创新、创造、创意性起到有效支持作用。

3.2、募集资金投资项目分析

本建设项目主要包括“四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目”和“四川裕能四期年产 6 万吨磷酸铁锂项 目”，项目的实施主体为公司子公司四川裕能，建设地点为四川遂宁安居经济开发区安东大道锂电产业园，项目 总投资分别为 84,786.00 万元和 87,558.00 万元，共计 172,344.00 万元。本项目建设内容主要包括：（1）新建磷 酸铁锂生产车间、仓库及附属设施；（2）购置并安装磷酸铁锂生产设备；（3）招募一批技术熟练度较高的生产 作业人员。本建设项目将通过进一步提升产线自动化水平来提升公司磷酸铁锂产品的生产效率和产品品质。项 目建设完成后，预期将合计新增 12 万吨/年的磷酸铁锂产能。

四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较

公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售，2021 年度 实现营业收入 70.7 亿元。综合考虑主要细分产品类型、经营规模、公开数据可获取性等因素选取了 4 家锂离 子电池正极材料 A 股上市公司作为发行人同行业可比公司: 德方纳米、当升科技、容百科技、长远锂科。

4.1、与可比公司收入规模比较分析

报告期内，公司主营业务收入增速高于同行业可比公司主营业务收入增速均值，一是因为公司产品性能优 良，客户认可度较高，下游需求旺盛；二是与同行业可比公司相比，公司业务发展起步相对较晚，产能持续爬 坡，为收入增长提供了保障。2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司主要产品磷酸铁锂产能分别为 1.42 万吨、2.94 万吨、10.55 万吨和 13.40 万吨，同行业可比公司德方纳米磷酸铁锂产能分别为 2.55 万吨、3.86 万吨、10.55 万吨和 7.80 万吨，公司产能增速高于同行业可比公司，且 2019 年以来产能利用率和产销率均保持 较高水平，导致收入增速高于同行业可比公司，具有合理性。

4.2、与可比公司盈利能力比较分析

公司磷酸铁锂收入占主营业务收入的比例超过 95%，磷酸铁锂业务毛利率变动，对公司综合毛利率变动的影响较大。公司磷酸铁锂毛利率与德方纳米变动趋势基本一致，公司 2019 年和 2020 年磷酸铁锂业务毛利率高 于同行业公司德方纳米，主要是因为：

1、公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，同时兼顾了高容量、高稳定性 等性能，公司技术和产品性能获得了客户的广泛认可，产品竞争力较强；2、报告期内，公司主要生产基地位于 湖南省湘潭市、广西百色市和四川省遂宁市，2019 年至 2020 年，德方纳米主要的产能基地为佛山基地，该基地 是德方纳米最早的生产基地，始建于 2011 年，在技术工艺、设备成新率方面不具有优势，且广东省佛山市人均 工资及电力采购单价，整体高于湖南裕能位于湖南省湘潭市、广西省百色市和四川省遂宁市的生产基地，同时 相较于液相合成法，公司高温固相法工艺成熟度高、单位折旧费用相对较低，能耗相对偏低且环保压力较小， 使得公司在直接人工及制造费用等方面具备一定的成本优势。

2022 年 1-6 月，德方纳米磷酸铁锂毛利率高于发行人，主要是因为德方纳米于 2021 年末备货了较多碳酸锂 等原材料。2021 年末，德方纳米存货中原材料（主要为碳酸锂）金额为 88,857.38 万元，远高于发行人 2021 年 末原材料金额 49,137.04 万元。2022 年以来，碳酸锂市场价格大幅上涨，上海有色网数据显示，碳酸锂（电池 级）不含税市场价格从 2021 年 12 月的 20.93 万元/吨，逐月上涨至 2022 年 6 月的 41.36 万元/吨。德方纳米 2021 年末碳酸锂库存较高，碳酸锂市场价格上涨带来的库存收益有助于减少其直接材料成本的上涨幅度，导致德方 纳米磷酸铁锂毛利率高于发行人。

4.3、与可比公司偿债能力比较分析

偿债能力方面，2022 年上半年公司流动比率、速动比率低于同行业可比公司平均水平，符合公司业务和发 展阶段性特点，随着未来经营积累及本次发行上市融资，公司流动比率、速动比率有望明显提升。

4.4、与可比公司资产周转能力比较分析

2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司应收账款周转率分别为 5.91 次和 5.08 次（未年化），整体高于同行业可 比公司平均水平，应收账款回款质量良好。2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司存货周转率分别为 10.12 次和 4.57 次（未年化），整体高于同行业可比公司平均水平，随着公司经营规模不断扩大，经营效率不断提高，存货 周转率有所提升。

五、盈利预测

5.1、盈利预测

湖南裕能作为全球磷酸铁锂龙头，自成立以来始终专注于电池正极材料的生产制造与销售。2021 年公司 磷酸铁锂销量达到 12.13 万吨，根据高工锂电统计，公司市占率全球第一。对公司盈利预测相关的主要核心指 标，我们分别给予如下核心假设。

5.1.1、收入及成本假设

在全球碳中和的大背景下，新能源车与储能行业将延续高成长、高景气。参考高工锂电数据，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂需求将达 268.7 万吨，2021-2025 年复合增长率为 38%。公司凭借性能优异的高压实产品 和行业领先的技术，深度绑定下游大客户，整体增速将快于行业平均。同时，公司产能扩建速度行业领先，规 模效应与产业链一体化布局带来的成本优势将在行业竞争加剧中，进一步扩大优势，提升市占率。

1）磷酸铁锂正极业务：2021 年，公司实现磷酸铁锂正极出货 12.13 万吨，市场份额 25%，排名全球第 一。2022 年上半年，公司实现销量 11.41 万吨，同比增长 217%，考虑到三、四季度行业需求在全年中占比较 高，因此我们假设 2022 年全年公司磷酸铁锂正极销量为 27.00 万吨，，2023 年和 2024 年销量分别为 39.15 万 吨和 50.90 万吨。

根据高工锂电测算，2022 年、2023 年和 2024 年磷酸铁锂行业需求有望分别达到 104、148 和 203 万吨，公司 2022 年 27 万吨销量对应 2022 年全球市占率为 26%，预计相比 2021 年略有提升，2023 年 和 2024 年市占率分别为 26.5%和 25.1%。销量与产能匹配方面，根据公司招股书数据，截至 2022 年 6 月 30日，公司已建成产线设计年产能合计为 34.3 万吨，各基地现有规划产能在 2022 年-2025 年逐步释放，全部建 成后公司磷酸铁锂总产能将达到 89.30 万吨，预计产能可以匹配公司 2023 年和 2024 年销量。 售价方面，因正极材料的“原材料成本加成”定价机制，公司产品价格随着原材料碳酸锂等金属价格波动而 波动，其中碳酸锂价格占磷酸铁锂成本较高。

原材料成本方面，根据 wind 数据，碳酸锂 2021 年和 2022 年均 价为 12.2 和 48.2 万元/吨，根据高工锂电预测，2023 年开始碳酸锂进入下跌趋势，预计 2023 年和 2024 年均 价分别为 40 万元/吨和 30 万元/吨，虽然电动车和储能需求拉动下碳酸锂需求有望维持约 20%增速，但在高锂 价持续刺激下，盐湖和矿山新增产能已进入快速投产周期，2023 年开始供给增速大于需求增速导致碳酸锂价 格下跌。在售价方面，我们假设 2022-2024 年公司磷酸铁锂正极平均售价（不含税）分别为 13、12、11 元/ 吨。 营业收入预测方面，预计磷酸铁锂业务 2022 年-2024 年营业收入分别为 351.00 亿元、469.80 亿元和 559.85 亿元，同比增速分别为 405.91%、33.85%和 19.17%，营业收入保持持续增长的核心因素是公司销量的快 速增长。

公司产品下游需求新能源汽车和储能 2025 年之前保持持续增长，根据高工锂电测算，2022 年、2023 年和 2024 年磷酸铁锂行业需求有望分别达到 104、148 和 203 万吨。同时，公司客户结构好，重点绑定宁德时 代、比亚迪等头部客户，并与其签订了保供合作协议。预计公司 2022 年、2023 年和 2024 年磷酸铁锂销量同 比增速分别为 122.59%、45.00%和 30.00%，全球市占率保持在 25%-27%之间。 毛利率方面，预计 2023 年起原材料碳酸锂价格下行趋势带来原材料库存损益，叠加磷酸铁锂行业竞争加 剧，我们认为毛利率呈下行趋势，2022-2024 年公司磷酸铁锂毛利率分别为 14.50%、12.50%、12.00%。

2）三元正极业务：2021 年公司三元正极销量和 2022 年上半年公司三元正极销量为514 吨，占总收入比 例较小，2021 年和 2022 年上半年三元收入占比仅为1.07%和 0.28%。公司三元材料尚处于客户开拓阶段，公 司已完成宁德时代的三元产品认证和产线认证2021年第四季度公司三元材料产品已向宁德时代批量供货， 预计后续公司三元材料收入将有所增长。

5.1.2、费用假设

销售费用：2021 年和 2022 年上半年公司销售费用率分别为 0.18%、0.06%，考虑到公司当前客户集中度较高， 预计销售费用维持较低水平，2022 年下半年开始随着碳酸锂价格新一轮上涨带来公司产品价格提升，销售费 用率降略低于上半年，2023-2024 年，随着公司新客户的不断拓展和预计后续碳酸锂价格回落后带来产品售价 下降，销售费用率略有提升，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.20%、0.50%、0.60%。

管理费用：2019-2021 年公司管理费用率平均为 2.83%，2022 年上半年管理费用率 1.01%，相比之前有较大幅 度下降，我们判断主要原因是公司产能和销量快速增长带来显著规模效应以及去年下半年以来产品售价上涨较 多，考虑 2022 年下半年计提 IPO 相关费用，2022 全年假设为 1.5%，2023-2024 年假设公司管理费用率分别提 升至 2.0%、1.8%。 财务费用：2021、2022 年上半年公司财务费用率分别为 0.86%、0.69%，预计随着 2022 年下半年 IPO 募集资金 到位，公司全年财务费用率有望下降，我们假设在 0.56%。考虑公司后续扩产规划的资金需求，假设 2023- 2024 年财务费用率分别为 0.84%、0.96%。 研发费用：公司作为磷酸铁锂正极龙头，后续仍将持续进行高强度的研发投入，假设 2022-2024 年研发费用率 分别为 1.60%、1.00%、1.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）